有限理性、資產(chǎn)價(jià)格波動與泰勒規(guī)則

肖本華

摘要：針對泰勒規(guī)則所存在的多重共線性、潛在產(chǎn)出無法精確計(jì)量和忽視資產(chǎn)價(jià)格等問題，本文基于有限理性假設(shè)和納入貨幣供給因素對泰勒規(guī)則進(jìn)行了修正。利用修正后的泰勒規(guī)則對我國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國存在相對穩(wěn)定的利率規(guī)則，并且這種利率規(guī)則在高通脹和低通脹階段的形式有一定區(qū)別。在將貨幣因素納入泰勒規(guī)則后，發(fā)現(xiàn)我國的利率規(guī)則并沒有明顯的變化，但是中央銀行在操作利率時(shí)還是應(yīng)高度關(guān)注貨幣供應(yīng)量和信貸總量，以防止資產(chǎn)價(jià)格的大起大落。

關(guān)鍵詞：有限理性；資產(chǎn)價(jià)格；泰勒規(guī)則

中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1674—2265（2012）09—0038—08

一、引言

1993年，美國斯坦福大學(xué)教授泰勒提出以利率作為操作變量的規(guī)則，即泰勒規(guī)則。泰勒規(guī)則一經(jīng)提出就在理論和實(shí)踐兩個(gè)層面引起很大反響。從理論上講，泰勒規(guī)則一方面將長期通貨膨脹目標(biāo)具體化，增強(qiáng)了貨幣政策的可信度；另一方面，泰勒規(guī)則將貨幣政策操作通過一個(gè)簡單的公式表達(dá)出來，提高了貨幣政策的透明度。從實(shí)踐來看，格林斯潘1993年和1994年在美國國會的關(guān)于貨幣政策調(diào)整的證詞，都是以泰勒規(guī)則為理論基礎(chǔ)的。格林斯潘認(rèn)為，泰勒規(guī)則“體現(xiàn)了以過去借鑒未來的預(yù)測方式”。

但是，泰勒規(guī)則從提出之日起也不斷受到質(zhì)疑（斯文松，2002；麥克卡萊姆，2004）。在美國次級債危機(jī)發(fā)生后，隨著格林斯潘走下神壇，對泰勒規(guī)則的批評更加尖銳（沃爾什，2009；斯文松，2010）。包括泰勒本人在內(nèi)的許多學(xué)者認(rèn)為，泰勒規(guī)則優(yōu)于其他貨幣政策規(guī)則，但存在著種種缺陷，需要進(jìn)一步完善。

近年來，國內(nèi)外許多學(xué)者就如何進(jìn)一步完善泰勒規(guī)則進(jìn)行了研究。本文在這些研究的基礎(chǔ)上，主要針對泰勒規(guī)則中的多重共線性問題、產(chǎn)出缺口無法精確估計(jì)問題和忽視資產(chǎn)價(jià)格問題對泰勒規(guī)則進(jìn)行修正，并用我國1994—2007年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究。

二、泰勒規(guī)則存在的問題

（5）其中， 和 是短期實(shí)際利率以及實(shí)際匯率指數(shù)的自然對數(shù)值（ 增加表示貨幣升值）， 和 是選定基期的實(shí)際利率以及實(shí)際匯率指數(shù)的自然對數(shù)值， 和 分別是利率和匯率的權(quán)重。在某些情況下，MCI不僅包括短期利率，還包括長期利率。

但斯文松（2000）利用前瞻性模型，得出的結(jié)論認(rèn)為在泰勒規(guī)則中加入對匯率的考慮會使通貨膨脹標(biāo)準(zhǔn)差下降、產(chǎn)出標(biāo)準(zhǔn)差上升，也就是說利率對匯率直接反應(yīng)會破壞產(chǎn)出的穩(wěn)定性。

二是對于利率的平滑問題，許多學(xué)者從多方面進(jìn)行了研究。斯克勞斯（Siklos，2002）認(rèn)為許多中央銀行總是試圖平滑利率的運(yùn)動路徑，使利率沿著相同的方向緩慢移動，盡量避免頻繁地改變其運(yùn)動方向，因此在泰勒規(guī)則中將利率的滯后項(xiàng)加進(jìn)去以反映這一現(xiàn)象。中央銀行之所以存在利率平滑行為，威廉斯（Williams，1999）認(rèn)為，利率方向出現(xiàn)頻繁變動在公眾看來是中央銀行犯了錯(cuò)誤，因此保持利率運(yùn)動的方向能維護(hù)中央銀行的信譽(yù)?；诶实钠交F(xiàn)象，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家建議使用泰勒規(guī)則的變形：

（6）這一變形賦予前期利率一個(gè)任意權(quán)重以平滑利率。奧法尼德斯（Orphanides，2001）認(rèn)為這種自回歸形式的模型可以更好地符合實(shí)際觀察到的貨幣政策。

三是對產(chǎn)出缺口、潛在產(chǎn)出和均衡利率測算的問題，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家也進(jìn)行了有益的探索。一種較為普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為產(chǎn)出缺口代表了貨幣政策制定者穩(wěn)定產(chǎn)出的目標(biāo)，另外一種觀點(diǎn)則將產(chǎn)出缺口視為對未來預(yù)期通貨膨脹水平的替代指標(biāo)。法韋羅和羅韋利（Favero和Rovelli，2001）對后一種觀點(diǎn)進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)分析并提供了證據(jù)。萊文（Levin，1999、2001）等人證明產(chǎn)出缺口的系數(shù)不應(yīng)太低，他們的計(jì)算結(jié)果認(rèn)為應(yīng)大于0.6或者0.8。

對潛在產(chǎn)出的計(jì)算，目前主要有兩類方法：一類是對產(chǎn)出的時(shí)間序列進(jìn)行分解。泰勒本人（1993）采用了將時(shí)間趨勢與實(shí)際產(chǎn)出擬合的方法，麥克卡萊姆（McCallum，2000）運(yùn)用的是HP濾波方法；另一類是生產(chǎn)函數(shù)方法，如麥克卡萊姆和納爾遜（McCallum和Nelson，1999）根據(jù)Cobb—Douglas生產(chǎn)函數(shù)，用充分就業(yè)水平下的資本存量和勞動力估計(jì)潛在產(chǎn)出。

均衡的實(shí)際利率水平是最難估計(jì)也是最重要的。魯?shù)虏际玻≧udebusch，2001）利用IS方程估計(jì)均衡實(shí)際利率。其模型為：

（7）根據(jù)該模型，魯?shù)虏际玻?001）估計(jì)均衡實(shí)際利率 等于2.2%，這與泰勒規(guī)則原式中的值比較接近。其他一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家采用了不同的方法對均衡實(shí)際利率進(jìn)行了測算。但在均衡實(shí)際利率測算中可能存在的一個(gè)問題是均衡實(shí)際利率可能不為常數(shù)，科齊茨基（Kozicki，1999）、勞帕赫和韋伯（Rapach和Weber，2001）的研究都證明了這一點(diǎn)。

四是針對泰勒規(guī)則原式中使用當(dāng)期的產(chǎn)出和通貨膨脹所導(dǎo)致的信息時(shí)間問題，一些學(xué)者從滯后性、前瞻性和混合性三個(gè)方面進(jìn)行修正。

（1）滯后性模型。麥克卡萊姆和納爾遜（1999）、斯文松和魯?shù)虏际玻⊿vensson和Rudebusch，1999）發(fā)現(xiàn)使用當(dāng)期數(shù)據(jù)和滯后數(shù)據(jù)的差別不是很大，這可能是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浐彤a(chǎn)出缺口都具有很強(qiáng)的時(shí)間連續(xù)性，滯后值是當(dāng)期值很好的代理變量。

（2）前瞻性模型。克拉里達(dá)、卡林和蓋特勒（1999）認(rèn)為產(chǎn)出缺口取決于未來預(yù)期產(chǎn)出和實(shí)際利率，預(yù)期通貨膨脹影響當(dāng)期的通貨膨脹水平，因此在泰勒規(guī)則原式的基礎(chǔ)上提出如下簡單的前瞻性利率規(guī)則：

（8）其中， 表示目標(biāo)名義利率， 表示當(dāng)通脹和產(chǎn)出處于目標(biāo)水平時(shí)所期望的名義利率水平， 表示從 期到 期的價(jià)格變化， 為 期到 期的平均產(chǎn)出缺口， 表示在設(shè)定利率時(shí)所掌握的信息集， 為預(yù)期算子。

（3）混合性模型。斯文松（2002）認(rèn)為，如果貨幣政策工具（通常指短期利率）是一個(gè)關(guān)于中央銀行可獲取信息的函數(shù)，那么這種規(guī)則就叫做工具規(guī)則。其中，中央銀行可獲取的信息既包括通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的過去值，即預(yù)先決定的變量（Predetermined Variables），還應(yīng)該包括通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的預(yù)期值，即前瞻性變量（Forward—looking Variables）。如果貨幣政策工具只是預(yù)先決定變量的函數(shù)，即一個(gè)事先規(guī)定的反應(yīng)函數(shù)，則此規(guī)則稱為顯性的工具規(guī)則；如果只是前瞻變量的函數(shù)，即規(guī)定一個(gè)隱性的反應(yīng)函數(shù)，則此規(guī)則稱為隱性的工具規(guī)則。

五是針對泰勒規(guī)則中是否應(yīng)監(jiān)控資產(chǎn)價(jià)格膨脹的問題，博爾多和吉恩（Bordo和Jeanne，2002）、博里奧和洛（Borio和Lowe，2002）、布拉德和沙林（Bullard和Schaling，2002）進(jìn)行了相關(guān)研究。他們深入討論了資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策規(guī)則之間的關(guān)系，其中布拉德和沙林（2002）將資產(chǎn)價(jià)格因素納入泰勒規(guī)則，因此提出下列泰勒規(guī)則的變形：

（11）式與泰勒規(guī)則的原式比較相似，但如果中央銀行要對股票市場做出反應(yīng)，就要調(diào)低原始的反應(yīng)參數(shù)。

國內(nèi)學(xué)者余元全、余元玲（2008）采用類似的泰勒規(guī)則的擴(kuò)展形式，只不過他們用來反映股票價(jià)格的變量是市盈率和股票風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。他們研究了1996—2006年我國貨幣政策是否對股價(jià)高估做出反應(yīng)。他們以上證綜合指數(shù)為股市代表價(jià)格，根據(jù)戈登方程計(jì)算出隱含風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。進(jìn)一步地，通過時(shí)間序列圖對利率、通貨膨脹率、產(chǎn)出缺口和股票風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的比較后發(fā)現(xiàn)，貨幣政策利率對股價(jià)的反應(yīng)沒有一個(gè)穩(wěn)定的規(guī)則。此外，分別在靜態(tài)泰勒規(guī)則和動態(tài)泰勒規(guī)則方程中將股價(jià)因素考慮進(jìn)來，并運(yùn)用OLS估計(jì)后得到結(jié)果顯示，我國貨幣政策對股價(jià)的反應(yīng)均不顯著或者反應(yīng)較小。

彭潔和劉衛(wèi)江（2004）通過加入資本市場因素對泰勒規(guī)則進(jìn)行了動態(tài)擴(kuò)展，以研究1994年第1季度到2001年第4季度我國的貨幣政策是否對股市泡沫做出響應(yīng)。他們的研究結(jié)論也表明，在這一時(shí)期內(nèi)我國的貨幣政策表現(xiàn)為一種不穩(wěn)定的規(guī)則，中央銀行并未運(yùn)用利率規(guī)則抑制股市泡沫增長，在不經(jīng)意間容忍了明顯的股市泡沫。

（二）對泰勒規(guī)則及其發(fā)展的評析

上述對泰勒規(guī)則的修正雖然使泰勒規(guī)則更加完善，但是泰勒規(guī)則中存在的多重共線性、產(chǎn)出缺口無法精確估計(jì)和納入資產(chǎn)價(jià)格問題并沒有得到很好的解決。

在上述泰勒規(guī)則原式和各種變形中，都同時(shí)包含了通貨膨脹因素和產(chǎn)出缺口因素。根據(jù)菲利普斯曲線，通貨膨脹與產(chǎn)出缺口之間存在替代關(guān)系，所以在泰勒規(guī)則的計(jì)量分析中不可避免地存在多重共線性，影響到變量參數(shù)的準(zhǔn)確性，如江日初（2008）基于前瞻性泰勒規(guī)則對我國的貨幣政策進(jìn)行了檢驗(yàn)，從擬合情況來看，他認(rèn)為我國貨幣政策操作符合前瞻性泰勒規(guī)則特征，利率對產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的反應(yīng)系數(shù)都為正，同時(shí)央行對產(chǎn)出比對通貨膨脹更敏感，但他的研究也存在一個(gè)非常重要的問題，即計(jì)量結(jié)果中的D.W.值為1.15986，說明存在著比較明顯的多重共線性。 另外，科學(xué)計(jì)算潛在GDP是一項(xiàng)非常困難的工作。一方面，潛在GDP本身就存在不確定性；另一方面，嚴(yán)格說來，建立簡單的計(jì)量模型進(jìn)行整合有關(guān)數(shù)據(jù)不能直接用做潛在GDP的值。因此多重共線性和潛在GDP計(jì)量不精確都會影響檢驗(yàn)結(jié)果的科學(xué)性。

將資產(chǎn)價(jià)格納入泰勒規(guī)則中也存在著兩個(gè)方面的問題。一是采用什么指標(biāo)代表資產(chǎn)價(jià)格，使用房地產(chǎn)的價(jià)格還是股票價(jià)格或者其他指標(biāo)還存在許多爭論。同時(shí)資產(chǎn)泡沫可能會由各種各樣的原因引起，直接將資產(chǎn)價(jià)格納入其中的泰勒規(guī)則可能比對泡沫經(jīng)濟(jì)持無所謂態(tài)度的泰勒規(guī)則給經(jīng)濟(jì)帶來更多的麻煩。二是將資產(chǎn)價(jià)格納入泰勒規(guī)則的理論基礎(chǔ)，是當(dāng)泡沫形成時(shí)提高利率從而提高投資的直接成本和機(jī)會成本以抑制資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上漲，同時(shí)利率提高也會使對銀行信貸需求減少從而抑制資產(chǎn)價(jià)格的上漲。但是國內(nèi)外實(shí)踐表明，在泡沫時(shí)期通過調(diào)整利率來穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格的效果并不很好，如我國近年來不斷的加息短期內(nèi)反而刺激了股票價(jià)格的進(jìn)一步上漲。

三、對泰勒規(guī)則的修正

針對泰勒規(guī)則存在著的上述問題，本文嘗試?yán)媒陙硇袨榻?jīng)濟(jì)學(xué)所取得相關(guān)成果對泰勒規(guī)則進(jìn)行修正，以克服泰勒規(guī)則的多重共線性和產(chǎn)出缺口無法精確計(jì)量問題；利用近年來貨幣政策工具規(guī)則研究所取得的一些成果對泰勒規(guī)則進(jìn)行修正，探討如何將資產(chǎn)價(jià)格納入泰勒規(guī)則。

（一）有限理性假設(shè)下對泰勒規(guī)則的修正

在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)范式下，根據(jù)阿克洛夫等（Akerlof等，2000）的研究，基于有限理性假設(shè)，不妨設(shè)菲利普斯曲線和IS曲線分別為：

中央銀行制定貨幣政策規(guī)則的原則是使政策規(guī)則的邊際成本與其邊際收益相等，其制定貨幣政策的邊際成本（或收益）分為兩個(gè)部分：一部分是撫平產(chǎn)出缺口的邊際成本（或收益） ，另一部分是減少通貨膨脹波動的邊際成本 。其中，系數(shù) 和 分別代表中央銀行對產(chǎn)出缺口波動和通貨膨脹波動的識別成本， 是中央銀行設(shè)定的通貨膨脹目標(biāo)。假設(shè)為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退，中央銀行將產(chǎn)出增加 ，這時(shí)中央銀行為撫平產(chǎn)出缺口而獲得的邊際收益就是 。但是增加產(chǎn)出必然導(dǎo)致通貨膨脹上升，根據(jù)（14）式，通貨膨脹上升的邊際成本為 。根據(jù)邊際收益等于邊際成本原則，可以求得：

與本文第二部分所提到的泰勒規(guī)則原式和各種變形相比，方程（24）中沒有產(chǎn)出缺口，因此解決了多重共線性及產(chǎn)出缺口難以準(zhǔn)確計(jì)量問題。與泰勒規(guī)則原式和各種變形一樣，當(dāng)通貨膨脹率高于目標(biāo)值時(shí)提高基準(zhǔn)利率，當(dāng)通貨膨脹率低于目標(biāo)值時(shí)降低利率。但在高通貨膨脹階段和低通貨膨脹階段的理性系數(shù)不同，因此利率對預(yù)期通貨膨脹率的反應(yīng)系數(shù)也不同，高通貨膨脹階段的理性系數(shù)較高，因此利率對預(yù)期通貨膨脹率的反應(yīng)系數(shù)較大。

（二）考慮資產(chǎn)價(jià)格波動下對泰勒規(guī)則的修正

本文認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格與一般商品價(jià)格相比，受市場心理的影響較大，其價(jià)格隨著市場的信心的高漲而上升，也隨著市場心理的崩潰而急劇下降。在市場繁榮時(shí)期通過提高利率來抑制資產(chǎn)價(jià)格的過快上漲其效果是有限的，其原因主要有以下兩方面。

一是在“買漲不買跌”心理的支配下，提高利率從而提高投資成本不但不會抑制資產(chǎn)價(jià)格的上漲，相反有時(shí)還會導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上漲。在房地產(chǎn)市場，這種“買漲不買跌”心理更為普遍。從表1中可以看出，在2007年3月至9月間我國5年期的貸款利率在不斷提高，而同時(shí)商品房銷售價(jià)格卻在不斷上漲。

在上表中， 是投資成本， 是預(yù)期違約的臨界信貸量， 是基礎(chǔ)價(jià)格，也就是投資者用自有資本投資時(shí)形成的價(jià)格， 是利用銀行信貸代理投資時(shí)形成的資產(chǎn)價(jià)格， 是兩者價(jià)格之差，也就是泡沫。

可以看到，伴隨著資產(chǎn)泡沫從0.06擴(kuò)張到0.18，預(yù)期違約的臨界信貸量也從0.90擴(kuò)張到1.74，因此要抑制資產(chǎn)泡沫的擴(kuò)張必須抑制銀行信貸的擴(kuò)張。但在泡沫時(shí)期通過利率手段調(diào)節(jié)銀行信貸從而抑制資產(chǎn)泡沫的效果往往不佳。首先，通過利率手段抑制資產(chǎn)泡沫的前提是利率和銀行信貸存在著較高的負(fù)相關(guān)性，即提高利率使銀行信貸下降，降低利率使銀行信貸上升，但國內(nèi)外的一些數(shù)據(jù)說明這種關(guān)系往往很微弱。從表3可以看出，我國一年期貸款利率與貸款額的變動呈現(xiàn)很弱的負(fù)相關(guān)。其次，在資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)期，在投資者和銀行的有限理性下提高利率抑制銀行信貸的作用是有限的。

相對于利率，在泡沫時(shí)期的銀行信貸的擴(kuò)張與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)更強(qiáng)，即資產(chǎn)泡沫的形成往往與貨幣供應(yīng)量的過快增長相關(guān)?；谠谫Y產(chǎn)價(jià)格快速上漲時(shí)期資產(chǎn)價(jià)格與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性，在此期間的貨幣政策工具規(guī)則可以有兩種考慮。

第一種是黃廣明（2006）所主張的貨幣量規(guī)則與利率規(guī)則的組合。他認(rèn)為在泡沫時(shí)期，中央銀行的策略是，一旦利率規(guī)則下貨幣量的增長超過了預(yù)定的目標(biāo)和區(qū)間，貨幣政策就由利率規(guī)則轉(zhuǎn)向貨幣量規(guī)則，在泡沫高漲時(shí)期采取貨幣供應(yīng)量規(guī)則。在他的模擬試驗(yàn)中，假定中央銀行在泡沫初期使用的是利率規(guī)則，隨著貨幣供應(yīng)的不斷增長，在第15期超過了中央銀行預(yù)定的目標(biāo)或區(qū)間，于是中央銀行在第16期開始啟動貨幣量規(guī)則。通過比較利率規(guī)則和貨幣量和利率的組合規(guī)則，他認(rèn)為在組合規(guī)則下，各主要經(jīng)濟(jì)量，如產(chǎn)出、通脹、名義貨幣量、名義利率、投資等在波動的強(qiáng)度和時(shí)間兩個(gè)方面都有效地得到了穩(wěn)定。但是組合規(guī)則的效果強(qiáng)烈地依賴于模型設(shè)定、參數(shù)取值、規(guī)則選擇等多種因素，同時(shí)轉(zhuǎn)換時(shí)機(jī)的選擇也很困難。

第二種是包含貨幣因素的泰勒規(guī)則。實(shí)際上，各國央行都在不同程度地關(guān)注著貨幣因素。例如歐洲中央銀行在追求價(jià)格穩(wěn)定的過程中，設(shè)定了一個(gè)M3增長率為4.5%的參考值，從而賦予貨幣一個(gè)非常重要的角色。在全球化時(shí)代，在泡沫時(shí)期基于傳統(tǒng)的納入資產(chǎn)價(jià)格的利率規(guī)則效果不佳，因此需要更加重視貨幣量，采取包含貨幣因素的泰勒規(guī)則。這種規(guī)則可以克服在泰勒規(guī)則中直接納入資產(chǎn)價(jià)格的一些弊端，也不需要選擇轉(zhuǎn)換時(shí)機(jī)。

因此結(jié)合本文前面在有限理性下提出的對泰勒規(guī)則中多重共線性問題的修正，本文提出一個(gè)同時(shí)考慮解決利率規(guī)則的多重共線性問題、產(chǎn)出缺口無法估計(jì)和包含貨幣因素的泰勒規(guī)則模型：

（26）

其中， 是貨幣供應(yīng)量的增長率， 是貨幣供應(yīng)量增長率的目標(biāo)值，其它變量的含義與（25）式相同。

四、 對我國的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）變量與數(shù)據(jù)

泰勒（1993）使用的利率指標(biāo)是美國聯(lián)邦基金利率。該利率作為美國貨幣市場的基準(zhǔn)利率，能有效地傳遞到其它金融市場和金融產(chǎn)品價(jià)格上。然而，我國絕大部分金融資產(chǎn)仍受存貸款利率的約束，中央銀行在實(shí)際的利率水平調(diào)整中，一般以同期物價(jià)上漲率為參照物，先定出1年期存款利率，然后再確定商業(yè)銀行其它檔次的存貸款利率以及中央銀行的存貸款利率。因此本文選擇我國七天期銀行間同業(yè)拆借加權(quán)名義利率作為利率規(guī)則中的名義利率。

國內(nèi)對通貨膨脹率衡量有兩種方法，即消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）和商品零售價(jià)格指數(shù)（RPI），兩者最大的區(qū)別是CPI將服務(wù)價(jià)格計(jì)算在內(nèi)，本文選用CPI作為衡量通貨膨脹率指標(biāo)。在模型中，預(yù)期通貨膨脹率的計(jì)算最為困難，漢森和辛格爾頓（Hansen和Singleton，1982）提出GMM方法（廣義矩方法）用于求解帶有預(yù)期變量的動態(tài)優(yōu)化模型，卡林和蓋特勒（1999）等在對前瞻型的菲利普斯曲線進(jìn)行實(shí)證時(shí)也是用GMM進(jìn)行模型的參數(shù)估計(jì)。但是，正如肖等（Xiao等，2008）所指出，GMM方法對于工具變量的選擇過于敏感，這不符合計(jì)量模型穩(wěn)健性的重要準(zhǔn)則。本文利用劉金全、金春雨、鄭挺國（2006）等通過狀態(tài)空間模型和卡爾曼濾波對居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)處理得到的的預(yù)期通貨膨脹率進(jìn)行研究。對于我國的目標(biāo)通貨膨脹率，筆者認(rèn)為3—4%較為合適，因此在這里我國的目標(biāo)通貨膨脹率取值為3.5%。由于我國中央銀行同時(shí)采用M1和M2作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，本文將使用M2衡量貨幣供給增長率。根據(jù)我國近年來的實(shí)際情況，M2的目標(biāo)增長率確定為16%較為合適。

居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和貨幣供給增長率數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)，七天期銀行間同業(yè)拆借加權(quán)名義利率來源于中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)，樣本期間為1996年1月至2004年12月，所有的數(shù)據(jù)都是月度數(shù)據(jù)。以目標(biāo)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)103.5%為標(biāo)準(zhǔn)，可以將我國這段期間的通貨膨脹分為兩個(gè)階段，1996年1月至1997年3月為高通脹階段，1997年4月至2004年12月為低通脹階段。

（二）變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了避免OLS方法中經(jīng)常出現(xiàn)的虛假回歸現(xiàn)象，本文首先對模型中的變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，用的是ADF（augment dickey fuller）檢驗(yàn)方法來檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性，其檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

擬合效果較好，并且多重共線性問題基本消除，所有自變量的系數(shù)在5%的水平上都是顯著的，說明在樣本期間我國存在著較為穩(wěn)定的利率規(guī)則；我國利率平滑行為較為明顯，平滑系數(shù)接近為1；利率對通貨膨脹預(yù)期和通貨膨脹缺口的反應(yīng)系數(shù)都為正，說明當(dāng)通貨膨脹預(yù)期上升時(shí)，通過提高利率以抑制通貨膨脹預(yù)期，同時(shí)當(dāng)通貨膨脹缺口加大時(shí)，也提高利率以抑制通貨膨脹。

然后利用鄒氏分割點(diǎn)檢驗(yàn)分析在高通脹和低通脹階段我國的利率規(guī)則是否存在顯著差別。分割點(diǎn)分別為1997年3月，其檢驗(yàn)的結(jié)果如下：

兩個(gè)不同階段的泰勒規(guī)則的檢驗(yàn)結(jié)果說明，在高通貨膨脹階段，利率對預(yù)期通貨膨脹的反應(yīng)系數(shù)較大。前文中指出高通貨膨脹時(shí)公眾在決策時(shí)會充分考慮通貨膨脹，即這時(shí)理性系數(shù)較高。根據(jù)相關(guān)模型，利率對預(yù)期通貨膨脹率的反應(yīng)系數(shù)較大，從實(shí)證結(jié)果來看，我國的泰勒規(guī)則確實(shí)如此。

從檢驗(yàn)結(jié)果來看，擬合效果較好，但與不包含貨幣因素的利率規(guī)則相比，利率平滑系數(shù)、預(yù)期通貨膨脹率和通貨膨脹缺口的反應(yīng)系數(shù)出現(xiàn)了較小程度地下降，同時(shí)利率對貨幣供應(yīng)量的反應(yīng)并不非常明顯，這可能是我國的同業(yè)拆借利率與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性較小。今后隨著利率市場化，兩者的關(guān)系會加強(qiáng)。

3. 下面用本文所得到的1996年1月—2004年12月的我國不包含貨幣因素的泰勒規(guī)則、包含貨幣因素的泰勒規(guī)則對2007年1月至2007年12月我國的同業(yè)拆借利率進(jìn)行擬合。在此期間，我國許多大中城市的房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲，股票價(jià)格指數(shù)也在2007年9月達(dá)到歷史最高點(diǎn)。是在兩種利率規(guī)則下的拆借利率的擬合值和實(shí)際值。

從結(jié)果來看，無論是包含貨幣因素的泰勒規(guī)則還是不包含貨幣因素的泰勒規(guī)則，2007年1月至12月的擬合值中大于實(shí)際值的有9個(gè)月，說明按泰勒規(guī)則，在此階段我國的貨幣政策是一種寬松的貨幣政策，這種寬松貨幣政策一定程度上造成了我國通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格加快上漲。但比較兩種利率規(guī)則下的擬合值，發(fā)現(xiàn)包含貨幣因素的泰勒規(guī)則下的擬合值要小于不包含貨幣因素下的擬合值，這主要是因?yàn)樵诖穗A段我國出現(xiàn)較高的通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格過快上漲，而不含貨幣因素的泰勒規(guī)則對通貨膨脹預(yù)期及通貨膨脹缺口的反應(yīng)系數(shù)稍大。兩種擬合值差距很小，因此在高通脹與資產(chǎn)價(jià)格快速上漲時(shí)期采取這兩種利率規(guī)則區(qū)別不大，但在低通脹和資產(chǎn)價(jià)格快速上漲時(shí)期，中央銀行在按泰勒規(guī)則進(jìn)行操作的同時(shí)應(yīng)高度關(guān)注貨幣供應(yīng)量和信貸總量。

五、結(jié)論與進(jìn)一步的研究方向

在有限理性假設(shè)下，本文對泰勒規(guī)則進(jìn)行修正以克服其存在的多重共線性和潛在產(chǎn)出無法精確計(jì)量問題，將貨幣因素納入泰勒規(guī)則以考量泰勒規(guī)則如何對資產(chǎn)價(jià)格波動做出反應(yīng)。通過對我國1996年至2004年數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國存在相對穩(wěn)定的利率規(guī)則，并且這種利率規(guī)則在高通脹和低通脹階段有一定區(qū)別。在將貨幣因素納入泰勒規(guī)則后，發(fā)現(xiàn)我國的利率規(guī)則并沒有明顯的變化，但是中央銀行在操作利率時(shí)還是應(yīng)高度關(guān)注貨幣供應(yīng)量和信貸總量，以防止資產(chǎn)價(jià)格的大起大落。

任何形式的利率工具規(guī)則理論，只是對現(xiàn)實(shí)的一種簡化和近似，不能完全描述復(fù)雜多變的現(xiàn)實(shí)世界。本文對泰勒規(guī)則的修正也是如此。實(shí)際上，各國央行在進(jìn)行利率調(diào)整時(shí)，除了產(chǎn)出、通脹和貨幣供給因素之外，還必須根據(jù)本國現(xiàn)實(shí)國情，綜合考慮其他貨幣政策因素。例如，近年來我國的利率變動除了考慮物價(jià)指數(shù)和貨幣增長的變化外，還需要配合人民幣匯率漸進(jìn)性改革，穩(wěn)定人民幣匯率。因此，前幾年中國人民銀行為了抑制貸款需求導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)過熱和資產(chǎn)價(jià)格過快上漲而需要提高信貸市場利率時(shí)，就不得不考慮加息所引起的國際投機(jī)資本流動對我國經(jīng)濟(jì)的影響。此外，央行在利率反饋規(guī)則中除考慮模型的基礎(chǔ)沖擊外，還應(yīng)考慮經(jīng)濟(jì)行為人預(yù)期的一些關(guān)鍵變量，同時(shí)假設(shè)經(jīng)濟(jì)行為人的預(yù)期并不是完全理性的。因此在泰勒規(guī)則研究中如何考慮更多的貨幣政策因素還需要進(jìn)一步探討。

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（特約編輯 齊稚平；校對 SJ）