逆周期調(diào)節(jié)多措并舉，化解一級市場流動性風(fēng)險

近年國內(nèi)一級市場流動性收緊、投融資規(guī)?？s小且出現(xiàn)“回購?fù)顺龀薄?，科?chuàng)企業(yè)成長困境凸顯。本文先闡述國內(nèi)一級股權(quán)投資市場現(xiàn)狀，接著探討國內(nèi)一級股權(quán)投資市場陷入流動性困境的原因，并在此基礎(chǔ)上研究解決當(dāng)前一級股權(quán)投資市場流動性困境的政策思路，提出解決問題的具體政策建議。

2024年國務(wù)院辦公廳發(fā)布《促進創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》（“創(chuàng)投十七條”）提出要鼓勵長期資金投向創(chuàng)業(yè)投資、拓寬創(chuàng)業(yè)投資退出渠道。2024年9月國務(wù)院常務(wù)會議指出要盡快疏通創(chuàng)業(yè)投資“募投管退”各環(huán)節(jié)存在的堵點卡點，推動國資出資成為更有擔(dān)當(dāng)?shù)摹澳托馁Y本”，完善國有資金出資、考核、容錯、退出相關(guān)政策措施。同期中共中央、國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于實施就業(yè)優(yōu)先戰(zhàn)略促進高質(zhì)量充分就業(yè)》的24條舉措，強化宏觀調(diào)控就業(yè)優(yōu)先導(dǎo)向。因此，當(dāng)前宏觀政策支持一級市場創(chuàng)投行業(yè)，鼓勵發(fā)展“耐心資本”，并以高質(zhì)量充分就業(yè)作為經(jīng)濟社會發(fā)展優(yōu)先目標。

然而，近年國內(nèi)一級市場流動性收緊情況持續(xù)存在，投融資規(guī)?？s小且出現(xiàn)“回購?fù)顺龀薄保苿?chuàng)企業(yè)成長困境凸顯，裁員降薪現(xiàn)象頻發(fā)，影響經(jīng)濟發(fā)展與社會穩(wěn)定。在此情況下，如何將前述宏觀政策落實到一級市場微觀主體執(zhí)行層面，以化解國內(nèi)一級市場流動性風(fēng)險、助力科技創(chuàng)新企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、促進就業(yè)擴容提質(zhì)并最終推動經(jīng)濟社會穩(wěn)定發(fā)展，成為當(dāng)下一級股權(quán)投資市場亟待解決的關(guān)鍵問題。

國內(nèi)一級股權(quán)投資市場現(xiàn)狀

新增募資和投資持續(xù)收緊且超出行業(yè)周期性波動范圍

中國一級市場的流動性變化已經(jīng)超出歷史的行業(yè)周期性波動范圍，募投規(guī)模持續(xù)收緊。如圖1所示，我國一級股權(quán)投資市場近10年來經(jīng)歷了四輪周期，當(dāng)前處于2022年以來的緊縮周期內(nèi)，行業(yè)的募資規(guī)模、投資金額快速回調(diào)，投資金額突破前低。據(jù)清科研究統(tǒng)計，在募資方面2024年中國股權(quán)投資市場新募集基金數(shù)量和規(guī)模分別同比下降 40.3% 和20.8% 。投資方面，2024年投資案例數(shù)共8408起，同比下滑 10.4% ；投資金額6381億元，同比下滑 7.9% 。

一級股權(quán)投資市場出現(xiàn)“回購?fù)顺龀薄?/p>

2023年以來，一級市場開始出現(xiàn)“回購?fù)顺龀薄?。根?jù)清科私募通數(shù)據(jù)顯示，2023年通過回購或清算退出的項自比例達到 12.5% ，如圖2所示，同時根據(jù)執(zhí)中ZERONE統(tǒng)計，2024年發(fā)生回購交易數(shù)量較2023年提升約 18% 。目前中國一級市場投資者風(fēng)險承擔(dān)意愿較低，大多數(shù)投資者均要求簽署回購條款以降低自身投資風(fēng)險。據(jù)基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，滬深交易所2023年受理的299個項目中回購條款的運用比例約為 65% ，且被投企業(yè)在特定時間內(nèi)能否實現(xiàn)合格IPO是絕大多數(shù)回購條款約定的首要觸發(fā)條件。深圳某頭部國資創(chuàng)投機構(gòu)近年顯著增加了訴訟法律服務(wù)的招投標采購，大部分用于對被投企業(yè)的回購訴訟。

國資機構(gòu)成為一級股權(quán)投資市場最大的募投主體

從募資端看，根據(jù)執(zhí)中ZERONE統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，政府資金自2019年開始成為國內(nèi)一級股權(quán)投資市場最大的出資主體，2024年政府機構(gòu)及國資控股的機構(gòu)LP出資金額占比達 88.8% 。從投資端看，根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2024年國資背景的投資人投資金額占當(dāng)期總投資額的 157% ，成為市場第一大投資主體。國資在各個細分賽道的參與度大幅提升，尤其在科技創(chuàng)新投資領(lǐng)域是絕對主力。

圖2

2018一2023年中國私募股權(quán)不同退出方式統(tǒng)計

國內(nèi)一級股權(quán)投資市場陷入流動性困境的原因

經(jīng)濟下行壓力持續(xù)且機構(gòu)對宏觀經(jīng)濟的預(yù)期偏弱、尚在扭轉(zhuǎn)

當(dāng)前國內(nèi)宏觀經(jīng)濟周期性問題和結(jié)構(gòu)性問題疊加，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)，一級市場投資者信心不足，風(fēng)險偏好下降，導(dǎo)致國內(nèi)市場化基金進人一級股權(quán)投資市場的意愿減弱。同時，近年來外資出資規(guī)模也因地緣政治風(fēng)險、美債利率處于高位等因素出現(xiàn)下滑。根據(jù)執(zhí)中ZERONE統(tǒng)計數(shù)據(jù)及清科研究數(shù)據(jù)顯示，2024年除政府資金外的LP投資者占比不足20% ，2024年外幣基金募資規(guī)模僅559.12億元人民幣，同比降幅達到 48.6% 。

國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資基金存續(xù)期限過短且當(dāng)前投資項目退出困難

當(dāng)前一級市場存量創(chuàng)業(yè)投資基金存續(xù)期限過短，約一半以上基金的存續(xù)期僅7～8年。據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末，國內(nèi)私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金存續(xù)基金數(shù)量合計超過5.5萬只，資產(chǎn)管理規(guī)模為14.3萬億元，其中有超過7萬億元的項自已經(jīng)進入退出期。其次，當(dāng)前一級市場投資項目“退出擁擠”、退出渠道仍不順暢，具體可參見下表1。

表1

解決當(dāng)前一級股權(quán)投資市場流動性困境的政策思路

逆周期調(diào)節(jié)指根據(jù)周期中經(jīng)濟波動的不同情況采取靈活機動的宏觀政策，利用這些政策的反向效應(yīng)以熨平經(jīng)濟波動（張霞等，2024）。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟運行出現(xiàn)分化、新舊動能轉(zhuǎn)換存在陣痛，針對經(jīng)濟運行中的下行壓力，國家發(fā)改委明確提出要“強化宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)，各方面都要持續(xù)用力、更加給力”。在此背景下，針對一級市場出現(xiàn)的流動性困境，在總體思路上，應(yīng)打通相關(guān)政策從宏觀向微觀傳導(dǎo)的遲滯梗阻，加大力度推出一攬子增量政策，對一級市場進行精準逆周期調(diào)節(jié)，優(yōu)先化解存量流動性風(fēng)險，主動釋放流動性。

一方面，發(fā)揮國有資本在逆周期調(diào)節(jié)中的重要作用，引導(dǎo)國資機構(gòu)立足風(fēng)險承擔(dān)，主動思變求解，拒絕“無過躺平”（本文所指的“國有資本”包括政府出資及國有控股、國有參股企業(yè)的出資）。國有資本投資應(yīng)當(dāng)也能夠起到逆周期調(diào)節(jié)作用，是財政政策和貨幣政策工具的重要補充，是一種具有中國特色的宏觀調(diào)控手段。一級市場上的國有資本應(yīng)積極承接當(dāng)前宏觀政策導(dǎo)向、主動進行逆周期調(diào)節(jié)，針對不同項目情況細致穩(wěn)妥開展工作，共同應(yīng)對被投企業(yè)面臨的實際困難，支持企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營，維護社會就業(yè)穩(wěn)定，避免一級市場行業(yè)下行風(fēng)險傳導(dǎo)至實體企業(yè)從而放大宏觀經(jīng)濟波動。

另一方面，建議將已有的金融風(fēng)險應(yīng)對思路、機制、工具拓展到一級股權(quán)投資市場，并首先解決存量問題。具體而言，當(dāng)前針對二級市場流動性緊縮、市場持續(xù)低迷的情況，央行、金融辦、證監(jiān)會等采取多項精準有力的逆周期調(diào)節(jié)政策，對提振二級市場起到了顯著效果，為一級市場提供了可借鑒的應(yīng)對策略，具體可參見表2；同時，一級市場的逆周期調(diào)節(jié)政策應(yīng)首先解決存量基金和項自面臨的流動性困境，通過化解存量問題扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟緊縮預(yù)期，從而為增量資金進人市場打開空間。

表2

解決當(dāng)前一級股權(quán)投資市場流動性困境的具體政策建議

發(fā)揮國資機構(gòu)擔(dān)當(dāng)“耐心資本”的示范引領(lǐng)作用

國有資本應(yīng)充分發(fā)揮長期投資的引導(dǎo)作用，為科創(chuàng)企業(yè)提供穩(wěn)定的預(yù)期和有力的支持。2024年12月，國務(wù)院國資委、國家發(fā)展改革委聯(lián)合出臺政策推動中央企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金高質(zhì)量發(fā)展（以下簡稱“國資委、發(fā)改委新政”），提出“致力長周期陪伴創(chuàng)新企業(yè)成長，推動國資成為更有擔(dān)當(dāng)?shù)拈L期資本、耐心資本”，明確“中央企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金存續(xù)期最長可到15年”。在此背景下，國有資本應(yīng)“管”字當(dāng)頭而非“退”字當(dāng)先，主動加大助企幫扶力度，幫助企業(yè)渡過難關(guān)，彰顯自身責(zé)任和擔(dān)當(dāng)。具體建議方面：針對存量即將到期的國有投資基金，考慮將基金整體延期，“以時間換空間”，踐行“耐心資本”責(zé)任。例如2024年6月上海浦東科技創(chuàng)新投資基金主動將投資期限由10年延長到12年，投資期從5年延長到了7年，是國有資本踐行“耐心資本”的示例。針對存在回購條款的投資項目，國資機構(gòu)需要對企業(yè)經(jīng)營情況進行審慎判斷，并考慮執(zhí)行回購對企業(yè)正常經(jīng)營和就業(yè)穩(wěn)定產(chǎn)生的影響。對于企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健、因外部客觀環(huán)境變化導(dǎo)致可能觸發(fā)回購條款的，應(yīng)提前對是否執(zhí)行回購進行充分論證，避免到期后片面采取發(fā)函回購、資產(chǎn)保全、司法訴訟等強硬手段。強制執(zhí)行回購可能對企業(yè)正常經(jīng)營造成嚴重影響，并引發(fā)企業(yè)裁員等一系列社會問題；企業(yè)若無力執(zhí)行回購，投資人最終也無法獲得預(yù)期收益和本金返還，導(dǎo)致雙輸結(jié)局。對于論證后認為可以暫不執(zhí)行回購的投資項目，國資機構(gòu)可以主動協(xié)商，根據(jù)具體項目情況通過估值調(diào)整等方式協(xié)商延長投資期限，或考慮使用其他未到期的基金來承接即將到期的項目，并結(jié)合新的市場環(huán)境情況重新安排風(fēng)險控制條款，支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，實現(xiàn)雙贏結(jié)局。同時還可對前述不執(zhí)行回購的項目進行正面宣傳，營造行業(yè)積極正向的市場環(huán)境氛圍?！逗鲜〈龠M金融支持科技型中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展若干規(guī)定》明確提出“鼓勵不設(shè)置針對創(chuàng)始人團隊的強制回購條款”，為存量項目回購條款的協(xié)商解決提供了方向與支撐。

對于吸納就業(yè)能力強的被投企業(yè)，國有資本應(yīng)給予重點支持，應(yīng)充分考慮被投企業(yè)在穩(wěn)就業(yè)方面的貢獻，積極響應(yīng)當(dāng)前國家對促進高質(zhì)量就業(yè)的號召。例如對于能夠提供高質(zhì)量就業(yè)崗位的數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)、低碳產(chǎn)業(yè)等，可以主動延長投資期限、延緩回購等，支持被投企業(yè)發(fā)展。

國資出資人可爭取在目前已發(fā)行或正發(fā)行的各類國家級、省市區(qū)級基金中劃出一定比例資金專門用于對存量項目進行紓困。可借鑒房地產(chǎn)“政府收儲”方式，成立S母基金和大型市場化S基金，收購面臨回購等問題的有價值科創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)。

優(yōu)化容錯免責(zé)與考核機制以提升國資機構(gòu)風(fēng)險承擔(dān)意愿

確立合理且明確的風(fēng)險容忍度、明確免責(zé)邊界。對于“耐心資本”所聚焦的早期、長期股權(quán)投資項目，允許設(shè)置一定的虧損率來調(diào)整容錯力度。例如成都高新區(qū)發(fā)布了全生命周期投資基金運營體系，提出對種子、天使、創(chuàng)投、產(chǎn)投、并購基金等政策性基金的容虧率從 80% 到 30% 進行設(shè)置，市場化基金的容虧率設(shè)置為 20% ；廣州開發(fā)區(qū)明確建立直投資金風(fēng)險容忍機制，允許種子直投、天使直投、產(chǎn)業(yè)直投分別出現(xiàn)最高不超過各類別投資總額 50% 、40% 、 30% 的虧損，種子直投、天使直投單項目最高允許出現(xiàn) 100% 虧損。對國有投資者落實合規(guī)免責(zé)，對未能實現(xiàn)預(yù)期目標，但依法合規(guī)實施且勤勉盡責(zé)未牟取私利的，不做負面評價，避免國資投資者“不敢投”和為消極避險而機械式退出的問題。例如湖北省發(fā)布了《國有企業(yè)容錯免責(zé)事項清單》，明確提出了十項免責(zé)場景，是國資“容錯機制”的示例。推動考核機制創(chuàng)新，重視長期績效評價，不對單個項目盈虧和短期收益進行考核。按照基金存續(xù)的不同周期來劃定考核頻率，根據(jù)不同的投資階段設(shè)置針對性的考核指標。例如上海市發(fā)布相關(guān)辦法明確國資委監(jiān)管企業(yè)基于完整生命周期對股權(quán)基金進行整體評價，不以單一項目虧損或未達標作為基金或基金管理人負面評價的依據(jù)，同時綜合考慮直投基金、母基金、專項基金等特點，對戰(zhàn)略投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、財務(wù)投資基金分別設(shè)定不同的評價體系。將被投企業(yè)的吸納就業(yè)能力納人對國資機構(gòu)的考評加分指標，綜合評價基金對地方的整體貢獻，“算總賬、算大賬”，不以國有資本保值增值作為唯一考核指標。2024年12月發(fā)布的國資委、發(fā)改委新政也明確提出，要關(guān)注創(chuàng)業(yè)投資的功能作用和戰(zhàn)略價值，要關(guān)注未來長期發(fā)展趨勢。

完善一級市場存量企業(yè)的并購?fù)顺鰴C制

并購整合將成為中國一級市場的階段性發(fā)展方向和存量消化的發(fā)力點，建議國資機構(gòu)設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購?fù)顿Y母基金，并協(xié)調(diào)上市公司等市場化資源設(shè)立并購基金。國資機構(gòu)可主動搭建并購合作平臺，整合國資GP和LP的專業(yè)資源和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，對同類型或產(chǎn)業(yè)鏈上下游投資項自提供并購重組資源互通渠道。國資GP可借鑒二級市場的路演與反向路演方式，加強潛在投資方與被投企業(yè)間的雙向溝通，加天項自推薦力度。同時，作為產(chǎn)業(yè)鏈龍頭的央國企應(yīng)帶頭在相關(guān)產(chǎn)業(yè)內(nèi)進行并購重組，加大產(chǎn)業(yè)整合力度。

建議金融機構(gòu)增強并購資源撮合服務(wù)能力，充分利用廣泛的客戶群體和信息優(yōu)勢，匹配不同客戶需求，支持企業(yè)尋找合適并購方。同時，搭建多種形式的并購撮合平臺，開展各類并購重組對接活動，促進信息交流和并購交易的達成。建議金融機構(gòu)創(chuàng)新并購專項產(chǎn)品，豐富中長期產(chǎn)品種類，支持并購交易各方和各環(huán)節(jié)的多種融資需求，為其提供定制化服務(wù)。在授信審批時，減少對企業(yè)抵質(zhì)押物等“硬條件”的依賴，將科創(chuàng)企業(yè)核心人才、專利、技術(shù)價值等“軟條件”納人評判依據(jù)。

探索長期資金投資一級市場科創(chuàng)企業(yè)的體制機制

加快實現(xiàn)一批長期資金投資科創(chuàng)企業(yè)政策落地見效。針對當(dāng)前困境，需要迅速增加一級市場流動性供給。對于愿意投資一級市場科創(chuàng)企業(yè)的長期資金來源：一方面應(yīng)破除其進人一級市場股權(quán)投資的機制障礙，例如為愿意承擔(dān)較高風(fēng)險的個人商業(yè)保險、企業(yè)年金提供一級市場資產(chǎn)配置渠道；另一方面要完善養(yǎng)老保險資金投資一級市場科創(chuàng)企業(yè)的平臺機制，例如通過與國家大基金或地方性、行業(yè)性科創(chuàng)母基金或經(jīng)過業(yè)績驗證的市場化科創(chuàng)基金開展合作來優(yōu)化保險資金投資一級市場股權(quán)的風(fēng)險收益特征。

支持優(yōu)秀創(chuàng)投機構(gòu)發(fā)行中長期“科創(chuàng)債”。鼓勵國內(nèi)規(guī)模較大的優(yōu)秀創(chuàng)投管理機構(gòu)發(fā)行10年及以上期限的創(chuàng)投專項債券，拓展創(chuàng)投管理機構(gòu)中長線資金來源。通過信用增級、貼息等方式為具備一定管理規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模的創(chuàng)投管理機構(gòu)發(fā)行“科創(chuàng)投資類”科創(chuàng)債提供支持。

完善現(xiàn)有科創(chuàng)投資稅收優(yōu)惠政策

稅收優(yōu)惠政策對吸引投資者進入創(chuàng)投行業(yè)具有顯著作用。建議政府著眼于科創(chuàng)投資發(fā)展的具體階段與特點，完善稅收支持政策，鼓勵長期投資、激發(fā)投資主體與創(chuàng)業(yè)主體活力。具體建議方面，一要突破現(xiàn)有稅收支持政策局限性，擴大稅收支持政策覆蓋范圍。如對S基金參與科創(chuàng)投資份額轉(zhuǎn)讓給予稅收支持，對非備案但實際開展科創(chuàng)投資的主體給予稅收支持，對科創(chuàng)投資專業(yè)服務(wù)機構(gòu)給予稅收支持等。二要細化現(xiàn)有稅收支持政策部分條款，增強激勵導(dǎo)向性。如細化被投資企業(yè)規(guī)模標準，完善鼓勵長期投資的條款，對投資資金來源設(shè)置差異化稅收支持政策，增強對外資的吸引力等。三要消除科創(chuàng)投資中的重復(fù)征稅，在合伙型創(chuàng)投企業(yè)和公司型創(chuàng)投企業(yè)中貫徹“穿透原則”。如解決合伙型企業(yè)的法人合伙人存在的股息、分紅收入重復(fù)征稅問題，充許合伙型創(chuàng)投企業(yè)的虧損在合伙人層面稅前補虧，對個人股東通過公司型創(chuàng)投企業(yè)開展的科創(chuàng)投資，在符合一定條件后，給予企業(yè)所得稅或個人所得稅層面應(yīng)納稅額減免等稅收優(yōu)惠以減輕個人投資人的實際稅負，解決科創(chuàng)投資退出環(huán)節(jié)增值稅征稅問題等。最后可以借鑒二級市場的稅收優(yōu)惠思路，促進市場間的公平與聯(lián)動，平衡一二級資本市場稅收優(yōu)惠力度，充分調(diào)動更多市場化投資者參與一級股權(quán)投資的積極性。

（郝博為香港中文大學(xué)訪問學(xué)者，韓芳芳、張宇為中興新通訊有限公司戰(zhàn)略規(guī)劃部研究員。責(zé)任編輯/王茅）