淺談我國(guó)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)

王亭玉

摘 要：二元股權(quán)結(jié)構(gòu)與一元股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司發(fā)展能夠產(chǎn)生不同的效果。從定義、分類及優(yōu)勢(shì)對(duì)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，并列舉國(guó)外不同國(guó)家對(duì)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同態(tài)度。通過(guò)阿里巴巴集團(tuán)采用的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)可以看出二元股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的治理具有一定的優(yōu)勢(shì)，能夠有效防止惡意收購(gòu)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；二元股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指公司股權(quán)比例配置的結(jié)構(gòu)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分布直接決定了公司控制權(quán)在不同股東之間的分配，股東通過(guò)所持有公司的股權(quán)對(duì)公司行使其一定的控制權(quán)。影響公司治理的一個(gè)重要因素就是股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)首先決定了股東結(jié)構(gòu)、股東大會(huì)這一最高決策機(jī)構(gòu)，進(jìn)而對(duì)董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)的人選和運(yùn)作產(chǎn)生影響，并直接影響著企業(yè)的決策、監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，也就是說(shuō)股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上決定了整個(gè)公司治理的構(gòu)成和運(yùn)作。[1]通說(shuō)認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩層含義：第一，股權(quán)集中度，即第一大股東的持股比例、前五大股東持股比例和第一大股東相比第二大股東持股優(yōu)勢(shì)等；第二，不同性質(zhì)的股東持股比例，包括國(guó)家股股東、法人股股東和社會(huì)公眾股股東的持股比例。[2]當(dāng)前，全球公司的不同股權(quán)結(jié)構(gòu)都對(duì)應(yīng)著相對(duì)應(yīng)的公司治理模式。第一種以德、日為代表的集中股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)著內(nèi)部控制主導(dǎo)型的公司治理模式。第二種以英美為代表的分散式股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)著外部控制主導(dǎo)型的公司治理模式。第三種以東南亞國(guó)家為代表的集中的、內(nèi)部人股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)著家族控制主導(dǎo)型公司治理模式。

二、二元股權(quán)結(jié)構(gòu)

（一）二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的定義

二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，又稱雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，在學(xué)者的研究中，從不同角度對(duì)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)給出了不同的定義：從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)來(lái)看，二元股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種通過(guò)分離現(xiàn)金流和控制權(quán)而對(duì)公司實(shí)行有效控制的有效手段；[3]從表現(xiàn)形式來(lái)描述，二元股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司發(fā)行 A、B 兩種不同股票，其中 B 股的投票權(quán)通常遠(yuǎn)高于 A 股即普通股的投票權(quán)，為前者的十倍，甚至數(shù)百倍；[4]從股份持有人及效果來(lái)看，二元股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司發(fā)行兩類股份，其中一類主要由公眾股東持有的股份擁有有限的投票權(quán)，第二類股份主要由管理層及其助手持有，該股份擁有強(qiáng)化的或者“超級(jí)的”表決權(quán)，其效果是把公司治理從經(jīng)濟(jì)參與中剝離出來(lái)。[5]

（二）二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的類型

1.依附于股份本身的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)。典型的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司在首次公開(kāi)招股時(shí)即發(fā)行兩類股份：每股附帶一個(gè)表決權(quán)（甚至不帶表決權(quán)）的 A 類股份向公眾投資者發(fā)行并在證券交易所上市；每股附帶多個(gè)表決權(quán)（最常見(jiàn)的是 10 個(gè)表決權(quán)）的 B 類股份向公司現(xiàn)任管理層發(fā)行，且一般不會(huì)上市。采取這種二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，部分是將表決權(quán)的差異限于某些特定領(lǐng)域，如涉及控制權(quán)變動(dòng)的議案表決方面，而在其他事項(xiàng)的表決方面 A 類和 B 類股份并無(wú)差異。如美股上市公司蘭亭集勢(shì)控股有限責(zé)任公司（Light In The Box Holding Co.Ltd），即是采用這一模式，這樣更為直接地體現(xiàn)了防止公司控制權(quán)發(fā)生變更的制度設(shè)計(jì)目的。

2.通過(guò)章程實(shí)現(xiàn)的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)。除直接在股份之上附著不同數(shù)量的表決權(quán)外，不少公司亦通過(guò)公司章程條文的約定實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)上的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)。這種模式下的章程約定一般與董事的選任或者董事會(huì)會(huì)議的表決機(jī)制相關(guān)，使公司特定股東在上述事宜中具有控制地位，而其約定內(nèi)容可能根據(jù)公司情況各不相同，具有個(gè)性化的特點(diǎn)。例如，公司可能在章程規(guī)定，公司現(xiàn)任控股股東有權(quán)委任一定數(shù)量的董事，且在其委任的董事被罷免的情況下，控股股東亦有權(quán)填補(bǔ)該空缺，如美股上市公司內(nèi)地網(wǎng)上汽車銷售公司汽車之家，即是采取這一模式。亦可能在章程中規(guī)定，公司舉行董事會(huì)議時(shí)，若創(chuàng)辦人未能出席，即認(rèn)為是不符合法定人數(shù)，不能形成決議，如美國(guó)上市公司京東和百度就是選用這一模式。還可能在章程中規(guī)定，公司部分特定股東有權(quán)提名一定數(shù)量的董事會(huì)成員，但董事當(dāng)選則取決于股東大會(huì)的表決，如美國(guó)上市公司阿里巴巴就是選擇這一模式。

3.通過(guò)協(xié)議實(shí)現(xiàn)的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)。部分公司亦可能通過(guò)股東之間的協(xié)議安排，實(shí)現(xiàn)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)。例如，股東之間可以達(dá)成投票權(quán)信息信托協(xié)議、表決權(quán)購(gòu)買的協(xié)議等，以協(xié)議的方式在股東間重新分配表決權(quán)。[6]協(xié)議安排能夠在實(shí)際上起到使股東的表決權(quán)各不相同的效果，形成二元股權(quán)結(jié)構(gòu)。

4.通過(guò)公司間控制實(shí)現(xiàn)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)。其原理是通過(guò)多個(gè)公司的持股關(guān)系連接，以較少比例的股權(quán)達(dá)到控制目的，如交叉持股（Cross–Owneship）和金字塔形持股（Stock Pyramids）。[7]在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東或者一部分股東可以在其持有的權(quán)益對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)利并不占多數(shù)的情況下，鎖定對(duì)公司的控制權(quán)。

（三）二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)

1.二元股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司治理機(jī)制發(fā)揮。二元股權(quán)結(jié)構(gòu)使得各持股人之間的投票權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離。大股東可以在接觸外部資本市場(chǎng)的同時(shí)仍然掌控對(duì)公司的控制權(quán)，但這會(huì)導(dǎo)致大股東侵害小股東的利益和“掘壕自守”。盡管二元結(jié)構(gòu)多年來(lái)面對(duì)著各方反對(duì)的聲音，但是該結(jié)構(gòu)仍然被全美7.4% 的公開(kāi)上市公司所使用，并且已經(jīng)被證實(shí)是一個(gè)較為可行的公司治理結(jié)構(gòu)。

2.二元股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。二元股權(quán)結(jié)構(gòu)使控制權(quán)掌握在創(chuàng)始股東手中，公司股東可以長(zhǎng)遠(yuǎn)安排發(fā)展目標(biāo)，避免單純追求市值而急功近利的行為。公司在相對(duì)的股權(quán)集中程度情況下，一方面大股東可能會(huì)比較注重與其他股東的合作，另一方面也可以更有效地監(jiān)督管理者，使其自利的行為得到控制，并使經(jīng)理人將精力集中于提高公司績(jī)效上。因此，二元股權(quán)結(jié)構(gòu)可能使企業(yè)從短期承諾轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期導(dǎo)向，從而更有利于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。此時(shí)，經(jīng)理人更可能通過(guò)戰(zhàn)略實(shí)施而不僅僅以財(cái)務(wù)的方式控制企業(yè)，并愿意承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的最大化。

注釋：

[1] 魯愛(ài)民、鄭文雅，《我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的路徑分析》，載《》，2009 年第 8 卷第 4 期

[2] 肖焰，《企業(yè)治理結(jié)構(gòu)變遷研究》，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2011年版

[3] 魏勇強(qiáng)：《雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的合理選擇嗎》，載《特殊經(jīng)濟(jì)》2012 年 10 月，第 115 頁(yè)。

[4] 劉道遠(yuǎn)：《效率與公平：公司法制度設(shè)計(jì)的價(jià)值選擇——以阿里巴巴合伙人結(jié)構(gòu)風(fēng)波為例》，載《中國(guó)國(guó)工商管理研究》2013 年 12 月，第 35 頁(yè)。

[5] 參見(jiàn)[美]羅伯塔·羅曼諾編著、羅培新譯：《公司法基礎(chǔ)》（第二版），北京大學(xué)出版社，2013 年 10月第 1 版，第 354 頁(yè)。

[6] 盧文道、王文心：《雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)及其對(duì)一股一權(quán)規(guī)則的背離——阿里上市方案中“合伙人制度”引起的思考》，載《證券法苑》第九卷（2013），第 186-187 頁(yè)。

[7] See Bebchuk，L.，R.Kraakman and G.Triantis，Stock Pyramids，Cross-Ownership and Dual Class Equity：The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash – Flow Rights，Harvard Law School Olin Discussion Paper No.249（1999）.

（作者單位：煙臺(tái)大學(xué)）