熱錢流入中國的動(dòng)因:一個(gè)實(shí)證分析

蘇劍 童立

摘要： 熱錢流入中國的動(dòng)因可被歸納為“套匯”、“套利”和“套價(jià)”，同時(shí)熱錢流入也可能會(huì)反過來加劇人民幣升值預(yù)期、中國和外國的利率差以及資本收益差。本文根據(jù)2005年1月至2010年12月的月度數(shù)據(jù)對(duì)二者之間的因果關(guān)系進(jìn)行了“三重套利”的實(shí)證研究。從格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析結(jié)果可見，人民幣升值預(yù)期的“套匯因素”是吸引熱錢流入中國最重要的原因。利率差和資本市場(chǎng)收益對(duì)熱錢流入的影響不顯著。熱錢流入對(duì)人民幣升值預(yù)期、利率差、房地產(chǎn)價(jià)格的變化沒有顯著影響，但對(duì)股票市場(chǎng)收益率有單向影響。

關(guān)鍵詞： 人民幣升值；熱錢；套利；套匯；套價(jià)

中圖分類號(hào)：F832

一、引言及文獻(xiàn)綜述

目前，熱錢流入已經(jīng)引起我國學(xué)術(shù)界和政府相關(guān)部門的高度重視。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的中國，不但率先走出經(jīng)濟(jì)探底的泥潭，而且在2009年下半年展示出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，再加上人民幣持續(xù)的升值預(yù)期，導(dǎo)致中國在國際熱錢泛濫中首當(dāng)其沖。

來無影、去無蹤的熱錢流動(dòng)對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場(chǎng)造成了極大影響。它加劇了我國通貨膨脹的壓力，推動(dòng)了我國資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成，降低了中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性。對(duì)此，時(shí)任中國銀監(jiān)會(huì)主席的劉明康先生在2010年12月17日的財(cái)經(jīng)年會(huì)上表示，新興市場(chǎng)面臨史無前例的熱錢壓力。

要想抑制熱錢的流入，就需要弄清楚熱錢流入的動(dòng)因。而關(guān)于熱錢在國際間流動(dòng)的動(dòng)因，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界均已有許多研究。隨著上世紀(jì)90年代金融自由化、世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)展的加速，短期資本的跨國流動(dòng)逐漸成為國際金融中的熱門研究對(duì)象。而墨西哥、阿根廷等國家因國際資本流動(dòng)所導(dǎo)致的貨幣危機(jī)則為這方面的研究提供了豐富素材。亞洲金融危機(jī)之后，關(guān)于國際熱錢的探討開始見諸于學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，并積累了較豐富的研究成果。總結(jié)之前學(xué)者對(duì)熱錢流動(dòng)原因的理論分析，主要包括利率驅(qū)動(dòng)、匯率驅(qū)動(dòng)、利率匯率聯(lián)合驅(qū)動(dòng)，以及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和交易費(fèi)用等原因。

Naylor（2004）認(rèn)為，金融自由化是導(dǎo)致上世紀(jì)80年代之后短期資本在國家之間加速流動(dòng)的主要原因，一國自由化程度越高，則資本流動(dòng)愈頻繁。

Calvo、Leiderman和Reinhart（1994）認(rèn)為，利率差是吸引國際資本流入的核心因素。在他們看來，上世紀(jì)90年代大規(guī)模的短期資本跨境流動(dòng)伴隨著發(fā)達(dá)工業(yè)國家的不斷降息，導(dǎo)致資金涌入有更高收益率和明確增長(zhǎng)前景的亞洲和拉丁美洲地區(qū)；其他的影響因素包括全球經(jīng)濟(jì)所處周期、國際貿(mào)易發(fā)展?fàn)顩r及流入國的政策。

另外，一些實(shí)證分析也表明，一些對(duì)于資本流入國而言的外生變量在決定國際資本流動(dòng)中也起到了重要作用，這些外生變量包括發(fā)達(dá)國家利率水平、全球貨幣政策以及世界經(jīng)濟(jì)背景等。Calvo（1993）認(rèn)為這些外生變量能夠解釋資本流入國30%～60%的外匯儲(chǔ)備變化；而Chuhan等學(xué)者（1993）則發(fā)現(xiàn)從美國流入拉丁美洲的證券資本有一半的原因可歸結(jié)為以上外生變量。

Gooptu（1993）則從投資的角度分析了大規(guī)模國際資本流動(dòng)為何在近年興起的原因。他認(rèn)為：隨著發(fā)達(dá)國家保險(xiǎn)資金和公募基金規(guī)模迅速膨脹，其投資多樣化的需求越來越迫切；因此，從分散風(fēng)險(xiǎn)及提高投資收益率來說，資產(chǎn)管理者進(jìn)入新興市場(chǎng)成為一種合理與必然的選擇。

熱錢流入中國的動(dòng)因，也已有了一些研究。Martin和Morrison（2008）則詳細(xì)論述了熱錢流入中國的原因、渠道、造成的影響以及相應(yīng)的應(yīng)對(duì)政策。他們將中國吸引熱錢流入的原因歸為兩個(gè)關(guān)鍵因素：一是中美利率差，二是人民幣升值預(yù)期。

丁志杰（2008）則通過分析境外匯款與中國宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的協(xié)整方程，認(rèn)為境外匯款流動(dòng)是順周期的，人民幣升值預(yù)期是影響境外匯款流動(dòng)的重要因素。在流入動(dòng)機(jī)方面，張誼浩、裴平、方先明（2007）依據(jù)三重套利模型利用1996-2005年的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了中國短期國際資本流動(dòng)的影響動(dòng)機(jī)。他們發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外利率比、證券投資余額與價(jià)格比均與中國短期國際資本流入總量存在顯著的正向關(guān)系，而短期國際資本流入總量與匯率之間也具有明顯的單向格蘭杰因果原因。

蘇永多、張祖國（2010）則進(jìn)一步加入了套稅因素而將上述模型擴(kuò)展為“四重套利模型”。根據(jù)文中的實(shí)證結(jié)果，短期國際資本在華流動(dòng)具有套匯和套利的“雙重收益”，相當(dāng)于給國際熱錢加上了“雙重保險(xiǎn)”，從而促使境外資本加速流入。

值得說明的是，與國際學(xué)者的結(jié)論不同，絕大多數(shù)針對(duì)中國的實(shí)證研究都顯示出利率并非影響短期資本流入中國的關(guān)鍵因素。王琦（2006）和劉立達(dá)（2007）均發(fā)現(xiàn)國際資本在中國的流動(dòng)對(duì)短期利率變化很不敏感。

本文主要研究人民幣匯率形成機(jī)制改革以來熱錢流入中國的主要?jiǎng)右颉Ｅc之前研究熱錢流入動(dòng)因的文獻(xiàn)相比，本文的創(chuàng)新之處主要在以下兩個(gè)方面：

（1）本文對(duì)套匯、套利和套價(jià)三方面的度量指標(biāo)有所創(chuàng)新。到目前為止，大多數(shù)學(xué)者用人民幣名義匯率的變化來度量人民幣升值預(yù)期，而本文則用人民幣NDF匯 率與人民幣現(xiàn)貨匯率的比例來度量人民幣升值預(yù)期，這樣做顯然更有道理。在利率差方面，本文則選擇中美一年期國債收益率的差值，從而保持了兩國利率數(shù)據(jù)的可比性和一致性，而國內(nèi)的其他文獻(xiàn)常將中國存款利率與美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率作為利率差的原始數(shù)據(jù)；

（2）本文的數(shù)據(jù)也更新，樣本選擇相對(duì)更為合理，這使我們能夠更好地研究熱錢流入與我國股票市場(chǎng)的關(guān)系，并得到了熱錢流入是中國股票市場(chǎng)波動(dòng)的正向格蘭杰原因這一結(jié)論。近年來，越來越多的證據(jù)表明外國資本開始逐漸重視A股市場(chǎng)，對(duì)其影響也在逐步加大，本文的研究支撐了這一假想。

二、關(guān)于熱錢流入中國的動(dòng)因的實(shí)證研究

綜上所述，并結(jié)合我國目前的具體國情和全球經(jīng)濟(jì)大背景，2005年之后熱錢大規(guī)模流入我國的可能動(dòng)因可以用“三重套利”來概括，即：套匯、套利與套價(jià)?！疤讌R”即博取匯率變動(dòng)的收益，“套利”即博取利率差的收益，“套價(jià)”則是博取資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的收益。本節(jié)我們利用VAR模型來檢驗(yàn)這三種可能的原因?qū)徨X流入中國的相對(duì)重要性。

本文各變量的數(shù)據(jù)皆為2005年1月至2010年12月的月度數(shù)據(jù)（由于2005年沒有房地產(chǎn)價(jià)格統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，因此房地產(chǎn)價(jià)格為2006年1月開始的月度數(shù)據(jù)）。本研究中所涉及的幾個(gè)主要變量的度量方法如下。

（一）熱錢的定義和規(guī)模估算

一般而言，熱錢指的是貿(mào)易順差和外國直接投資之外的外匯的流入。近年來，由于人民幣升值預(yù)期的存在，熱錢流入中國就成為中國經(jīng)濟(jì)不可避免的問題。雖然中國政府對(duì)熱錢的流入給予了嚴(yán)格的監(jiān)控，但熱錢還是以各種渠道流入中國，比如假貿(mào)易、假直接投資，以及地下錢莊和其他方式。熱錢的流入可能會(huì)導(dǎo)致中國貨幣供給量的增加，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成以及通貨膨脹問題。因此，估計(jì)熱錢流入的規(guī)模就成為中國宏觀調(diào)控所必須解決的問題。

目前估算熱錢流入的主要方法有兩種，即直接法和間接法。所謂“直接法”，就是把國際收支平衡表（BOP）中的“凈誤差和遺漏項(xiàng)”看作是熱錢。顯然，這一定義涵蓋范圍過小，忽視了在其他渠道掩蓋下流入的熱錢，而且“凈誤差和遺漏項(xiàng)”中真正的“凈誤差和遺漏項(xiàng)”也被看作是熱錢，導(dǎo)致測(cè)量誤差。

間接法對(duì)熱錢的定義則要“寬泛”許多。間接法將新增外匯儲(chǔ)備減去貿(mào)易順差與外國直接投資后的殘差視作熱錢。顯然，間接法相對(duì)更科學(xué)合理，因而逐漸成為學(xué)術(shù)界估算熱錢規(guī)模的主流方法。但這種方法會(huì)高估熱錢的實(shí)際規(guī)模，而且跟直接法一樣，忽視了FDI和貿(mào)易順差中可能存在的熱錢，也就是假冒的貿(mào)易順差或外國直接投資，而這種隱性熱錢的規(guī)?？赡懿豢珊鲆暎ㄌ菩?、梁猛，2007）。

蘇劍、童立（2011）對(duì)間接法做了一定修正，考慮到了隱性熱錢問題。他們主要考慮了隱藏在貿(mào)易順差中的熱錢。他們的計(jì)算公式是：

HM = (FER－TS－FDI) + (TS－RTS)（1）

其中，F(xiàn)ER、TS和FDI分別代表新增外匯儲(chǔ)備、貿(mào)易順差（統(tǒng)計(jì)值）和外國直接投資，而RTS則表示合理的貿(mào)易順差(Reasonable Trade Surplus)。因此，上述公式的前半部分是間接法計(jì)算熱錢規(guī)模的公式，后半部分是隱藏在貿(mào)易中的熱錢規(guī)模的計(jì)算公式，它就等于實(shí)際貿(mào)易順差減去合理的貿(mào)易順差。那么合理的貿(mào)易順差怎么估算呢？他們首先假定，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、勞動(dòng)力成本、要素價(jià)格及稅率等相對(duì)穩(wěn)定的情況下，短期內(nèi)加工貿(mào)易的“進(jìn)口金額/出口金額”也應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定，不會(huì)大起大落。因此，他們估算隱藏在貿(mào)易渠道中的熱錢的方法的邏輯為：短期中出口結(jié)構(gòu)及整體利潤(rùn)率水平相對(duì)穩(wěn)定，因此“貿(mào)易順差/出口比值”也波動(dòng)不大。選擇2000-2002年的“貿(mào)易順差/出口比值”為基準(zhǔn)值，這一階段尚未有熱錢的大規(guī)模流入，因而貿(mào)易數(shù)據(jù)大致上反映了真實(shí)的商品進(jìn)出口情況。他們以2000-2002年為基期，以2009年6月為終期參照點(diǎn)，通過擬合這段時(shí)間內(nèi)的“貿(mào)易順差/出口比值”來得到未隱藏?zé)徨X的合理的趨勢(shì)值。這樣，就可以得到隱藏在貿(mào)易渠道中的熱錢的規(guī)模。表1即是他們用這一方法估算出來的2005-2010年流入中國的熱錢的規(guī)模。

本文采用的熱錢流入數(shù)據(jù)是依據(jù)蘇劍和童立（2011）提出的方法估算的。根據(jù)上述方法不難得到熱錢規(guī)模的月度數(shù)據(jù)。因此，本文各變量皆為2005年1月至2010年12月的月度數(shù)據(jù)（由于2005年未有統(tǒng)計(jì)，因此房地產(chǎn)價(jià)格為2006年1月開始的月度數(shù)據(jù)）。

（二）人民幣升值壓力的度量

無論是理論界還是在實(shí)踐中，投資行為是基于預(yù)期做出的抉擇早已成為共識(shí)。因此，如果單純以非市場(chǎng)化的人民幣匯率作為升值指標(biāo)則在邏輯上有所不足，缺乏說服力。為此，本文引入1年期的人民幣NDF（Non-deliverable Forward）來彌補(bǔ)這一缺陷。

NDF的本質(zhì)是無本金遠(yuǎn)期外匯交易，屬于離岸金融衍生產(chǎn)品，主要目的在于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。交易雙方事先約定未來指定日期的匯率，到期時(shí)只計(jì)算約定匯率與即期匯率差價(jià)，不真正交割。人民幣NDF開始于1996年，目前主要在香港和新加坡兩個(gè)主要成熟離岸交易市場(chǎng)。經(jīng)過十多年的發(fā)展，且隨著我國匯率形成制度的改革，人民幣NDF交易逐漸活躍，已具有較強(qiáng)的流動(dòng)性。再考慮其遠(yuǎn)期交割的特點(diǎn)，其能作為國際市場(chǎng)對(duì)人民幣升值預(yù)期的一個(gè)合理參考指標(biāo)。

2005年之后，美元兌人民幣匯率一路走低，這種升值趨勢(shì)一直持續(xù)到2008年中旬，隨后美元兌人民幣匯率一直維持在6.8：1左右至2010年一季度，之后人民幣重回升值軌道。本文將人民幣NDF匯率和人民幣即期匯率兩種匯率綜合為指標(biāo)ExchPres(Exchange Pressure)來衡量人民幣的升值預(yù)期：

若ExchPres小于1，則預(yù)期人民幣會(huì)貶值；若大于1，即表明人民幣有升值壓力。ExchPres值越大，人民幣升值預(yù)期越強(qiáng)烈。

圖1給出了本文對(duì)2005-2010年間人民幣升值預(yù)期的度量。其中，NDF數(shù)據(jù)來源于CEIC數(shù)據(jù)庫，美元兌人民幣現(xiàn)貨匯率來源于國家外匯管理局，樣本數(shù)量皆為72個(gè)。

（三）利率差

正如在經(jīng)濟(jì)學(xué)中有時(shí)間成本的概念，資本的使用也同樣具有成本。因此，與上部分人民幣匯率升值預(yù)期同理，如果僅選用中國國內(nèi)利率作為熱錢套利的單邊指標(biāo)，并不能夠準(zhǔn)確衡量熱錢是否是因?yàn)槔⑹找娑x擇流入中國。本文將美國利率作為熱錢的資金成本，以中美利率差作為熱錢套取利率差收益之動(dòng)因的核心指標(biāo)。

考慮到利率指標(biāo)的可比性，本文選取中國1年期存款的基準(zhǔn)利率和美國聯(lián)邦基金利率作為各自國家利率水平的衡量指標(biāo)。其中，人民幣基準(zhǔn)存款利率數(shù)據(jù)來源于中國債券信息網(wǎng)，而美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率則來源于美聯(lián)儲(chǔ)，樣本數(shù)為72個(gè)，具體情況見圖2。

2005-2007年美聯(lián)儲(chǔ)不斷上調(diào)其利率目標(biāo)，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從2.28%一路上升至5.26%。2007年中旬金融危機(jī)的爆發(fā)使美國進(jìn)入漫長(zhǎng)的降息周期，并自2008年底后一直維持在零利率水平。反觀中國，在2007年國內(nèi)CPI不斷創(chuàng)新高的背景下，央行連續(xù)6次提高人民幣存款基準(zhǔn)利率。之后席卷全球的金融危機(jī)愈演愈烈，中國亦不能獨(dú)善其身。面對(duì)出口嚴(yán)重萎縮，經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑的嚴(yán)峻形勢(shì)，央行于2008年第四季度果斷將基準(zhǔn)利率連降三次以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并在隨后兩年的時(shí)間中保持人民幣一年期存款2.25%的低利率水平。直至2010年下半年通脹再次抬頭，中國才重新進(jìn)入新一輪的加息周期。

（四）資本市場(chǎng)收益的度量：股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)

根據(jù)上一部分的估算結(jié)果，熱錢大規(guī)模流入始自2005年，并在2007年超過2000億美元達(dá)到歷史最高值。而與此相對(duì)應(yīng)的是，中國的股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)在這一階段也漸漸升溫，上證指數(shù)從2006年年初的1180點(diǎn)攀升至年末的2675點(diǎn)，全年漲幅高達(dá)127%。而2007年則不但延續(xù)了牛市走勢(shì)，更是在2007年10月創(chuàng)出了6124點(diǎn)的上證綜指歷史最高點(diǎn)。圖3顯示的是2005年3月至2010年11月的上證綜合指數(shù)和熱錢流入規(guī)模。從圖3 可以看出，2005-2010年間上證綜指與熱錢流動(dòng)規(guī)模之間存在明顯的相關(guān)性。相比股市的紅火，房地產(chǎn)行業(yè)絲毫不落下風(fēng)，僅以深圳為例，其一手房成交均價(jià)歷時(shí)半年多，便從2007年年初的不到11000元/平米飆升至8月的24000元/平米，上漲幅度之大、速度之快令人瞠目結(jié)舌。

2007年資本資產(chǎn)市場(chǎng)的火爆造就了全民皆股、全民皆房的現(xiàn)象，聯(lián)系到熱錢流入趨勢(shì)，兩者之間是否存在因果關(guān)系就成為一個(gè)值得思考的問題。在資產(chǎn)價(jià)格的暴漲中，熱錢是順勢(shì)而為收益頗豐，抑或是幕后推手之一，正是接下來的實(shí)證分析所要回答的問題。

在度量資本市場(chǎng)的收益時(shí)，針對(duì)股票市場(chǎng)本文選取月度收益率因變量，初始數(shù)據(jù)來源于Wind資訊；而針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)則采用全國房地產(chǎn)月度環(huán)比價(jià)格指數(shù)，其出處為中房網(wǎng)，樣本數(shù)為60。

（五）實(shí)證分析

只有先明確熱錢為何流動(dòng)，才能在政策層面提出有針對(duì)性的合理建議。因而本文將利用VAR模型通過格蘭杰因果檢驗(yàn)來研究熱錢流動(dòng)與眾多套利因素之間的關(guān)系，以此來確定影響熱錢流動(dòng)的主要?jiǎng)右颉?/p>

1．回歸變量的統(tǒng)計(jì)性描述

首先我們需要明確回歸模型的各變量含義：因變量實(shí)際熱錢規(guī)模用HM代表，而自變量人民幣升值預(yù)期、中美利率差分別用ExchPres和IntD表示，最后用Stock和RealEst代指上證綜指月度區(qū)間收益率及中國房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。

各變量的統(tǒng)計(jì)性描述結(jié)果如表2所示。

實(shí)證檢驗(yàn)的樣本區(qū)間為2005年1月至2010年12月，除房地產(chǎn)數(shù)據(jù)缺失2005年數(shù)據(jù)外，其余變量樣本數(shù)皆為72個(gè)。

2. 樣本數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

變量的不平穩(wěn)性是造成偽回歸最主要的因素之一。為了避免這種偽回歸，確保格蘭杰因果檢驗(yàn)的有效性，回歸前必須對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用的是ADF檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果顯示在表3中。

根據(jù)表3結(jié)果，熱錢規(guī)模和上證綜指收益是平穩(wěn)時(shí)間序列，而人民幣升值預(yù)期、中美利率差及房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的時(shí)間序列在5%的顯著性水平下非平穩(wěn)。因此，我們需要考察各變量的一階差分平穩(wěn)性，結(jié)果如表4所示。

很明顯，在5%的顯著性水平下，所有變量的一階差分皆為平穩(wěn)序列，因此我們將使用樣本數(shù)據(jù)的一階差分進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。

3. 協(xié)整檢驗(yàn)

由ADF檢驗(yàn)結(jié)果可知，人民幣升值預(yù)期、中美利率差及房地產(chǎn)價(jià)格環(huán)比指數(shù)皆為非平穩(wěn)序列，但所有變量差分的一階均為平穩(wěn)時(shí)間序列。因此，在正式進(jìn)入格蘭杰因果檢驗(yàn)之前，還需檢驗(yàn)熱錢規(guī)模與各自變量之間的協(xié)整關(guān)系。

本文利用Johnansen法檢驗(yàn)時(shí)間序列樣本的協(xié)整關(guān)系，其中滯后期的確定根據(jù)AIC(Akaike Information Criterion)準(zhǔn)則。如表5所示，滯后期為2時(shí)，AIC最小，因而本文的最佳滯后期為2期。

對(duì)于多變量模型，Johnansen協(xié)整檢驗(yàn)的原假設(shè)為樣本數(shù)據(jù)之間不存在協(xié)整關(guān)系的數(shù)目。根據(jù)表6的檢驗(yàn)結(jié)果，HM、ExchPres、IntD、Stock及RealEst至少存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系。

4. 格蘭杰因果檢驗(yàn)

由于各變量具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，因此我們能夠?qū)Ρ疚乃P(guān)心的核心問題—熱錢流動(dòng)動(dòng)因進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)（Granger Test）。值得注意的是，由于格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果對(duì)滯后期的敏感度較高，因而我們對(duì)最佳滯后期的選擇除AIC準(zhǔn)則之外，還將綜合考慮SC準(zhǔn)則，若兩者矛盾則最后根據(jù)似然比(LR)統(tǒng)計(jì)量來確定。需要特別說明的是，由于實(shí)際熱錢規(guī)模（HM）和上證指數(shù)月度收益（Stock）都是平穩(wěn)序列，且根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，因此在格蘭杰檢驗(yàn)中我們直接使用兩個(gè)變量。

從表7可見，熱錢規(guī)模的變動(dòng)和人民幣升值預(yù)期的變動(dòng)存在格蘭杰因果關(guān)系，而股票市場(chǎng)收益也與熱錢流動(dòng)規(guī)模存在單向的格蘭杰因果關(guān)系；但利率差、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)與熱錢流動(dòng)不存在格蘭杰因果關(guān)系。其中，人民幣升值預(yù)期的變動(dòng)是熱錢規(guī)模變化的格蘭杰原因，但反之不成立。而熱錢流動(dòng)規(guī)模則是上證指數(shù)月度收益的格蘭杰原因，反之亦不成立。

上述檢驗(yàn)結(jié)果并不令人吃驚。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上，可以由此得到四個(gè)結(jié)論。第一，人民幣升值預(yù)期變動(dòng)對(duì)熱錢流動(dòng)規(guī)模變化的影響非常顯著。之前我們已經(jīng)看到國際短期資本由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入正好發(fā)生在2003年人民幣升值預(yù)期開始升溫之時(shí)，現(xiàn)在則從實(shí)證的角度對(duì)這種聯(lián)系進(jìn)行了驗(yàn)證。第二，套利不是熱錢流動(dòng)的格蘭杰原因，更進(jìn)一步地，我們做了熱錢規(guī)模與美國利率變動(dòng)的格蘭杰因果檢驗(yàn)，兩者還是沒有顯著的格蘭杰因果關(guān)系。同時(shí)，資本市場(chǎng)的收益對(duì)熱錢也不存在明顯的格蘭杰原因。綜合這兩點(diǎn)，可以得到這樣的結(jié)論：人民幣匯率升值預(yù)期引致大規(guī)模的熱錢流入，套匯收益是熱錢的首要目的。第三，盡管資本市場(chǎng)收益不是熱錢流動(dòng)的格蘭杰原因，但是熱錢流入?yún)s是中國股票市場(chǎng)波動(dòng)的正向格蘭杰原因。其背后的邏輯可能在于中國的股票市場(chǎng)尚不成熟，炒作坐莊的現(xiàn)象仍較嚴(yán)重，因而會(huì)有相當(dāng)部分的熱錢進(jìn)入股票市場(chǎng)博取資本利得。第四，雖然房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)與熱錢在兩個(gè)方向上皆不存在格蘭杰因果關(guān)系，但這絕不能表明沒有熱錢進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)論的原因之一可能是相比股票市場(chǎng)，中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)太過龐大，其整體價(jià)格的起伏更多地受到政策、國內(nèi)流動(dòng)性等其他方面的影響。

5. 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

在VAR模型的基礎(chǔ)上建立脈沖響應(yīng)函數(shù)，并據(jù)此得到熱錢流動(dòng)對(duì)其他變量的脈沖響應(yīng)路徑。其結(jié)果如圖4所示，其中橫軸為滯后期數(shù)，本文為滯后15期；縱軸表示被解釋變量對(duì)解釋變量沖擊的響應(yīng)程度，虛線區(qū)域?yàn)轫憫?yīng)函數(shù)在正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的置信區(qū)間。

圖4顯示了脈沖-響應(yīng)分析的結(jié)果。圖4左上圖顯示的是人民幣升值壓力對(duì)熱錢流入的影響，由該圖可見，在給予人民幣升值壓力一個(gè)正沖擊后，熱錢流入規(guī)模迅速作出反應(yīng)，并在第二期達(dá)到最大值120，之后迅速下降并在第五期轉(zhuǎn)為微弱的負(fù)值。同樣，熱錢對(duì)中美利率差的沖擊響應(yīng)值一直為正，在第三期到達(dá)最高峰后緩慢下降至零附近（圖4右上圖）。相比而言，熱錢對(duì)房地產(chǎn)（圖4左下圖）和股票（圖4右下圖）沖擊的響應(yīng)波動(dòng)較小，而且響應(yīng)值比較微弱。

上述結(jié)果也具有較合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，熱錢對(duì)人民幣升值預(yù)期沖擊的響應(yīng)程度最高也最強(qiáng)烈，也印證了本文的觀點(diǎn)——即本輪熱錢選擇大規(guī)模進(jìn)入中國的出發(fā)點(diǎn)正是豪賭人民幣升值。另一方面，利率差、房地產(chǎn)價(jià)格、股票市場(chǎng)收益和升值預(yù)期等四個(gè)變量在長(zhǎng)期的響應(yīng)值皆相當(dāng)微弱，則深刻反映了熱錢追逐短期收益的本質(zhì)，一旦獲得預(yù)期利潤(rùn)，則迅速撤離。

三、總結(jié)

熱錢流入已經(jīng)成為我國目前面臨的重要問題之一。熱錢流入迫使中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣，加劇了我國流動(dòng)性過剩的局面。熱錢為什么流入我國？對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的哪些方面會(huì)產(chǎn)生影響？這些問題成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策設(shè)計(jì)方面需要解決的問題。

熱錢流入的動(dòng)因可被歸納為“套匯”、“套利”和“套價(jià)”。我們根據(jù)2005年1月至2010年12月的月度數(shù)據(jù)所進(jìn)行“三重套利”的實(shí)證研究，從格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，人民幣升值預(yù)期的“套匯因素”是吸引熱錢流入中國最重要的原因。利率差并未如其他學(xué)者以及我們之前所設(shè)想的那么重要，一個(gè)可能的原因是我國管制利率和匯率，利率差在刨除了匯率差這一因素外。房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)和股票收益率也不是熱錢流入的原因，這可能是因?yàn)楣墒酗L(fēng)險(xiǎn)較大、房地產(chǎn)流動(dòng)性太差，當(dāng)然具體是什么原因還需要進(jìn)一步深入研究。

這一結(jié)果對(duì)我國未來的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)政策走勢(shì)有重要啟示。既然熱錢流入的主要原因是“套匯”，那么現(xiàn)在人民幣是在升值，所以熱錢流入，但一旦人民幣升值到位，或者人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大，那么這些熱錢就隨時(shí)可能撤離中國，這將導(dǎo)致中國貨幣基礎(chǔ)的大量下降，就如同現(xiàn)在熱錢流入導(dǎo)致貨幣基礎(chǔ)大量增加一樣。熱錢的撤離可能引發(fā)我國資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅，將我國經(jīng)濟(jì)拖入金融危機(jī)之中。因此，隨著人民幣升值逐步到位，熱錢流出的可能性也在逐步上升，如何應(yīng)對(duì)這一可能性，防范由此可能引發(fā)的金融危機(jī)，是我國應(yīng)該立即考慮的問題。

本文也發(fā)現(xiàn)，熱錢流入對(duì)人民幣升值預(yù)期、利率差、房地產(chǎn)價(jià)格的變化沒有顯著影響，但對(duì)股票市場(chǎng)收益率有單向影響，這表明了熱錢確實(shí)會(huì)進(jìn)入我國的資本市場(chǎng)，但更多的是進(jìn)入股市而非房市。結(jié)合我們關(guān)于熱錢流入的動(dòng)因的結(jié)論，可以發(fā)現(xiàn)，股市收益不是熱錢流入的格蘭杰原因，但熱錢流入?yún)s是股市收益的格蘭杰原因，這意味著，雖然熱錢進(jìn)入中國時(shí)，主要考慮人民幣升值，股市收益不是其主要考慮因素，但熱錢一旦進(jìn)入中國，還是希望博取股市收益；由于熱錢是短期資金，所以要投資的話也會(huì)優(yōu)先考慮流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，因此股市就成為其最佳選擇。這也意味著，一旦人民幣升值到位，熱錢撤出中國，我國的股市可能會(huì)出現(xiàn)狂跌的局面。如何穩(wěn)定那時(shí)的股市，也成為我國需要立即考慮的問題。

另外，既然熱錢流入對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的變化沒有顯著影響，那就意味著，我國近年來的房?jī)r(jià)大幅度上漲跟熱錢流入沒有顯著的聯(lián)系。這是可以理解的，因?yàn)闊徨X畢竟是要博取短期收益的，房地產(chǎn)流動(dòng)性太差，顯然不是熱錢的最佳投資去向。這也意味著，近年來我國房?jī)r(jià)的飛漲另有原因，我國要調(diào)控房?jī)r(jià)需要從別的方面著手。

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（編輯：張小玲）