私募股權(quán)投資科技型中小企業(yè)中的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)防范與轉(zhuǎn)移研究

牛愛多等

[摘 要]私募股權(quán)投資在我國(guó)的逐步興起，其為我國(guó)科技型中小企業(yè)的融資難題提供了有效的解決途徑。然而，在實(shí)踐發(fā)展中，私募股權(quán)投資科技型中小企業(yè)的過程中存在諸多問題。本文主要結(jié)合私募股權(quán)投資在中國(guó)的發(fā)展案例—億唐公司，對(duì)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生機(jī)理進(jìn)行了具體、深入的分析，并提出了系統(tǒng)、成熟的轉(zhuǎn)移、防范策略。

[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)投資；科技型中小企業(yè)；結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)

[中圖分類號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2014）30-0117-02

1 私募股權(quán)在中國(guó)的發(fā)展

私募股權(quán)投資（Private Equity，PE）是指通過私募形式對(duì)私有企業(yè)即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制， 即通過上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。（1-私募股權(quán)及其在科技型中小企業(yè)融資中的應(yīng)用，楊棉之、姬福松）

最早興起于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的開放與發(fā)展，私募股權(quán)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也日漸興盛。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2012年投資于中國(guó)大陸的私募股權(quán)投資基金共有369支，共計(jì)募集253. 13億美元。

圖1 2006—2012年私募股權(quán)投資基金募資總量的年度環(huán)比比較

來源：清科數(shù)據(jù)庫(kù)2013. 01。

圖1顯示，隨著私募股權(quán)投資概念在中國(guó)的不斷深入，私募股權(quán)投資作為一種新型投資工具越來越被更多的投資者采納，使得2012年全年新募基金總量再創(chuàng)新高，但從去年年底開始，外部投資環(huán)境不穩(wěn)、IPO趨緊，賬面回報(bào)走低，使私募投資者信心受到影響?？傮w而言，私募股權(quán)投資在中國(guó)呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的趨勢(shì)。

2 私募股權(quán)投資的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)是指私募股權(quán)注資科技型中小企業(yè)后以IPO方式上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)并購(gòu)、管理層回購(gòu)等方式退出時(shí)，因信息不對(duì)稱、人為行為、技術(shù)錯(cuò)誤、內(nèi)部控制的崩潰、企業(yè)經(jīng)營(yíng)不當(dāng)?shù)仍驅(qū)е缕髽I(yè)上市被否或暫停上市，使得私募股權(quán)投資的退出渠道受阻的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 1 結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)

一是對(duì)被投資方項(xiàng)目進(jìn)行的價(jià)值評(píng)估最終決定了投資方在投資后企業(yè)中的股權(quán)比重，由于未來市場(chǎng)、技術(shù)和管理等方面都可能存在著很大的不確定性，可能出現(xiàn)的過高的評(píng)估價(jià)值將導(dǎo)致投資方在后期退出結(jié)算時(shí)出現(xiàn)隱性損失。二是在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的環(huán)境下，企業(yè)往往因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不當(dāng)和贏利能力有限，當(dāng)融資方不足額交收時(shí)，投資方有可能收不到或不能全部收到應(yīng)得證券或價(jià)款，導(dǎo)致到期雙方不能足額結(jié)算，由此產(chǎn)生結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，融資機(jī)構(gòu)內(nèi)部人員為獲取非法利益，在結(jié)算過程中利用工作之便通過貪污、挪用、內(nèi)外勾結(jié)等方式非法獲取投資者資金，亦可造成結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

2. 2 結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生機(jī)理案例分析

結(jié)算是一項(xiàng)綜合性的交易服務(wù)，因而其風(fēng)險(xiǎn)類型和來源也是多方面的。本文將結(jié)合私募股權(quán)投資億唐公司的案例分析結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生機(jī)理。

2. 2. 1 案例簡(jiǎn)析

1999年，剛剛獲得哈佛商學(xué)院MBA的唐海松創(chuàng)建了億唐公司，其“夢(mèng)幻團(tuán)隊(duì)”由5個(gè)哈佛MBA和2個(gè)芝加哥大學(xué)MBA組成。憑借誘人的創(chuàng)業(yè)方案，億唐從兩家著名美國(guó)投資機(jī)構(gòu)DFJ、SevinRosen手中拿到兩期共5000萬美元左右的融資。億唐宣稱自己不僅僅是互聯(lián)網(wǎng)公司，也是一個(gè)“生活時(shí)尚集團(tuán)”，致力于通過網(wǎng)絡(luò)、零售和無線服務(wù)創(chuàng)造和引進(jìn)國(guó)際先進(jìn)水平的生活時(shí)尚產(chǎn)品，全力服務(wù)所謂“明黃e代”的18～35歲之間、定義未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)和文化的年輕人。在億唐網(wǎng)發(fā)展最鼎盛的時(shí)期，由于有數(shù)千萬美金做后盾，億唐網(wǎng)一夜之間橫空出世、迅速在各大高校攻城略地，在全國(guó)范圍快速“燒錢”，在短短一年內(nèi)，億唐僅在宣傳方面的投入就高達(dá)300萬美元，約2000萬元人民幣。

2000年年底，互聯(lián)網(wǎng)的寒冬突如其來，億唐錢燒光了大半，仍然無法贏利，第三筆融資已不可能。從2001年到2003年，億唐不斷通過與專業(yè)公司合作，推出了手包、背包、內(nèi)衣等生活用品，并在線上線下同時(shí)發(fā)售，同時(shí)還悄然嘗試手機(jī)無線業(yè)務(wù)。此后兩年，依靠SP業(yè)務(wù)茍延殘喘的億唐，唯一能給用戶留下印象的就是成為CET（四級(jí)、六級(jí)）考試的官方消息發(fā)布網(wǎng)站。

2005年9月，億唐決定全面推翻以前的發(fā)展模式，而向當(dāng)時(shí)風(fēng)靡一時(shí)的Web2. 0看齊，推出一個(gè)名為hompy. cn的個(gè)人虛擬社區(qū)網(wǎng)站。隨后，除了億唐郵箱等少數(shù)頁(yè)面保留以外，億唐將其他全部頁(yè)面和流量都轉(zhuǎn)向了新網(wǎng)站hompy. cn，風(fēng)光一時(shí)的億唐網(wǎng)站就這樣轉(zhuǎn)型成為一家新的Web2. 0網(wǎng)站。2006年，億唐將其最優(yōu)質(zhì)的SP資產(chǎn)（牌照資源）賤賣給奇虎公司換得100萬美元，試圖在hompy. cn上做最后一次的掙扎。不過，hompy. cn在2008年已經(jīng)被關(guān)閉，億唐公司也只剩下空殼，昔日的“夢(mèng)幻團(tuán)隊(duì)”在公司燒光錢后也紛紛選擇出走。

2009年5月，etang. com域名由于無續(xù)費(fèi)被公開競(jìng)拍，最終的競(jìng)投人以3. 5萬美元的價(jià)格投得。

2. 2. 2 結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生機(jī)理

根據(jù)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生機(jī)制，其主要分為以下三種類型：

（1）信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)指交易一方在結(jié)算日或此后任何時(shí)間都不能進(jìn)行足額結(jié)算的風(fēng)險(xiǎn)。

在私募股權(quán)投資中，接收投資的科技型中小企業(yè)大多數(shù)是尚未完全發(fā)展成熟的未上市企業(yè)。盡管這些企業(yè)具有良好的市場(chǎng)前景和很大的增長(zhǎng)潛力，但同時(shí)在技術(shù)、管理、市場(chǎng)等多方面具有不確定性、存在失敗的風(fēng)險(xiǎn)。使得這些科技型中小企業(yè)在經(jīng)過一段時(shí)間的發(fā)展之后，不能成功在資本市場(chǎng)上市，投資者得不到預(yù)期的回報(bào)率，進(jìn)而不能在預(yù)期的時(shí)間內(nèi)與投資者進(jìn)行結(jié)算。1999年正是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在我國(guó)迅猛發(fā)展的時(shí)期，億唐公司的成立正是順應(yīng)了時(shí)代發(fā)展的大潮流，具有巨大的發(fā)展前景和增值空間，是被行業(yè)所一致看好的，但是隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，加上億唐公司自身經(jīng)營(yíng)管理不善，導(dǎo)致其無法贏利，不能按時(shí)與投資者進(jìn)行結(jié)算。

（2）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，并非所有的私募股權(quán)投資都能以上市套現(xiàn)退出作為良好的結(jié)局，更多的投資項(xiàng)目可能由于種種原因不能上市或只能在原有股東內(nèi)部轉(zhuǎn)讓等，或者股權(quán)難以短時(shí)間套現(xiàn)或只能以較高的折讓價(jià)才能轉(zhuǎn)讓，從而不利于資金的流動(dòng)。一方面，私募股權(quán)融資企業(yè)通常和多個(gè)私募投資機(jī)構(gòu)簽訂融資協(xié)議，并且資金是分階段注入；如果其中一方的資金未能按時(shí)到位，融資企業(yè)難免會(huì)出現(xiàn)資金問題，陷入經(jīng)營(yíng)困境。另一方面融資開發(fā)新產(chǎn)品的企業(yè)通常所需資金規(guī)模較大，但自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入較少，極易出現(xiàn)資金鏈的斷裂。億唐公司的失敗則是由于在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展蕭條時(shí)期，公司不能順利贏利的情況下，不斷通過與專業(yè)公司合作，推出了手包、背包、內(nèi)衣等生活用品，并在線上線下同時(shí)發(fā)售，同時(shí)還悄然嘗試手機(jī)無線業(yè)務(wù)，大規(guī)模的進(jìn)軍其他陌生行業(yè)，需要的是大規(guī)模的資金投入，而此時(shí)的億唐已無法獲得第三筆投資，導(dǎo)致其不能順利支付這筆資金，只能變賣公司資產(chǎn)，彌補(bǔ)資金鏈的斷裂，緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這一系列行為導(dǎo)致了私募投資者結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的增大。

（3）運(yùn)作環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。由于私募股權(quán)投資者和企業(yè)的資金和證券由市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)予以保管，因此結(jié)算雙方必須承擔(dān)因中介機(jī)構(gòu)欺詐、失職、破產(chǎn)、倒閉而帶來的現(xiàn)金保管風(fēng)險(xiǎn)。目前在我國(guó)的私募股權(quán)投資中，由于行業(yè)發(fā)展起步較晚，信息分布極不對(duì)稱，投資方與項(xiàng)目之間缺乏有效連接。同時(shí)，由于我國(guó)中介市場(chǎng)發(fā)展的不完善和法律的不健全，導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，使得交易雙方不能順利結(jié)算。

3 預(yù)防機(jī)制與轉(zhuǎn)移策略

3. 1 加強(qiáng)私募股權(quán)基金對(duì)公司的監(jiān)管力度

私募股權(quán)投資人在投資之前，應(yīng)積極擴(kuò)大對(duì)企業(yè)的參與度。絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資公司都不是被動(dòng)投資，他們大都參與公司的管理。企業(yè)的董事會(huì)應(yīng)由私募股權(quán)投資者選派的董事會(huì)成員所掌握，可進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)內(nèi)部治理，推動(dòng)企業(yè)健康發(fā)展。作為外部董事或非執(zhí)行董事，私募股權(quán)投資者在企業(yè)有重大的經(jīng)濟(jì)利益，其可充分運(yùn)用自己的權(quán)力了解企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況。私募股權(quán)投資者需要掌握企業(yè)內(nèi)部信息，要為保護(hù)自身利益而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行干涉和監(jiān)控，逐步消除所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱，有效防范結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。5000萬美元絕不是一個(gè)小數(shù)目，所以按照常規(guī)，DFJ和SevinRosen至少應(yīng)該參與公司的關(guān)鍵決策和財(cái)務(wù)月報(bào)，即億唐的任何關(guān)鍵決策都應(yīng)經(jīng)過投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家投資決定，當(dāng)創(chuàng)業(yè)者在重大決策方面出現(xiàn)失誤時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)及時(shí)提出制止；億唐應(yīng)該向投資者提供財(cái)務(wù)月報(bào)和公司的報(bào)告，使投資者及時(shí)而準(zhǔn)確地掌握億唐的收支，避免億唐出現(xiàn)資金鏈危機(jī)。但是，從億唐的“燒錢”及戰(zhàn)略選擇上，DFJ和SevinRosen并沒有為億唐建立起有效的財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略防火墻，從而導(dǎo)致了結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

3. 2 完善科技型中小企業(yè)結(jié)算運(yùn)作機(jī)制，加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理

從億唐案例中可以看出，這些具有海歸背景的創(chuàng)業(yè)者，面臨著管理理論、經(jīng)驗(yàn)本土化的問題。一方面，他們學(xué)的是西方的理論，其分析的案例也多基于西方較為成熟的市場(chǎng)環(huán)境，在良莠不齊、競(jìng)爭(zhēng)無序而激烈的中國(guó)初級(jí)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)，其則眼高手低，對(duì)資金的運(yùn)用不合時(shí)宜，使得結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)日益擴(kuò)大，最終引發(fā)連鎖反應(yīng)，使得公司破產(chǎn)。處于成長(zhǎng)期的科技型中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不規(guī)范，創(chuàng)業(yè)者對(duì)商業(yè)化運(yùn)作缺乏經(jīng)驗(yàn)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱，其破產(chǎn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大型企業(yè)；另一方面，我國(guó)科技型中小企業(yè)信用制度不健全，沒有完善的信用監(jiān)督機(jī)制，導(dǎo)致私募投資者不能順利得到應(yīng)有的回報(bào)，結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)陡增。一方面，要建立資金的預(yù)算管理體系，全面預(yù)算作為一種控制機(jī)制和制度化的程序，把企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的資金收入納入到嚴(yán)格的預(yù)算管理程序中，同時(shí)也要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)結(jié)算的審計(jì)與監(jiān)督，做到定期審計(jì)與不定期審計(jì)相結(jié)合；另一方面，要加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的管理水平，加大對(duì)企業(yè)內(nèi)外部結(jié)算的管理。

3. 3 促進(jìn)私募股權(quán)投資職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的形成

私募股權(quán)投資行業(yè)主要以人為本，因此必須鼓勵(lì)更多的企業(yè)家和金融界人才加入私募股權(quán)投資行業(yè)，促進(jìn)該行業(yè)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的形成。目前一些私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的成立較為倉(cāng)促，其基金經(jīng)理人素質(zhì)良莠不齊，因基金經(jīng)理人失職、缺乏職業(yè)道德等原因進(jìn)一步加深了道德風(fēng)險(xiǎn)，因而需對(duì)職業(yè)基金經(jīng)理做進(jìn)一步的培養(yǎng)。私募股權(quán)投資職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的形成，也有助于投資者和企業(yè)之間的溝通，給予雙方更為專業(yè)的投資策略，從本源上杜絕結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生和擴(kuò)大。

3. 4 改進(jìn)結(jié)算支付監(jiān)管方式

隨著支付結(jié)算業(yè)務(wù)電子化程度的逐步提高，要加快支付結(jié)算監(jiān)管電子化建設(shè)步伐，建立起以支付系統(tǒng)、銀行賬戶管理系統(tǒng)為主導(dǎo)的實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)對(duì)支付結(jié)算狀況的實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)與控制，通過采集、整理和分析數(shù)據(jù)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)帶有苗頭性與傾向性的結(jié)算支付問題。時(shí)時(shí)做好對(duì)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)、科技型中小企業(yè)結(jié)算支付的監(jiān)管。