專業(yè)化企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場與價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)

作者簡介：鄧詩云，江西銅鼓人，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院2012級碩士研究生。

摘 要：本文考察了萬科集團(tuán)的內(nèi)部資本市場及其價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本市場既存在于多元化企業(yè)中，也存在于多項(xiàng)目、多地經(jīng)營專業(yè)化企業(yè)集團(tuán)之中。在專業(yè)化產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略下，萬科構(gòu)建了內(nèi)部資本市場，降低了融資成本與難度，價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)顯著。本文的研究揭示了專業(yè)化戰(zhàn)略對企業(yè)的重要性，對深入理解企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)理，改善和提升企業(yè)的資本配置效率具有一定參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：專業(yè)化戰(zhàn)略；內(nèi)部資本市場；價(jià)值創(chuàng)造；萬科集團(tuán)

一、 前言

資本，在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上，指的是用于生產(chǎn)的基本生產(chǎn)要素及金融財(cái)富。資本配置通常分為兩個(gè)環(huán)節(jié)，一是將社會(huì)上的資本分配到相應(yīng)的企業(yè)，我們稱之為外部資本配置；二是將資本從企業(yè)內(nèi)部分配到不同的子公司、投資項(xiàng)目，我們稱之為內(nèi)部資本配置。內(nèi)部資本市場概念是Williamson（1975）在研究聯(lián)合大企業(yè)的管理效率時(shí)提出來的。也正因如此過去我們研究內(nèi)部資本市場大都是從多元化企業(yè)的角度出發(fā)的，極少學(xué)者從專業(yè)化企業(yè)來研究內(nèi)部資本市場，學(xué)者過去甚至認(rèn)為專業(yè)化企業(yè)不存在內(nèi)部資本市場，因?yàn)樗鼈冎皇菃误w結(jié)構(gòu)。

現(xiàn)今我國企業(yè)中以萬科、華為為代表，不少頂級優(yōu)秀企業(yè)走的是專業(yè)化發(fā)展道路。那么這些專業(yè)化企業(yè)是否和多元化企業(yè)在資本配置上有區(qū)別呢？在專業(yè)化發(fā)展模式下，其內(nèi)部資本配置又是否能創(chuàng)造更大的價(jià)值呢？這些問題對于我們改善我國大型企業(yè)集團(tuán)的資本配置效率，在轉(zhuǎn)型升級的今天做出正確產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略選擇，具有十分重要的意義。

二、 相關(guān)文獻(xiàn)述評

早期的研究表明，內(nèi)部資本市場導(dǎo)致多元化企業(yè)降低的現(xiàn)象更為普遍（Lang and Stulz，1994）。Berger和Ofek（1995）研究發(fā)現(xiàn)，多元化企業(yè)比同一時(shí)期同一行業(yè)的專業(yè)化企業(yè)的價(jià)值低15%-20%。與發(fā)達(dá)資本主義國家相比，我國作為一個(gè)發(fā)展中國家，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平較低，資本市場發(fā)展薄弱，因此存在活躍的外部資本市場來配置資金。葉康濤（2011）指出，在專業(yè)化企業(yè)中，大股東的掏空動(dòng)機(jī)更小，企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對簡單，外部投資者更能容易的了解企業(yè)的實(shí)際情況，便于降低信息不對稱和交易摩擦，進(jìn)而抑制大股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移問題。

現(xiàn)有以多元化為主的內(nèi)部資本市場研究一直都存在一些無法解決的困惑，沒有解釋清楚內(nèi)部資本市場的運(yùn)行規(guī)律與價(jià)值創(chuàng)造的機(jī)理。從多元化來出發(fā)研究內(nèi)部資本市場配置是為了更好的縷清內(nèi)部資本市場的運(yùn)行特點(diǎn)，但長期以來以多元化來界定內(nèi)部資本市場，忽略了公司治理、經(jīng)營戰(zhàn)略對內(nèi)部資本市場配置效率的影響，制約了對內(nèi)部資本市場配置創(chuàng)造價(jià)值的認(rèn)識。

三、案例資料

萬科成立于1984年5月，1988年進(jìn)入地產(chǎn)行業(yè)，1991年上市，2001年實(shí)現(xiàn)收入44億，凈利潤3.7億，2013年實(shí)現(xiàn)銷售額1709億，營業(yè)收入1354億，歸屬于母公司的凈利潤151億，現(xiàn)今是中國最大的專業(yè)化住宅開發(fā)企業(yè)。至2013年末，萬科的業(yè)務(wù)已經(jīng)擴(kuò)大到全國50多個(gè)主要城市。萬科以中小戶型、裝修房為主打策略，憑借其卓越的產(chǎn)品品質(zhì)，規(guī)范的公司治理，穩(wěn)健的發(fā)展模式，快速的產(chǎn)品周轉(zhuǎn)，已經(jīng)成為行業(yè)內(nèi)的標(biāo)桿性企業(yè)。

萬科的發(fā)展之路大概可以分為三個(gè)階段。第一階段（1984年-1993年），集團(tuán)進(jìn)行多元化經(jīng)營，進(jìn)入工業(yè)制造、進(jìn)出口、零售、領(lǐng)域、印刷等13大行業(yè)，戰(zhàn)線擴(kuò)大到38個(gè)城市。第二階段（1993年-2005年），強(qiáng)化主業(yè)，剝離非核心業(yè)務(wù)。萬科放棄了多元化經(jīng)營，走專業(yè)化道路，確立了以房地產(chǎn)開發(fā)為主導(dǎo)的專業(yè)化戰(zhàn)略，進(jìn)行戰(zhàn)略收縮，先后賣掉怡寶蒸餾水、萬佳百貨等業(yè)務(wù)，把資源集中在房地產(chǎn)上。第三階段（2005年至今），專業(yè)化經(jīng)營。主要包括兩項(xiàng)，一是細(xì)分市場，進(jìn)行了不少專業(yè)化并購，形成多地區(qū)、多項(xiàng)目經(jīng)營的專業(yè)化公司，并且在住宅相關(guān)的上下鏈條上拓展；二是將營銷的萬科逐步轉(zhuǎn)型為一個(gè)技術(shù)型公司，將眾多業(yè)務(wù)進(jìn)行外包，增強(qiáng)公司的核心競爭力。

四、萬科集團(tuán)內(nèi)部資本市場構(gòu)建

內(nèi)部資本市場這一理論首先是在美國的大型聯(lián)合企業(yè)中提出的，其判斷的一個(gè)關(guān)鍵條件是，是否存在一個(gè)“權(quán)威”對集團(tuán)內(nèi)部資源進(jìn)行配置。萬科實(shí)行混合的矩陣式管理模式，子公司內(nèi)部受到子公司和萬科總部的雙重管理，實(shí)行“總部相對集權(quán)”的管理模式。總部實(shí)行高度集權(quán)的財(cái)務(wù)管理體制，就如一個(gè)資金“蓄水池”，對集團(tuán)內(nèi)部的資金進(jìn)行重新配置，讓現(xiàn)金流在企業(yè)內(nèi)部之間調(diào)劑余缺，這是內(nèi)部資本市場得以發(fā)揮的重要保證。

通過對萬科的資本經(jīng)營分析我們發(fā)現(xiàn)，自1984年以來，萬科集團(tuán)從當(dāng)初的多元化到今天的專業(yè)化集團(tuán)，萬科構(gòu)建了一個(gè)龐大的內(nèi)部資本市場。其構(gòu)建方式主要哦為以下方面：

（一）剝離非核心業(yè)務(wù)，構(gòu)建核心產(chǎn)業(yè)強(qiáng)大的內(nèi)部資本市場。在投資商業(yè)地產(chǎn)上遭受巨大挫折以及在開發(fā)城郊大型住宅項(xiàng)目上取得的巨大成功后，萬科堅(jiān)定了做“減法”的信念，先后賣掉揚(yáng)聲器廠、怡寶蒸餾水廠等一批企業(yè)，2001年萬科作價(jià)4.5億將現(xiàn)金流極好的所持72%的萬佳股份出售給華潤集團(tuán)。通過收縮和剝離，萬科迅速聚集了大量資金，使得萬科有充足的資金來購買土地，進(jìn)行地產(chǎn)業(yè)務(wù)的系列專業(yè)化并購，充分發(fā)揮內(nèi)部資本的資源分配作用，使公司從一個(gè)普通的企業(yè)成長為國內(nèi)房地產(chǎn)的龍頭企業(yè)。

（二）集團(tuán)統(tǒng)一籌資，將外部資本輸送到各項(xiàng)目公司。2007—2012年，萬科累計(jì)的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為81.34億元，投資活動(dòng)的凈現(xiàn)金流出為219.37億元。6年共通過籌資獲取資金543.16億元。萬科通過吸收權(quán)益投資共籌資221.27億元，151.74億元依靠增加借款，其中包含40億的從華潤子公司深國投取得的低息信托借款。通過利用外部資本市場籌資，為內(nèi)部資本的分配提供了資金來源，保障了各項(xiàng)目公司的順利運(yùn)轉(zhuǎn)。

（三）集團(tuán)關(guān)聯(lián)企業(yè)的互相擔(dān)保。截止2013年期末，公司擔(dān)保余額130多億元。其中，公司及控股子公司為其他控股子公司提供擔(dān)保127億元，對聯(lián)營公司及合營公司提供擔(dān)保3億元?！睋?dān)保方與被擔(dān)保方涵蓋母子公司、同級子公司和聯(lián)營公司，各種關(guān)系形成各種圈子，通過萬科擔(dān)保圈，銀行資金源源不斷流向萬科全國各地的項(xiàng)目，為萬科各個(gè)項(xiàng)目的開發(fā)提供資金保障。

五、萬科集團(tuán)內(nèi)部資本市場的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)

（一）增加了自身價(jià)值。就成長性而言，公司營業(yè)收入從2001年的44億增加到2009年的480億，再到2013年的1354億，增長30倍；就盈利能力而言，歸屬于母公司的凈利潤從2001年的3.7億增加到2013年多的152億，增長40倍；就資產(chǎn)價(jià)值而言，凈資產(chǎn)從2009年的373億增加到2013年的1054億；就股東回報(bào)而言，公司自1991年上市以來，每年都堅(jiān)持現(xiàn)金分紅，近五年的現(xiàn)金分紅均值為每10股派1.8元，而且萬科公司的股價(jià)在資本市場更是表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于行業(yè)平均水平。萬科公司的專業(yè)化發(fā)展道路及其內(nèi)部資本配置帶來了巨大的價(jià)值增長，存在顯著的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。

（二）與多元化經(jīng)營相比，創(chuàng)造了更大價(jià)值。為了檢驗(yàn)專業(yè)化企業(yè)內(nèi)部資本市場的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，我們進(jìn)一步考察了萬科公司與我國A股的前5家其他大型地產(chǎn)公司的價(jià)值差異。用“Herfindahl指數(shù)”測算多元化程度，“Herfindahl指數(shù)”=1-∑（Pi）2，Pi為第i項(xiàng)業(yè)務(wù)占營業(yè)收入的比率，Herfindahl指數(shù)越高，多元化程度越高。相關(guān)資料見下表1。從表1中我們可知，萬科的多元化程度最低，為0.018，其次是保利地，0.031；多元化程度最高的是陸家嘴，0.740，其次是華僑城A，0.529。根據(jù)2011到2013年的盈利水平及成長性做比較后，我們發(fā)現(xiàn)萬科的凈資產(chǎn)收益率最高，為20.91%。萬科的凈利潤增長率為20.46%，排在第三位，低于保利地產(chǎn)和招商地產(chǎn)。這其中可能的原因之一是萬科的規(guī)?，F(xiàn)在是業(yè)界第一，高速增長相對更難了；二是萬科管理層有意為之，近年來萬科提出控制公司增長速度，著重提高產(chǎn)品品質(zhì)。而多元化程度最高的陸家嘴在凈資產(chǎn)收益率和凈利潤增長率上都是最低。因此，與其他地產(chǎn)企業(yè)相對，專業(yè)化程度最高的萬科盈利能力和成長性更好，創(chuàng)造了更大的價(jià)值。

六、結(jié)論

本文考察了萬科集團(tuán)在專業(yè)化戰(zhàn)略下的內(nèi)部資本配置及其價(jià)值創(chuàng)造，得到以下結(jié)論：第一，內(nèi)部資本市場不僅存在多元化企業(yè)中，也存在與專業(yè)化企業(yè)之中，存在的條件是必須擁有一個(gè)總部對內(nèi)部資本進(jìn)行配置。第二，在專業(yè)化戰(zhàn)略下，項(xiàng)目之間的各種資金支持機(jī)制便于構(gòu)建低成本、靈活的內(nèi)部資本市場，有利于通過內(nèi)部資本配置獲得指協(xié)同效應(yīng)，發(fā)揮價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。

（作者單位：浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

本文為浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)校級科研項(xiàng)目的階段性成果，項(xiàng)目編號：2013YJS039。

參考文獻(xiàn)

[1] 周業(yè)安，韓梅.上市公司內(nèi)部資本市場研究[J].管理世界，2003年第11期.

[2] 孟杰，曲若鵬.專業(yè)化企業(yè)集團(tuán)內(nèi)、外部資本市場的互補(bǔ)[J].中國證券期貨，2011第7期.

[3] 葉康濤，曾雪云.內(nèi)部資本市場的經(jīng)濟(jì)后果：基于集團(tuán)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的視角[J].會(huì)計(jì)研究，2011第6期.