做空投資者在什么時(shí)候交易？

做空交易作為股票市場(chǎng)中不可或缺的一環(huán)，不僅能夠抑制資產(chǎn)泡沫，還能促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。近年來(lái)，做空交易在全球金融市場(chǎng)中扮演著越來(lái)越重要的角色，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其交易行為和信息優(yōu)勢(shì)的廣泛關(guān)注。做空者究竟如何把握交易時(shí)機(jī)？不同的做空交易時(shí)間是否會(huì)對(duì)當(dāng)日以及后續(xù)的市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生不同的影響？其交易行為背后是否存在規(guī)律可循？

做空交易作為股票市場(chǎng)中不可或缺的一環(huán)，不僅能夠抑制資產(chǎn)泡沫，還能促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。近年來(lái)，做空交易在全球金融市場(chǎng)中扮演著越來(lái)越重要的角色，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其交易行為和信息優(yōu)勢(shì)的廣泛關(guān)注。2021年，GameStop散戶“逼空大戰(zhàn)”與Archegos爆倉(cāng)事件相繼上演，前者因散戶集體買人致使做空者被迫平倉(cāng)，后者則因做空交易者開盤后迅速加倉(cāng)加速了股價(jià)崩盤。這些事件深刻揭示了做空交易的巨大影響力，也引發(fā)了一系列核心問(wèn)題：做空者究竟如何把握交易時(shí)機(jī)？不同的做空交易時(shí)間是否會(huì)對(duì)當(dāng)日以及后續(xù)的市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生不同的影響？其交易行為背后是否存在規(guī)律可循？

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的逐步開放和監(jiān)管層的“松綁”，做空機(jī)制在不斷推進(jìn)和完善的過(guò)程中。做空制度是建立成熟健全的中國(guó)股票市場(chǎng)制度不可缺少的一部分。理解做空交易的日內(nèi)模式，對(duì)監(jiān)管層防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、投資者優(yōu)化交易策略、提升市場(chǎng)整體定價(jià)效率均具有重要意義。論文《做空投資者在什么時(shí)候交易？來(lái)自日內(nèi)數(shù)據(jù)的證據(jù)和對(duì)知情交易模型的啟示》（When Do Short Sellers Trade？Evidence fromIntraday Data andImplications forInformedTradingModels）基于2015—2019年美國(guó)場(chǎng)內(nèi)（芝加哥期權(quán)交易所CBOE集團(tuán)旗下運(yùn)營(yíng)的四家美國(guó)股票交易所）和場(chǎng)外（由美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局FINRA統(tǒng)計(jì)交易所外交易數(shù)據(jù)）的做空投資者日內(nèi)逐筆高頻交易數(shù)據(jù)，研究了知情交易者擇時(shí)策略與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的深層互動(dòng)機(jī)制。

做空交易對(duì)股票收益率的預(yù)測(cè)能力

論文首先將交易日劃分為開盤（9：30—11：30）、午盤（11：30—14：00）和收盤（14：00—16：00）三個(gè)時(shí)段，探討日內(nèi)不同交易時(shí)段的做空交易是否具有不同的價(jià)格預(yù)測(cè)能力。研究發(fā)現(xiàn)，三個(gè)時(shí)段的做空交易均對(duì)未來(lái)股票收益率具有顯著的負(fù)向預(yù)測(cè)能力，但開盤時(shí)段的預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)，其次是午盤時(shí)段，收盤時(shí)段的預(yù)測(cè)能力最弱。進(jìn)一步分析顯示，開盤時(shí)段的做空交易不僅能迅速反映隔夜負(fù)面新聞，還能顯著預(yù)測(cè)未來(lái)12周內(nèi)的負(fù)面新聞。相比之下，午盤時(shí)段的做空交易雖然也能預(yù)測(cè)未來(lái)負(fù)面新聞，但其對(duì)隔夜負(fù)面新聞的反應(yīng)能力較弱；而收盤時(shí)段的做空交易則既不能反映隔夜負(fù)面新聞，也缺乏對(duì)未來(lái)負(fù)面新聞的預(yù)測(cè)能力。以上發(fā)現(xiàn)表明，開盤做空交易不僅包含短期信息，還可能包含長(zhǎng)期信息，更可能為知情交易，這使得其在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中扮演著更為關(guān)鍵的角色。論文還將日內(nèi)做空交易者與市場(chǎng)其他類型的知情交易者如公司內(nèi)部人比較，發(fā)現(xiàn)日內(nèi)做空交易者相較于其他知情交易者具有獨(dú)立的知情信息和信息優(yōu)勢(shì)。

表1

表2

知情交易者擇時(shí)策略與經(jīng)典知情交易模型的 關(guān)聯(lián)

做空交易對(duì)股票收益率的負(fù)向預(yù)測(cè)能力為做空交易者屬于知情交易者提供了有力的證據(jù)。論文討論的第二個(gè)重點(diǎn)是做空投資者的交易動(dòng)機(jī)并進(jìn)一步將日內(nèi)不同做空投資者的交易動(dòng)機(jī)與文獻(xiàn)中的三種經(jīng)典知情交易模型相關(guān)聯(lián)：

一是漸進(jìn)式交易模型認(rèn)為知情交易者會(huì)逐步交易其長(zhǎng)期信息。論文發(fā)現(xiàn)開盤和午盤做空交易的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力符合此理論模型，即知情交易者逐步交易信息。

二是激進(jìn)交易模型指出當(dāng)交易時(shí)段初啟或競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)，知情交易者將采取激進(jìn)交易策略。論文發(fā)現(xiàn)開盤時(shí)段的做空交易預(yù)測(cè)能力顯著高于收盤時(shí)段，且當(dāng)信息時(shí)效性更強(qiáng)、交易緊迫性更高，證券市場(chǎng)借貸競(jìng)爭(zhēng)更激烈時(shí)，做空預(yù)測(cè)能力更強(qiáng)，符合此理論模型。

三是流動(dòng)性擇時(shí)模型認(rèn)為知情交易者會(huì)根據(jù)流動(dòng)性和噪音交易調(diào)整策略。論文發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性較好的時(shí)段做空交易增加，支持了這一模型。

此外，論文進(jìn)一步分析了新聞發(fā)布前后的交易緊迫性如何影響做空行為與流動(dòng)性關(guān)系，區(qū)分激進(jìn)交易與流動(dòng)性擇時(shí)理論。研究方向顯示，當(dāng)突發(fā)新聞發(fā)布時(shí)，開盤做空者更少表現(xiàn)出流動(dòng)性擇時(shí)特征，支持激進(jìn)交易假說(shuō)；而在其他時(shí)段，流動(dòng)性擇時(shí)假說(shuō)獲得更多證據(jù)支撐。這一發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步揭示了做空交易者在不同情境下的行為模式，為理解其交易動(dòng)機(jī)提供了更為豐富的視角。

對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管和投資者交易策略的啟示

通過(guò)日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)，論文揭示了做空交易的復(fù)雜動(dòng)態(tài)，為理解做空交易的動(dòng)機(jī)和市場(chǎng)影響提供了新的視角。這一研究不僅豐富了知情交易模型的理論框架，也為市場(chǎng)監(jiān)管和投資者策略優(yōu)化提供了實(shí)證依據(jù)。一方面有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)更好理解日內(nèi)做空投資者的交易行為，為相關(guān)做空政策的制定提供了重要的參考依據(jù)。另一方面，做空交易的日內(nèi)模式為投資者提供了優(yōu)化交易策略的依據(jù)，特別是在開盤時(shí)段，做空交易的信息含量最高。這一發(fā)現(xiàn)有助于投資者更好地把握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，優(yōu)化交易決策，提高市場(chǎng)效率。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，此類研究對(duì)提升市場(chǎng)效率和保護(hù)投資者利益具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。