金價(jià)還能繼續(xù)大漲嗎?

沈建光

除非美元持續(xù)走弱,或全球出現(xiàn)更大的金融動(dòng)蕩,黃金價(jià)格才會(huì)繼續(xù)大幅走強(qiáng)

近期美國(guó)當(dāng)局的救市舉措,包括大規(guī)模發(fā)債為赤字融資,以及美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)量寬松貨幣政策,為美元匯價(jià)增添了不確定性。美國(guó)國(guó)債利率反彈,亦顯示市場(chǎng)的通脹預(yù)期有所上升,黃金對(duì)以上風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖能力及其價(jià)格走勢(shì),備受投資者關(guān)注。

前瞻地看,除非美元持續(xù)走弱或全球出現(xiàn)更大的金融動(dòng)蕩,金價(jià)才會(huì)繼續(xù)大幅走強(qiáng)。但官方黃金儲(chǔ)備變化是影響黃金供需的不確定因素,中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家對(duì)黃金進(jìn)行大規(guī)模增持,成為我們判斷金價(jià)存在上調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的依據(jù)。

金價(jià)長(zhǎng)期難抵通脹

分析1850年以來(lái)每段貨幣制度時(shí)期內(nèi)黃金抵抗通脹的表現(xiàn),我們發(fā)現(xiàn),黃金可以保值的主要原因在于金價(jià)在貨幣制度交替、經(jīng)濟(jì)政治動(dòng)蕩,或國(guó)際儲(chǔ)備貨幣大幅貶值等時(shí)期急劇升值。然而,在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展期間,黃金對(duì)沖通脹能力較弱。

自1850年至1861年的金本位時(shí)代,金價(jià)沒(méi)能有效對(duì)抗通脹。1861年-1865年南北戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā),美國(guó)摒棄金本位之后,金價(jià)累計(jì)漲幅一度超過(guò)170%,迅速超過(guò)通脹對(duì)沖價(jià)格。而在1865年戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后,金價(jià)再次回落至通脹對(duì)沖價(jià)格之下。

1879年,美國(guó)重返金本位。盡管在1883年至1911年金價(jià)略高于通脹對(duì)沖價(jià)格,但1912年至1932年,黃金價(jià)格大幅低于通脹對(duì)沖價(jià)格?？傮w看,黃金仍沒(méi)能在該時(shí)期有效對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn),直至1933年美國(guó)摒棄金本位,金價(jià)飆升60%。

1936年至1943年及布雷頓森林體系平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期,金價(jià)仍持續(xù)低于通脹對(duì)沖價(jià)格。至1973年布雷頓森林體系解體,及1973年和1979年兩次石油危機(jī),金價(jià)抵御通脹的效果才得以顯現(xiàn)。

美元本位下,黃金的保值效果看似優(yōu)于金本位時(shí)代。然而,這期間金價(jià)的大幅上漲,源于貨幣制度的轉(zhuǎn)換及石油危機(jī)的沖擊。如果從第二次石油危機(jī)后的1982年考察金價(jià),至2002年金價(jià)仍然大幅低于通脹對(duì)沖價(jià)格。而2002年至2008年,金價(jià)增速顯著高于通脹,主要是由于美元匯率在六年間持續(xù)走軟。

此外,金本位及類金本位制度下,黃金購(gòu)買(mǎi)力在通脹時(shí)期的表現(xiàn),顯著弱于通縮時(shí)期。布雷頓森林體系瓦解前,由于黃金價(jià)格波動(dòng)較小,黃金購(gòu)買(mǎi)力與價(jià)格呈反向關(guān)系。這意味著在通脹環(huán)境下,金價(jià)上升的速度不及通脹,即短期內(nèi)黃金難以完全對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)。

美元匯價(jià)掣肘金價(jià)

黃金和美元同屬于各國(guó)的儲(chǔ)備資產(chǎn),具有顯著的互補(bǔ)性,美元走弱時(shí),黃金作為替代品價(jià)格受益。而在通脹高企時(shí),黃金并不是抵御通脹的惟一資產(chǎn),房產(chǎn)及股票抗通脹表現(xiàn)好于黃金,因此金價(jià)在通脹環(huán)境中未必受益。

美元本位下,金價(jià)變化與通脹之間關(guān)系并不穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示,金價(jià)與通脹的同向關(guān)系并不穩(wěn)定,例如,在1982年至1990年、1998年至2002年,金價(jià)與通脹基本呈反向變動(dòng)關(guān)系。尤其是2002年以來(lái),美國(guó)通脹率基本保持穩(wěn)定,黃金價(jià)格卻一路攀升。

這是因?yàn)?除了通脹,還有多個(gè)重要因素影響金價(jià)走勢(shì),如美元匯率、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩等。因此,黃金的短期價(jià)格走勢(shì),往往偏離通脹對(duì)沖值,偏離的幅度則受上述各類因素的影響而不同。

此外,黃金并非抵御通脹的惟一資產(chǎn),商品及多種資產(chǎn)均具有抵抗通脹的屬性,因此其未必在通脹中受益。我們考察了CRB大宗商品、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)及OFHEO房屋價(jià)格指數(shù)在1982年-2008年的抗通脹表現(xiàn),結(jié)果顯示,金價(jià)及商品價(jià)格低于通脹對(duì)沖價(jià)格,而標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)及房?jī)r(jià)指數(shù)分別高于通脹對(duì)沖價(jià)格131%及47%,抗通脹表現(xiàn)好于黃金。

我們的實(shí)證分析顯示,美元匯價(jià)對(duì)黃金價(jià)格走勢(shì)的影響較通脹更大。美元本位以來(lái),金價(jià)與美元大部分時(shí)間呈負(fù)相關(guān),正相關(guān)極為少見(jiàn)且持續(xù)性不強(qiáng)。從相關(guān)系數(shù)來(lái)看,美元匯價(jià)與金價(jià)的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值較通脹更大。

我們亦通過(guò)誤差修正模型(Error Correction Model)對(duì)黃金價(jià)格進(jìn)行了測(cè)算,結(jié)果顯示,美元實(shí)際匯率及通脹的長(zhǎng)期影響系數(shù)分別為-1.37和0.85,即在其他條件不變時(shí),美元貶值1%,黃金價(jià)格上漲1.37%。但當(dāng)美國(guó)通脹率上升1%,黃金價(jià)格只上漲0.85%。而美元實(shí)際匯率及通脹的短期波動(dòng)的影響系數(shù)分別為-1.26和0.69。

這顯示,不論在長(zhǎng)期或短期里,美元匯率對(duì)黃金價(jià)格的影響皆顯著高于通脹。

金價(jià)的未來(lái)走勢(shì)

由于金價(jià)大幅攀升,黃金采掘產(chǎn)出在2008年呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì),工業(yè)和首飾需求則與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。

自2008年四季度開(kāi)始,隨著經(jīng)濟(jì)深陷衰退而下滑,這兩個(gè)因素并不支持金價(jià)持續(xù)上漲。而黃金投資性需求與央行及國(guó)際機(jī)構(gòu)黃金儲(chǔ)備變化,則往往波動(dòng)性較高,成為影響黃金供需的不確定因素,亦成為決定金價(jià)的重要因素。

未來(lái)出現(xiàn)惡性通脹及美元持續(xù)大幅貶值的可能性不大,因此黃金投資性機(jī)會(huì)有限。我們認(rèn)為,由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能缺口仍大,且可能在未來(lái)兩年低于經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率,再通脹難以在短期內(nèi)到來(lái)。

此外,由于經(jīng)常賬戶逆差持續(xù)改善以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)早于其他經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇,且全球主要央行均已采取量化寬松政策,日本和歐洲的財(cái)政狀況也非常不好,美元匯價(jià)中期并無(wú)大幅貶值空間,黃金投資性機(jī)會(huì)料有限。

但官方黃金儲(chǔ)備變化的不確定較高,中國(guó)對(duì)黃金儲(chǔ)備的增持,可能是判斷金價(jià)走勢(shì)上調(diào)的依據(jù)。中國(guó)黃金儲(chǔ)備由2003年的600噸上升至1054噸的消息,刺激了金價(jià)上揚(yáng)。盡管相比售金協(xié)議國(guó)2004年以來(lái)出售的1800噸黃金,中國(guó)增持?jǐn)?shù)量并不可觀,然而中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家在美元走弱的預(yù)期下,可能會(huì)繼續(xù)增持黃金儲(chǔ)備。

我們認(rèn)為,首先,固定匯率制國(guó)家不宜持有大量黃金儲(chǔ)備?？紤]到黃金儲(chǔ)備的流動(dòng)性較差,發(fā)展中國(guó)家尤其是固定匯率制國(guó)家,需要較多的外匯儲(chǔ)備以適度干預(yù)外匯市場(chǎng),因此黃金儲(chǔ)備的比重應(yīng)適度。

目前,中國(guó)所持黃金儲(chǔ)備占GDP比重,已基本達(dá)到固定或管理浮動(dòng)匯率制主要國(guó)家的平均水平。

其次,西歐央行及IMF等機(jī)構(gòu)仍有售金空間。1992年以來(lái),全球央行及國(guó)際機(jī)構(gòu)黃金儲(chǔ)備量出現(xiàn)了顯著下降的趨勢(shì),主要是由于發(fā)達(dá)國(guó)家央行紛紛減持黃金儲(chǔ)備。而根據(jù)2009年3月的數(shù)據(jù),央行售金協(xié)議國(guó)至今年9月仍可出售415噸黃金。

我們認(rèn)為,西歐央行仍可能進(jìn)一步減持黃金儲(chǔ)備。這是因?yàn)?首先,黃金在西歐央行儲(chǔ)備中所占比例過(guò)大。目前,僅德、法、意三國(guó)黃金儲(chǔ)備總量就達(dá)8350噸,已超過(guò)美國(guó),但三國(guó)的GDP總和僅占美國(guó)的60%。其次,歐元區(qū)各國(guó)央行已不具備發(fā)幣職能,儲(chǔ)備大量黃金的必要性降低。第三,英國(guó)等國(guó)家的央行認(rèn)為黃金不是好的投資品,還須付出高昂的保管費(fèi)用。此外,2008年4月,IMF已通過(guò)出售403噸黃金的計(jì)劃,有待主要成員國(guó)批準(zhǔn)。■

作者為中國(guó)國(guó)際金融有限公司研究部(香港)副總經(jīng)理、經(jīng)濟(jì)學(xué)家