股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響研究
——以房地產(chǎn)上市公司為例

吳新春

（暨南大學經(jīng)濟學院 廣東 廣州 510632）

股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響研究
——以房地產(chǎn)上市公司為例

吳新春

（暨南大學經(jīng)濟學院 廣東 廣州 510632）

股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響一直是理論界討論的熱點問題之一。本文以市凈率作為公司績效的度量指標，實證研究了房地產(chǎn)上市公司股權(quán)機構(gòu)對公司績效的影響。研究表明，公司績效隨著國有股比例、流通股比例、股權(quán)集中度的提高而下降，隨著法人股比例的提高而上升。

股權(quán)結(jié)構(gòu)公司績效房地產(chǎn)公司治理

股權(quán)結(jié)構(gòu)（Equitystructure）對公司績效（Corporateperformance）的影響一直是公司金融領(lǐng)域探討的熱點問題之一。經(jīng)過十幾年的發(fā)展，我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)在不斷改進，但部分上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然不盡合理：國有股比例偏大，法人股和流通股比例較小，第一大股東的持股比例過大，前十大股東之間的力量對比懸殊等。股權(quán)結(jié)構(gòu)問題勢必會對上市公司的治理產(chǎn)生重要影響，進而影響到公司績效。房地產(chǎn)業(yè)作為我國的支柱產(chǎn)業(yè)之一，對國民經(jīng)濟的拉動作用非常明顯，同時也是人們關(guān)注和討論的熱點行業(yè)。因此，研究房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響具有十分重要的理論意義與現(xiàn)實意義。

一、文獻回顧

（一）國外文獻從國外的相關(guān)研究來看，Stulz（1988）發(fā)現(xiàn)公司績效最初隨內(nèi)部股東持股比例的增加而增加，但是達到一定比例之后，公司績效開始下降。具體而言，在公司內(nèi)部股東持股比例達5%之前，Q值隨內(nèi)部股東持股比例的增加而增加；然后，Q值隨公司內(nèi)部股東持股比例的增加而下降；最后，當公司內(nèi)部股東持股比例超過25%時，Q值隨內(nèi)部股東持股比例的增加而緩慢增加。Morck、Shleifer和Vishny（1988）則認為，隨著經(jīng)理人員持股比例的增加，其利益更有可能和外部股東的利益相一致。而McConnell和Servaes（1990)得出一個顯著性的結(jié)論：托賓Q值與公司內(nèi)部股東持股比例之間具有曲線關(guān)系，但他們發(fā)現(xiàn)Q值與大股東持股之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。Groves等（1994）考察了800家國有企業(yè)以評價中國經(jīng)濟漸進改革的成果，發(fā)現(xiàn)利潤留成、與績效掛鉤的獎金以及經(jīng)理人員的合同提高了國有企業(yè)的績效。在另一項獨立的研究中，Groves等（1995）使用相同樣本證明正在形成的經(jīng)理勞動市場已對全要素生產(chǎn)率的提高做出了重要貢獻。相反，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)超過國有企業(yè)的高效率以及民營部門的快速增長經(jīng)常被引證以支持所有權(quán)改革的觀點。Myeong（1998）利用《財富》500家制造業(yè)公司的數(shù)據(jù)，得出了股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司投資進而影響公司績效的經(jīng)驗結(jié)論。

（二）國內(nèi)文獻 國內(nèi)學者對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的研究由來已久，特別是在國有企業(yè)改革之后。從國內(nèi)的有關(guān)研究來看，孫永祥和黃祖輝（1999）研究發(fā)現(xiàn)，隨著公司第一大股東持股比例的增加，托賓Q值先是上升，當達到50%左右，Q值開始下降，而與ROE之間無顯著相關(guān)性。陳曉和江東（2000）以相對凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務利潤率衡量公司績效，發(fā)現(xiàn)法人股和流通股對公司績效有正面影響，國有股有負面影響的預期只有在競爭性較強的電子電器行業(yè)成立，而在競爭性較弱的其它兩個行業(yè)則不成立。施東輝（2000）認為不管用市凈率還是凈資產(chǎn)收益率來表示公司績效，股權(quán)分散型公司的盈利能力和市場表現(xiàn)都好于股權(quán)集中的上市公司。另外，陳小悅和徐曉東（2001）研究發(fā)現(xiàn)，流通股比例與公司績效不存在相關(guān)性；第一大股東持股比例對公司績效的影響隨行業(yè)的不同而不同。朱武祥和宋勇（2001）研究發(fā)現(xiàn)，在競爭激烈的家電行業(yè)中，國有股、法人股和外部公眾股對上市公司的治理和管理行為及其經(jīng)營績效都缺乏影響。石勁磊（2003）發(fā)現(xiàn)我國上市公司的績效（凈資產(chǎn)報酬率和資產(chǎn)報酬率）與前五大股東持股比例間存在區(qū)間效應。閆瑤和高健民（2006）發(fā)現(xiàn)鋼鐵行業(yè)上市公司前三大股東持股比例平方和的平均數(shù)與公司績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。孫菊生和李小?。?006）的研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東的控制能力對公司績效沒有顯著的影響。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文研究的樣本取自104家房地產(chǎn)上市公司2008年12月31日的年報數(shù)據(jù)，剔除了S、ST、*ST和S*ST上市公司共20家，實際得到84個樣本。所有數(shù)據(jù)均來源于深圳國泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義 本文的研究變量包括被因變量、自變量與控制變量三類。（1）因變量。本文的因變量是公司績效。衡量公司績效的指標有許多，如托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、市凈率（PB）等等。在西方學者的研究中，采用托賓Q值的研究居多。我國的一些學者反對采用托賓Q值，認為托賓Q值是有問題的。凈資產(chǎn)收益率（ROE）是證監(jiān)會對IPO、增發(fā)、配股和特別處理（ST）的考核指標，是衡量公司績效的一個非常重要指標。但是，近年來許多上市公司為了達到增發(fā)、配股及避免被ST等等目的，對ROE這一指標進行盈余管理的現(xiàn)象十分嚴重，而盈余管理的主要對象是營業(yè)外利潤、投資收益等指標。為了減少盈余管理對公司績效指標值的影響，本文采用市凈率（PB）來度量公司績效。市凈率（PB）是指股票市價與每股凈資產(chǎn)之比，簡單易得，是投資者衡量公司績效的重要指標。一般來說，公司績效越好，投資者愿意以更高的價格購買公司股票，使得市凈率升高。因此，較高的市凈率代表公司的績效較好。（2）自變量。本文的自變量包括兩類：股權(quán)結(jié)構(gòu)指標和股權(quán)集中度指標。股權(quán)結(jié)構(gòu)指標包括國有股比例、法人股比例、流通股比例，股權(quán)集中度指標包括第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、H10指數(shù)、Z指數(shù)。H10指數(shù)是前十大股東持股比例平方和，是衡量前十大股東力量對比的重要指標；Z指數(shù)是第一大股東持股比例與第二大股東持股比例之比，是衡量第一大股東與第二大股東力量對比的重要指標。（3）控制變量。本文的控制變量是公司規(guī)模和財務杠桿。公司規(guī)模用總資產(chǎn)表示，并對其取自然對數(shù)；財務杠桿用負債總額與資產(chǎn)總額之比，再乘以100表示。

（三）模型建立根據(jù)以上變量定義以及公司治理理論，本文設(shè)定了七個計量模型：PBi=α1+β1PNSi+γ1ASSETi+η1LEVELi+μ1i…（1）；PBi=α2+β2PLSi+γ2ASSETi+η2LEVELi+μ2i…（2）；PBi=α3+β3PCSi+γ3ASSETi+η3LEVELi+μ3i…（3）；PBi=α4+β4CR1i+γ4ASSETi+η4LEVELi+μ4i…（4）；PBi=α5+β5CR10i+γ5ASSETi+η5LEVELi+μ5i…（5）；PBi=α6+β6H10i+γ6ASSETi+η6LEVELi+μ6i…（6）；PBi=α7+β7Zi+γ7ASSETi+η7LEVELi+μ7i…（7）。其中，PB表示市凈率；PNS表示國有股比例；PLS表示法人股比例；PCS表示流通股比例，；CR1表示第一大股東持股比例；CR10表示前十大股東持股比例；H10表示前十大股東持股比例的平方和；Z是第一大股東持股比例與第二大股東持股比例之比；ASSET表示總資產(chǎn)；LEVEL表示財務杠桿；μ是隨機擾動項，i=1，2，……84。

三、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計 上述因變量與自變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如（表1）所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，市凈率（PB）的最大值與最小值分別為16.9342、0.8117，表明房地產(chǎn)上市公司的績效相差懸殊；國有股比例（PNS）的均值與中位數(shù)分別為0.1910、0.0439，說明房地產(chǎn)上市公司的國有股參與程度較低；法人股比例（PLS）的均值與中位數(shù)分別為0.2016、0.1111，反映房地產(chǎn)上市公司的法人持股比例較小；流通股比例（PCS）的均值、最大值與最小值分別為0.5529、1.0000、0.1024，表明房地產(chǎn)上市公司平均有一半左右的股權(quán)在流通，但各個公司差別較大，有的接近全流通，有的僅有小部分在流通；第一大股東持股比例（CR1）的均值、最大值與最小值分別為0.3824、0.8216、0.0834，說明房地產(chǎn)上市公司總體上由第一大股東相對控股，但也少數(shù)公司由第一大股東絕對控股；前十大股東持股比例（CR10）的均值與中位數(shù)分別為0.5581、0.5837，從總體上表明前十大股東持有房地產(chǎn)上市公司超過一半的股權(quán)；H10指數(shù)的最大值與最小值分別為0.6751、0.0123，表明有的公司前十大股東力量對比較懸殊，有的公司前十大股東之間力量較均衡；Z指數(shù)的最大值與最小值分別為802.9700、1.0200，表明有的公司第一大股東與第二大股東力量對比較大，有的公司第一大股東與第二大股東力量對比較小。

（二）相關(guān)性分析 為了把握變量之間的相關(guān)性，（表2）報告了變量之間的相關(guān)系數(shù)?？梢钥闯觯兞恐g的相關(guān)系數(shù)都不高，絕大多數(shù)相關(guān)系數(shù)的絕對值都在0.2000以內(nèi)，說明各模型變量之間無明顯的相關(guān)性。

（三）回歸分析 本文采用上面的七個計量模型對所要研究的84只股票進行回歸分析，參數(shù)的估計用Eviews5.0進行?？紤]到橫截面數(shù)據(jù)容易出現(xiàn)異方差，本文以1/resid為權(quán)重，運用加權(quán)最小二乘法（WLS）進行回歸分析。（表3）報告了各模型的估計結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)：第一，公司績效與國有股比例之間呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。政府機關(guān)與上市公司之間是背離市場原則的不規(guī)范的委托代理關(guān)系，缺乏對管理層的有效監(jiān)督。同時，國有股不能流通，使得來自于經(jīng)理市場的制約力量無法形成，從而使得國有股比例對公司績效產(chǎn)生負作用。第二，公司績效與法人股比例之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。法人股權(quán)大多來自民營資本，且派董事去上市公司參與重大決策，因而能對上市公司的績效產(chǎn)生積極的影響。第三，公司績效與流通股比例之間呈負相關(guān)關(guān)系，但顯著程度較低。流通股股東大多是中小散戶，力量薄弱，且追求短期的資本利得，故難以發(fā)揮監(jiān)督上市公司的作用。第四，公司績效與第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、H10指數(shù)存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，與Z指數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系，但估計值很小，可以忽略不計。從整體上來看，公司績效與股權(quán)集中度呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。根據(jù)“利益侵害說”，控股股東與中小股東的利益是不一致的，容易出現(xiàn)利益沖突，因而股權(quán)集中度的提高對公司績效產(chǎn)生負的影響。綜上所述，公司績效與國有股比例、流通股比例、股權(quán)集中度呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，而與法人股呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

表1 描述性統(tǒng)計

表2 相關(guān)系數(shù)

表3 各模型的估計結(jié)果

四、結(jié)論與建議

本文在公司治理理論的基礎(chǔ)上，通過實證研究考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，得出的主要結(jié)論有：國有股比例、法人股比例、流通股比例是影響公司績效的重要因素。其中，國有股比例和流通股比例對公司績效有顯著的負作用，法人股比例對公司績效有顯著的正作用。經(jīng)驗性結(jié)論進一步證實房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間具有緊密聯(lián)系的論斷。股權(quán)集中度對公司績效有顯著的負作用，即股權(quán)集中度越高，公司績效越差?；趯嵶C研究結(jié)論，本文提出如下的政策建議：首先，政府應適當減持國有股，把所持股份的一部分轉(zhuǎn)讓給民營資本，從而解決委托代理問題，提高公司績效；其次，上市公司應積極吸引實業(yè)公司、券商、基金、保險等法人股股東的投資，并采取有效措施提高法人投資者參與公司監(jiān)督的積極性；最后，上市公司應積極降低公司的股權(quán)集中度，第一大股東可以在保持相對控股的前提下，把股份轉(zhuǎn)讓給其他股東，從而強化股東之間的相互約束。

［1］孫永祥、黃祖輝：《上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效》，《經(jīng)濟研究》1999年第8期。

［2］陳曉、江東：《股權(quán)多元化、公司業(yè)績與行業(yè)競爭性》，《經(jīng)濟研究》2000年第8期。

［3］施東輝：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與績效表現(xiàn)》，《世界經(jīng)濟》2000年第12期。

［4］陳小悅、徐曉東：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)業(yè)績與投資者利益保護》，《經(jīng)濟研究》2001年第11期。

［5］朱武祥、宋勇：《股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值——對家電行業(yè)上市公司實證分析》，《經(jīng)濟研究》2001年第12期。

［6］石勁磊：《上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理效率的實證分析》，《經(jīng)濟評論》2003年第4期。

［7］閆瑤、高建民：《鋼鐵行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的實證分析》，《財政研究》2006年第7期。

［8］孫菊生、李小俊：《上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的實證分析》，《當代財經(jīng)》2006年第1期。

［9］StulzR.ManagerialControlofVotingRights:FinancingPoliciesand theMarketforCorporateControl.JournalofFinancialEconomics,1988.

［10］MorckR.,A.ShleiferandR.Vishny.ManagementOwnershipandMarketValuation:AnEmpiricalAnalysis.JournalofFinancialEconomics,1988.

［11］McConnllJ.andH.Servaes.AdditionalEvidenceonEquityOwnershipandCorporateValue.JournalofFinancialEconomics，1990.

［12］Groves T.,H.Yongmiao J.McMillan and B.Naughton.Autonomy and Incentives in Chinese State Enterprises.The Quarterly Journal of Economics,1994.

［13］GrovesT.,H.YongmiaoJ.McMillanandB.Naughton.China’sEvolvingManagerialLaborMarket.JournalofPoliticalEconomy,1995.

［14］MyeongH.C.OwnershipStructure,Investmentand theCorporateValue:anEmpiricalAnalysis.JournalofFinancialEconomics,1988.

吳新春（1983-），男，安徽巢湖人，暨南大學經(jīng)濟學院碩士研究生

（編輯 虹 云）