美國次級債危機引發(fā)的若干思考

梁　平

摘 要:從美國次級債危機的產(chǎn)生背景、運營模式、存在問題等方面,分析了次級貸款證券化,并針對這一現(xiàn)象的發(fā)生進行反思,同時提出幾點建議。

關鍵詞:美國次級債危機 風險分析 反思建議

中圖分類號:F830.99 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)08-040-02

美國金融市場高度發(fā)達和成熟,怎么會容許金融機構向信用較低的消費層提供購房信用貸款;這種特殊貸款方式風險暴露是否早已是“命中注定”;怎么還能向市場成功發(fā)行與這種高風險貸款相關聯(lián)的“次級債”;怎么又會有這么多的銀行、共同基金、對沖基金,甚至包括外國的中央銀行和金融機構愿意持有這種“次級債”。從貸款機構——監(jiān)管當局——評級機構——眾多專業(yè)投資者這么多環(huán)節(jié),為什么都未能發(fā)現(xiàn)其中存在的“必然”風險,這對我國銀行業(yè)向個人業(yè)務轉型和進行大規(guī)模金融創(chuàng)新,有非常重要的借鑒意義,值得探究。

一、美國次級按揭貸款市場分析

1.產(chǎn)生背景。一是銀行業(yè)務經(jīng)營重心發(fā)生轉移。從20世紀80年代開始,隨著美國金融市場的發(fā)展壯大,企業(yè)開始充分利用資本市場進行直接融資,從而取代了以往利用銀行部門進行間接融資的發(fā)展模式。另一方面,金融自由化的熱浪打破了銀行業(yè)的準入門檻,更多形式的中介機構應運而生,銀行靠傳統(tǒng)、而且日趨標準化的面向企業(yè)的信貸業(yè)務已經(jīng)無法保證自己能夠獲得持續(xù)穩(wěn)定的收入。于是,這就迫使銀行業(yè)降低傳統(tǒng)的對公信貸業(yè)務比重,把新的業(yè)務增長點轉向了差異化很大的零售業(yè)務。

二是風險管理技術明顯提高?？萍歼M步帶動了金融工程學科的迅速發(fā)展,尤其是金融衍生產(chǎn)品設計原理的全新構筑和標準化的應用,大大增強了金融機構管理風險的能力,使得金融機構能夠通過適當?shù)亟槿搿案呤找娓唢L險”的次級按揭貸款業(yè)務,來優(yōu)化以往“低收益低風險”的信貸組合。各貸款機構風險評估認為:由于美國經(jīng)濟景氣恢復,目前不能滿足規(guī)范的信貸條件的學生和移民等屬于未來潛在的優(yōu)質客戶。這對要在競爭日趨殘酷的信貸市場上保持生存能力的金融機構而言,是提高自身效益的良機。

2.運營模式。美國次級住房按揭貸款作為銀行業(yè)在業(yè)務轉型和風險管理水平提高的背景下開展的新業(yè)務品種,其信用風險管理理念、監(jiān)管能力和運營模式如下:

采用風險—收益風險管理模式。根據(jù)經(jīng)紀商提供的資信審核報告,運用數(shù)據(jù)軟件,對所有次級按揭住房貸款申請人的信用風險進行評估,然后根據(jù)風險的大小來設定貸款的差異化價格和支付方式,比如,次級按揭住房貸款的利率水平會根據(jù)對方的資信水準、首付能力而發(fā)生變化。但總體要高于普通住房按揭貸款利率的五倍以上,這就是所謂“風險的溢價”。

制定了靈活多樣還款方式。為了最大程度地降低個人暫時性的流動性短缺所造成的支付障礙問題,貸款機構制定了多種還貸方式,如:在前兩年為客戶提供較為優(yōu)惠的固定利息,第三年開始才按照市場的浮動利率支付;允許客戶將利息支付不足的部分計入未來需要償還的本金中一并支付;可以選擇在一定時期內只支付利率而后期才開始支付本金。

監(jiān)管部門不斷強化監(jiān)管。由于無法監(jiān)控這一特殊群體的信貸行為,監(jiān)管部門主要監(jiān)管貸款公司的財務狀況。而且,在這一業(yè)務的實踐中,美國監(jiān)管當局不斷修正監(jiān)管方式,比如,設置利率上限,立法取締“提前支付受到懲罰”的這種貸款機構主導的風險管理模式。同時,也積極促進問題貸款機構的破產(chǎn)和被并購的處理過程等。

3.次級貸款存在的問題。從風險管理理念、監(jiān)管能力和運營模式等來看,這種特殊貸款體制本身沒有太大問題,主要是貸款機構在開展業(yè)務時,市場研判失誤、過度競爭導致客戶選擇不當和定價過低,從而使貸款規(guī)模過度擴張,發(fā)生系統(tǒng)性風險。

一是對房貸市場研判失誤。自2001年起,美國經(jīng)濟以每年增加1個百分點的速度快速增長。至2004年,美國經(jīng)濟增長速度達到近五年的新高,為4.2%。由于經(jīng)濟增長向好預期,加上2001—2004年,美聯(lián)儲實施低利率政策刺激了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,美國人的購房熱情不斷升溫,住房市場的持續(xù)繁榮,使得放款機構和借款者都認為,如果出現(xiàn)還貸困難,借款人只需出售房屋或者進行抵押再融資就可以了。但事實上,由于美聯(lián)儲連續(xù)加息,從2006年中期開始,美國房地產(chǎn)市場開始降溫,房地產(chǎn)價格出現(xiàn)下滑,2007年5月,美國成屋待售量達到歷史最高水平,超過400萬套。隨著美國房地產(chǎn)市場形勢逆轉,借款人很難將自己的房屋賣出,即使能賣出,房屋的價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度。

二是貸款機構審貸不嚴格。在流動性過剩和競爭激烈的時代,在巨大的利益驅動下,貸款機構資信審查的動力會大大削弱,只顧極力推廣這些產(chǎn)品,大量貸款公司甚至不要求次級貸款借款人提供包括稅收表格在內的財務資質證明。做房屋價值評估時,放貸機構也更多依賴機械的計算機程序而不是評估師的結論。在這樣有意草率中,過去兩年,隨著美聯(lián)儲17次加息,美國房地產(chǎn)市場逐步出現(xiàn)降溫跡象,但是次級抵押貸款市場并未因此而停住腳步。

另外,經(jīng)紀商為了多掙傭金,利用家訪、電話、郵寄資料、電子郵件、互聯(lián)網(wǎng)彈出廣告等各種方式,通過種種欺詐手段,包括故意隱瞞信息、提供虛假信息、慫恿甚至代替消費者虛報收入等等,誘騙消費者上鉤,使弱勢群體中最弱勢的貧窮、教育程度低下、高齡、單身母親、少數(shù)族裔、新移民等成為貸款客戶,為危機發(fā)生埋下隱患。

三是過度競爭使收益不能覆蓋風險。1997年開始,傳統(tǒng)的商業(yè)銀行為了提高自己的經(jīng)營能力,再次重整旗鼓進入次級住房按揭貸款市場,他們以自己優(yōu)越的信息處理能力、較高的風險準備金和富有競爭力的低息貸款條件,“占有”了這一市場中“較為優(yōu)質的客戶”,大大降低了信用風險。相反,一些專業(yè)次級按揭貸款機構,因為失去了這批“優(yōu)質客戶”,擴張組合戰(zhàn)略受到了很大沖擊,結果在殘酷的競爭面前,只能選擇撿剩下來的高風險客戶,而這些劣質客戶因為沒有潛在收入的來源,在相對高利息成本的壓力下也鋌而走險,去追漲高風險、高收益的房地產(chǎn)板塊,結果失敗比例大幅增加。盡管如此,這一市場的準入在過去的幾年中從來沒有停止過,主要是因為一些劣質的貸款機構濫用資產(chǎn)證券化的工具來降低融資成本,并采取低息戰(zhàn)略與優(yōu)質金融機構進行惡性競爭,結果,整個市場的定價機制受到扭曲。

四是監(jiān)管手段無法適應“風險定價”的貸款管理模式。對于通過合理的風險定價來提供貸款服務的這一新模式,監(jiān)管部門缺乏很好的事前監(jiān)管方法。因為沒有抵押資產(chǎn),沒有連帶保證,無法信息公開,所以,監(jiān)管部門只能通過事后的貸款機構財務狀況的好壞來加以判斷,并由此采取相應的措施。比如,敦促破產(chǎn)清理、積極促進并購等,但是往往這類貸款機構都在積極介入資產(chǎn)證券化的過程。因此,財務狀況也很難及時反映出他們當前貸款的質量,當發(fā)生資金鏈斷裂時已為時過晚。

二、次級貸款證券化風險分析

1.次級貸款證券化動機。次級貸款證券化是將同類性質(比如信用等級、流動性水準等)的按揭貸款集中起來打包成債券,經(jīng)評級機構評估后出售給一級市場中的承銷商和二級市場的投資者的過程。為提高信用供給能力,分散事后巨額風險和改善整體流動性,次級按揭貸款機構普遍利用資產(chǎn)證券化工具發(fā)行次級債券。到次級債危機爆發(fā)時,美國次級住房按揭貸款市場次級債的發(fā)行比例占了整個次級住房按揭貸款的六成以上。

2.次級貸款證券化的流程。在美國,為使標的資產(chǎn)的市場和衍生品的市場有機地結合起來,使得衍生證券的定價水平能夠公正地反映標的資產(chǎn)的收益和風險,資產(chǎn)證券化過程設立了多方金融機構參與機制。其流程是:首先,次級按揭貸款機構或其信托公司根據(jù)標的資產(chǎn)的收益和風險狀態(tài)設計出次級債,次級債的定價是資產(chǎn)證券化過程中難度最大的一個環(huán)節(jié),如果次級債價格和紅利事先設計有誤,比如,對樓市價格和利率水平判的走勢判斷錯誤,那么,事后貸款機構所獲得的實際收益就根本無法負擔支付給次級債持有者的本金和利息的回報。其次,社會中介機構評級公司對債券的信用等級進行評估,其評估結果會影響到這一類證券化的資產(chǎn)在一級市場的銷售價格和二級市場的交易價格,次級債的發(fā)行人為了提高債券的信用等級,向投資者承諾某些“贖回條款“,即意味著一旦不測事件發(fā)生,貸款機構會按照事先的承諾,贖回投資者所持有的次級債,這為次級債的高評級和申購順利完成奠定了基礎。最后,經(jīng)評級機構評估后將次級債批發(fā)銷售給一級市場承銷商。由于次級債的高收益、高評級,又得到信用強化條件(贖回協(xié)議)的保障,所以,尤其在房地產(chǎn)市場繁榮的階段,次級債作為資產(chǎn)組合優(yōu)化的一種必不可少的工具,不僅被美國廣大的共同基金、對沖基金等機構投資者,而且甚至被風險厭惡型的保險公司、養(yǎng)老基金和外國的中央銀行所青睞。

3.次級貸款證券化存在的風險。從次級貸款證券化流程看,信用評級環(huán)節(jié)和贖回協(xié)議是次級貸款證券化的關鍵風險點所在。

資產(chǎn)評級機構不能客觀進行信用及其產(chǎn)品的評級,是產(chǎn)生次貸危機的重要原因。全球投資者正是由于信賴穆迪、標普、惠譽等知名評級機構對次級抵押債券的高質量信用評級,才放心大規(guī)模購買此類證券。但事實表明,這些機構所認定的與美國國債同等級別的3A級證券,在一夜之間卻變成了燙手山芋,甚至到目前為止也無法確認其真實價值。實際上,穆迪、標普、惠譽等評級機構自始至終都是美國次貸市場的參與者、推動者,甚至直接受益者。數(shù)據(jù)顯示,與傳統(tǒng)的公司債評級業(yè)務相比較,評定同等價值的次級債券,評級公司所得到的費用是前者的2倍,僅穆迪公司在2002年至2006年間評定此類證券的收入就高達30億美元。受利益驅使、信息不對稱、技術制約等因素影響,穆迪、標普、惠譽等知名評級公司不能客觀地對次級抵押貸款證券風險作出評價,使得高風險的次級抵押貸款以證券化方式進入資本市場。

貸款機構不能足額贖回次級債,是產(chǎn)生次貸危機的直接原因。當樓市價格下降、利率上升和違約客戶占比達到一定水平時,貸款機構就會面臨越來越嚴重的次級債贖回的流動性風險。為了確保不會出現(xiàn)受到不測事件影響而被迫倒閉的最壞結局,次級按揭貸款機構應該留有充分的撥備資金來對付不測。事實上,一些小型的貸款機構本來融資成本就相對較高,再加上這一市場競爭激烈,很難做到這一點。在次級債危機中所出現(xiàn)的相關機構的連續(xù)破產(chǎn)就是一大批貸款機構無法承擔對投資者資金的贖回行為所致。

三、對次級債的若干反思

盡管美國次級房貸風波未殃及我國,但我國金融業(yè)面臨與美國次級發(fā)生時相同的市場環(huán)境,即向個人業(yè)務轉型、向投資業(yè)務轉型、鼓勵金融產(chǎn)品創(chuàng)新和跨國投資,目前我國住房按揭貸款規(guī)模已居亞洲首位,樓市投機氣氛很濃,具有借鑒作用。

1.金融機構審慎經(jīng)營的重要性。美國次級債危機爆發(fā)的重要原因之一,在于金融機構(貸款機構和經(jīng)紀商)為了逐利而不惜降低借貸標準,由于房價的不斷上漲而忽視了住房貸款的第一還款來源,也就是貸款人自身的償付能力。貸款公司和銀行為了營銷推出了一系列新產(chǎn)品,包括所謂的“零首付”貸款等。從現(xiàn)在的情況來看,這些行為都是不審慎的,選擇合適的交易對象是防范風險的關鍵;同時,對經(jīng)濟增長及房價增長預期過于樂觀,沒有考慮經(jīng)濟衰退、房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生不利變化對債務人還款能力的影響,其承擔的風險遠遠超過了自身的承受能力。

2.對房貸業(yè)務發(fā)展有借鑒意義。目前,我國房地產(chǎn)處于上升周期,房價上漲較快,個人住房按揭貸款發(fā)展得非常快。從總量來看,美國的住房按揭市場發(fā)展50多年,其住房貸款余額也不過在3萬億左右,但是我國房地產(chǎn)市場剛發(fā)展不到十年,截至2006年末,個人商業(yè)房貸余額已經(jīng)達到2.27萬億元。國家會計學院研究報告指出:對照我國香港20年的經(jīng)驗,利率上升、房價波動以及貸款人償還能力下降等三大因素誘發(fā)的房貸違約率可能超過18%。據(jù)此估算,即使僅有15%的住房抵押貸款客戶不能正常還貸,整個銀行體系也會直接增加3000多億元左右的壞賬。2007年以來,商業(yè)性購房貸款中的個人住房貸款增速呈逐月加快趨勢,6月末個人住房貸款增速比1月末和第一季度末分別提高4.8個和4.6個百分點。從美國次級債風波的經(jīng)驗來看,房價的快速上漲往往會掩蓋大量的信用風險和操作風險。銀行一定要高度重視房地產(chǎn)市場發(fā)展中的各類金融風險,不能放松借貸標準,嚴格“三查”,嚴防假按揭和虛假貸款。同時,在房價不斷上升的環(huán)境下,銀行要高度關注貸款抵押物的價格風險,不能一直理所當然地認為居民的住房按揭貸款是“優(yōu)質資產(chǎn)”。

3.強化住房抵押貸款基礎管理工作。按照銀監(jiān)會個人住房按揭貸款指引,個人按揭貸款的貸款額是個人每月按揭貸款還款額不得超過個人家庭月可支配收入的50%。但實際上,國內居民及住房投資者在辦理住房按揭貸款時,他們或是從律師事務所或從單位開出假的工資收入證明(有很多情況下銀行放款人會明確告訴貸款者作假)。試想,用假的收入證明、假的工資證明等虛假的文件到銀行進入按揭貸款,那么這些人的信用有多少就十分令人質疑?？梢哉f,如果以美國的個人信用評級標準,中國不少個人住房按揭貸款者不僅沒有信用,甚至是負信用。為此,應當在銀行體系內加快做好基礎性管理工作,對個人住房抵押貸款的信用風險進行分層,便于做到對癥下藥。

4.加快金融市場研究與創(chuàng)新。我國住房按揭貸款的證券化程度低,信用貸款的風險基本聚集在銀行體系內。如果房價一直上漲,那么這些潛在風險并不會暴露出來,但如果房價出現(xiàn)向下逆轉的趨勢,這些聚集在銀行的風險就會爆發(fā)出來。在這方面我國要借鑒美國在信貸市場方面的結構性技術和對客戶進行細化等技術,通過各種市場化手段在不同產(chǎn)品和服務間設置不同層次的風險隔離帶,降低風險傳導性或降低傳導力度。同時,應加快貸款證券化研究,細化客戶風險狀況,設置風險敞口,優(yōu)化客戶結構。但要避免金融創(chuàng)新的風險機制過于簡單化,夸大標準化的“風險定價”能力,僅僅依靠專業(yè)軟件管理風險。

5.必須認真考慮如何更好地防范全球金融體系中的風險。這次美國的次級債危機警示我們,在我國金融業(yè)積極穩(wěn)妥地推進對外開放的同時,全球金融體系中的風險不容忽視。這當中很重要的一點就是,我國銀行業(yè)金融機構必須深化改革,改進風險管理能力,提高綜合競爭力。同時,我國金融企業(yè)“走出去”是大勢所趨,但是“走出去”一定要注意審慎經(jīng)營,不能盲目地搞粗放型擴張。

6.盡快健全我國金融市場體系。隨著我國深入融入全球經(jīng)濟和金融市場逐步對外開放,應大力發(fā)展公司債券市場,努力建立起多層次的、品種多樣化的具有深度的和流動性強的金融市場體系,提高我國金融體系的彈性和抗風險能力。同時,我國銀行業(yè)也面臨大型企業(yè)融資后的業(yè)務轉型和金融創(chuàng)新問題,監(jiān)管當局應要求市場參與者進行必要的信息披露和有義務解釋衍生產(chǎn)品收益和風險形成的機理,以免引起資產(chǎn)市場和衍生市場的雙重危機,擴大風險范圍。

(作者單位:建設銀行山西省分行 山西太原 030001)(責編:若佳)