對近期信托兌付危機的若干思考

陶麗博+胡彥宇+張文彬

摘要：備受關注的中誠信托兌付危機在最后一刻以剛性兌付結束，而此事件背后所反映的該類產品風險卻不容忽視。本文從評級角度對信托產品面臨的風險進行了解構，對信托行業(yè)乃至整個資本市場的剛性兌付現(xiàn)象作了一些思考，最后提出了相應建議。

關鍵詞：信托 剛性兌付 投資風險

歷史不會簡單重復，但會壓著相似的韻腳。近期，備受金融市場關注的中誠信托“誠至金開1號”兌付危機事件（以下簡稱該事件）雖然幾經曲折，但在最后一刻與接盤方達成一致，如期向投資者兌付全額本金，再次讓市場對打破信托行業(yè)剛性兌付的預期落空。然而，兌付危機事件的妥善解決并不能打消市場的擔憂情緒。在當前我國經濟增速放緩和調結構的背景下，包括信托行業(yè)在內的影子銀行體系所蘊藏的風險不容忽視。事實上，該事件暴露出的風險問題可能只是冰山一角，而剛性兌付更是我國債券市場和影子銀行體系難以破除的“魔咒”。基于此， 本文對信托產品風險和剛性兌付現(xiàn)象進行了探討。

從評級角度分析信托產品風險

雖然目前市場上大部分信托產品并未評級，但信托產品背后的風險與債券市場具有一定的相似之處。從評級角度來看，無論是配置領域與產品結構設計，還是信托公司的盡職調查與后續(xù)管理，均會對信托產品的風險產生重要影響?！罢\至金開1號”信托計劃的風險暴露在以上幾方面均有所體現(xiàn)，因此對該事件進行研究對于整個信托產品的風險分析具有較強的參考意義。

（一）配置領域基本面變化對信托計劃風險有重要影響

不同信托產品的風險都與投資項目緊密相關，包括宏觀經濟周期性、行業(yè)景氣度、產業(yè)政策等基本面的變化都會通過投資項目進而對信托產品風險產生重要影響。目前，市場上大部分信托產品投向了房地產、地方融資平臺和礦產類領域，這些領域都易受宏觀經濟波動的影響。

“誠至金開1號”屬于典型的礦產類信托產品，該類產品有其自身的風險特征。首先，礦產信托對宏觀經濟波動及政策變化更為敏感。除宏觀經濟景氣因素外，國際資源價格波動、區(qū)域性政策調整、環(huán)保及安全生產等政策變動都可能對礦產企業(yè)的經營產生影響。其次，礦產信托的專業(yè)性強，從前期勘探到開采銷售等都需要專業(yè)人才和大量資金投入，且實際開采量和資金投入可能與預期存在較大差距。最后，礦產類信托的估值難度大，且缺少流動性高的處置市場，在出現(xiàn)風險時回收時間和回收金額的不確定性較大。

（二）增信措施設計的有效性與信托資金保障程度息息相關

為了有效控制信托計劃風險，信托公司在設計交易結構時通常會設置多重增信措施，主要包括優(yōu)先劣后結構化設計、不動產抵押、股權質押、擔保保證等。由于產品具體結構設計的不同，其增信措施所起到的作用也差異較大。

對于“誠至金開1號”而言，在項目啟動之初，中誠信托就設置了優(yōu)先劣后結構化設計和股權質押雙重增信措施，然而表面上的多重保障并未起到有效的風險緩釋作用。從優(yōu)先劣后結構安排來看，一般信托產品會至少達到9：1的優(yōu)先劣后比例，監(jiān)管機構更是規(guī)定信托公司以結構化方式設計房地產集合資金信托計劃的，其優(yōu)先和劣后受益權配比不得高于3：1。而本期產品的優(yōu)先級與劣后級資金比率達到100：1，使得產品的優(yōu)先劣后設計難以起到有效的風險緩沖作用。從股權質押來看，質押股權部分受企業(yè)經營情況的影響極大，伴隨著項目企業(yè)振富能源公司的每況愈下，質押股權的實際價值也大打折扣。

（三）信托公司是否盡職履責影響信托資金的保值增值水平

資產管理機構的盡職水平是主動管理類產品風險的重要影響因素。信托公司作為受托人，對信托財產進行投資管理，其盡職調查、后續(xù)管理方面的表現(xiàn)會對信托財產的保值增值水平和安全性起到重大作用。不過，由于目前我國大多集合信托產品都屬于銀信通道業(yè)務，信托公司在其中扮演的角色相對弱勢，加之其自身并未任何兌付義務，因此大部分信托公司在盡職調查和后續(xù)管理方面有所欠缺。從中誠信托來看，其在產品發(fā)行時未能充分披露產品的潛在風險，在后續(xù)管理方面也未能對暴露出的風險進行有效彌補，有關采礦權證等關鍵性問題一直都未得到有效解決，這在很大程度上成為風險爆發(fā)的誘因之一。

從法律層面探討信托行業(yè)違約事件

該事件曝出后，市場上將其視為“金融違約第一槍”，屏息以觀其如何收場。眾人如此翹首旁觀，與債券市場自2011年至今以山東海龍為代表的數(shù)起債券市場信用風險事件頻發(fā)卻終究未能打破債市“零違約”局面，不無關系。市場各方輿論集中在信托投資者回收本金及利息的問題上，“違約”一詞高頻率地出現(xiàn)，而違約的成立以雙方之間存在法定義務或法律承認的約定義務為前提，但由于信托產品涉及至少三方當事人、兩類法律關系，與債券產品一般僅涉及兩方當事人、一類法律關系不同，因此對信托產品風險事件中的“違約”討論需要區(qū)別不同層面的法律關系及各方具體權利義務來分析，并不能簡單地以投資者未能按期得到兌付來判定是否違約。

一方面，本事件中投資者與中誠信托之間構成信托關系，中誠信托未對投資者兌付本息的行為并不直接等同于違約。就各方權利義務來看，中誠信托作為受托人有義務盡誠信地管理委托人（即投資者）交付的信托資產，并向受益人（本事件中受益人與委托人同一，即投資者）轉移信托收益。信托投資者作為受益人享有信托受益權，其所受之“益”是基于信托公司對信托資產的管理運用所產生。盡管信托利益往往以預期收益率來計算，在實踐中也常體現(xiàn)為“本息”， 但其與債券關系中的“本息”有著本質區(qū)別。根據信托行業(yè)相關法規(guī)，信托計劃不承諾保本和最低收益，因此如果受托人未按照約定預期收益率向投資者支付收益，并不構成違約。但在債券關系中，因為按約還本付息是債券發(fā)行人的法定及約定義務，如果發(fā)行人未按照約定利率向投資者支付本息，即為違約。如此說來，信托投資者的受益權似乎十分脆弱，但也并非毫無法律保障。當信托公司作為受托人違背信托合同約定、處理信托事務不當而造成信托財產損失時，應以其固有財產賠償（不足賠償時由投資者自擔）。只是，這種“不當”的過錯舉證一般由委托人承擔，通常較難實現(xiàn)。如該事件中，盡管有各種輿論指向中誠信托未能做好事前盡職調查，但終究是輿論推斷，投資者難以有明確證據來向中誠信托進行索賠。

另一方面，中誠信托和振富能源公司存在股權投資及回購約定，后者對前者構成違約行為，但投資者并不因此獲得對這二者的任何賠償請求權。目前在實踐中，受托人往往采取貸款和股權投資等方式來處分受托資產，與項目企業(yè)形成貸款或股權投資關系。在該事件中，中誠信托作為受托人，采取股權投資附加回購的方式運用信托資金對振富能源公司進行投資。后來振富能源公司實際控制人王于鎖、王平彥，及振富能源公司未能按照股權投資約定向中誠信托支付股權維持費并提前支付股權轉讓價款的行為，對中誠信托構成了違約行為。而由于投資者與振富能源公司等之間并無直接法律關系，因此投資者并不對振富能源公司享有直接的賠償請求權。

圖1 中誠信托“誠至金開1號”事件中各方法律關系

（編者注：最左邊框中“投資”改為“投資者”）

此外，雖然該事件中的實際主導者是銀行，但從可證實的法律關系來看，其只與信托公司之間有信托產品代銷和資金托管的合同關系。銀行作為信托產品的推介代銷機構，主要義務在于向信托公司提供足夠的合格投資者的信息，由信托公司來向投資者履行客戶甄別、風險揭示、信息披露等職責。因此，銀行無法律義務為投資者的投資損失買單。

總之，在該事件中，由于投資者只與信托公司存在法律關系，且不具有按期收回本息的權利，因此信托公司未按期向投資者兌付本息的行為并不必然構成對投資者的違約；盡管振富能源公司對信托公司的違約成立，但投資者也并不因此對二者任一享有收回本息或是請求賠償?shù)臋嗬８庞^近年來我國出現(xiàn)的20多起信托風險事件，信托公司事實上本無法律義務卻依然維持剛性兌付，這一現(xiàn)象切實地反映出目前市場對于投資者風險自擔認識的薄弱。這種剛性兌付的慣性不斷強化了投資者對信托產品“高收益、零風險”的預期，這無疑也是近年信托業(yè)爆發(fā)式增長、資產管理規(guī)模成倍增長態(tài)勢的主要原因。

信托行業(yè)剛性兌付背后的原因分析

縱觀中國信托行業(yè)發(fā)展歷史，與其說剛性兌付是為了維護投資者的合理權益，倒不如說是市場參與各方博弈后的必然結果。一方面，銀信角色異化及對風險的淡漠將信托產品推向兌付危機的祭臺，使得信托產品的風險長期積聚并不時爆發(fā)；另一方面，市場參與各方不愿背負違約罪名，每次違約之際投資者又得到以剛性兌付為名的神秘兜底。

從兌付風險爆發(fā)成因的角度來看，若對剛性兌付追根溯源則可發(fā)現(xiàn)，信托產品往往產自高風險地帶，背后充滿著銀信之間的利益糾葛，由此使得很多信托產品從誕生之日起即具備較高的潛在兌付風險。對于信托公司而言，其本質在于“得人之信，受人之托，代人理財”。不過，由于自身難以形成穩(wěn)定的自有資金渠道，信托公司更多承擔著一個通道角色，在項目攬承、信托產品營銷方面對客戶網絡成熟的商業(yè)銀行保持著極強依賴。從銀行角度來說，在銀行監(jiān)管趨嚴的背景下，銀行往往為了規(guī)避監(jiān)管，主動將政策、制度、額度上難以審批的高風險項目向信托公司推薦，并會對項目做出授信等隱形擔保承諾，而迫于銀行的強勢和內外交困的競爭格局，信托公司一般也都接受，無暇對項目風險進行過分追究。這樣的角色異化使得信托公司和銀行之間互相綁架。市場上廣為流傳的潛規(guī)則是，“銀行認為，只要信托公司敢做，我就敢賣；信托公司則是，只要銀行敢賣，我就敢發(fā)”。

從剛性兌付的動機來看，隱藏在信托產品之后的兌付風險爆發(fā)后，即使法律上不存在任何兌付義務，風險淡漠的市場參與各方也依舊不愿成為違約的親歷者，從而促使了剛性兌付的最終發(fā)生。對于地方政府而言，出于保護當?shù)匦庞铆h(huán)境、維持經濟社會穩(wěn)定及政績考核等因素的考慮，危機爆發(fā)后，地方政府往往極力在各方之間進行周旋，如有必要，更會動用行政資源和手段消除兌付風險，實現(xiàn)行政兜底，以阻止兌付危機后的負面影響擴大化。而對于推諉責任的信托公司和商業(yè)銀行而言，一方面為維護市場聲譽，保證信托業(yè)務的持續(xù)運轉，避免客戶大量流失，其需要承擔對投資者本金的隱形擔保；另一方面為規(guī)避監(jiān)管不利后果，防止監(jiān)管機構對其業(yè)務的事后追責，在地方政府授意或要求下，也愿意在最后關頭通過自己或接盤方買單阻止違約。

最終，在這樣復雜的利益鏈條下，對風險的識別和防控意識，早已被這些本應時刻保持警覺的市場參與主體在逐利過程中逐漸忽視。而臨到事件收局之時，諸多顧慮和博弈又最終戰(zhàn)勝關于“盈虧自負、風險自擔”的理性共識，導致剛性兌付的慣性發(fā)生。由此使得剛性兌付成為市場逐利條件下不同參與主體角色扭曲異化的結果，進一步強化了市場參與主體對于風險的僥幸心理。

相關啟示與建議

（一） 市場的“零風險”預期被動搖

近年來，金融市場上的信用風險事件頻繁出現(xiàn)，屢次被寄予打破無底限兜底這一僵局的厚望，但終未成行。但隨著金融市場的發(fā)展，不論是監(jiān)管部門還是市場參與者都普遍認識到，面對信用風險事件，一味兜底有損金融市場乃至實體經濟的長遠發(fā)展。一方面，投資者極易忽視市場信用風險，市場定價機制受阻，中介機構管控風險的動力喪失；另一方面，行政干預的救助成本相較市場自我調節(jié)是巨大的，尤其在經濟處于下行階段出現(xiàn)大規(guī)模違約時，政府難以全部承擔，行政干預兜底其實難以長期持續(xù)。

盡管這次打破剛性兌付僵局的期望又一次落空，但也并非毫無進展?！罢\至金開1號”的投資者雖拿回了本金，但并未如期得到利息。這一結果已經動搖了市場“零風險”的頑固預期，相信對于市場投資者會有一定的警示作用，而各金融機構今后也應當會提高對風險的認識。

（二）市場各方需進一步樹立正確的風險意識

長期來看，包括信托行業(yè)在內的影子銀行體系所蘊藏的風險不容忽視，促進金融深化與創(chuàng)新發(fā)展，有效防范系統(tǒng)性金融風險，已成為我國經濟持續(xù)健康發(fā)展的現(xiàn)實需求?；诖?，市場參與各方需進一步樹立正確的風險意識，合力改善金融環(huán)境，避免金融市場中潛在系統(tǒng)性風險的集中爆發(fā)。

首先，樹立投資者風險自擔的基本理念，引導市場參與方及時轉變早期風險零容忍的市場理念，根除在風險控制方面的“搭便車”動機及對監(jiān)管機構、中介機構的過度依賴，提高信用風險識別管理能力。

其次，加強金融審慎監(jiān)管，在法律上明晰目前層出不窮的各類金融產品的法律關系、信托公司與銀行等金融中介機構的權責義務以及具體金融業(yè)務開展規(guī)范，如該事件中的信托公司，須從其風險資本管理、內部風險控制和信托銷售業(yè)務等方面不斷強化對其的約束。

再次，提高市場環(huán)境透明度，適時引入信用評級等專業(yè)風險評估機構，利用其風險揭示功能，強化事前事中信息披露，保證投資者能夠得到充分的信息，以便其對風險進行識別和處置。

最后，建立健全金融機構的恢復與處置機制，幫助金融機構在陷入實質性財務困境或經營失敗時得以快速有序的處置，加強社會預期、避免恐慌，同時建立和完善信用風險分擔機制。

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