過度投資帶來的經(jīng)濟(jì)繁榮

陸明濤

摘要：日本泡沫經(jīng)濟(jì)在很大程度上是由不斷膨脹的投資所驅(qū)動的。隨著總要素生產(chǎn)率（TFP）不斷下降，投資的不斷增長造成了過度投資。在這次經(jīng)濟(jì)景氣期內(nèi)消費卻不斷下滑，主要是因為家庭收入不斷減少。過度投資的出現(xiàn)，使得日本資本存量大大高于黃金法則所要求的資本存量，出現(xiàn)資本積累和動態(tài)無效率。這種投資驅(qū)動型經(jīng)濟(jì)繁榮并不能持續(xù)太久。日本經(jīng)濟(jì)要走出衰退，達(dá)到動態(tài)有效，就應(yīng)當(dāng)通過各種手段擴(kuò)大現(xiàn)階段消費，使日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型為消費驅(qū)動型經(jīng)濟(jì)。

關(guān)鍵詞：日本經(jīng)濟(jì)；泡沫經(jīng)濟(jì)；投資驅(qū)動；黃金法則；資本存量；動態(tài)效率

引言

日本經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)以令人驚訝的年增長率保持了數(shù)十年的增長，同時還保持了在工業(yè)國家內(nèi)最低的通貨膨脹率，因此在20世紀(jì)80年代被許多分析人士和學(xué)者預(yù)期將在不久后超越美國成為世界上規(guī)模最大的經(jīng)濟(jì)（如Morrow, 1992 Fingleton, 1995）。但從1991年起，日本經(jīng)濟(jì)突然陷入崩潰，多家日本大銀行宣布破產(chǎn)，許多其他銀行也在苦苦掙扎，日經(jīng)指數(shù)迅速跌至1990年價值的不足一半。這種從世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模范轉(zhuǎn)變?yōu)闉?zāi)難性經(jīng)濟(jì)衰退的戲劇性轉(zhuǎn)變，向經(jīng)濟(jì)學(xué)家們提出了一個問題，是什么因素造成了日本經(jīng)濟(jì)的崩潰？

本文對于經(jīng)濟(jì)泡沫的醞釀和破滅進(jìn)行了考察，認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)80年代日本經(jīng)濟(jì)主要是由投資而不是消費驅(qū)動的，這種投資驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)造成了生產(chǎn)與消費之間的扭曲，使得資本存量多于使得經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了動態(tài)無效率。這種投資驅(qū)動所引起的過度投資爆炸式增長并最終使得信用與生產(chǎn)循環(huán)破裂。要使經(jīng)濟(jì)擺脫衰退，應(yīng)采用消費拉動的經(jīng)濟(jì)增長路徑。

一、過度的投資

（1）不斷增長的政府投資

日元升值以后，出于對國際貿(mào)易形勢惡化、產(chǎn)品需求減少和GDP降低的擔(dān)憂，日本當(dāng)局各部門通力配合，采取了包括低利率政策、金融緩和政策以及一些結(jié)構(gòu)性改革和放松管制等措施來刺激國內(nèi)需求（Sato, 2002; Kusukawa, 1994）。這些措施有效地推動了本地投資，并最終導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)泡沫的產(chǎn)生。

廣場協(xié)議后，日本政府積極鼓勵投資以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這項政策十分重要但常常不被研究者注意。據(jù)Itoh (2000)的研究，日本中央政府“1987年春季脫離從緊的財政政策，采取了規(guī)模龐大的緊急支出政策，通過了一筆住用用于公共投資的總值達(dá)6萬億日元的附加預(yù)算”，地方政府“也得到中央政府的建議，建議他們擴(kuò)大區(qū)域再開發(fā)計劃，例如在東京地區(qū)建設(shè)海灣商業(yè)中心的計劃”。同時，建設(shè)省取消了城市計劃和建設(shè)方面的一些限制，鼓勵國內(nèi)外企業(yè)參與再開發(fā)計劃(Dehesh & Pugh, 1999)。這些舉動標(biāo)志著積極的財政政策，并在經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生了大量的投資。

這些公共支出項目給相關(guān)行業(yè)，特別是建設(shè)行業(yè)、原材料和重工行業(yè)，首先帶來了繁榮增長。政府宏偉的開發(fā)計劃將土地價格推到了一個非常高的水平，在這些計劃中，政府實際上擔(dān)當(dāng)了投資者和擔(dān)保人的角色。國土廳開始“東京區(qū)域改建計劃”將東京市中心重新開發(fā)成一個國際金融中心之后，東京市中心地價有了很明顯的提高(Dehesh & Pugh, 1999)。

（2）過度投資

日本經(jīng)濟(jì)適應(yīng)升值后的日元后，政府并未停止大規(guī)模的公共支出。1987年 相對于GDP基數(shù)的公共投資增長率達(dá)到了9.3%(Kusukawa, 1994, p.392)，這個比率在經(jīng)合組織國家中都是比較高的。

僅有政府支出并不能將經(jīng)濟(jì)推向繁榮，日本政府在泡沫破裂后所采取的政策并未能使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇這一事實就是一個例證。公共投資并不是經(jīng)濟(jì)增長直接的發(fā)動機，而只是催化劑和擔(dān)保，向公眾保證了未來經(jīng)濟(jì)會進(jìn)一步發(fā)展的前景，使公眾相信地價一定會持續(xù)增長，將會有更多基礎(chǔ)建設(shè)，國內(nèi)需求也將會進(jìn)一步促進(jìn)。

地價在公共工程和低利率政策的刺激下急速上升，吸引了來自國內(nèi)外大量資金。1985年到1990年期間住房投資和消費者耐用品消費穩(wěn)步上升。同時商業(yè)固定投資也在不斷上升，這被看成是經(jīng)濟(jì)增長的主要動力，據(jù)報道在此期間內(nèi)商業(yè)固定投資幾乎占了GDP的20%（Okina et al, 2001, p. 402）。

不斷增加的投資將經(jīng)濟(jì)推向繁榮。在這段經(jīng)濟(jì)景氣內(nèi)，日本投資率“高于任何實際經(jīng)濟(jì)回報”，低利率政策，加上從證券市場籌集的大量資金，迫使許多大公司將大量資金投入到“多余的工廠、設(shè)備、辦公樓和基礎(chǔ)建設(shè)”、甚至娛樂公園和好萊塢制片廠中去(Katz, 1999i)。

（3）低效率的投資

投資效率可用多種指標(biāo)來度量，其中全要素生產(chǎn)率（TFP）是最廣泛使用的指標(biāo)之一。它衡量的是生產(chǎn)所采用的邊際生產(chǎn)要素的邊際生產(chǎn)力，從而被國際貨幣基金組織（IMF）采納為測度經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)效率的一個指標(biāo)。從全要素生產(chǎn)率的角度來看，不斷增長的生產(chǎn)性投資是泡沫經(jīng)濟(jì)的主要元兇。Katz (2003)指出，20世紀(jì)70年代年度全要素生產(chǎn)率每年以2.5%的速度增長，而到80年代這一速度降低到了1.4%，這意味著經(jīng)濟(jì)增長步伐的放緩，但日本政府此時不是進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，而是“投入了大量沒有收益的投資”，將投資占年度GDP的份額從60-70年代的三分之一提高到了80年代的二分之一。未進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革以提高全要素生產(chǎn)率而進(jìn)行大量投資，投資的邊際收益最終逐漸消失。

而從公司層面來看，在日本企業(yè)在物質(zhì)資產(chǎn)上進(jìn)行了大量投資的同時，這些投資的回報率卻保持在一個非常低的水平，具體表現(xiàn)為極低的生產(chǎn)率和極低的盈利性。日本企業(yè)資產(chǎn)證券的市場價值相對于其流通價值或重置價值而言處在一個相對非常低的位置(Ando et al. 2003)，這一事實證實了日本企業(yè)投資效率低下這一結(jié)論。

這就是泡沫經(jīng)濟(jì)的繁榮給日本帶來的后果。他們在經(jīng)濟(jì)中進(jìn)行了大量投資，不僅超過了潛在消費可以吸收的投資額度，并且超過了能保證有效率的投資收益。這種投資拉動的經(jīng)濟(jì)繁榮是注定要崩潰的，因為投資的需求是一種派生需求，而且應(yīng)當(dāng)最后轉(zhuǎn)換為購買和消費。

二、疲軟的消費

（1）穩(wěn)定但偏低的私人消費

日元升值后，為使經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)離衰退，很有必要尋找另一個經(jīng)濟(jì)增長點來代替出口來實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)增長。消費應(yīng)該是一個理想的選擇，但它在日本卻沒有成為經(jīng)濟(jì)增長點。當(dāng)投資在絕對數(shù)值和所占GDP份額都在不斷上升的時候，此時私人消費并沒能顯示出積極上漲的勢頭。

將日本1985年的GDP各組成部分所占比例的變化和1991年的相比（見圖1），不難看出1985年到1991年期間經(jīng)濟(jì)每年以4.488%的速度增長，而私人消費所占的比例從58.5%下滑到了57.23%，這說明消費在經(jīng)濟(jì)繁榮期間仍然保持相對較低的比例。Katz (1999)甚至聲稱“這幾乎是戰(zhàn)后時期最低水平，比相當(dāng)于每工人GDP產(chǎn)值相當(dāng)?shù)膰疫€要低5個百分點”。對日本經(jīng)濟(jì)GDP的比例變化進(jìn)行仔細(xì)考察，可以發(fā)現(xiàn)在這一時期宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的投資所起的作用要大的多。公共投資和其它投資（包括住房投資、非住房投資、私人存貨投資、政府消費、公共消費、公共存貨投資）快速增長，這意味著日本經(jīng)濟(jì)遵循著投資拉動的經(jīng)濟(jì)增長。

數(shù)據(jù)來源：ESRI (2001)

鑒于日本在1980已經(jīng)成為成熟經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展應(yīng)由消費拉動。當(dāng)基礎(chǔ)建設(shè)已足以滿足經(jīng)濟(jì)建設(shè)之后，消費而非投資就應(yīng)成為經(jīng)濟(jì)的動力。由于經(jīng)濟(jì)未能啟動經(jīng)濟(jì)，從而投資被過分強調(diào)，孕育了經(jīng)濟(jì)泡沫，為后來的經(jīng)濟(jì)泡沫埋下了伏筆。