A股市場投資者風險偏好較高的原因研究

郭子云

ふ 要：本文針對A股市場波動性較大的股票估值水平會顯著高于穩(wěn)定的藍籌股這一現(xiàn)象，認為A股市場的投資者存在較高的風險偏好，并對其原因做了一定的解釋。

關(guān)鍵詞：A股；風險偏好；估值；政府干預

一、A股市場與其它市場相比風險偏好較高的現(xiàn)象

A股市場突出的特征就是績差股、小盤股、題材股的估值水平在較長的時間里高于大盤股和藍籌股的估值水平。例如，中國銀行業(yè)在A股共有16家上市公司，其動態(tài)市盈率最高為南京銀行，僅為5.83倍，其他藍籌股如中國神華，動態(tài)市盈率也僅有8.96倍。而相比之下，中小板、創(chuàng)業(yè)板為代表的中小盤股、題材股以及ST股市盈率均高于股市平均市盈率?？疾煸诰硟?nèi)外證券市場同時掛牌的上市公司，可以清楚地看到，越是業(yè)績相對穩(wěn)定的大盤股，兩者之間的價格越是接近；而越是波動性較大的題材股、績差股和小盤股，A股市場的溢價水平越高。此外，歷史數(shù)據(jù)顯示，中國投資者的風險偏好不僅遠高于成熟市場，同時也高于絕大部分新興市場。

根據(jù)資產(chǎn)定價理論，金融資產(chǎn)價格等于其未來收益的預期折現(xiàn)。因此，影響估值水平的主要因素有三個：企業(yè)盈利、市場利率和投資者風險偏好。由于同一家公司的盈利水平是一樣的，而利率水平的差異只可能導致市場整體高估或低估，不會導致局部高估或低估。因此本文推斷出來的結(jié)論是：中國資本市場與全球其他新興或者成熟市場相比，有著更高的風險偏好。正是由于風險偏好更高，所以波動性較大的股票估值水平會顯著高于穩(wěn)定的藍籌股。

二、風險偏好較高的原因探究

風險偏好（Riskappetite），是指為了實現(xiàn)目標，企業(yè)或個體投資者在承擔風險的種類、大小等方面的基本態(tài)度。風險就是一種不確定性，投資實體面對這種不確定性所表現(xiàn)出的態(tài)度、傾向便是其風險偏好的具體體現(xiàn)。

不同的行為者對風險的態(tài)度是存在差異的，一部分人可能喜歡大得大失的刺激，另一部分人則可能更愿意“求穩(wěn)”。根據(jù)投資體對風險的偏好將其分為風險回避者、風險追求者和風險中立者。根據(jù)傳統(tǒng)金融學理論，投資者一般為風險厭惡型，

那么，是什么因素導致了A股投資者存在較高的風險偏好？本文認為，原因主要有三點：第一，長期的政府干預和制度因素導致績差股和垃圾債的收益率顯著高于大盤藍籌股和國債投資收益率；第二，制度因素造成了A股對壞公司的逆向選擇，第三，長期的負利率；第四，人口結(jié)構(gòu)相對年輕。

（一）政府干預的影響

A股至今已有22年的發(fā)展，其發(fā)展歷程主要是政府引導和推動的。政府不僅運用法律手段和經(jīng)濟手段調(diào)節(jié)股票市場的運行，而且還經(jīng)常地對股票市場實施政策干預，以致人們普遍地稱我國股票市場為“政策市”。在過去的十余年中，在股市低迷時，我國政府曾經(jīng)多次借助“有形之手”的作用，以政策托市；或在股指持續(xù)走高時通過政策來打壓投機。胡金焱（2002）通過實證研究，證明國家宏觀政策是導致我國股票市場價格波動的一個非常重要的因素，驗證了人們對A股“政策市”的認識。

此外，地方政府的政績“維穩(wěn)”也使得上市公司所獲得的支持遠大于其他國家的股票市場。上市公司由于在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位較為重要，對地方經(jīng)濟的拉動和人口的就業(yè)起著至關(guān)重要的作用，因此，地方政府普遍較為重視本地的上市公司，盡可能避免退市的情況。由于政府的干預，中國企業(yè)債歷史上還從未出現(xiàn)過一例違約，也很少出現(xiàn)ST股票退市的情形。根據(jù)Wind的統(tǒng)計，在2001-2007年，中國每年平均約有6家上市公司（不包括B股）因為連續(xù)三年虧損而退市，2008年以后，沒有一家上市公司因為不盈利而退市，大部分績差股通過資產(chǎn)重組重新摘帽。

（二）制度因素

在制度上，A股市場嚴格的上市審核制度使得上市資質(zhì)成為稀缺資源，也沒有執(zhí)行嚴格的ST股票退市制度，以至于很多績差股即使淪為“ST”，也可以通過“賣殼”來實現(xiàn)資產(chǎn)重組，重新獲得投資者追捧。這種逆向選擇使得A股的差公司越來越多，而好公司也容易不思進取，不去改善公司治理結(jié)構(gòu)。

在政策維穩(wěn)的情形下，投資ST股票所獲得的回報遠遠高于藍籌。如果本文在每年年末根據(jù)最新的ST名單更新組合，剔除掉已經(jīng)摘帽的股票或者退市的股票，將剩余股票進行等權(quán)重投資（如果該股票退市，假設期末價格為0）。由于發(fā)生退市的概率極低，大部分股票將通過資產(chǎn)重組摘帽，在這樣的情況下，從2005年至今，該ST組合的收益率為591%，而投資上證指數(shù)的收益率僅為94%。

（三）貨幣超發(fā)所帶來的負利率影響

導致中國投資者風險偏好偏高的另外一個可能的因素是長期的負利率水平。在此我們首先界定一個公式：

實際利率=一年期銀行存款利率—每月CPI

1999年-2011年的實際利率水平如圖2所示。

如果投資者投資債券或者存款，每年的回報率在3%-5%之間，無法對沖通貨膨脹的影響，從而迫使投資者轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)、股票市場、黃金和收藏品這樣一些高風險的資產(chǎn)。負利率的環(huán)境培育了投資者較強的風險偏好，因此，即使是在投資股票這種較高風險的資產(chǎn)時，投資者也傾向于投資波動較大的中小盤股、ST股等。

（四）人口結(jié)構(gòu)因素影響

人口結(jié)構(gòu)的變化可能也與中國風險偏好持續(xù)上升存在某種聯(lián)系。根據(jù)John Geanakoplos等人的研究，人口結(jié)構(gòu)的變化可以解釋美國股票市場1910 年以來估值中樞的波動。Geanakoplos 認為40-49 歲的人獲取財富的能力與相應的消費支出相比最高，因此是投資能力最強、風險偏好最高的群體。這類人口比重的周期性變化將導致股票市場長期估值中樞的波動。

三、結(jié)論

依據(jù)以上的分析，本文認為，造成A股投資者風險偏好較高的原因主要是：一、政府干預與地方政府的“政績維穩(wěn)”；二、制度因素所造成的上市資質(zhì)稀缺和逆向選擇；三、長期的負利率水平；四、人口結(jié)構(gòu)的影響。（作者單位：西南財經(jīng)大學金融學院）

おおおおげ慰嘉南

[1] 胡金焱.政策效應、政策效率與政策市的實證分析[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理.2002（08）

[2] 雷曉燕，周月剛.中國家庭的資產(chǎn)組合選擇：健康狀況與風險偏好[J].金融研究.2010（01）