政府干預(yù)對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響研究

李月

【摘要】文章以2011—2012年中國A股上市公司為研究樣本，研究政府干預(yù)對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：政府干預(yù)少時，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著差異；政府干預(yù)多時，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不存在顯著差異，而且非國有上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著高于國有上市公司。研究結(jié)果表明：非國有上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)高于國有上市公司，該差異是由政府干預(yù)造成的。

【關(guān)鍵詞】債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 政府干預(yù) 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和政府干預(yù)的關(guān)系研究一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點，但是對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究還比較少見，在政府干預(yù)的視角下研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的差異的文獻(xiàn)更少。本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，豐富了對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的學(xué)術(shù)研究，發(fā)現(xiàn)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在差異的制度誘因。

一、理論基礎(chǔ)

研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)最早可以追溯到1979年Merton發(fā)表的一篇論文，他指出：在完美資本市場的條件下，企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與其價值無關(guān)；資本市場均衡模型也有力地證實了該結(jié)論。但是，市場是存在缺陷的，是不完美的，所以，在現(xiàn)實條件下，企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)并非與企業(yè)價值無關(guān)。國內(nèi)外學(xué)者圍繞不完美的資本市場進(jìn)行研究，提出了不同的理論來解釋企業(yè)同時選擇短期和長期債務(wù)的現(xiàn)象。這些理論可概括為四種，分別是基于信息不對稱的理論、基于代理成本的理論、基于債務(wù)期限匹配的理論和基于稅收的理論。

1.信息不對稱的理論強(qiáng)調(diào)在信息不對稱的條件下，內(nèi)部人擁有外部投資者無法獲得的信息優(yōu)勢，因此，公司的任何理財行為都被視作一種信號，公司在進(jìn)行債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇時要考慮其潛在的信號作用。 Flannery（1986）、Kale-Noe（1990）、Diamond（1991）等學(xué)者建立了一些基于信息不對稱理論的模型，其中，在Flannery的模型中，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇取決于企業(yè)發(fā)行債務(wù)的交易成本。他認(rèn)為，如果企業(yè)多次發(fā)行短期債務(wù)的總成本與一次性發(fā)行長期債務(wù)的成本相近時，那么債務(wù)市場將會處于混合均衡的狀態(tài)，即高質(zhì)量與低質(zhì)量的企業(yè)將會選擇相同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，因為低質(zhì)量的企業(yè)試圖向市場傳遞積極的信號。然而，如果企業(yè)多次發(fā)行短期債務(wù)的總成本與一次性發(fā)行長期債務(wù)的成本相差甚遠(yuǎn)時，債務(wù)市場處于分離均衡的狀態(tài)。這時，高質(zhì)量的企業(yè)總是發(fā)行短期債務(wù)，低質(zhì)量的企業(yè)總是發(fā)行長期債務(wù)，因為低質(zhì)量企業(yè)如果以次充好將會支付額外的交易成本；而企業(yè)債務(wù)期限的選擇向市場傳遞有關(guān)企業(yè)質(zhì)量的信息，外部投資者可以根據(jù)該信號作出選擇。Kale-Noe則是從債務(wù)定價對企業(yè)價值變化的敏感程度這一角度進(jìn)行研究的。他認(rèn)為，在市場處于分離均衡時，價值被高估的低質(zhì)量企業(yè)將發(fā)行較多價格被高估的長期負(fù)債；相反，價值被低估的高質(zhì)量企業(yè)將發(fā)行較少價格被低估的短期債務(wù)，外部投資者將根據(jù)以上信號進(jìn)行投資決策；但是，如果債務(wù)市場存在一個混合均衡時，低質(zhì)量企業(yè)為了獲得更多的收益將會發(fā)行較多的短期債務(wù)，或者高質(zhì)量企業(yè)為了節(jié)約發(fā)行成本將會發(fā)行較多的長期債務(wù)。這時，高質(zhì)量企業(yè)與低質(zhì)量企業(yè)選擇了相同的債務(wù)期限，向市場傳遞的信號部分失真。Diamond則是從企業(yè)清算風(fēng)險的角度出發(fā)對以上兩位學(xué)者的研究進(jìn)行了補(bǔ)充。他認(rèn)為，清算風(fēng)險最低和最高的企業(yè)將發(fā)行較多的短期債務(wù)，風(fēng)險適度的企業(yè)將發(fā)行更多的長期債務(wù)。

2.代理成本理論所產(chǎn)生的模型是有意義結(jié)論的最成功模型之一。Jensen 和Meckling（1976）指出，企業(yè)中通常存在兩種沖突，即股東和經(jīng)營者之間的沖突、債權(quán)人和股東之間的沖突。 股東和經(jīng)營者之間的沖突是因為股東要為經(jīng)營者的經(jīng)營行為承擔(dān)所有費(fèi)用卻不能享受全部收益，經(jīng)營者為了獲得更多的收益可能會浪費(fèi)企業(yè)的資產(chǎn)。因此，當(dāng)經(jīng)營者擁有較多的“自由現(xiàn)金流”時，出于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模獲得更多的收益等動機(jī)，他們會將部分自由現(xiàn)金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目上，于是產(chǎn)生了投資過度的問題；而由于長期債務(wù)會分享企業(yè)的未來收益，經(jīng)營者可能會放棄凈現(xiàn)值為正數(shù)的投資項目，出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。

3.債務(wù)期限匹配理論認(rèn)為，企業(yè)債務(wù)的期限應(yīng)和企業(yè)資產(chǎn)的期限相匹配，這樣才能夠減少由于企業(yè)資產(chǎn)帶來的現(xiàn)金流可能不足以償付負(fù)債本息所帶來的財務(wù)風(fēng)險。如果企業(yè)資產(chǎn)和債務(wù)的期限相匹配就會減少債務(wù)的代理成本，那么很多企業(yè)會傾向于實踐債務(wù)期限匹配的理論。

4.稅收理論認(rèn)為，因為企業(yè)的財務(wù)費(fèi)用具有抵稅的作用，由于不同期限的負(fù)債產(chǎn)生的抵稅功效不一樣，企業(yè)為追求企業(yè)價值最大化必須合理安排債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

二、研究分析與假設(shè)

很多研究發(fā)現(xiàn)，非國有上市公司更容易獲得較高的長期負(fù)債。由于本文主要是研究政府干預(yù)是否導(dǎo)致不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在差異，據(jù)此提出以下假設(shè)：非國有上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)高于國有上市公司，該差異是由政府干預(yù)造成的。

三、樣本選擇與變量定義

本文選用2011年和2012年所有A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，剔除金融業(yè)上市公司和ST等的上市公司，剩余有效樣本量為3 068家，具體數(shù)據(jù)來自同花順數(shù)據(jù)庫，本文選用stata、excel等計量工具對該面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。

本文借鑒現(xiàn)有的研究，選取長期負(fù)債占總負(fù)債的比例作為被解釋變量（ld），政府干預(yù)指標(biāo)（gov）選取樊綱與王小魯?shù)摹吨袊袌龌笖?shù)》中“減少政府干預(yù)”的數(shù)值，該數(shù)值越大表明政府干預(yù)越少，對于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（nsoe）的定義，本文借鑒以往的研究將實際控制人為政府、國資委等的公司定義為國有上市公司，其他則為非國有上市公司（其中：國有上市公司取值為0，非國有上市公司取值為1），選取公司規(guī)模（size：公司資產(chǎn)的自然對數(shù)）、凈資產(chǎn)收益率（roe）和財務(wù)杠桿（lev）作為控制變量，并對年度（year：2011年取0，2012年取1）和行業(yè)（ind：以制造業(yè)為基數(shù)）進(jìn)行控制，對全樣本進(jìn)行OLS回歸；同時為了研究政府干預(yù)對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，選取政府干預(yù)數(shù)值的中位數(shù)為界點（大于該數(shù)值則表示政府干預(yù)少，小于該數(shù)值則表示政府干預(yù)多），分為政府干預(yù)少和政府干預(yù)多兩個大樣本分別進(jìn)行回歸，根據(jù)本文的假設(shè)，兩個樣本中nsoe的顯著性應(yīng)該不同，為了檢驗本文的假說，建立以下模型：（一）描述性統(tǒng)計endprint

從roe的最大值和最小值看來，該變量存在異常值，本文對其在1%和99%分位上進(jìn)行了winsorize處理，同時，nsoe的均值為0.498 7，說明在所有有效樣本中，民營上市公司占49.87%。

（二）皮爾森相關(guān)性檢驗

從皮爾森檢驗看來，政府干預(yù)、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等變量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)，說明本文的模型有一定的研究意義，同時各變量之間相關(guān)系數(shù)均小于0.8，表明各變量之間基本不存在多重共線性，為了進(jìn)一步研究各變量之間是否存在多重共線性，文章求的各變量的VIF值，各數(shù)值均小于2，進(jìn)一步說明了各變量之間不存在多重共線性。

（三）實證結(jié)果與分析

回歸結(jié)果中Adj R-squared表示模型對被解釋變量的解釋程度，各數(shù)值均在0.3左右，說明因變量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變動中有大約30%可以用自變量來表示，雖然模型的擬合度不是特別的突出，但在現(xiàn)代計量經(jīng)濟(jì)學(xué)中對Adj R-squared的值并不是特別看重，所以模型還是有一定的研究意義，模型的三次回歸中F統(tǒng)計值的P值均小于0.05，表明模型具有統(tǒng)計學(xué)意義，各變量的回歸結(jié)果中，nsoe的回歸系數(shù)表示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，在全樣本的回歸中，nsoe的回歸系數(shù)顯著為正，與前文的假設(shè)一致，說明非國有上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)高于國有上市公司，與前文假設(shè)一致。同時，在政府干預(yù)少的樣本中nsoe的回歸系數(shù)依舊顯著為正。但是在政府干預(yù)多的樣本中nsoe的回歸系數(shù)不顯著，說明政府干預(yù)對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)造成了影響，證明了前文的假設(shè)。另外，各控制變量的回歸系數(shù)基本符合預(yù)期，gov的數(shù)值和ld負(fù)相關(guān)，說明政府干預(yù)越多。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越高，說明各項政府補(bǔ)貼和救濟(jì)的存在使得銀行等金融機(jī)構(gòu)愿意借給公司更多的長期負(fù)債。roe與ld負(fù)相關(guān)，說明當(dāng)企業(yè)的業(yè)績越高時，表明企業(yè)的利潤越大，企業(yè)便擁有更多的周轉(zhuǎn)資金，企業(yè)向銀行借取長期負(fù)債的可能性便越小，結(jié)果基本符合預(yù)期。另外，為了檢測上述結(jié)論是否正確，本文還作了如下穩(wěn)健性檢驗，用短期負(fù)債占總負(fù)債的比重作為被解釋變量重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果基本支持上述假設(shè)，由于篇幅有限，本文不作贅述。

五、研究結(jié)論

根據(jù)本文實證結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及宏觀的政府控制會對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)造成一定影響，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是存在一定差異的，該差異受到政府干預(yù)的影響?；谝陨辖Y(jié)論，為了更好地發(fā)揮企業(yè)債務(wù)融資的良好作用，政府必須減少對國有以及非國有上市公司的干預(yù)程度，使得上市公司在充分發(fā)揮債務(wù)融資作用的同時真正成為市場的主體，最終實現(xiàn)我國建立現(xiàn)代企業(yè)制度的宏偉目標(biāo)。

（作者為碩士研究生）

參考文獻(xiàn)

張興亮.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司高管薪酬業(yè)績敏感度的差異研究——基于政府干預(yù)視角的實證分析[J].石家莊經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報，2013（1）.endprint

從roe的最大值和最小值看來，該變量存在異常值，本文對其在1%和99%分位上進(jìn)行了winsorize處理，同時，nsoe的均值為0.498 7，說明在所有有效樣本中，民營上市公司占49.87%。

（二）皮爾森相關(guān)性檢驗

從皮爾森檢驗看來，政府干預(yù)、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等變量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)，說明本文的模型有一定的研究意義，同時各變量之間相關(guān)系數(shù)均小于0.8，表明各變量之間基本不存在多重共線性，為了進(jìn)一步研究各變量之間是否存在多重共線性，文章求的各變量的VIF值，各數(shù)值均小于2，進(jìn)一步說明了各變量之間不存在多重共線性。

（三）實證結(jié)果與分析

回歸結(jié)果中Adj R-squared表示模型對被解釋變量的解釋程度，各數(shù)值均在0.3左右，說明因變量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變動中有大約30%可以用自變量來表示，雖然模型的擬合度不是特別的突出，但在現(xiàn)代計量經(jīng)濟(jì)學(xué)中對Adj R-squared的值并不是特別看重，所以模型還是有一定的研究意義，模型的三次回歸中F統(tǒng)計值的P值均小于0.05，表明模型具有統(tǒng)計學(xué)意義，各變量的回歸結(jié)果中，nsoe的回歸系數(shù)表示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，在全樣本的回歸中，nsoe的回歸系數(shù)顯著為正，與前文的假設(shè)一致，說明非國有上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)高于國有上市公司，與前文假設(shè)一致。同時，在政府干預(yù)少的樣本中nsoe的回歸系數(shù)依舊顯著為正。但是在政府干預(yù)多的樣本中nsoe的回歸系數(shù)不顯著，說明政府干預(yù)對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)造成了影響，證明了前文的假設(shè)。另外，各控制變量的回歸系數(shù)基本符合預(yù)期，gov的數(shù)值和ld負(fù)相關(guān)，說明政府干預(yù)越多。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越高，說明各項政府補(bǔ)貼和救濟(jì)的存在使得銀行等金融機(jī)構(gòu)愿意借給公司更多的長期負(fù)債。roe與ld負(fù)相關(guān)，說明當(dāng)企業(yè)的業(yè)績越高時，表明企業(yè)的利潤越大，企業(yè)便擁有更多的周轉(zhuǎn)資金，企業(yè)向銀行借取長期負(fù)債的可能性便越小，結(jié)果基本符合預(yù)期。另外，為了檢測上述結(jié)論是否正確，本文還作了如下穩(wěn)健性檢驗，用短期負(fù)債占總負(fù)債的比重作為被解釋變量重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果基本支持上述假設(shè)，由于篇幅有限，本文不作贅述。

五、研究結(jié)論

根據(jù)本文實證結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及宏觀的政府控制會對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)造成一定影響，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是存在一定差異的，該差異受到政府干預(yù)的影響。基于以上結(jié)論，為了更好地發(fā)揮企業(yè)債務(wù)融資的良好作用，政府必須減少對國有以及非國有上市公司的干預(yù)程度，使得上市公司在充分發(fā)揮債務(wù)融資作用的同時真正成為市場的主體，最終實現(xiàn)我國建立現(xiàn)代企業(yè)制度的宏偉目標(biāo)。

（作者為碩士研究生）

參考文獻(xiàn)

張興亮.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司高管薪酬業(yè)績敏感度的差異研究——基于政府干預(yù)視角的實證分析[J].石家莊經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報，2013（1）.endprint

從roe的最大值和最小值看來，該變量存在異常值，本文對其在1%和99%分位上進(jìn)行了winsorize處理，同時，nsoe的均值為0.498 7，說明在所有有效樣本中，民營上市公司占49.87%。

（二）皮爾森相關(guān)性檢驗

從皮爾森檢驗看來，政府干預(yù)、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等變量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)，說明本文的模型有一定的研究意義，同時各變量之間相關(guān)系數(shù)均小于0.8，表明各變量之間基本不存在多重共線性，為了進(jìn)一步研究各變量之間是否存在多重共線性，文章求的各變量的VIF值，各數(shù)值均小于2，進(jìn)一步說明了各變量之間不存在多重共線性。

（三）實證結(jié)果與分析

回歸結(jié)果中Adj R-squared表示模型對被解釋變量的解釋程度，各數(shù)值均在0.3左右，說明因變量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變動中有大約30%可以用自變量來表示，雖然模型的擬合度不是特別的突出，但在現(xiàn)代計量經(jīng)濟(jì)學(xué)中對Adj R-squared的值并不是特別看重，所以模型還是有一定的研究意義，模型的三次回歸中F統(tǒng)計值的P值均小于0.05，表明模型具有統(tǒng)計學(xué)意義，各變量的回歸結(jié)果中，nsoe的回歸系數(shù)表示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，在全樣本的回歸中，nsoe的回歸系數(shù)顯著為正，與前文的假設(shè)一致，說明非國有上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)高于國有上市公司，與前文假設(shè)一致。同時，在政府干預(yù)少的樣本中nsoe的回歸系數(shù)依舊顯著為正。但是在政府干預(yù)多的樣本中nsoe的回歸系數(shù)不顯著，說明政府干預(yù)對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)造成了影響，證明了前文的假設(shè)。另外，各控制變量的回歸系數(shù)基本符合預(yù)期，gov的數(shù)值和ld負(fù)相關(guān)，說明政府干預(yù)越多。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越高，說明各項政府補(bǔ)貼和救濟(jì)的存在使得銀行等金融機(jī)構(gòu)愿意借給公司更多的長期負(fù)債。roe與ld負(fù)相關(guān)，說明當(dāng)企業(yè)的業(yè)績越高時，表明企業(yè)的利潤越大，企業(yè)便擁有更多的周轉(zhuǎn)資金，企業(yè)向銀行借取長期負(fù)債的可能性便越小，結(jié)果基本符合預(yù)期。另外，為了檢測上述結(jié)論是否正確，本文還作了如下穩(wěn)健性檢驗，用短期負(fù)債占總負(fù)債的比重作為被解釋變量重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果基本支持上述假設(shè)，由于篇幅有限，本文不作贅述。

五、研究結(jié)論

根據(jù)本文實證結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及宏觀的政府控制會對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)造成一定影響，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是存在一定差異的，該差異受到政府干預(yù)的影響。基于以上結(jié)論，為了更好地發(fā)揮企業(yè)債務(wù)融資的良好作用，政府必須減少對國有以及非國有上市公司的干預(yù)程度，使得上市公司在充分發(fā)揮債務(wù)融資作用的同時真正成為市場的主體，最終實現(xiàn)我國建立現(xiàn)代企業(yè)制度的宏偉目標(biāo)。

（作者為碩士研究生）

參考文獻(xiàn)

張興亮.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司高管薪酬業(yè)績敏感度的差異研究——基于政府干預(yù)視角的實證分析[J].石家莊經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報，2013（1）.endprint