對我國證券發(fā)行制度變遷與創(chuàng)新的思考

陳　恩　揭水利

一、新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)對制度變遷理論的闡釋

（一）制度變遷的運(yùn)行機(jī)制

制度變遷是指一個(gè)制度的替代、轉(zhuǎn)換與交易過程，它是一個(gè)在潛在利益刺激下打破現(xiàn)有制度均衡，以實(shí)現(xiàn)這種利益，并趨向新的更高級的制度均衡的動態(tài)發(fā)展過程，是收益更高的制度對收益較低的制度的替代過程，制度變遷遵循“成本—收益”原則。制度變遷運(yùn)行機(jī)制包括制度變遷的主體（包括個(gè)人、組織或國家）、源泉及效率等因素。其中：（1）有效組織是制度變遷的關(guān)鍵。因?yàn)樵谙∪苯?jīng)濟(jì)和競爭環(huán)境下，制度和組織的交互作用促成了制度變遷，組織和企業(yè)家追求利益最大化的活動決定了制度變遷的方向。（2）人類認(rèn)知能力的拓展、社會技術(shù)進(jìn)步、資源和要素相對價(jià)格變化、偏好的變化以及其他制度安排的變遷是制度變遷的源泉。（3）制度變遷的效率是指通過制度變遷使組織具有更強(qiáng)的創(chuàng)新能力和愿望。

（二）制度變遷的路徑分析：誘致性和強(qiáng)制性

1.誘致性制度變遷。它是指個(gè)人或團(tuán)體為了響應(yīng)制度不均衡所帶來的獲利機(jī)會，自發(fā)倡導(dǎo)、組織和實(shí)施的制度變遷，具有盈利性、自發(fā)性和漸進(jìn)性特點(diǎn)。它是一種自下而上、從局部到整體的循序漸進(jìn)的制度變遷過程，比較符合一致性和經(jīng)濟(jì)性原則，變遷后規(guī)則比較容易得到執(zhí)行，但是存在嚴(yán)重的外部效應(yīng)和“搭便車”現(xiàn)象，組織成本較高、時(shí)間比較緩慢。

2.強(qiáng)制性制度變遷。它是以國家的法律或命令來強(qiáng)制引入和實(shí)行的制度變遷，具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)和組織實(shí)施成本較低的優(yōu)勢，但同樣要遵守成本——收益原則，它的有效性要受統(tǒng)治者的偏好和有限理性、意識形態(tài)剛性、官僚政治、社會科學(xué)的局限性以及國家的生存危機(jī)等因素的影響。

（三）制度變遷的績效：效應(yīng)、時(shí)滯、慣性

1.制度變遷的連鎖效應(yīng)與學(xué)習(xí)機(jī)制。在制度均衡狀態(tài)下，各項(xiàng)制度是嚴(yán)格互補(bǔ)的，但制度變遷都會存在某些外部性，且相互影響，從而形成了制度變遷的連鎖機(jī)制，包括前向連鎖和后向連鎖兩類。前向連鎖是指一項(xiàng)制度的變遷將對以該項(xiàng)制度為基礎(chǔ)的其他制度安排產(chǎn)生促進(jìn)或制約的影響；后向連鎖則是指一項(xiàng)制度的變遷對該項(xiàng)制度賴以產(chǎn)生的其他制度安排的創(chuàng)新所產(chǎn)生的拉動或限制影響。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，學(xué)習(xí)機(jī)制主要從以下三方面影響制度變遷：一是經(jīng)濟(jì)及其制度變遷的速度是學(xué)習(xí)速度的函數(shù)，但變遷的方向卻取決于獲取不同知識的預(yù)期回報(bào)率；二是經(jīng)驗(yàn)和學(xué)習(xí)的差異是形成不同社會和文明的重要原因；三是現(xiàn)存知識存量的變化會對制度變遷的時(shí)間因素起著重大的影響。

2.制度變遷的時(shí)滯。從認(rèn)知制度非均衡、發(fā)現(xiàn)潛在利潤到制度變遷之間存在一個(gè)較長的時(shí)期，即制度變遷的時(shí)滯。戴維斯和諾思認(rèn)為制度變遷的時(shí)滯由認(rèn)知和組織時(shí)滯、發(fā)明時(shí)滯、菜單選擇時(shí)滯和啟動時(shí)滯四個(gè)部分構(gòu)成，其影響因素主要有人的有限理性、信息成本、意識形態(tài)、現(xiàn)存的法律和制度安排、現(xiàn)存的制度技術(shù)狀態(tài)和新制度安排的供給時(shí)間等。

3.制度變遷的路徑依賴慣性及其一般規(guī)律。制度變遷的路徑依賴是指制度變遷的方向往往依存于原有的制度，使一種變遷方向在變遷過程中不斷強(qiáng)化。產(chǎn)生路徑依賴的原因是過高的路徑變軌成本，包括設(shè)計(jì)、學(xué)習(xí)成本以及原有制度路徑上既得利益集團(tuán)的損失。隨著科技的進(jìn)步、社會和生產(chǎn)力的發(fā)展，人們所處的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境經(jīng)常變化，由此可能增加制度變遷的預(yù)期收益或者減少預(yù)期成本，變遷便會加速，因此，制度變遷往往呈現(xiàn)循序漸進(jìn)、緩慢變遷的一般規(guī)律。

二、我國證券發(fā)行制度變遷的歷程、特點(diǎn)及現(xiàn)行制度的缺陷

（一）我國證券發(fā)行制度變遷的歷程

我國證券發(fā)行始于1984年11月的上海飛樂音響，發(fā)行制度的變遷主要體現(xiàn)在監(jiān)管體制和審核制度的變化上。從監(jiān)管主體上看，證監(jiān)會成立之前，證券發(fā)行監(jiān)管主體包括人行、中央及地方體改委、計(jì)委和國務(wù)院證券委等政府部門；證監(jiān)會成立后，證券發(fā)行監(jiān)管逐漸集中于證監(jiān)會；從證券發(fā)行審核制度上看，其變遷歷程可分為四個(gè)階段：

1.審批制—獨(dú)家審批階段（80年代初至1992年）。該階段的證券發(fā)行由央行獨(dú)家審批，發(fā)行規(guī)模納入國家投資規(guī)模及信貸規(guī)模中。

2.審批制—兩級審批階段。

（1）“額度管理”階段（1993至1995年）。主要做法是由原國務(wù)院證券委根據(jù)各地方和各部門計(jì)劃提出建議，經(jīng)國家計(jì)委平衡后，報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)，各地方和各部門在國家計(jì)委會同原證券委下達(dá)的股票發(fā)行額度內(nèi)選擇企業(yè)上市的一種制度。例如，1993年，有50億元A股發(fā)行額度下達(dá)給各地方政府，由其統(tǒng)籌分配并初審；1993年4月后，股票發(fā)行基本由證監(jiān)會集中審核，地方政府在股票發(fā)行中占絕對主導(dǎo)，其他市場主體作用相對較小。

（2）“指標(biāo)管理”階段（1996至2000年）。這一階段實(shí)行“總量控制，限報(bào)家數(shù)”，由國務(wù)院證券管理部門確定并將發(fā)行上市的企業(yè)指標(biāo)分配給省級政府和行業(yè)管理部門，由其在指標(biāo)內(nèi)推薦預(yù)選企業(yè)，并最終報(bào)證券主管部門審核發(fā)行，這一階段共有700多家企業(yè)發(fā)行籌資4000多億元。

3.核準(zhǔn)制下的“通道制”階段（2001至2004年）。即向各綜合類券商下達(dá)可推薦IPO企業(yè)家數(shù)，主承銷商據(jù)此可獲得2至8個(gè)不等的通道數(shù)。這一階段共有200多家企業(yè)共籌資2000多億元。通道制下股票發(fā)行“名額有限”的特點(diǎn)未變，但通道制改由主承銷商代替行政機(jī)制遴選和推薦發(fā)行人。

4.核準(zhǔn)制下的“保薦制”階段（2004年10月份以后）。保薦制要求保薦人負(fù)責(zé)證券發(fā)行的上市推薦與輔導(dǎo)，核實(shí)發(fā)行文件的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整性，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度，承擔(dān)對發(fā)行人上市后的持續(xù)督導(dǎo)，并向投資者、證券交易所及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)承擔(dān)保證與推薦責(zé)任。2005年初至2007年底，我國累計(jì)有173家公司通過保薦制融資10530億元。2008年12月1日，《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》實(shí)施，它對原有保薦辦法進(jìn)行了完善，將保薦機(jī)構(gòu)的最低保薦代表人數(shù)由兩名提高到四名，要求保薦業(yè)務(wù)部門從業(yè)人員不少于35人，且最近3年從事保薦業(yè)務(wù)的人員不少于20人，注冊資本不低于1億元，凈資本不低于5000萬元；要求保薦機(jī)構(gòu)為保薦項(xiàng)目建立工作底稿，保薦代表人則需建立盡職調(diào)查工作日志，防止出現(xiàn)“只簽字不干活”；新辦法提出，將增加現(xiàn)場檢查制度，增加監(jiān)管事由，細(xì)化監(jiān)管范圍，對于違反規(guī)定的，證監(jiān)會將責(zé)令改正，并采取監(jiān)管談話、重點(diǎn)關(guān)注、出具警示函、責(zé)令公開說明、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施。

（二）我國證券發(fā)行制度變遷特點(diǎn)

1.以強(qiáng)制性變遷為主。我國證券市場是伴隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革而產(chǎn)生的，長期以來，由于我國實(shí)行的是高度集中統(tǒng)一的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，缺少商業(yè)自治和行業(yè)自律傳統(tǒng)，市場主體合作意識弱，因此盡管市場主體認(rèn)識到了制度變遷的潛在利益，也難以形成集體的行動和合力，由此決定了證券市場的制度變遷只能以強(qiáng)制性變遷為主，我國證券發(fā)行制度的上述變遷歷程，也顯示其以強(qiáng)制性變遷為主的特點(diǎn)。

2.受到制度變遷路徑依賴規(guī)律的制約。因?yàn)樵谧C券制度的形成過程中，會產(chǎn)生依賴現(xiàn)存制度的既得利益集團(tuán)，當(dāng)更有效率的新制度損害其既得利益時(shí)，他們便會阻礙新制度的誕生，因此制度變遷具有路徑依賴性，我國證券發(fā)行制度變遷中審批制經(jīng)過了獨(dú)家和兩級審批兩個(gè)階段共5年，始于2001年的核準(zhǔn)制也已經(jīng)經(jīng)歷了由通道制向保薦制的變遷，說明了證券發(fā)行制度的變遷受制度環(huán)境制約，具有明顯的路徑依賴的漸進(jìn)性特征。

（三）我國現(xiàn)行證券發(fā)行制度的缺陷

1.證券發(fā)行保薦人審核制度的缺陷。表現(xiàn)為：（1） 保薦人資格認(rèn)證制度不科學(xué)。現(xiàn)行保薦人資格認(rèn)證對保薦人的實(shí)際投行從業(yè)經(jīng)驗(yàn)要求并不嚴(yán)格，這與世界上大多數(shù)國家強(qiáng)調(diào)保薦人實(shí)際從業(yè)經(jīng)驗(yàn)或業(yè)績的通行做法不相符。（2）保薦人責(zé)任制度設(shè)置不合理。我國保薦人一般擔(dān)任了保薦人、合規(guī)和財(cái)務(wù)顧問三個(gè)角色，這使得保薦人工作職責(zé)繁重，將工作重點(diǎn)放在后期持續(xù)督導(dǎo)上，嚴(yán)重影響了保薦質(zhì)量。另外，我國實(shí)行保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人共擔(dān)責(zé)任的雙重保薦制，界限不清，一旦發(fā)生信息失真，通常只有保薦人承擔(dān)法律責(zé)任，這對保薦人不公平。（3）保薦人的配套措施不完善。我國現(xiàn)行保薦人制度尚未建立起以下配套措施：保薦人責(zé)任保險(xiǎn)制度、保薦人獨(dú)立履行保薦業(yè)務(wù)保障機(jī)制、保薦人責(zé)任追究機(jī)制、保薦人權(quán)利申訴機(jī)制及救濟(jì)機(jī)制等。此外，現(xiàn)行的保薦人制度，審核程序繁瑣，成本高、效率底；證券發(fā)行最終仍由政府掌控，市場作用被削弱。

2.證券發(fā)行定價(jià)制度的市場化程度不高。市場化的新股定價(jià)一般是由主承銷商根據(jù)投資者的需求情況，與發(fā)行人協(xié)商確定的，而我國目前的詢價(jià)制不能形成很好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，不足表現(xiàn)為：首先，詢價(jià)和投標(biāo)由部分基金、證券、保險(xiǎn)、信托、財(cái)務(wù)公司和QFII機(jī)構(gòu)投資者決定，忽視了廣大中小投資者的發(fā)言權(quán)，使得通過初步詢價(jià)確定的價(jià)格和價(jià)格區(qū)間不能代表市場的真實(shí)需求。其次，市值配售政策使投資者喪失了持股時(shí)間選擇權(quán)。第三，監(jiān)管部門在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的發(fā)行價(jià)格區(qū)間的確定過程中干預(yù)過度。

3.信息披露制度中有關(guān)法律責(zé)任的規(guī)定欠缺?，F(xiàn)行的證券法規(guī)定，違反信息披露規(guī)定的責(zé)任人要負(fù)行政、刑事和民事責(zé)任，但對于如何認(rèn)定違規(guī)的披露行為、怎樣追究民事責(zé)任以及責(zé)任人的責(zé)任劃分等問題，規(guī)定得過于原則、抽象，具體操作中，往往是行政和刑事責(zé)任易于落實(shí)，而對中小投資者賠償?shù)拿袷仑?zé)任卻落實(shí)不了。而且，《證券法》僅對違反信息披露的真實(shí)和準(zhǔn)確性規(guī)定了民事賠償責(zé)任，未規(guī)定信息披露及時(shí)性的民事賠償責(zé)任，不利于有效保護(hù)投資者利益，最終也影響了信息披露制度的完善。

三、我國證券發(fā)行制度創(chuàng)新的路徑選擇

（一）按照漸進(jìn)性制度變遷規(guī)律，改革保薦制，最終建立注冊制。

1.進(jìn)一步明確保薦人的職責(zé)，完善對保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的責(zé)任追究機(jī)制。為此，主張保薦人的職責(zé)除了使企業(yè)順利發(fā)行證券、讓企業(yè)行為符合信息公開規(guī)定，還應(yīng)關(guān)注企業(yè)經(jīng)營機(jī)制再造；設(shè)置副保薦人并對主保薦人和副保薦人的職責(zé)進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆止?，主保薦人與副保薦人獨(dú)立承擔(dān)法律責(zé)任;確定符合我國國情的保薦人盡職最低標(biāo)準(zhǔn);明確劃分保薦人與律師、會計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任。

2.設(shè)立保薦人風(fēng)險(xiǎn)基金，提高保薦人防御風(fēng)險(xiǎn)的能力。保薦人風(fēng)險(xiǎn)基金可以從保薦費(fèi)中提取，或由保薦人事先提交，保薦人享有風(fēng)險(xiǎn)基金的所有權(quán)，但證監(jiān)會應(yīng)指定機(jī)構(gòu)對其進(jìn)行管理，一旦保薦人違反了上市規(guī)則并因此對投資者造成了損害，經(jīng)認(rèn)定后，可從風(fēng)險(xiǎn)基金中提取一定比例進(jìn)行賠償。

3.延長保薦期間，建立民事賠償責(zé)任，保護(hù)投資者利益。為此，一是要立法延長保薦期間，規(guī)定只要投資者在相應(yīng)信息披露的市場消化吸收階段因該信息造成損失，保薦人都應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。二是對于保薦人與發(fā)行人或中介機(jī)構(gòu)串通損害投資者利益的行為，通過法律規(guī)定相應(yīng)民事賠償責(zé)任，提高違規(guī)成本。

4.以注冊制為目標(biāo)，明確證券監(jiān)管部門與保薦人職責(zé)。凡屬保薦人的法定義務(wù)和責(zé)任，其后果由保薦人承擔(dān);凡屬證券監(jiān)管部門的法定義務(wù)和責(zé)任，其后果由證券監(jiān)管部門承擔(dān)，形成監(jiān)管者與被監(jiān)管者之間依法相互制約的格局。

隨著我國法制的完善、投資者素質(zhì)的提高、中介機(jī)構(gòu)自律意識的加強(qiáng)，在市場機(jī)制相對較健全時(shí)，再實(shí)行證券發(fā)行注冊制：

1.從實(shí)質(zhì)性審核向合規(guī)性審核轉(zhuǎn)變。監(jiān)管者避免對擬發(fā)行公司質(zhì)量進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，改變以盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量為主要監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，主要關(guān)注擬發(fā)行公司的治理結(jié)構(gòu)是否透明、獨(dú)立和公平，內(nèi)部制衡機(jī)制是否有效，信息披露是否合規(guī)、公允。

2.采用市場化的證券發(fā)行監(jiān)管手段。包括：一是落實(shí)強(qiáng)制性信息披露制度。二是對中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效監(jiān)管，強(qiáng)化其在證券發(fā)行中的職責(zé)，依靠其審查信息披露質(zhì)量。三是對部分特殊行業(yè)或具有特殊問題的公司，充分征求外部專家、行業(yè)自律組織和行業(yè)協(xié)會的意見。

（二）建立市場化的證券發(fā)行定價(jià)制度。

1.改革機(jī)械采用固定估價(jià)理論作為股票發(fā)行價(jià)，鼓勵(lì)不同類型的投資者參與市場，對于發(fā)行中的詢價(jià)范圍、發(fā)行速度、發(fā)行供給量等基本要素，交由市場按照供求關(guān)系去調(diào)節(jié)，用市場方式確定證券發(fā)行價(jià)。

2.在新股發(fā)行中采用公開發(fā)行與私募配售相結(jié)合，推廣超額配售選擇權(quán)制度，該方式能降低主承銷商后市支持成本和新股發(fā)行抑價(jià)程度。

（三）完善信息披露的民事賠償法律體系，改進(jìn)信息披露手段。為此，要加強(qiáng)和細(xì)化證券民事責(zé)任規(guī)定，完善證券民事賠償法律體系；建立和完善股東集團(tuán)訴訟和股東衍生訴訟機(jī)制；要明確不同違規(guī)行為所適用的司法程序，形成適宜、暢通的上市公司信息披露法律責(zé)任追究和懲戒機(jī)制；利用最新信息技術(shù)改進(jìn)上市公司信息披露的手段。

（作者單位：暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）