• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    對近期信托兌付危機的若干思考

    2014-03-04 11:54:51陶麗博胡彥宇張文彬
    債券 2014年2期
    關鍵詞:投資風險

    陶麗博+胡彥宇+張文彬

    摘要:備受關注的中誠信托兌付危機在最后一刻以剛性兌付結束,而此事件背后所反映的該類產品風險卻不容忽視。本文從評級角度對信托產品面臨的風險進行了解構,對信托行業(yè)乃至整個資本市場的剛性兌付現(xiàn)象作了一些思考,最后提出了相應建議。

    關鍵詞:信托 剛性兌付 投資風險

    歷史不會簡單重復,但會壓著相似的韻腳。近期,備受金融市場關注的中誠信托“誠至金開1號”兌付危機事件(以下簡稱該事件)雖然幾經曲折,但在最后一刻與接盤方達成一致,如期向投資者兌付全額本金,再次讓市場對打破信托行業(yè)剛性兌付的預期落空。然而,兌付危機事件的妥善解決并不能打消市場的擔憂情緒。在當前我國經濟增速放緩和調結構的背景下,包括信托行業(yè)在內的影子銀行體系所蘊藏的風險不容忽視。事實上,該事件暴露出的風險問題可能只是冰山一角,而剛性兌付更是我國債券市場和影子銀行體系難以破除的“魔咒”。基于此, 本文對信托產品風險和剛性兌付現(xiàn)象進行了探討。

    從評級角度分析信托產品風險

    雖然目前市場上大部分信托產品并未評級,但信托產品背后的風險與債券市場具有一定的相似之處。從評級角度來看,無論是配置領域與產品結構設計,還是信托公司的盡職調查與后續(xù)管理,均會對信托產品的風險產生重要影響?!罢\至金開1號”信托計劃的風險暴露在以上幾方面均有所體現(xiàn),因此對該事件進行研究對于整個信托產品的風險分析具有較強的參考意義。

    (一)配置領域基本面變化對信托計劃風險有重要影響

    不同信托產品的風險都與投資項目緊密相關,包括宏觀經濟周期性、行業(yè)景氣度、產業(yè)政策等基本面的變化都會通過投資項目進而對信托產品風險產生重要影響。目前,市場上大部分信托產品投向了房地產、地方融資平臺和礦產類領域,這些領域都易受宏觀經濟波動的影響。

    “誠至金開1號”屬于典型的礦產類信托產品,該類產品有其自身的風險特征。首先,礦產信托對宏觀經濟波動及政策變化更為敏感。除宏觀經濟景氣因素外,國際資源價格波動、區(qū)域性政策調整、環(huán)保及安全生產等政策變動都可能對礦產企業(yè)的經營產生影響。其次,礦產信托的專業(yè)性強,從前期勘探到開采銷售等都需要專業(yè)人才和大量資金投入,且實際開采量和資金投入可能與預期存在較大差距。最后,礦產類信托的估值難度大,且缺少流動性高的處置市場,在出現(xiàn)風險時回收時間和回收金額的不確定性較大。

    (二)增信措施設計的有效性與信托資金保障程度息息相關

    為了有效控制信托計劃風險,信托公司在設計交易結構時通常會設置多重增信措施,主要包括優(yōu)先劣后結構化設計、不動產抵押、股權質押、擔保保證等。由于產品具體結構設計的不同,其增信措施所起到的作用也差異較大。

    對于“誠至金開1號”而言,在項目啟動之初,中誠信托就設置了優(yōu)先劣后結構化設計和股權質押雙重增信措施,然而表面上的多重保障并未起到有效的風險緩釋作用。從優(yōu)先劣后結構安排來看,一般信托產品會至少達到9:1的優(yōu)先劣后比例,監(jiān)管機構更是規(guī)定信托公司以結構化方式設計房地產集合資金信托計劃的,其優(yōu)先和劣后受益權配比不得高于3:1。而本期產品的優(yōu)先級與劣后級資金比率達到100:1,使得產品的優(yōu)先劣后設計難以起到有效的風險緩沖作用。從股權質押來看,質押股權部分受企業(yè)經營情況的影響極大,伴隨著項目企業(yè)振富能源公司的每況愈下,質押股權的實際價值也大打折扣。

    (三)信托公司是否盡職履責影響信托資金的保值增值水平

    資產管理機構的盡職水平是主動管理類產品風險的重要影響因素。信托公司作為受托人,對信托財產進行投資管理,其盡職調查、后續(xù)管理方面的表現(xiàn)會對信托財產的保值增值水平和安全性起到重大作用。不過,由于目前我國大多集合信托產品都屬于銀信通道業(yè)務,信托公司在其中扮演的角色相對弱勢,加之其自身并未任何兌付義務,因此大部分信托公司在盡職調查和后續(xù)管理方面有所欠缺。從中誠信托來看,其在產品發(fā)行時未能充分披露產品的潛在風險,在后續(xù)管理方面也未能對暴露出的風險進行有效彌補,有關采礦權證等關鍵性問題一直都未得到有效解決,這在很大程度上成為風險爆發(fā)的誘因之一。

    從法律層面探討信托行業(yè)違約事件

    該事件曝出后,市場上將其視為“金融違約第一槍”,屏息以觀其如何收場。眾人如此翹首旁觀,與債券市場自2011年至今以山東海龍為代表的數(shù)起債券市場信用風險事件頻發(fā)卻終究未能打破債市“零違約”局面,不無關系。市場各方輿論集中在信托投資者回收本金及利息的問題上,“違約”一詞高頻率地出現(xiàn),而違約的成立以雙方之間存在法定義務或法律承認的約定義務為前提,但由于信托產品涉及至少三方當事人、兩類法律關系,與債券產品一般僅涉及兩方當事人、一類法律關系不同,因此對信托產品風險事件中的“違約”討論需要區(qū)別不同層面的法律關系及各方具體權利義務來分析,并不能簡單地以投資者未能按期得到兌付來判定是否違約。

    一方面,本事件中投資者與中誠信托之間構成信托關系,中誠信托未對投資者兌付本息的行為并不直接等同于違約。就各方權利義務來看,中誠信托作為受托人有義務盡誠信地管理委托人(即投資者)交付的信托資產,并向受益人(本事件中受益人與委托人同一,即投資者)轉移信托收益。信托投資者作為受益人享有信托受益權,其所受之“益”是基于信托公司對信托資產的管理運用所產生。盡管信托利益往往以預期收益率來計算,在實踐中也常體現(xiàn)為“本息”, 但其與債券關系中的“本息”有著本質區(qū)別。根據信托行業(yè)相關法規(guī),信托計劃不承諾保本和最低收益,因此如果受托人未按照約定預期收益率向投資者支付收益,并不構成違約。但在債券關系中,因為按約還本付息是債券發(fā)行人的法定及約定義務,如果發(fā)行人未按照約定利率向投資者支付本息,即為違約。如此說來,信托投資者的受益權似乎十分脆弱,但也并非毫無法律保障。當信托公司作為受托人違背信托合同約定、處理信托事務不當而造成信托財產損失時,應以其固有財產賠償(不足賠償時由投資者自擔)。只是,這種“不當”的過錯舉證一般由委托人承擔,通常較難實現(xiàn)。如該事件中,盡管有各種輿論指向中誠信托未能做好事前盡職調查,但終究是輿論推斷,投資者難以有明確證據來向中誠信托進行索賠。

    另一方面,中誠信托和振富能源公司存在股權投資及回購約定,后者對前者構成違約行為,但投資者并不因此獲得對這二者的任何賠償請求權。目前在實踐中,受托人往往采取貸款和股權投資等方式來處分受托資產,與項目企業(yè)形成貸款或股權投資關系。在該事件中,中誠信托作為受托人,采取股權投資附加回購的方式運用信托資金對振富能源公司進行投資。后來振富能源公司實際控制人王于鎖、王平彥,及振富能源公司未能按照股權投資約定向中誠信托支付股權維持費并提前支付股權轉讓價款的行為,對中誠信托構成了違約行為。而由于投資者與振富能源公司等之間并無直接法律關系,因此投資者并不對振富能源公司享有直接的賠償請求權。

    圖1 中誠信托“誠至金開1號”事件中各方法律關系

    (編者注:最左邊框中“投資”改為“投資者”)

    此外,雖然該事件中的實際主導者是銀行,但從可證實的法律關系來看,其只與信托公司之間有信托產品代銷和資金托管的合同關系。銀行作為信托產品的推介代銷機構,主要義務在于向信托公司提供足夠的合格投資者的信息,由信托公司來向投資者履行客戶甄別、風險揭示、信息披露等職責。因此,銀行無法律義務為投資者的投資損失買單。

    總之,在該事件中,由于投資者只與信托公司存在法律關系,且不具有按期收回本息的權利,因此信托公司未按期向投資者兌付本息的行為并不必然構成對投資者的違約;盡管振富能源公司對信托公司的違約成立,但投資者也并不因此對二者任一享有收回本息或是請求賠償?shù)臋嗬8庞^近年來我國出現(xiàn)的20多起信托風險事件,信托公司事實上本無法律義務卻依然維持剛性兌付,這一現(xiàn)象切實地反映出目前市場對于投資者風險自擔認識的薄弱。這種剛性兌付的慣性不斷強化了投資者對信托產品“高收益、零風險”的預期,這無疑也是近年信托業(yè)爆發(fā)式增長、資產管理規(guī)模成倍增長態(tài)勢的主要原因。

    信托行業(yè)剛性兌付背后的原因分析

    縱觀中國信托行業(yè)發(fā)展歷史,與其說剛性兌付是為了維護投資者的合理權益,倒不如說是市場參與各方博弈后的必然結果。一方面,銀信角色異化及對風險的淡漠將信托產品推向兌付危機的祭臺,使得信托產品的風險長期積聚并不時爆發(fā);另一方面,市場參與各方不愿背負違約罪名,每次違約之際投資者又得到以剛性兌付為名的神秘兜底。

    從兌付風險爆發(fā)成因的角度來看,若對剛性兌付追根溯源則可發(fā)現(xiàn),信托產品往往產自高風險地帶,背后充滿著銀信之間的利益糾葛,由此使得很多信托產品從誕生之日起即具備較高的潛在兌付風險。對于信托公司而言,其本質在于“得人之信,受人之托,代人理財”。不過,由于自身難以形成穩(wěn)定的自有資金渠道,信托公司更多承擔著一個通道角色,在項目攬承、信托產品營銷方面對客戶網絡成熟的商業(yè)銀行保持著極強依賴。從銀行角度來說,在銀行監(jiān)管趨嚴的背景下,銀行往往為了規(guī)避監(jiān)管,主動將政策、制度、額度上難以審批的高風險項目向信托公司推薦,并會對項目做出授信等隱形擔保承諾,而迫于銀行的強勢和內外交困的競爭格局,信托公司一般也都接受,無暇對項目風險進行過分追究。這樣的角色異化使得信托公司和銀行之間互相綁架。市場上廣為流傳的潛規(guī)則是,“銀行認為,只要信托公司敢做,我就敢賣;信托公司則是,只要銀行敢賣,我就敢發(fā)”。

    從剛性兌付的動機來看,隱藏在信托產品之后的兌付風險爆發(fā)后,即使法律上不存在任何兌付義務,風險淡漠的市場參與各方也依舊不愿成為違約的親歷者,從而促使了剛性兌付的最終發(fā)生。對于地方政府而言,出于保護當?shù)匦庞铆h(huán)境、維持經濟社會穩(wěn)定及政績考核等因素的考慮,危機爆發(fā)后,地方政府往往極力在各方之間進行周旋,如有必要,更會動用行政資源和手段消除兌付風險,實現(xiàn)行政兜底,以阻止兌付危機后的負面影響擴大化。而對于推諉責任的信托公司和商業(yè)銀行而言,一方面為維護市場聲譽,保證信托業(yè)務的持續(xù)運轉,避免客戶大量流失,其需要承擔對投資者本金的隱形擔保;另一方面為規(guī)避監(jiān)管不利后果,防止監(jiān)管機構對其業(yè)務的事后追責,在地方政府授意或要求下,也愿意在最后關頭通過自己或接盤方買單阻止違約。

    最終,在這樣復雜的利益鏈條下,對風險的識別和防控意識,早已被這些本應時刻保持警覺的市場參與主體在逐利過程中逐漸忽視。而臨到事件收局之時,諸多顧慮和博弈又最終戰(zhàn)勝關于“盈虧自負、風險自擔”的理性共識,導致剛性兌付的慣性發(fā)生。由此使得剛性兌付成為市場逐利條件下不同參與主體角色扭曲異化的結果,進一步強化了市場參與主體對于風險的僥幸心理。

    相關啟示與建議

    (一) 市場的“零風險”預期被動搖

    近年來,金融市場上的信用風險事件頻繁出現(xiàn),屢次被寄予打破無底限兜底這一僵局的厚望,但終未成行。但隨著金融市場的發(fā)展,不論是監(jiān)管部門還是市場參與者都普遍認識到,面對信用風險事件,一味兜底有損金融市場乃至實體經濟的長遠發(fā)展。一方面,投資者極易忽視市場信用風險,市場定價機制受阻,中介機構管控風險的動力喪失;另一方面,行政干預的救助成本相較市場自我調節(jié)是巨大的,尤其在經濟處于下行階段出現(xiàn)大規(guī)模違約時,政府難以全部承擔,行政干預兜底其實難以長期持續(xù)。

    盡管這次打破剛性兌付僵局的期望又一次落空,但也并非毫無進展?!罢\至金開1號”的投資者雖拿回了本金,但并未如期得到利息。這一結果已經動搖了市場“零風險”的頑固預期,相信對于市場投資者會有一定的警示作用,而各金融機構今后也應當會提高對風險的認識。

    (二)市場各方需進一步樹立正確的風險意識

    長期來看,包括信托行業(yè)在內的影子銀行體系所蘊藏的風險不容忽視,促進金融深化與創(chuàng)新發(fā)展,有效防范系統(tǒng)性金融風險,已成為我國經濟持續(xù)健康發(fā)展的現(xiàn)實需求?;诖?,市場參與各方需進一步樹立正確的風險意識,合力改善金融環(huán)境,避免金融市場中潛在系統(tǒng)性風險的集中爆發(fā)。

    首先,樹立投資者風險自擔的基本理念,引導市場參與方及時轉變早期風險零容忍的市場理念,根除在風險控制方面的“搭便車”動機及對監(jiān)管機構、中介機構的過度依賴,提高信用風險識別管理能力。

    其次,加強金融審慎監(jiān)管,在法律上明晰目前層出不窮的各類金融產品的法律關系、信托公司與銀行等金融中介機構的權責義務以及具體金融業(yè)務開展規(guī)范,如該事件中的信托公司,須從其風險資本管理、內部風險控制和信托銷售業(yè)務等方面不斷強化對其的約束。

    再次,提高市場環(huán)境透明度,適時引入信用評級等專業(yè)風險評估機構,利用其風險揭示功能,強化事前事中信息披露,保證投資者能夠得到充分的信息,以便其對風險進行識別和處置。

    最后,建立健全金融機構的恢復與處置機制,幫助金融機構在陷入實質性財務困境或經營失敗時得以快速有序的處置,加強社會預期、避免恐慌,同時建立和完善信用風險分擔機制。

    參考文獻:

    李暢.信托風險狂歡[J].證券市場周刊,2013-1(4).

    劉鵬.信托業(yè):金融行業(yè)中的多面手和輕騎兵[R].華泰證券,2012.

    劉振冬.信托“剛性兌付”加劇道德風險[N].經濟參考報,2014-01-29.

    平安信托.開啟行業(yè)轉型序幕:重塑商業(yè)模式,打造核心能力——中國信托行業(yè)發(fā)展研究報告[R].平安信托,2013.

    猜你喜歡
    投資風險
    建筑工程項目投資風險應對策略分析
    中國對緬甸投資風險中的非政府組織(NGO)因素分析
    淺談選擇投資基金的方法策略和途徑
    期貨市場投資策略研究
    財會學習(2016年19期)2016-11-10 05:48:49
    我國創(chuàng)業(yè)板市場的投資風險及監(jiān)管對策研究
    時代金融(2016年23期)2016-10-31 12:24:53
    市政工程項目經濟管理及投資風險分析
    中國市場(2016年34期)2016-10-15 04:08:44
    太陽能光伏發(fā)電項目投資風險與防范探析
    商(2016年25期)2016-07-29 09:13:06
    淺議VC在我國的現(xiàn)狀
    商(2016年15期)2016-06-17 08:58:05
    淺談選擇開放式基金的投資方法策略
    證券投資基金風險管理研究
    商(2016年14期)2016-05-30 09:25:12
    观看免费一级毛片| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 在线十欧美十亚洲十日本专区| 午夜成年电影在线免费观看| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 久久久国产成人免费| 久久久久国内视频| 香蕉丝袜av| 国产高清视频在线观看网站| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 神马国产精品三级电影在线观看 | 日本 欧美在线| 1024视频免费在线观看| 中文字幕人成人乱码亚洲影| av天堂在线播放| 亚洲美女黄片视频| 亚洲真实伦在线观看| 欧美又色又爽又黄视频| 国产av在哪里看| 亚洲自拍偷在线| 国产在线观看jvid| 亚洲 国产 在线| 此物有八面人人有两片| 午夜福利18| 国产又色又爽无遮挡免费看| 午夜福利欧美成人| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 国产精品久久久av美女十八| 一区福利在线观看| 国产免费av片在线观看野外av| 国产精品一及| 免费高清视频大片| 亚洲av成人av| 国产一区二区在线观看日韩 | 久久久国产成人免费| 日韩有码中文字幕| 无人区码免费观看不卡| 给我免费播放毛片高清在线观看| 午夜精品久久久久久毛片777| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| x7x7x7水蜜桃| 两人在一起打扑克的视频| 两人在一起打扑克的视频| 国内精品久久久久久久电影| 给我免费播放毛片高清在线观看| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 日本一区二区免费在线视频| 久久这里只有精品中国| 一区二区三区激情视频| 我的老师免费观看完整版| 大型黄色视频在线免费观看| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 久久人人精品亚洲av| 亚洲自拍偷在线| 国产精品av视频在线免费观看| 国产欧美日韩一区二区三| 日韩欧美三级三区| 国产一区二区激情短视频| 制服丝袜大香蕉在线| 亚洲一码二码三码区别大吗| 男女视频在线观看网站免费 | 熟女电影av网| 亚洲专区中文字幕在线| 免费看a级黄色片| 国产亚洲精品第一综合不卡| 五月伊人婷婷丁香| 久久中文看片网| 男女床上黄色一级片免费看| 90打野战视频偷拍视频| 国产黄色小视频在线观看| 最近最新免费中文字幕在线| 毛片女人毛片| 特大巨黑吊av在线直播| 中文字幕久久专区| 99国产精品99久久久久| 中亚洲国语对白在线视频| 一进一出抽搐动态| 亚洲精品av麻豆狂野| 一级黄色大片毛片| 免费在线观看影片大全网站| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 免费观看人在逋| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 亚洲成av人片免费观看| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 久久精品综合一区二区三区| 一级片免费观看大全| 免费在线观看成人毛片| 欧美一级a爱片免费观看看 | 成年人黄色毛片网站| 国内精品久久久久久久电影| 日韩欧美国产在线观看| 手机成人av网站| www.自偷自拍.com| 亚洲成人国产一区在线观看| 精品久久久久久久毛片微露脸| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 亚洲人成网站高清观看| 亚洲专区字幕在线| 日韩欧美 国产精品| 亚洲精品色激情综合| 久久久久久久精品吃奶| 国产成人av教育| 国产97色在线日韩免费| 男女那种视频在线观看| 又黄又粗又硬又大视频| 少妇熟女aⅴ在线视频| 小说图片视频综合网站| 日韩欧美 国产精品| 日韩欧美国产一区二区入口| 国产成人系列免费观看| 国产av一区二区精品久久| 精品人妻1区二区| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 国产一区在线观看成人免费| 在线观看一区二区三区| 日本精品一区二区三区蜜桃| 国产精品九九99| 亚洲性夜色夜夜综合| 久久久久国内视频| 最近在线观看免费完整版| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 日韩国内少妇激情av| 欧美日本亚洲视频在线播放| 亚洲人成77777在线视频| 给我免费播放毛片高清在线观看| 日本在线视频免费播放| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 国语自产精品视频在线第100页| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 亚洲中文av在线| tocl精华| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 国产激情久久老熟女| 最新美女视频免费是黄的| 亚洲成av人片在线播放无| 人妻夜夜爽99麻豆av| 亚洲乱码一区二区免费版| 91麻豆精品激情在线观看国产| 国产欧美日韩精品亚洲av| 成人午夜高清在线视频| 十八禁人妻一区二区| 婷婷丁香在线五月| 欧美不卡视频在线免费观看 | 岛国在线免费视频观看| 在线观看免费日韩欧美大片| 国产区一区二久久| 国产精品永久免费网站| 国产精品一区二区免费欧美| 欧美高清成人免费视频www| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 日韩三级视频一区二区三区| 此物有八面人人有两片| 亚洲成人精品中文字幕电影| 99re在线观看精品视频| 国产欧美日韩精品亚洲av| cao死你这个sao货| 国内精品久久久久久久电影| xxx96com| 又黄又粗又硬又大视频| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 国产黄a三级三级三级人| av超薄肉色丝袜交足视频| 又爽又黄无遮挡网站| 啦啦啦韩国在线观看视频| 久热爱精品视频在线9| 日韩欧美国产一区二区入口| 宅男免费午夜| 精品免费久久久久久久清纯| 欧美乱妇无乱码| 国内精品久久久久久久电影| 欧美最黄视频在线播放免费| 亚洲午夜理论影院| 国产亚洲av高清不卡| 大型黄色视频在线免费观看| 最好的美女福利视频网| 一进一出好大好爽视频| 最近视频中文字幕2019在线8| 十八禁人妻一区二区| 最新在线观看一区二区三区| 九色国产91popny在线| 欧美乱色亚洲激情| 日韩欧美 国产精品| 日韩精品免费视频一区二区三区| 国产精品免费一区二区三区在线| 亚洲成人国产一区在线观看| 听说在线观看完整版免费高清| 国产精华一区二区三区| 国产视频内射| 观看免费一级毛片| 黑人操中国人逼视频| av免费在线观看网站| 最好的美女福利视频网| 天堂动漫精品| 亚洲av第一区精品v没综合| 三级毛片av免费| 国产精品永久免费网站| 高潮久久久久久久久久久不卡| 手机成人av网站| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 国产成年人精品一区二区| 日日干狠狠操夜夜爽| 桃色一区二区三区在线观看| 中文资源天堂在线| 久久久久久人人人人人| 少妇粗大呻吟视频| 国产黄a三级三级三级人| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 一区二区三区国产精品乱码| 麻豆一二三区av精品| 欧美激情久久久久久爽电影| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 亚洲成人国产一区在线观看| 亚洲欧美日韩高清专用| 黄色毛片三级朝国网站| 亚洲中文字幕日韩| 国产av不卡久久| 精品无人区乱码1区二区| 国产伦在线观看视频一区| 欧美一区二区精品小视频在线| 国产免费av片在线观看野外av| 色综合站精品国产| 国产精品精品国产色婷婷| 久久九九热精品免费| 成人欧美大片| 999久久久精品免费观看国产| 亚洲18禁久久av| 久99久视频精品免费| 看免费av毛片| 久久欧美精品欧美久久欧美| 久久久久久国产a免费观看| 这个男人来自地球电影免费观看| 亚洲第一电影网av| 国内精品一区二区在线观看| www日本黄色视频网| 国产精品爽爽va在线观看网站| 99精品久久久久人妻精品| 精品国产乱子伦一区二区三区| 999精品在线视频| 天堂动漫精品| 麻豆成人午夜福利视频| 一级毛片精品| 老熟妇仑乱视频hdxx| 国产精品久久久人人做人人爽| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 免费在线观看影片大全网站| 国产亚洲欧美在线一区二区| xxxwww97欧美| 99国产精品99久久久久| 国产高清激情床上av| 可以在线观看的亚洲视频| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 亚洲av电影在线进入| 久久午夜综合久久蜜桃| 少妇人妻一区二区三区视频| 一进一出抽搐动态| 亚洲电影在线观看av| 日本a在线网址| 国产探花在线观看一区二区| 国产私拍福利视频在线观看| 国产激情久久老熟女| 日韩欧美国产一区二区入口| 俺也久久电影网| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 国产一区二区在线av高清观看| 亚洲国产中文字幕在线视频| 色在线成人网| 久久香蕉激情| 一本大道久久a久久精品| 亚洲成人中文字幕在线播放| 午夜亚洲福利在线播放| 国产成人欧美在线观看| 天天一区二区日本电影三级| aaaaa片日本免费| 国产99久久九九免费精品| 亚洲精品一区av在线观看| 日韩大码丰满熟妇| 91九色精品人成在线观看| 妹子高潮喷水视频| 亚洲无线在线观看| 国产97色在线日韩免费| 国产黄片美女视频| 午夜福利免费观看在线| 国产久久久一区二区三区| 又粗又爽又猛毛片免费看| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 久久久久久久久免费视频了| 国产三级在线视频| 亚洲精华国产精华精| 中文字幕久久专区| 欧美av亚洲av综合av国产av| 毛片女人毛片| 在线观看舔阴道视频| 人人妻人人澡欧美一区二区| 99久久无色码亚洲精品果冻| 欧美国产日韩亚洲一区| 麻豆久久精品国产亚洲av| 国产精品av久久久久免费| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 日本免费一区二区三区高清不卡| 亚洲av第一区精品v没综合| 91大片在线观看| 国产三级中文精品| 色精品久久人妻99蜜桃| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 国产成人系列免费观看| 日本一二三区视频观看| 午夜成年电影在线免费观看| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 香蕉av资源在线| 亚洲人与动物交配视频| 老司机深夜福利视频在线观看| 岛国视频午夜一区免费看| 在线看三级毛片| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 天堂√8在线中文| 很黄的视频免费| 国产乱人伦免费视频| 欧美黄色片欧美黄色片| 久久这里只有精品19| 欧美不卡视频在线免费观看 | 日本 欧美在线| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 亚洲成人久久性| 国产精品久久久久久精品电影| 国产一区二区激情短视频| 最近在线观看免费完整版| 久久 成人 亚洲| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 精品国产乱子伦一区二区三区| 久久久久久九九精品二区国产 | 免费看日本二区| 日韩中文字幕欧美一区二区| 国产亚洲欧美在线一区二区| 欧美一级毛片孕妇| 亚洲电影在线观看av| av在线天堂中文字幕| 日韩欧美国产在线观看| 亚洲自拍偷在线| tocl精华| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 国产私拍福利视频在线观看| 国产69精品久久久久777片 | 欧美日本亚洲视频在线播放| 后天国语完整版免费观看| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 亚洲av美国av| 99久久综合精品五月天人人| 婷婷精品国产亚洲av| 久久久久久久午夜电影| 精品久久久久久成人av| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 国产在线精品亚洲第一网站| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 久久九九热精品免费| 岛国在线观看网站| 国产黄a三级三级三级人| 国产精品永久免费网站| av天堂在线播放| 午夜精品在线福利| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 国产黄a三级三级三级人| 在线播放国产精品三级| 免费在线观看影片大全网站| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 丁香六月欧美| 1024香蕉在线观看| 精品午夜福利视频在线观看一区| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 男女视频在线观看网站免费 | 淫秽高清视频在线观看| 高清在线国产一区| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 黄片大片在线免费观看| 欧美精品啪啪一区二区三区| 老汉色av国产亚洲站长工具| 特大巨黑吊av在线直播| 日本免费一区二区三区高清不卡| www.www免费av| 亚洲av成人一区二区三| 日韩精品青青久久久久久| 精品久久久久久久末码| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 色在线成人网| 丝袜人妻中文字幕| 久久人妻av系列| 国产精品久久久av美女十八| 99在线视频只有这里精品首页| 免费一级毛片在线播放高清视频| 国产精品一及| 在线观看日韩欧美| 国内精品一区二区在线观看| 嫩草影院精品99| 91老司机精品| 国产一区在线观看成人免费| 黄片大片在线免费观看| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 黄色视频不卡| 成人18禁在线播放| 村上凉子中文字幕在线| 久9热在线精品视频| 日韩国内少妇激情av| 国产亚洲欧美在线一区二区| 久久热在线av| 亚洲国产精品999在线| 成人av在线播放网站| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 丰满人妻一区二区三区视频av | 又黄又爽又免费观看的视频| 1024香蕉在线观看| 狂野欧美激情性xxxx| 999久久久精品免费观看国产| 国产精品av久久久久免费| 久久国产精品人妻蜜桃| 日韩欧美国产一区二区入口| tocl精华| 日韩精品中文字幕看吧| 国产99久久九九免费精品| 亚洲精华国产精华精| 免费一级毛片在线播放高清视频| 日韩精品免费视频一区二区三区| 国产成人aa在线观看| 国产精品亚洲美女久久久| 在线免费观看的www视频| 亚洲一区高清亚洲精品| 亚洲熟女毛片儿| 露出奶头的视频| 老司机午夜十八禁免费视频| www日本在线高清视频| 国产一区二区在线av高清观看| 欧美日韩一级在线毛片| 在线观看免费午夜福利视频| 熟女电影av网| 狠狠狠狠99中文字幕| 亚洲午夜理论影院| www.999成人在线观看| 色av中文字幕| 午夜两性在线视频| 国产精品av久久久久免费| 波多野结衣巨乳人妻| 草草在线视频免费看| 黄色片一级片一级黄色片| 国产视频一区二区在线看| 丝袜美腿诱惑在线| 亚洲 欧美一区二区三区| 宅男免费午夜| 色尼玛亚洲综合影院| 国产一区二区在线观看日韩 | 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 黄色视频,在线免费观看| 麻豆一二三区av精品| 久久精品影院6| 国产精品一区二区免费欧美| 两个人免费观看高清视频| 老司机福利观看| 在线视频色国产色| 亚洲成a人片在线一区二区| 91字幕亚洲| 成人av在线播放网站| 不卡一级毛片| 日韩高清综合在线| 一二三四在线观看免费中文在| 岛国在线免费视频观看| 国产成+人综合+亚洲专区| 90打野战视频偷拍视频| 成人欧美大片| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 久久国产精品人妻蜜桃| 国产精品一及| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| www日本黄色视频网| 亚洲人成电影免费在线| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 国产高清视频在线播放一区| 哪里可以看免费的av片| 91老司机精品| 88av欧美| 91老司机精品| 精品乱码久久久久久99久播| 国产精品永久免费网站| 两个人免费观看高清视频| 亚洲国产中文字幕在线视频| 亚洲国产看品久久| 中出人妻视频一区二区| 色在线成人网| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 国产日本99.免费观看| 婷婷精品国产亚洲av在线| 亚洲成人久久爱视频| 老司机靠b影院| 麻豆成人午夜福利视频| 欧美一区二区精品小视频在线| 久久午夜亚洲精品久久| 久久香蕉精品热| 1024视频免费在线观看| 午夜两性在线视频| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 激情在线观看视频在线高清| 69av精品久久久久久| 搡老熟女国产l中国老女人| 淫秽高清视频在线观看| 欧美高清成人免费视频www| 亚洲av电影在线进入| 日韩欧美在线乱码| 亚洲性夜色夜夜综合| 一本综合久久免费| 91av网站免费观看| 国产午夜精品论理片| 国产伦人伦偷精品视频| 老司机深夜福利视频在线观看| 性色av乱码一区二区三区2| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 在线观看美女被高潮喷水网站 | 怎么达到女性高潮| 91麻豆精品激情在线观看国产| 天堂影院成人在线观看| 美女黄网站色视频| 中文在线观看免费www的网站 | 制服人妻中文乱码| 免费电影在线观看免费观看| 久久久久久久久免费视频了| 日韩三级视频一区二区三区| netflix在线观看网站| 制服丝袜大香蕉在线| 午夜激情av网站| 又大又爽又粗| 熟女电影av网| 香蕉国产在线看| 999精品在线视频| 操出白浆在线播放| 日韩精品青青久久久久久| e午夜精品久久久久久久| 国产精品久久久av美女十八| 人妻久久中文字幕网| 欧美黑人精品巨大| 国产高清videossex| 两个人免费观看高清视频| 亚洲天堂国产精品一区在线| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 国产精品电影一区二区三区| 亚洲无线在线观看| 一本大道久久a久久精品| 欧美zozozo另类| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 午夜福利视频1000在线观看| 成人特级黄色片久久久久久久| 欧美色视频一区免费| www.自偷自拍.com| 最新在线观看一区二区三区| 99re在线观看精品视频| 亚洲第一电影网av| 99精品欧美一区二区三区四区| 亚洲精品av麻豆狂野| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 亚洲黑人精品在线| 精品不卡国产一区二区三区| 久久午夜亚洲精品久久| 久久精品人妻少妇| 性欧美人与动物交配| 亚洲片人在线观看| 久久热在线av| 久久精品综合一区二区三区| 国产亚洲精品一区二区www| 18禁美女被吸乳视频| av免费在线观看网站| 久久九九热精品免费| 又粗又爽又猛毛片免费看| 性欧美人与动物交配| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 国产高清videossex| 天堂√8在线中文| 9191精品国产免费久久| 精品久久久久久成人av| 亚洲成人国产一区在线观看| 精品一区二区三区av网在线观看| 久久久久久国产a免费观看| 国产伦在线观看视频一区| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 看免费av毛片| 国产一区二区激情短视频| 国产伦一二天堂av在线观看| 最近视频中文字幕2019在线8| 中文字幕久久专区| 天堂√8在线中文| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 人成视频在线观看免费观看| 亚洲国产高清在线一区二区三| 久99久视频精品免费| 亚洲成人精品中文字幕电影| 日本三级黄在线观看| 九九热线精品视视频播放| 波多野结衣巨乳人妻| 听说在线观看完整版免费高清| 亚洲中文日韩欧美视频| 中文字幕熟女人妻在线| 手机成人av网站| 久久精品综合一区二区三区| 成人国语在线视频| 男女下面进入的视频免费午夜| 亚洲人成网站高清观看| 叶爱在线成人免费视频播放| 在线观看66精品国产| 91国产中文字幕| 久久久国产欧美日韩av| 久久热在线av| 叶爱在线成人免费视频播放| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 一本一本综合久久| 在线视频色国产色|