固定收益不可忽視

羅卓夫(Geoff Lewis)

環(huán)球金融海嘯以來,大部分市場交易仍然處于美國“大蕭條”以來的最差水平,但固定收益市場的機(jī)會正在不斷涌現(xiàn)

始自2007年夏天的這場環(huán)球金融海嘯,最初起源于那些投資期限較短、質(zhì)量評級較高的房地產(chǎn)抵押擔(dān)保證券。極短時間之內(nèi)的慘重?fù)p失,令環(huán)球投資信心一蹶不振。隨后,危機(jī)開始向其他領(lǐng)域蔓延,不少知名的金融機(jī)構(gòu)先后淪陷,信貸市場的息差則急劇擴(kuò)大,市場上的流動性更是完全凍結(jié)。

迄今為止,歐美各國已經(jīng)出臺多項措施,以推動市場止跌回升。其中僅美國的救市政策就包括不良資產(chǎn)救助計劃、貸款擔(dān)保計劃、定期資產(chǎn)支持證券貸款工具、復(fù)興與再投資法案、公私合營投資計劃等,此外還要加上美聯(lián)儲的量化寬松政策,以及已接近零位的政策利率。

但是,環(huán)球經(jīng)濟(jì)的前途預(yù)計仍將荊棘遍地,年內(nèi)而言很難明顯好轉(zhuǎn)。在另一方面,部分市場的反應(yīng)又似乎悲觀過度,負(fù)面程度甚至超過我們預(yù)測中最差的可能性。

有鑒于此,我們認(rèn)為,盡管宏觀環(huán)境充滿挑戰(zhàn),但在固定收益市場中的不少領(lǐng)域,仍然存在投資機(jī)會。

政府債券吸引力不再

在2008年,由于安全性較高,美國國債以及歐洲政府債券成為最受青睞的投資工具。如圖1所示,從2008年4月至2009年4月,美國國債的收益率曲線大幅下跌,為投資者帶來有吸引力的回報。由于投資者擔(dān)憂環(huán)球經(jīng)濟(jì)將維持疲弱甚至陷入通縮,加上英美的量化寬松政策吸引投資者購買兩國央行所發(fā)行的長期國債,政府債券的收益率始終在記錄低位徘徊。

我們預(yù)計,收益率在2009年全年都將維持較低,但是在投資者繼續(xù)追捧安全資產(chǎn)以及政府債券供應(yīng)過盛這兩種角力之下,市場亦將繼續(xù)波動。

為了替各項政府援救及刺激方案融資,市場上新債發(fā)行不斷,同時收益率亦達(dá)到歷史低位。但是,由于負(fù)面的經(jīng)濟(jì)新聞繼續(xù)刺激投資者青睞安全資產(chǎn),市場對于政府債券的需求似乎仍相對強(qiáng)勁。不過,收益率如此之低,投資政府債券還能有吸引力嗎?

我們認(rèn)為,去年那樣的回報未來將很難重復(fù)。舉例來說,假設(shè)你購買收益率現(xiàn)時為2.35%的五年期德國聯(lián)邦債券,如果未來六個月中,收益率上升50個基點,你的投資回報實際上為-1%;相反,如果收益率在未來六個月中下跌50個基點,你的投資回報可以達(dá)到3.5%。事實上,在3月初至4月初的這段時間中,五年期德國聯(lián)邦債券的收益率已經(jīng)從2%的歷史低位上升近35個基點,造成投資損失近1%。

雖然從信貸角度來看,政府債券仍被認(rèn)為是最安全的投資工具(惟可能涉及存續(xù)期風(fēng)險),但我們認(rèn)為,在固定收益市場的其他領(lǐng)域,可能存在更加有吸引力的相對價值機(jī)會。

投資級別企業(yè)債受捧

今年1月,巴克萊資本的投資級別企業(yè)債指數(shù)錄得3.77%的月度額外回報,是自1989年以來的最高紀(jì)錄。

由于投資者希望能從股票市場以外尋求保護(hù),同時又希望能夠獲得高于政府債券的收益率,市場對于投資級別企業(yè)債的興趣日益增長。其中,質(zhì)量較高且定價有吸引力的企業(yè)新債發(fā)行,需求就格外強(qiáng)勁。

今年以來,企業(yè)債初級市場的流動性已有大幅改善,首季度的活躍程度更前所未見。不過,次級市場的流動性水平雖然也出現(xiàn)部分復(fù)蘇跡象,但仍遠(yuǎn)較2006年和2007年為低。

如圖2所示,巴克萊資本歐元企業(yè)債指數(shù)的期權(quán)調(diào)整息差在4月29日為389個基點,似乎已相當(dāng)有吸引力。

雖然這較2008年12月初有所收窄,但與歷史相比仍算相當(dāng)擴(kuò)闊的水平。假如分析該指數(shù)的具體組成部分,就會發(fā)現(xiàn)其中存在分歧:很多高質(zhì)量企業(yè)債與德國聯(lián)邦債券的息差已經(jīng)回落至200個基點以下,而不少較低質(zhì)量債券的息差卻仍然相當(dāng)開闊。

盡管較低質(zhì)量企業(yè)債的息差似乎有所收窄,但與高質(zhì)量企業(yè)債之間的分歧仍然存在。與日趨強(qiáng)勁的需求相比,供應(yīng)似乎相對稀少。因此,要想構(gòu)建一個成功的債券組合,嚴(yán)格的投資流程以及深入的基本面分析就至關(guān)重要。

高收益/受壓債券機(jī)會

在高收益?zhèn)袌鲋?存在一個有趣的現(xiàn)象:高收益?zhèn)c美國國債之間的息差已大幅擴(kuò)闊,但違約率仍然較低(惟呈上升趨勢)。

上述趨勢值得留意,因為在傳統(tǒng)上,息差與違約率的移動方向總是基本一致,每當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢趨軟、企業(yè)盈利能力惡化時,違約率總會走高。

雖然違約率近期開始上升,并且預(yù)計將在明年大幅上漲,但補(bǔ)償違約風(fēng)險的息差水平卻遠(yuǎn)高于預(yù)期。事實上,現(xiàn)時息差水平所反映的潛在年化違約率高達(dá)15%至20%。盡管總體經(jīng)濟(jì)情況的確可能會繼續(xù)走軟,導(dǎo)致違約率進(jìn)一步上升,但和我們對經(jīng)濟(jì)及企業(yè)基本面因素的判斷相比,目前的市場似乎已反應(yīng)過度。在今明兩年,違約率可能會飆升至15%左右,亦即現(xiàn)時息差所反映的水平,但我們認(rèn)為違約率應(yīng)該不會在那個高位上持久,故此高收益?zhèn)袌龃嬖趦r值。

除了高收益?zhèn)?經(jīng)濟(jì)放緩、企業(yè)盈利下滑、股市走軟,以及違約率上升的時期,通常也可能為受壓債券提供機(jī)會。

目前而言,我們的分析師們認(rèn)為,受壓債券中的最佳機(jī)會包括擔(dān)保債券,以及由受壓機(jī)構(gòu)所發(fā)行的債券。

機(jī)構(gòu)按揭潛力待挖

隨著美聯(lián)儲大舉收購由房利美、房地美、吉利美所發(fā)行最高達(dá)5000億美元的按揭抵押證券,加上美國財政部推行機(jī)構(gòu)按揭購買計劃,按揭價格近期大幅上漲。如圖4所示,這些計劃已推動息差顯著收緊,對機(jī)構(gòu)按揭抵押證券市場構(gòu)成支持。

當(dāng)局實行這些計劃的目的,是要降低信貸成本,讓購房者更容易獲得貸款。如圖5所示,按揭利率似乎開始下降,但這些利率跌幅是否能被消費(fèi)者分享,目前卻仍未可知。目前按揭價格所反映的利率水平應(yīng)該在4.5%左右,但實際上現(xiàn)時的按揭利率更接近5%。

我們認(rèn)為,這主要有如下原因:首先,由于很多按揭供應(yīng)商已經(jīng)倒閉,因此按揭供應(yīng)容量比過去大幅縮水;其次,終端消費(fèi)者要獲取貸款總是較為困難;第三,由于按揭供應(yīng)商的對沖和服務(wù)成本日益增加,這些成本正被逐漸轉(zhuǎn)移到消費(fèi)者身上。

正是因為這些原因,提前還款的趨勢將比過去按揭利率在同樣水平時緩慢,顯示政府試圖降低利率并增加消費(fèi)者獲取信貸渠道時所面臨的困難。雖然機(jī)構(gòu)按揭范疇的總回報前景比起其他債券市場較為有限,但這仍是一個相當(dāng)廣闊和多元化的市場,因此依然能為投資者帶來多種機(jī)會。不過在當(dāng)前的背景之下,想要發(fā)掘這些機(jī)會,專業(yè)研究和按揭專長必不可少。

資產(chǎn)配置的重要性

這場金融海嘯給人們的一個教訓(xùn)就是,投資者需要回歸到基本投資原則和現(xiàn)代組合理論,多元化、風(fēng)險控制以及審慎的資產(chǎn)配置,應(yīng)當(dāng)重新成為我們構(gòu)建組合的核心原則。正是由于過去幾年中對固定收益的配置逐漸減少,投資者的組合才會變得那么易受風(fēng)險沖擊。

在此次環(huán)球經(jīng)濟(jì)衰退中,配置有核心固定收益的投資者,情況要普遍好于組合中100%為股票的人。正如圖6所示,即使只配置很小比例于固定收益資產(chǎn)類別,也能對整個組合產(chǎn)生重要的分散作用。事實上,在這高度波動的市況中,近十年的股票回報已在過去18個月中被幾乎抹凈,但配置60%股票和40%債券的組合仍能表現(xiàn)堅定。

不過,考慮到最近一年多的極端市況,讓我們把時間期限拉長到15年,來觀察一下更加“正?！鼻矣行У那把厍€。如圖7所示,通常而言,要獲取的回報越高,所需承擔(dān)的風(fēng)險也就越大,從而構(gòu)成一條向上的曲線。我們發(fā)現(xiàn),一個配置60%股票和40%債券的組合,仍然能夠獲得95%的股票回報,但所承擔(dān)的風(fēng)險被大幅降低38%。

由此可見,固定收益顯然能夠也應(yīng)當(dāng)在總體資產(chǎn)組合中發(fā)揮重要作用?！?/p>

作者為摩根資產(chǎn)管理投資服務(wù)總監(jiān)