2013年諾貝爾經(jīng)濟學獎對資產(chǎn)評估主要貢獻評析

郭化林++周丹

【摘 要】 從資本市場趨勢的可預期性、有效市場假說、資產(chǎn)價格的實證分析、非理性繁榮規(guī)律、FF模型、廣義矩等方面梳理了2013年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主的主要研究成果，其對資產(chǎn)評估的影響主要體現(xiàn)在市場價值、公開市場假設、價格與價值關系以及預期收益預測、風險報酬率、折現(xiàn)率、市盈率、β系數(shù)、流動性折扣等參數(shù)的取值及其檢驗等方面。

【關鍵詞】 2013年諾貝爾經(jīng)濟學獎； 資產(chǎn)評估； 主要貢獻

中圖分類號：F224 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）26-0007-03

美國經(jīng)濟學家尤金·法瑪（Eugene Fama）、拉爾斯·皮特·漢森（Lars Peter Hansen）、羅伯特·席勒（Robert Shiller）榮獲2013年諾貝爾經(jīng)濟學獎，漢森為資產(chǎn)評估提供了測試資產(chǎn)價格理論的統(tǒng)計方法和工具，法瑪和席勒則是用漢森的工具“對打”，兩人觀點幾乎處于對立的兩極。前者提出“有效市場”理論，后者總結(jié)出“非理性繁榮”規(guī)律。資產(chǎn)評估是一種定價活動，是對資產(chǎn)價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。本文認為，探討2013年諾貝爾經(jīng)濟學獎獲獎者的主要貢獻及其對資產(chǎn)評估的影響，對促進資產(chǎn)評估理論和實務的發(fā)展具有重要意義。

一、資本市場趨勢的可預期性：3—5年

“可預期性”是2013年諾貝爾經(jīng)濟獲獎成就的核心。20世紀60年代初，法瑪及其合作者通過研究發(fā)現(xiàn)：股票價格及其價格波動在短期內(nèi)非常難以預測，遵循“隨機行走”的軌跡，新的信息總是會以非?？斓乃俣扔绊懝蓛r走勢。但從長期視角看，資產(chǎn)價格并不是“隨機游走”，而是可以預測的，即股票價格的長期走勢是可以預測的（席勒）。換句話說，幾乎沒什么方法能準確預測未來幾天或幾周股市的走向，但通過研究可以對三年以上的價格進行預測。這一看起來自相矛盾、極富哲理和辯證法的理論，對股票資本市場的研究和實踐產(chǎn)生了深遠的影響，并為合理解釋與理解現(xiàn)實資本市場奠定了基礎。三位學者的發(fā)現(xiàn)既改變了市場慣例，對后續(xù)研究產(chǎn)生了深遠影響，也改變了市場交易和預測行為，并進一步推動資產(chǎn)定價朝著可預期的方向發(fā)展。

“可預期性”對資產(chǎn)評估收益法的收益預測期限劃分具有奠基性作用，以企業(yè)價值評估為例，通常是采用分段法預測企業(yè)收益，根據(jù)被評估企業(yè)及其所在行業(yè)的現(xiàn)狀和發(fā)展前景，將年限分為明確的預測期（未來若干年）和明確的預測期后期間或永續(xù)期兩個階段（圖1），前者各年的收益一般不等，后者則采取年金、增長率等方式模型化企業(yè)的預期收益。

二、有效市場假說（Efficient Market Hypothesis，EMH）

法瑪所謂的“有效市場假說”，是指由于競爭和自由進入，金融市場上的資本市場價格已經(jīng)包含了影響資產(chǎn)基本價值的所有信息。該假說認為，如果相關信息不被扭曲，并能夠立即、無偏見地在證券價格中得到反映，那么市場就是有效的。有效市場假說最主要的推論或隱含的前提條件是，市場參與者的相互作用與信息傳播阻止了個體投資者在充分競爭的資本市場上獲得既定收益，任何戰(zhàn)勝市場的企圖都是徒勞的，因為股票的價格已經(jīng)充分反映了包括所有公開的公共信息和未公開的私人信息，在股票價格對信息的迅速反應下，不可能存在任何高出正常收益的機會，除非“具有預測能力”。同時，根據(jù)市場的有效程度，法瑪進一步將有效市場劃分為弱勢檢驗、半強勢檢驗、強勢檢驗三種形式。在弱式有效市場，任何投資者都不能依靠對歷史價格數(shù)據(jù)或回報信息的分析獲得額外報酬；在半強式有效市場，任何投資者都不能依靠對公開信息的分析獲得額外報酬；在強式有效市場，任何投資者都不能依靠對任何渠道、任何形式的信息的分析獲得額外報酬，這些信息不管是公開的還是未知的。強勢檢驗研究的對象是專業(yè)投資者或內(nèi)幕人士的收益率。

眾所周知，市場價值和公開市場假設是資產(chǎn)評估的核心概念，二者隱含著市場對該資產(chǎn)在當時條件下有效使用的社會認同。前者是資產(chǎn)評估最為常見的價值類型，它要求同時滿足的要素有：市場應當是充分活躍的；買賣雙方是自愿的，當事人雙方應當各自精明、謹慎行事，不受任何強迫壓制；有充分的展示期，評估基準日前進行了正常的市場營銷；達成公平交易價值的估計數(shù)額。后者則是資產(chǎn)評估中的一個重要和使用頻率較高的假設，是對資產(chǎn)擬進入的市場條件及其接受何種影響的一種假定，其他假設都是以公開市場假設為基本參照。公開市場假設條件具體包括：充分發(fā)達與完善；有自愿的買者和賣者；競爭性市場；買賣雙方地位平等；有獲取足夠市場信息的機會和時間；交易行為是自愿的、理智的、不受條件限制的。凡是能在公開市場上交易、用途較為廣泛或通用性較強的資產(chǎn)，都可以考慮按公開市場假設前提進行評估。

由此可見，有效市場假說不僅為資產(chǎn)價格實證分析提供了科學的研究框架和理論基礎，也為資產(chǎn)評估市場價值和公開市場假設概念的厘定及其在資產(chǎn)評估實踐中的合理運用奠定了基礎。

三、資產(chǎn)價格的實證分析

資產(chǎn)價格行為是儲蓄、購房和國家經(jīng)濟政策等多種決策的關鍵，對資產(chǎn)的錯誤定價可能導致金融危機?；谟行袌龅那疤岷徒?jīng)濟學中的資產(chǎn)概念，資產(chǎn)價格等于其預期未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。資產(chǎn)定價實證分析有兩種解釋：一是理性投資者對資產(chǎn)價格的不確定性，資產(chǎn)價格風險與回報率呈同方向變化；二是理性投資者行為的偏離（認知過程的情緒、感情、偏好、態(tài)度等心理特征對資產(chǎn)定價的影響）。上述兩個方面含有四個因素，一是波動風險和風險態(tài)度，二是行為偏差和市場摩擦。波動風險是指由企業(yè)的商品市場價格變動導致衍生工具價格變動或價值變動而引起的風險。風險態(tài)度指人對風險所采取的態(tài)度，一般分為風險厭惡、風險中性和風險偏好三種。偏差行為是一定時期社會中社會成員不同程度地偏離或違反了既有的社會規(guī)范的行為。市場摩擦是金融資產(chǎn)在交易中存在的難度，分真實摩擦和信息摩擦兩部分。市場摩擦的具體測定指標有遞要價差、有效價差、交易價差、Roll價差、日價格影響、開盤價變動幅度等。

資產(chǎn)是一個多角度、多層面的概念。作為資產(chǎn)評估對象的資產(chǎn)，其內(nèi)涵更接近于經(jīng)濟學中的資產(chǎn)，即特定權(quán)利主體擁有或控制的，能夠給特定權(quán)利主體帶來未來經(jīng)濟利益的經(jīng)濟資源。收益法是資產(chǎn)評估的三大方法之一，收益法的資產(chǎn)評估值即等于其預期未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，計算基本公式為：評估值=各期預期收益額×[1+（無風險報酬率+風險報酬率）]-期數(shù)。評估師對風險的態(tài)度、情緒、感情或偏好都會對收益預測、風險報酬率計量等產(chǎn)生影響，進而影響資產(chǎn)的評估值。

四、市盈率及總市值與該國GDP之比（非理性繁榮規(guī)律）

基于市場途徑的企業(yè)價值評估常見的比率主要有市盈率、市凈率和市銷率。市盈率為上市公司每股股價與每股收益（盈利）的比率，即市盈率=股價/每股收益。作為衡量上市公司價格和價值關系的一個指標，市盈率高低并沒有一個絕對的評判標準，它與該國貨幣的存款利率水平有著緊密聯(lián)系。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，上海證券綜合指數(shù)平均市盈率的最低點是16倍（2005年6月6日），最高點是68倍（2007年10月16日）。美國股市的市盈率通常在21倍左右，而處于經(jīng)濟高速增長的中國則在31倍左右。市盈率與企業(yè)價值的一般關系如表1所示。

與法瑪?shù)挠^點相左，席勒從20世紀80年代初就對占據(jù)主導地位的有效市場假說提出挑戰(zhàn)，認為資本市場的泡沫表現(xiàn)為和實體經(jīng)濟相關不大的預期收益率變動部分，股票市場的巨大波動性大大超出了投資者的理性預期，股票價格波動無法用紅利的波動性來解釋。席勒運用數(shù)學模型深入研究資產(chǎn)的價格波動，發(fā)現(xiàn)股價波動幅度明顯大于股息的波動水平，二者之間呈反比例關系，市盈率在到達高位時就會傾向于下調(diào)，而在低位時就會傾向于上漲。這種波動模式不僅僅適用于股票市場，也適用于債券或其他資產(chǎn)形式。同時，席勒比較了美國近140年來股票市場市盈率的變化情況，指出在20世紀90年代末期，美國股票市場指數(shù)大幅上漲是脫離實際經(jīng)濟運行的反常現(xiàn)象，認為市場價值被明顯高估，進而詳細分析了導致這種非理性繁榮的原因，并因成功預測了2000年網(wǎng)絡股泡沫崩潰而聲名鵲起。席勒還發(fā)現(xiàn)，股票市場總市值與該國GDP的比值（證券化率）是一個良好的市場估值指標：當比率低于50%時，市場顯著低估；比率介于50%～75%時，市場溫和低估；比率在75%～90%時，市場估值合理；高于90%則高估。

企業(yè)價值評估值（V）等于委托評估企業(yè)凈利潤（P）與可比企業(yè)市盈率（M）的乘積，即V=P×M。我國股票市場總市值與GDP比例如圖2所示。依據(jù)席勒的研究結(jié)果判斷，我國2008年、2011年和2012年市場估值顯著低估，2009—2010年市場溫和低估，2007年市場估值高估。席勒關于市盈率和證券化率的發(fā)現(xiàn)和研究結(jié)論，對于股票市場尚不是十分成熟的我國，評估師運用市場法、收益法進行企業(yè)價值評估具有一定的參考乃至警示作用。

五、FF模型（Fama-French）

FF模型是指由法瑪（Fama）和弗倫奇（French）于1993年提出的三因素模型及其分析范式，并在實證中獲得廣泛的支持和應用，目前仍然統(tǒng)治著金融學術界和實務投資界。在資產(chǎn)定價方面，Sharpe（1964）、Lintner（1965）、Black（1972）等人提出的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）具有開創(chuàng)性貢獻，主張股票收益僅與整個股票市場的系統(tǒng)風險有線性關系，即將資產(chǎn)收益率僅歸因于市場收益率單一風險因素，而忽略了市場價值等因素。FF模型在對美國1963—1991年和其他國家的數(shù)據(jù)實證研究的基礎上，提煉和歸納出市場風險、市值風險、賬面市值比風險三個關鍵因子，進而解決了CAPM模型？茁系數(shù)未能反映風險因素的補償問題。FF模型實證結(jié)果表明：企業(yè)規(guī)模與股票超額收益率呈反向變動關系，賬面市值比與股票收益率呈更顯著的正相關關系。？茁系數(shù)對股票平均收益率橫截面數(shù)據(jù)的解釋能力很弱，而市值和賬面市值比因子的解釋能力很強。不過，F(xiàn)F模型并不代表著資本定價模型的完結(jié)，其中還有短期反轉(zhuǎn)、中期動量、波動、偏度、賭博等諸多未被解釋的因素。

FF模型對資產(chǎn)評估中折現(xiàn)率、企業(yè)資產(chǎn)重組效應、流動性折扣比例、控制權(quán)溢價、市場價值溢價等參數(shù)的確定及實證檢驗具有重要的理論與應用價值。

六、廣義矩（GMM）

拉爾斯·皮特·漢森（1982）的主要貢獻在于發(fā)現(xiàn)了在經(jīng)濟和金融研究中極為重要的廣義矩方法（Generalized Method of Moments，GMM）。GMM是現(xiàn)代計量經(jīng)濟學中一種重要而又通行的經(jīng)濟模型統(tǒng)計方法，是在模型實際參數(shù)滿足一定矩條件下形成的一種參數(shù)估計方法，是矩估計方法的一般化。GMM克服了普通最小二乘法、工具變量法和極大似然法等傳統(tǒng)計量經(jīng)濟學估計方法自身的局限性，不需要知道隨機誤差項的準確分布信息，允許隨機誤差項存在異方差和序列相關，因而所得到的參數(shù)估計量比其他參數(shù)估計方法更有效。GMM提供了合理預期模型、面板數(shù)據(jù)模型、連續(xù)時間模型及半?yún)?shù)模型等解決許多設定形式估計問題的有效途徑，適宜解決金融市場上利用遠期匯率預測未來即期匯率走勢時所碰到的序列相關性問題，其中相關內(nèi)容為估計和檢測資產(chǎn)定價的合理性提供了檢驗依據(jù)，對解釋資產(chǎn)定價大有幫助。

總之，經(jīng)濟學是資產(chǎn)評估的基礎，法瑪、漢森、席勒三位2013年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主的學術貢獻對資產(chǎn)評估的影響體現(xiàn)在兩個方面：一是資產(chǎn)評估中公允價值、市場價值、公開市場假設、內(nèi)在價值、價值與價格的關系等基本理論研究；二是在資產(chǎn)評估實踐中預期收益預測、無風險報酬率、風險報酬率、折現(xiàn)率、市盈率、？茁系數(shù)、流動性折扣比例、控制權(quán)溢價等參數(shù)的取值及其檢驗。同時，隨著我國資產(chǎn)評估的崛起，這種影響還在不斷地發(fā)酵和深入。

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