收購公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與長期并購績效關(guān)系研究

賀銦璇　王江石

摘要：轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的特征導致我國企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面有很多顯著的特征，并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)類因素對其經(jīng)營運作必然會有影響。實證研究的結(jié)論顯示非國有上市公司并購的績效顯著的好于國有控股股東的上市公司。上市公司的股權(quán)集中度與并購績效負相關(guān)。完成股改的收購公司長期并購績效要好于未完成股改的收購公司。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；收購公司；并購績效

中圖分類號：F276 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2014）01-0014-05

隨著經(jīng)濟發(fā)展和市場規(guī)模擴大，企業(yè)并購越來越成為企業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級的重要手段。從19世紀末到現(xiàn)在，西方發(fā)達國家經(jīng)歷了五次明顯的并購浪潮，隨著時間的推演，企業(yè)并購的規(guī)模和強度都在不斷地增強，企業(yè)并購的強大生命力也凸現(xiàn)了其在資源配置領(lǐng)域的重要地位。并購使企業(yè)在競爭中取得了優(yōu)勢，提高了競爭力，促使一批巨型跨國公司的產(chǎn)生和發(fā)展，完成了資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴張和增強，推動了產(chǎn)業(yè)的升級換代，使資本結(jié)構(gòu)在全社會范圍內(nèi)得到優(yōu)化配置。我國企業(yè)的并購歷史最早可以追溯到新中國成立之前甚至更早，但以現(xiàn)代企業(yè)為主要組織形式的真正意義上的并購，最早出現(xiàn)于1984年，當時保定機械廠兼并了保定針織器械廠，成為改革開放后我國企業(yè)并購的第一案。20世紀90年代初，中國證券市場的迅速成長，使公司并購由不自覺行為向自覺行為發(fā)展。隨著中國企業(yè)股份制改革試點工作的推進和證券市場的形成，利用證券市場進行企業(yè)收購兼并、反收購與反兼并的經(jīng)濟活動不斷增加。我國轉(zhuǎn)軌時期的經(jīng)濟特征導致了中國的上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面與國外的企業(yè)有著十分顯著的區(qū)別，股權(quán)結(jié)構(gòu)因素是公司治理的一個重要內(nèi)容，必然也會對企業(yè)并購績效產(chǎn)生重要的影響，筆者將通過實證方法考察這兩類因素之間的關(guān)系。

一、數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

在并購窗口長度的選取上，本文沿用Porrini（2004）和陳茸（2004）的做法，選取并購前一年、并購當年、并購后一年、并購后兩年作為事件窗口。

本研究所使用的數(shù)據(jù)主要來源于深圳國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)和RESSET數(shù)據(jù)庫。其中并購事件樣本來源于《中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫》；公司財務(wù)指標數(shù)據(jù)來源于《中國上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫》和《中國上市公司財務(wù)指標分析數(shù)據(jù)庫》；公司股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源于《中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫》；公司管理層信息數(shù)據(jù)來源于《中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫》；公司股改時間數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫。

在樣本選擇上，筆者按照狹義的并購重組的概念，選用2004～2007年發(fā)生并購的滬深兩市A股上市公司為樣本，并且按照以下條件進行了篩選。

（一）只選擇成功的并購重組交易；（二）收購公司是上市公司；（三）收購方式是資產(chǎn)收購和股權(quán)收購；（四）為了保持樣本事件的清潔性，刪除了數(shù)據(jù)庫中還有重大資產(chǎn)重組事件公告記錄的樣本；（五）股權(quán)收購要求發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移；（六）資產(chǎn)收購要求交易規(guī)模大于3000萬人民幣；（七）考慮到金融保險行業(yè)的特殊性，從樣本中剔除了收購公司屬于金融保險行業(yè)（行業(yè)代碼首位是I）的并購事件樣本；（八）剔除了數(shù)據(jù)庫中存在數(shù)據(jù)缺失的收購公司樣本。

根據(jù)以上篩選規(guī)則，本研究的樣本共包括了319家作為收購方的上市公司，樣本的時間分布見表1。從樣本的時間分布上看，2007年發(fā)生的并購事件是最多的，2005年和2006年發(fā)生的并購事件比較少。2005至2006年是我國股權(quán)分置改革進行的重要時期，這一制度變遷對上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理等都產(chǎn)生了重要的影響，因此導致了這一階段并購數(shù)量較少。2007年，股權(quán)分置改革已經(jīng)接近尾聲，股改對公司控制權(quán)市場的流動性產(chǎn)生了重大的積極影響，極大的促進了并購活動的展開，因此這一階段并購活動比較活躍。

二、計算收購企業(yè)績效綜合得分

筆者在構(gòu)建財務(wù)指標體系的基礎(chǔ)上，通過因子分析的方法獲得反映企業(yè)績效得分的指標。反映上市公司經(jīng)營情況的財務(wù)指標有很多，筆者在借鑒財政部等幾部委聯(lián)合頒布的《國有資本金績效評價規(guī)則》的基礎(chǔ)上，同時參考了相關(guān)文獻的指標構(gòu)建，共選擇了13個財務(wù)指標，力圖從獲利能力、資產(chǎn)運營能力、償債能力以及發(fā)展能力等方面對并購企業(yè)的經(jīng)營績效進行衡量。為了更明確的反映各指標的意義，表2列出了各指標的計算方法。筆者同時利用SPSS16.0軟件對本研究的319個樣本的13個財務(wù)指標進行檢驗，可以得到KMO統(tǒng)計量的值為0.676，巴特利特球度檢驗的P值為0，適合做因子分析。

根據(jù)因子分析的基本步驟，并利用SPSS軟件，計算了反映并購當年的綜合得分函數(shù)F0、并購前一年的綜合得分函數(shù)F-1、并購后一年的綜合得分函數(shù)F1、并購后兩年的綜合得分函數(shù)F2。根據(jù)上述四個綜合得分函數(shù)計算出各樣本公司并購前后對應(yīng)年度的綜合得分，然后對各期綜合得分計算均值，用來代表各年度的并購績效的平均水平，參見圖1。從曲線圖的變化我們可以得到考察期內(nèi)收購公司并購績效的變化。如圖所示，收購公司并購當年績效與并購前并沒有顯著的變化，在并購后的一年績效出現(xiàn)下降，在并購第二年并購績效繼續(xù)下降，并且趨勢更明顯。由此可以看出，整體而言，并購活動并沒有為收購企業(yè)創(chuàng)造價值，甚至財務(wù)重組的效應(yīng)都不明顯。

從并購后樣本公司績效變化的比例圖（圖2）可以看到，并購活動使得收購公司并購當年績效提高的公司比例達到了52.66%，也就是說樣本中的大多數(shù)公司通過并購活動改善了本公司的績效。并購后第一年樣本公司的績效值大于并購之前的公司績效的比重達到了49.84%，并購后第二年樣本公司的績效大于并購前的公司績效的比重達到了47.34%。說明了并購活動改善了績效值的企業(yè)還是很多的，比例逐步下降的趨勢反映了，一些企業(yè)通過并購帶來的績效改善不具有可持續(xù)性，并購活動的短期效應(yīng)比較明顯。

三、基于股權(quán)結(jié)構(gòu)因素的推斷假說及其分組檢驗

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司股東權(quán)益設(shè)置的具體形態(tài)，即不同出資者擁有的不同類型股權(quán)在股份公司中的比例及其相互關(guān)系，包括股東屬性、控股權(quán)歸屬、股權(quán)的比例分布及股東之間的關(guān)系等方面的內(nèi)容。它包括這樣幾層含義：首先第一層含義是基于股東性質(zhì)的，不同性質(zhì)或者不同身份的股東，在持股動機、行動策略、對公司的影響能力方面各不相同，因此不同身份的股東即使持有的股份數(shù)量相同，對于上市公司的業(yè)績可能產(chǎn)生的推動效應(yīng)也是不同的。股權(quán)結(jié)構(gòu)的第二層含義是說股東相對持股比例和股權(quán)的集中程度，也就是所謂的股權(quán)分布比例以及控制權(quán)的歸屬問題。股權(quán)結(jié)構(gòu)的第二層含義要求考慮到大股東、小股東和高管的制約關(guān)系以及相互力量對比，力量較強的一方擁有對公司的實際控制權(quán)，能夠?qū)镜慕?jīng)營管理、重要決策起關(guān)鍵性作用。從股權(quán)結(jié)構(gòu)的這兩層含義出發(fā)，筆者提出了四個相關(guān)方面的假設(shè)。

（一）考慮控股股東屬性對并購績效的影響，將國有控股的公司與非國有控股的公司進行并購績效比較

國有性質(zhì)的控股股東對企業(yè)的影響主要表現(xiàn)在這樣幾個方面：首先，由于我國的國有性質(zhì)股東既不是上市公司最終的代理人，也不是上市公司最終的委托人，這種格局極有可能造成控制權(quán)和剩余索取權(quán)不匹配，造成實際的所有者缺位，引起內(nèi)部人控制的問題，即國有股東對上市公司的監(jiān)管難以有效形成。其次，國有性質(zhì)的股份主導的公司所有者非常分散，不僅很難行使并購的決策權(quán)，而且也不可能對擁有決策權(quán)的經(jīng)理和政府官員做出足夠的補償，缺乏相關(guān)的激勵辦法來促使決策方選擇股東財富最大化的行動。

根據(jù)以上分析提出本研究的第1個假設(shè)：股權(quán)集中于國有股公司的并購績效差于股權(quán)集中于非國有股的公司。

為了具體考察控股股東屬性對上市公司并購績效的影響，按照上市公司控股股東的屬性將研究樣本分為兩類，一組是國有控股上市公司，另一是為非國有控股的上市公司。劃分的標準是根據(jù)深圳國泰安數(shù)據(jù)庫所提供的上市公司股本結(jié)構(gòu)以及十大股東等數(shù)據(jù)，如果并購企業(yè)滿足國有及國有法人股占流通總股本的51%以上、第一大股東為國有控股公司的則視為國有控股，否則視為非國有控股。

將兩組樣本求得綜合得分F-1、F0、F1和F2，計算出每一期的綜合得分平均值結(jié)果，見表3。根據(jù)績效綜合得分做出對應(yīng)的綜合得分曲線，見圖3。

圖3表明國有控股和非國有控股的收購公司在業(yè)績上表現(xiàn)出了截然相反的行為特征。國有控股的收購公司在并購當年績效值下降，第二年開始出現(xiàn)上升，第三年略有下降；非國有控股的收購公司在并購當年績效獲得了大幅上升，并購后第二年出現(xiàn)下降，第三年績效值繼續(xù)回升。從總體的結(jié)果來看，非國有的控股的上市公司其并購之后績效好于并購之前，而國有控股的上市公司并購后總體績效差于并購之前。

將兩組的績效變化值采用頻數(shù)分析的方法進行分析，結(jié)果見下表4。從表中可以得出這樣幾個結(jié)論：第一，并購當年的績效變化值非國有控股組明顯大于國有控股組，說明了非國有控股的上市公司在并購當年績效的改善更明顯；第二，并購后第二年的績效較并購當年相比，國有控股組的正值比例更高，這個結(jié)果顯示國有上市公司在并購后改善的更明顯；第三，并購后兩年的績效變化值非國有控股組更好，從較長的時期看，比較兩組樣本的績效改善結(jié)果，非國有上市公司的績效變化更明顯。F2-F-1的Z統(tǒng)計量是顯著的，說明統(tǒng)計上支持非國有控股的上市公司并購績效更好這一結(jié)論。

從以上的分析可以看到，控股股東屬性確實能夠?qū)Σ①徔冃Мa(chǎn)生影響，而且非國有上市公司并購的績效顯著的好于國有控股股東的上市公司。這一結(jié)論與陳曉和江東（2000）、徐曉東和陳小悅（2003）等的研究結(jié)果基本一致。研究假設(shè)1獲得了驗證。

國有背景的上市公司和非國有背景的上市公司在并購行為上表現(xiàn)出的差異，也在一個側(cè)面說明我國的國有企業(yè)其市場行為仍然具有一定的獨特性。就企業(yè)并購而言，國有背景的企業(yè)往往可能不是從市場角度考略，它的行為受到相關(guān)利益方的制約，反映出相關(guān)利益方的偏好，所有其并購績效差于市場程度較高的非國有企業(yè)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司經(jīng)營決策的一個重要因素，因而也必然是影響其經(jīng)營業(yè)績的重要因素。第一個假設(shè)研究了股權(quán)性質(zhì)的影響，下面的三個假設(shè)則主要是研究股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度問題對并購績效的影響。

國外對股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購績效的研究一般是從內(nèi)部和外部股東持股比例的比較以及股權(quán)的相對集中度來研究。在我國，內(nèi)部員工持有上市公司股權(quán)的比例非常小，在股權(quán)結(jié)構(gòu)中的影響也基本可以忽略不計，所以接下來的研究著重考察股權(quán)集中度的影響。

（二）考慮股權(quán)集中度，檢驗第一大股東持股比例與并購績效的關(guān)系

股權(quán)集中度反映的是大股東和小股東之間的關(guān)系。這一關(guān)系對控股股東行為的影響主要表現(xiàn)在利益侵占效應(yīng)和利益趨同效應(yīng)上。大股東由于持有的股票較多，因此其利益與公司利益的相關(guān)度就更高。不適當?shù)慕?jīng)營行為所造成的企業(yè)損失，將主要由大股東承擔。因此，大股東在進行有風險的并購決策時會更加謹慎。同時大股東具有足額的投票權(quán)以給管理層施加壓力，極端情況下，大股東甚至可以通過代理投票權(quán)接管或驅(qū)逐管理層。因此與控制權(quán)分散在眾多的投資者手中比較而言，投資行為更容易達成一致。另外大股東有足夠的動機收集信息并監(jiān)督管理層，避免了眾多小股東的免費搭車問題。這時，無論是從管理角度出發(fā)、或是從監(jiān)督角度出發(fā)，大股東的利益都與公司的利益一致，亦即大股東與小股東之間存在利益趨同效應(yīng)。另一方面，當大股東掌握的控制權(quán)大幅超過其對公司現(xiàn)金流的要求權(quán)時，大股東將會有強烈的動機去以并購的方式，通過侵占眾多小股東的利益從而追求自身效用最大化，亦即利益侵占效應(yīng)。而至于在并購中哪一種效應(yīng)將占主導，理論上并沒有一致的結(jié)果，主要取決于現(xiàn)實中哪種效應(yīng)的驅(qū)動力量更大。筆者認為大股東的利益協(xié)同效應(yīng)更明顯。

基于以上的分析，提出本研究的第2個假設(shè)：控制權(quán)集中于大股東的公司并購績效要好于集中于小股東的公司的績效。

為了對這個假設(shè)進行檢驗，我們按照第一大股東的持股比例對樣本進行分組。首先按照第一大股東持股比例排序，將處于前面50%的組成“大比例”組，后面的50%組成“小比例”組。兩組的績效綜合得分均值見表5，根據(jù)綜合得分均值描繪出的得分曲線見圖4。

上圖顯示，收購方第一大股東持股比例較高的公司并購績效持續(xù)下降，而第一大股東持股比例較低的公司并購績效持續(xù)上升。按第一大股東持股比例分組的績效均值所表現(xiàn)出來的走勢特征不符合研究假設(shè)2的推斷。

頻數(shù)分析顯示，持股比例的高低對并購當年的績效變化影響不大。但除了F0-F-1這個差值之外，其余的四個差值F1-F-1、F2-F-1、F1-F0、F2-F1，持股比例低的一組均高于持股比例高的一組，頻數(shù)分析基本證實了大股東持股比例較低更有利于并購績效這一觀點。此外，五個績效差值的Z統(tǒng)計量都不顯著，說明大股東的利益協(xié)同效應(yīng)沒有得到實證支持。

綜上所述，我們可以得到這樣的結(jié)論：在我國的體制背景下，大股東的利益協(xié)同效應(yīng)并不明顯。之所以出現(xiàn)這樣的情況可能有處于這樣的原因，即我們目前的上市公司內(nèi)外部治理機制不夠健全，對小投資者的保護還存在缺陷。對于公司的大股東而言，控制權(quán)的私人收益明顯比股利收益更高更有吸引力。大股東持股比例越高，通過并購活動謀求自身的控制權(quán)收益的動機就更強，對小投資者的利益侵占也就更明顯。研究假設(shè)2不能被證實。

（三）第二至第五大控股股東比例與并購績效的關(guān)系研究

股權(quán)集中度的另一個衡量指標就是第二至第五大股東的持股比例總和。這一比例越高，說明上市公司的股權(quán)越分散，對上市公司控制權(quán)的競爭就越激烈。反之，如果這一比例越小，說明上市公司的股權(quán)越集中，大股東一股獨大，越有可能通過侵占小股東的利益達到自身利益最大化的目的。

研究假設(shè)3：第二至第五大控股股東比例與并購績效正相關(guān)。

為了對假設(shè)進行檢驗，將樣本公司分為第二至第五大股東持股比例高和第二至第五大股東持股比例低兩組。兩組的績效綜合得分均值見表7，根據(jù)綜合得分均值描繪出的得分曲線見圖5。

從上圖中可以看出，兩組中，第二至第五大股東持股比例高的一組并購績效先下降后上升，而第二至第五大股東持股比例低的一組并購績效先上升后下降。綜合來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散的樣本并購績效表現(xiàn)好于股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度較高樣本的并購績效。這和研究假設(shè)3的推斷是一致的。

表8反映的是按股權(quán)集中度分組的樣本績效的頻數(shù)分析，從結(jié)果來看，頻數(shù)分析的結(jié)果是比較矛盾的。兩組樣本的績效差值比較結(jié)果顯示只有F1-F0和F2-F1兩欄持股比例高的一組不小于持股比例較低的一組，其余三組差值則都是持股比例較低的一組比較大。Z統(tǒng)計量的信息顯示，按第二至第五大股東持股比例分組的兩個樣本的績效差值沒有表現(xiàn)出顯著的區(qū)別。

績效變化的走勢圖清晰的顯示了股權(quán)集中度對并購績效的影響，第二至第五大股東持股比例較高的一組并購績效較好，而第二至第五大股東持股比例較低的一組并購績效較差，也就是說第二至第五大控股股東比例與并購績效正相關(guān)。雖然頻數(shù)分析沒有提供直接的支持證據(jù)，但其結(jié)果也同樣不能夠作為否定其成立的證據(jù)。綜上所述，結(jié)論是研究假設(shè)3可以被證實。

（四）管理層持股比例對并購績效的影響研究

理論上，公司的管理層通過并購決策有兩種獲取自身利益的方式，其中一個是采用符合股東利益最大化原則的決策，通過分享公司績效的提高而實現(xiàn)其自身的利益。另一個方式就是通過選擇管理層價值最大化的手段來侵占公司股東的利益，在不提升公司績效的情況下增加自身的利益?，F(xiàn)實中管理者在做經(jīng)營決策時采用哪種方式，要取決于兩種方式收益和成本的對比情況。而持股行為將會改變管理層面臨的收益成本，如果管理層采用第一種方式，那么當并購活動增加了公司的績效時，不僅其管理層利益會提高，其持有的股份價值也會因此上升。如果管理層采用第二種方式，當其侵占公司股東利益而導致公司的并購績效下降時，管理層持有股份的價值也會下降。也就是說管理層本身的利益也將受到損失，這對發(fā)生利益侵占主體的管理層來講是一種成本，如果利益侵占的收益大于利益侵占的成本，利益侵占行為就有可能會發(fā)生。總而言之，從產(chǎn)權(quán)制度的角度，管理層持股制約了管理層分離公司剩余的行為，因此，公司管理層持股應(yīng)與公司并購績效之間具有一定的正相關(guān)性關(guān)系。同時管理者和所有者為同一主體時代理成本將消失，而兩者間利益沖突越大，代理成本也就越大。管理層持股也在一定程度上緩解了代理成本的問題。由于研究樣本的限制，筆者提出第4個假設(shè)，管理層持股的公司并購績效要好于管理層不持股的公司。

利用并購前一年的上市公司管理層持股數(shù)量作為代理變量，將樣本分為兩組，分別是管理層持股組和管理層不持股組。兩組的績效綜合得分均值見表9，根據(jù)綜合得分均值描繪出的得分曲線見圖6。

從圖6的走勢圖可以看出，管理層持股的公司在并購當年的績效出現(xiàn)了下降，并購后第一年績效出現(xiàn)了反彈，并購后第二年績效繼續(xù)下降，并且低于并購前的水平。而管理層不持股的公司績效在并購后出現(xiàn)了提高，雖然并購后第一年出現(xiàn)了小幅下降，但并購后第二年績效就會提高，并且高于并購前的水平。從該走勢圖也可以看到管理層持股的公司并購績效變化比較劇烈，說明該組樣本中公司績效的方差更大。

表10列出了管理層持股組和管理層不持股組的頻數(shù)分析結(jié)果。從頻數(shù)結(jié)果看，除了F1-F0之外，管理層持股組的正值比例基本上都高于管理層不持股組，說明管理層持股組的并購績效更好。而F1-F0則是管理層不持股組更高，說明在并購后第一年，兩組績效變化是不持股組更好。

可以看到，均值走勢圖和頻數(shù)分析圖的結(jié)論是不一致的。這里我們認為頻數(shù)分析的結(jié)果更可靠，原因是在我們的樣本中管理層持股的樣本個數(shù)很少只有44個，而管理層不持股的樣本達到了275個。管理層持股組的樣本較少，認為其符合正態(tài)分布的原因就不足夠充分，基于此基礎(chǔ)上進行均值分析結(jié)果可能就不太可靠?；谝陨显蛭覀儾捎妙l數(shù)分析的結(jié)果，雖然管理層持股組的績效差值為正的比例更高，但管理層持股組和管理層不持股組在統(tǒng)計上并沒有顯示出顯著的差異，因此實證研究不能支持管理層持股行為和并購績效之間存在正相關(guān)關(guān)系，研究假設(shè)4不能被證實。

（五）考察股權(quán)分置改革對并購公司績效的影響

股權(quán)分置改革是我國資本市場成立以來最重要的一次制度變革，也是完善我國經(jīng)濟制度和改善市場運行制度的重要舉措。股權(quán)分置的格局對上市公司的并購行為產(chǎn)生了非常重要的影響，主要表現(xiàn)在以下三個方面。

第一，股權(quán)分置格局下的并購交易成本比較高。股權(quán)分置造成了不完全競爭的市場環(huán)境，導致政府過多地干預(yù)并購行為。而政府的過多干預(yù)將不可避免地造成尋租現(xiàn)象，尋租本身就意味著具有競爭性用途資源的浪費。在股權(quán)分置條件下，政府成為收購公司的尋租對象，而目標公司成為最終的損失承擔者，如果目標公司的損失無法社會化，那么就會影響到公司并購自主權(quán)的使用和并購之后的績效。另外，從定價層面來看，公開、對稱、真實、有效的市場信息才會形成有效的資本定價，然而股權(quán)分置的格局卻會直接影響到交易者的預(yù)期，從而影響到最終的價格。股權(quán)分置還能夠為已經(jīng)失真的信息提供方便條件，最終都將導致價格的錯位，從而增加交易成本并且影響并購績效的提高。

第二，股權(quán)分置的格局嚴重制約了要約收購和公開市場競購方式。在股改之前，非流通股占主導地位，因此成功的收購大都采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式。股權(quán)分置改革之后，這一局面將得到改善，要約收購和公開市場競購有了新的發(fā)展機遇，從而會促進股權(quán)的自由流動和資本市場配置資源功能的發(fā)揮。

第三，股權(quán)分置直接導致不同性質(zhì)股東之間的利益分置，從而不利于公司外部治理機制發(fā)揮作用。在股改之前，我國上市公司中非流通股占主導地位，由于非流通股不具備轉(zhuǎn)讓的職能，因此造成了目標方在并購中居于主導地位，如果目標方缺乏股權(quán)轉(zhuǎn)讓的誠意，不積極配合，那么收購方會由于收購成本過高而放棄收購。以上分析可以看出，在股權(quán)分置的背景下，公司控制權(quán)市場作為外部治理機制的重要環(huán)節(jié)是失效的。

股權(quán)分置改革后，所有股份都可以在次級市場上流通，其價格就可以同時成為兩類股東的價值判斷基礎(chǔ)，從而在本質(zhì)上解決了利益分置的問題。同時全流通背景下，控股股東利用控股權(quán)掏空上市公司利益的行為將會受到約束，他們將會更加關(guān)注公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和公司產(chǎn)品的競爭力。股權(quán)分置改革同時也能改變上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，全流通下第一大股東的持股比例將會大大降低，潛在的控制權(quán)爭奪也將更加激烈，如果控股股東經(jīng)營不善，將更有可能失去對上市公司的控制權(quán)。可見，股權(quán)分置改革將通過加劇控制權(quán)爭奪，促使并購雙方的地位發(fā)生變化。根據(jù)委托代理理論，股改一方面可以約束大股東和管理層的掏空行為，另一方面又可以激勵其在被收購的壓力下提升公司業(yè)績。因此，股改有利于按市場規(guī)則整合上市公司的資源，有利于奠定委托人和代理人的共同利益基礎(chǔ)，有利于促使我國公司控制權(quán)市場的發(fā)展，有利于發(fā)揮資本市場外部治理機制的發(fā)揮。

上市公司的并購活動是資本市場多方參與的一種博弈行為，而股權(quán)分置改革的完成會對上市公司并購格局產(chǎn)生重大影響，其不僅能大大降低交易成本、促進多種方式的并購?fù)瑫r發(fā)展，并且能夠更好的發(fā)揮市場外部治理機制的發(fā)揮。這些作用都將使上市公司的并購活動進入空前活躍的階段，都會促進并購后上市公司績效的改善。

基于以上分析，提出本文研究的第5個假設(shè)：完成股改后的上市公司并購績效好于未完成股改的上市公司并購績效。

為了對該假設(shè)進行檢驗，將研究樣本并購事件的首次公告日期與股改完成日期對比，分為完成股改組和未完成股改組。兩組的績效綜合得分均值見表11，根據(jù)綜合得分均值描繪出的得分曲線見圖7。

從圖7的走勢圖我們可以看到，完成股改的企業(yè)并購績效出現(xiàn)了先上升、后下降、再下降的趨勢，并且最終績效值低于并購前。未完成股改的公司績效走勢則不同，呈現(xiàn)出的規(guī)律是先下降、后上升、再上升。就并購活動的年度而言，完成股改的公司并購績效提高，而未完成股改的公司并購績效下降，這和研究假設(shè)5的推斷一致。

從表12的頻數(shù)分析我們可以看到，股改對于并購公司的績效而言確實是一個正面的因素，完成股改的公司除了F1-F0，其余的績效差值正值比例都是完成股改的組高，也就是完成股改的組績效改善的比例高。其中F0-F-1和F2-F1的Z統(tǒng)計量顯著說明兩組的樣本確實在績效值的變化上有區(qū)別。雖然F1-F0這一差值顯著，但其在前面的研究中也多次體現(xiàn)出了與其它差值不同的特點，這一數(shù)值衡量的是并購后一年和并購當年績效之間的差額，如果并購活動給并購的企業(yè)帶來了績效的提高，那么也就是在F0變大的情況下，下一年F1變得更大的可能性有可能會變小，也就是說F1-F0的差值正值比例低可能是由于F0的變大引起的。從這個角度考略，這一差值的兩組正值比例對比與其它差值顯示的結(jié)果并不絕對矛盾。

綜上所述，理論分析中預(yù)測的股改作為影響并購的積極因素得到了實證結(jié)果的支持，也就是說，完成股改的公司進行的并購績效提高的比例更多，而未完成曾股改的公司進行的并購活動績效提高的比例較低。研究假設(shè)5被證實。

四、結(jié)論

采用會計研究法對收購公司的長期并購績效進行了研究，得到了如下結(jié)論。

（一）從總體來看，并購活動并不能為收購公司帶來長期績效的提高。我國上市公司進行的并購活動長期績效改善不明顯的原因可能是因為財務(wù)重組性并購和投機性并購在我國上市公司中更普遍。

（二）非國有上市公司并購的績效好于國有控股股東的上市公司。原因在于，國有背景的企業(yè)在行為上有一定的特殊性，就并購活動而言，國有背景的企業(yè)往往不是從市場角度考慮，它的行為受到相關(guān)利益方的制約，反映出相關(guān)利益方的偏好，所以其并購績效較差。

（三）上市公司的股權(quán)集中度與并購績效負相關(guān)。大股東持股比例越高，第二大股東持股比例越低，大股東通過并購活動謀求自身的控制權(quán)收益的動機就更強，對小投資者的利益侵占也就更明顯。出現(xiàn)這一想象的原因是，在我國現(xiàn)有的體制下，公司的治理結(jié)構(gòu)還不夠健全，公司的大股東控制權(quán)的私人收益明顯比股利收益更有吸引力，大股東的利益侵占效應(yīng)明顯高于利益協(xié)同效應(yīng)。

（四）完成股改的收購公司長期并購績效要好于未完成股改的收購公司，但這種差異只發(fā)生在并購當年。在并購后的一年，完成股改的收購公司與未完成股改的收購公司長期并購績效基本無差別。說明股改雖然是一個提高公司并購的積極因素，但隨著時間的推移，股改的影響也逐漸消失。

參考文獻：

[1] 陳 茸.資產(chǎn)重組對我國上市公司績效的影響及實證分析[J].重慶大學學報，2004（4）：151- 153.

[2] 陳 曉，王 餛.關(guān)聯(lián)交易、公司治理與國有股改革[J].經(jīng)濟研究，2005（4）：77-86.

[3] 丁守海.股權(quán)分置改革效應(yīng)的實證分析[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2007（1）：54-59.

[4] 馮根福，吳林江.我國上市公司并購績效的實證研究[J].經(jīng)濟研究，2001（1）：54-61.

[5] 李善民，陳玉罡.上市公司兼并與收購的財富效應(yīng)[J].經(jīng)濟研究，2002（11）：27-35.

[6] 李善民，李 珩.中國上市公司重組績效研究[J].管理世界， 2003（11）：126-134.

[7] 李善民，朱 滔.中國上市公司并購的長期績效-基于證券市場的研究[J].中山大學學報（社會科學版），2005（5） ： 80-86.

[8] 朱武祥，宋 勇.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值[J].經(jīng)濟研究，2001（12）：66-72.

[責任編輯：金永紅]

（五）考察股權(quán)分置改革對并購公司績效的影響

股權(quán)分置改革是我國資本市場成立以來最重要的一次制度變革，也是完善我國經(jīng)濟制度和改善市場運行制度的重要舉措。股權(quán)分置的格局對上市公司的并購行為產(chǎn)生了非常重要的影響，主要表現(xiàn)在以下三個方面。

第一，股權(quán)分置格局下的并購交易成本比較高。股權(quán)分置造成了不完全競爭的市場環(huán)境，導致政府過多地干預(yù)并購行為。而政府的過多干預(yù)將不可避免地造成尋租現(xiàn)象，尋租本身就意味著具有競爭性用途資源的浪費。在股權(quán)分置條件下，政府成為收購公司的尋租對象，而目標公司成為最終的損失承擔者，如果目標公司的損失無法社會化，那么就會影響到公司并購自主權(quán)的使用和并購之后的績效。另外，從定價層面來看，公開、對稱、真實、有效的市場信息才會形成有效的資本定價，然而股權(quán)分置的格局卻會直接影響到交易者的預(yù)期，從而影響到最終的價格。股權(quán)分置還能夠為已經(jīng)失真的信息提供方便條件，最終都將導致價格的錯位，從而增加交易成本并且影響并購績效的提高。

第二，股權(quán)分置的格局嚴重制約了要約收購和公開市場競購方式。在股改之前，非流通股占主導地位，因此成功的收購大都采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式。股權(quán)分置改革之后，這一局面將得到改善，要約收購和公開市場競購有了新的發(fā)展機遇，從而會促進股權(quán)的自由流動和資本市場配置資源功能的發(fā)揮。

第三，股權(quán)分置直接導致不同性質(zhì)股東之間的利益分置，從而不利于公司外部治理機制發(fā)揮作用。在股改之前，我國上市公司中非流通股占主導地位，由于非流通股不具備轉(zhuǎn)讓的職能，因此造成了目標方在并購中居于主導地位，如果目標方缺乏股權(quán)轉(zhuǎn)讓的誠意，不積極配合，那么收購方會由于收購成本過高而放棄收購。以上分析可以看出，在股權(quán)分置的背景下，公司控制權(quán)市場作為外部治理機制的重要環(huán)節(jié)是失效的。

股權(quán)分置改革后，所有股份都可以在次級市場上流通，其價格就可以同時成為兩類股東的價值判斷基礎(chǔ)，從而在本質(zhì)上解決了利益分置的問題。同時全流通背景下，控股股東利用控股權(quán)掏空上市公司利益的行為將會受到約束，他們將會更加關(guān)注公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和公司產(chǎn)品的競爭力。股權(quán)分置改革同時也能改變上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，全流通下第一大股東的持股比例將會大大降低，潛在的控制權(quán)爭奪也將更加激烈，如果控股股東經(jīng)營不善，將更有可能失去對上市公司的控制權(quán)?？梢?，股權(quán)分置改革將通過加劇控制權(quán)爭奪，促使并購雙方的地位發(fā)生變化。根據(jù)委托代理理論，股改一方面可以約束大股東和管理層的掏空行為，另一方面又可以激勵其在被收購的壓力下提升公司業(yè)績。因此，股改有利于按市場規(guī)則整合上市公司的資源，有利于奠定委托人和代理人的共同利益基礎(chǔ)，有利于促使我國公司控制權(quán)市場的發(fā)展，有利于發(fā)揮資本市場外部治理機制的發(fā)揮。

上市公司的并購活動是資本市場多方參與的一種博弈行為，而股權(quán)分置改革的完成會對上市公司并購格局產(chǎn)生重大影響，其不僅能大大降低交易成本、促進多種方式的并購?fù)瑫r發(fā)展，并且能夠更好的發(fā)揮市場外部治理機制的發(fā)揮。這些作用都將使上市公司的并購活動進入空前活躍的階段，都會促進并購后上市公司績效的改善。

基于以上分析，提出本文研究的第5個假設(shè)：完成股改后的上市公司并購績效好于未完成股改的上市公司并購績效。

為了對該假設(shè)進行檢驗，將研究樣本并購事件的首次公告日期與股改完成日期對比，分為完成股改組和未完成股改組。兩組的績效綜合得分均值見表11，根據(jù)綜合得分均值描繪出的得分曲線見圖7。

從圖7的走勢圖我們可以看到，完成股改的企業(yè)并購績效出現(xiàn)了先上升、后下降、再下降的趨勢，并且最終績效值低于并購前。未完成股改的公司績效走勢則不同，呈現(xiàn)出的規(guī)律是先下降、后上升、再上升。就并購活動的年度而言，完成股改的公司并購績效提高，而未完成股改的公司并購績效下降，這和研究假設(shè)5的推斷一致。

從表12的頻數(shù)分析我們可以看到，股改對于并購公司的績效而言確實是一個正面的因素，完成股改的公司除了F1-F0，其余的績效差值正值比例都是完成股改的組高，也就是完成股改的組績效改善的比例高。其中F0-F-1和F2-F1的Z統(tǒng)計量顯著說明兩組的樣本確實在績效值的變化上有區(qū)別。雖然F1-F0這一差值顯著，但其在前面的研究中也多次體現(xiàn)出了與其它差值不同的特點，這一數(shù)值衡量的是并購后一年和并購當年績效之間的差額，如果并購活動給并購的企業(yè)帶來了績效的提高，那么也就是在F0變大的情況下，下一年F1變得更大的可能性有可能會變小，也就是說F1-F0的差值正值比例低可能是由于F0的變大引起的。從這個角度考略，這一差值的兩組正值比例對比與其它差值顯示的結(jié)果并不絕對矛盾。

綜上所述，理論分析中預(yù)測的股改作為影響并購的積極因素得到了實證結(jié)果的支持，也就是說，完成股改的公司進行的并購績效提高的比例更多，而未完成曾股改的公司進行的并購活動績效提高的比例較低。研究假設(shè)5被證實。

四、結(jié)論

采用會計研究法對收購公司的長期并購績效進行了研究，得到了如下結(jié)論。

（一）從總體來看，并購活動并不能為收購公司帶來長期績效的提高。我國上市公司進行的并購活動長期績效改善不明顯的原因可能是因為財務(wù)重組性并購和投機性并購在我國上市公司中更普遍。

（二）非國有上市公司并購的績效好于國有控股股東的上市公司。原因在于，國有背景的企業(yè)在行為上有一定的特殊性，就并購活動而言，國有背景的企業(yè)往往不是從市場角度考慮，它的行為受到相關(guān)利益方的制約，反映出相關(guān)利益方的偏好，所以其并購績效較差。

（三）上市公司的股權(quán)集中度與并購績效負相關(guān)。大股東持股比例越高，第二大股東持股比例越低，大股東通過并購活動謀求自身的控制權(quán)收益的動機就更強，對小投資者的利益侵占也就更明顯。出現(xiàn)這一想象的原因是，在我國現(xiàn)有的體制下，公司的治理結(jié)構(gòu)還不夠健全，公司的大股東控制權(quán)的私人收益明顯比股利收益更有吸引力，大股東的利益侵占效應(yīng)明顯高于利益協(xié)同效應(yīng)。

（四）完成股改的收購公司長期并購績效要好于未完成股改的收購公司，但這種差異只發(fā)生在并購當年。在并購后的一年，完成股改的收購公司與未完成股改的收購公司長期并購績效基本無差別。說明股改雖然是一個提高公司并購的積極因素，但隨著時間的推移，股改的影響也逐漸消失。

參考文獻：

[1] 陳 茸.資產(chǎn)重組對我國上市公司績效的影響及實證分析[J].重慶大學學報，2004（4）：151- 153.

[2] 陳 曉，王 餛.關(guān)聯(lián)交易、公司治理與國有股改革[J].經(jīng)濟研究，2005（4）：77-86.

[3] 丁守海.股權(quán)分置改革效應(yīng)的實證分析[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2007（1）：54-59.

[4] 馮根福，吳林江.我國上市公司并購績效的實證研究[J].經(jīng)濟研究，2001（1）：54-61.

[5] 李善民，陳玉罡.上市公司兼并與收購的財富效應(yīng)[J].經(jīng)濟研究，2002（11）：27-35.

[6] 李善民，李 珩.中國上市公司重組績效研究[J].管理世界， 2003（11）：126-134.

[7] 李善民，朱 滔.中國上市公司并購的長期績效-基于證券市場的研究[J].中山大學學報（社會科學版），2005（5） ： 80-86.

[8] 朱武祥，宋 勇.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值[J].經(jīng)濟研究，2001（12）：66-72.

[責任編輯：金永紅]

（五）考察股權(quán)分置改革對并購公司績效的影響

股權(quán)分置改革是我國資本市場成立以來最重要的一次制度變革，也是完善我國經(jīng)濟制度和改善市場運行制度的重要舉措。股權(quán)分置的格局對上市公司的并購行為產(chǎn)生了非常重要的影響，主要表現(xiàn)在以下三個方面。

第一，股權(quán)分置格局下的并購交易成本比較高。股權(quán)分置造成了不完全競爭的市場環(huán)境，導致政府過多地干預(yù)并購行為。而政府的過多干預(yù)將不可避免地造成尋租現(xiàn)象，尋租本身就意味著具有競爭性用途資源的浪費。在股權(quán)分置條件下，政府成為收購公司的尋租對象，而目標公司成為最終的損失承擔者，如果目標公司的損失無法社會化，那么就會影響到公司并購自主權(quán)的使用和并購之后的績效。另外，從定價層面來看，公開、對稱、真實、有效的市場信息才會形成有效的資本定價，然而股權(quán)分置的格局卻會直接影響到交易者的預(yù)期，從而影響到最終的價格。股權(quán)分置還能夠為已經(jīng)失真的信息提供方便條件，最終都將導致價格的錯位，從而增加交易成本并且影響并購績效的提高。

第二，股權(quán)分置的格局嚴重制約了要約收購和公開市場競購方式。在股改之前，非流通股占主導地位，因此成功的收購大都采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式。股權(quán)分置改革之后，這一局面將得到改善，要約收購和公開市場競購有了新的發(fā)展機遇，從而會促進股權(quán)的自由流動和資本市場配置資源功能的發(fā)揮。

第三，股權(quán)分置直接導致不同性質(zhì)股東之間的利益分置，從而不利于公司外部治理機制發(fā)揮作用。在股改之前，我國上市公司中非流通股占主導地位，由于非流通股不具備轉(zhuǎn)讓的職能，因此造成了目標方在并購中居于主導地位，如果目標方缺乏股權(quán)轉(zhuǎn)讓的誠意，不積極配合，那么收購方會由于收購成本過高而放棄收購。以上分析可以看出，在股權(quán)分置的背景下，公司控制權(quán)市場作為外部治理機制的重要環(huán)節(jié)是失效的。

股權(quán)分置改革后，所有股份都可以在次級市場上流通，其價格就可以同時成為兩類股東的價值判斷基礎(chǔ)，從而在本質(zhì)上解決了利益分置的問題。同時全流通背景下，控股股東利用控股權(quán)掏空上市公司利益的行為將會受到約束，他們將會更加關(guān)注公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和公司產(chǎn)品的競爭力。股權(quán)分置改革同時也能改變上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，全流通下第一大股東的持股比例將會大大降低，潛在的控制權(quán)爭奪也將更加激烈，如果控股股東經(jīng)營不善，將更有可能失去對上市公司的控制權(quán)?？梢姡蓹?quán)分置改革將通過加劇控制權(quán)爭奪，促使并購雙方的地位發(fā)生變化。根據(jù)委托代理理論，股改一方面可以約束大股東和管理層的掏空行為，另一方面又可以激勵其在被收購的壓力下提升公司業(yè)績。因此，股改有利于按市場規(guī)則整合上市公司的資源，有利于奠定委托人和代理人的共同利益基礎(chǔ)，有利于促使我國公司控制權(quán)市場的發(fā)展，有利于發(fā)揮資本市場外部治理機制的發(fā)揮。

上市公司的并購活動是資本市場多方參與的一種博弈行為，而股權(quán)分置改革的完成會對上市公司并購格局產(chǎn)生重大影響，其不僅能大大降低交易成本、促進多種方式的并購?fù)瑫r發(fā)展，并且能夠更好的發(fā)揮市場外部治理機制的發(fā)揮。這些作用都將使上市公司的并購活動進入空前活躍的階段，都會促進并購后上市公司績效的改善。

基于以上分析，提出本文研究的第5個假設(shè)：完成股改后的上市公司并購績效好于未完成股改的上市公司并購績效。

為了對該假設(shè)進行檢驗，將研究樣本并購事件的首次公告日期與股改完成日期對比，分為完成股改組和未完成股改組。兩組的績效綜合得分均值見表11，根據(jù)綜合得分均值描繪出的得分曲線見圖7。

從圖7的走勢圖我們可以看到，完成股改的企業(yè)并購績效出現(xiàn)了先上升、后下降、再下降的趨勢，并且最終績效值低于并購前。未完成股改的公司績效走勢則不同，呈現(xiàn)出的規(guī)律是先下降、后上升、再上升。就并購活動的年度而言，完成股改的公司并購績效提高，而未完成股改的公司并購績效下降，這和研究假設(shè)5的推斷一致。

從表12的頻數(shù)分析我們可以看到，股改對于并購公司的績效而言確實是一個正面的因素，完成股改的公司除了F1-F0，其余的績效差值正值比例都是完成股改的組高，也就是完成股改的組績效改善的比例高。其中F0-F-1和F2-F1的Z統(tǒng)計量顯著說明兩組的樣本確實在績效值的變化上有區(qū)別。雖然F1-F0這一差值顯著，但其在前面的研究中也多次體現(xiàn)出了與其它差值不同的特點，這一數(shù)值衡量的是并購后一年和并購當年績效之間的差額，如果并購活動給并購的企業(yè)帶來了績效的提高，那么也就是在F0變大的情況下，下一年F1變得更大的可能性有可能會變小，也就是說F1-F0的差值正值比例低可能是由于F0的變大引起的。從這個角度考略，這一差值的兩組正值比例對比與其它差值顯示的結(jié)果并不絕對矛盾。

綜上所述，理論分析中預(yù)測的股改作為影響并購的積極因素得到了實證結(jié)果的支持，也就是說，完成股改的公司進行的并購績效提高的比例更多，而未完成曾股改的公司進行的并購活動績效提高的比例較低。研究假設(shè)5被證實。

四、結(jié)論

采用會計研究法對收購公司的長期并購績效進行了研究，得到了如下結(jié)論。

（一）從總體來看，并購活動并不能為收購公司帶來長期績效的提高。我國上市公司進行的并購活動長期績效改善不明顯的原因可能是因為財務(wù)重組性并購和投機性并購在我國上市公司中更普遍。

（二）非國有上市公司并購的績效好于國有控股股東的上市公司。原因在于，國有背景的企業(yè)在行為上有一定的特殊性，就并購活動而言，國有背景的企業(yè)往往不是從市場角度考慮，它的行為受到相關(guān)利益方的制約，反映出相關(guān)利益方的偏好，所以其并購績效較差。

（三）上市公司的股權(quán)集中度與并購績效負相關(guān)。大股東持股比例越高，第二大股東持股比例越低，大股東通過并購活動謀求自身的控制權(quán)收益的動機就更強，對小投資者的利益侵占也就更明顯。出現(xiàn)這一想象的原因是，在我國現(xiàn)有的體制下，公司的治理結(jié)構(gòu)還不夠健全，公司的大股東控制權(quán)的私人收益明顯比股利收益更有吸引力，大股東的利益侵占效應(yīng)明顯高于利益協(xié)同效應(yīng)。

（四）完成股改的收購公司長期并購績效要好于未完成股改的收購公司，但這種差異只發(fā)生在并購當年。在并購后的一年，完成股改的收購公司與未完成股改的收購公司長期并購績效基本無差別。說明股改雖然是一個提高公司并購的積極因素，但隨著時間的推移，股改的影響也逐漸消失。

參考文獻：

[1] 陳 茸.資產(chǎn)重組對我國上市公司績效的影響及實證分析[J].重慶大學學報，2004（4）：151- 153.

[2] 陳 曉，王 餛.關(guān)聯(lián)交易、公司治理與國有股改革[J].經(jīng)濟研究，2005（4）：77-86.

[3] 丁守海.股權(quán)分置改革效應(yīng)的實證分析[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2007（1）：54-59.

[4] 馮根福，吳林江.我國上市公司并購績效的實證研究[J].經(jīng)濟研究，2001（1）：54-61.

[5] 李善民，陳玉罡.上市公司兼并與收購的財富效應(yīng)[J].經(jīng)濟研究，2002（11）：27-35.

[6] 李善民，李 珩.中國上市公司重組績效研究[J].管理世界， 2003（11）：126-134.

[7] 李善民，朱 滔.中國上市公司并購的長期績效-基于證券市場的研究[J].中山大學學報（社會科學版），2005（5） ： 80-86.

[8] 朱武祥，宋 勇.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值[J].經(jīng)濟研究，2001（12）：66-72.

[責任編輯：金永紅]