內(nèi)幕交易行政執(zhí)法常見爭議及應(yīng)對之策

隨著內(nèi)幕交易執(zhí)法深度和廣度的不斷擴展，內(nèi)幕交易行為的行政訴訟日益增多。本文選取了近五年來高級人民法院對內(nèi)幕交易的司法判決書為研究對象，采用案例研究的方式識別、歸納出證券監(jiān)管機構(gòu)與內(nèi)幕交易當事人的10項主要司法爭議，并根據(jù)識別的爭議點提出有針對性的內(nèi)幕交易執(zhí)法建議。

問題提出

內(nèi)幕交易嚴重違反了證券市場公開、公平、公正的競爭規(guī)則。近年來，證監(jiān)會加大對內(nèi)幕交易的打擊力度，2024年查辦內(nèi)幕交易案178起，2020年至2024年間，查辦內(nèi)幕交易案件數(shù)量年均增長 24.06% 。伴隨著內(nèi)幕交易當事人提起的行政訴訟數(shù)量不斷增加，證監(jiān)會在行政訴訟中的壓力也隨之加大。鑒于行政訴訟對行政執(zhí)法活動構(gòu)成司法監(jiān)督，有必要對中國證監(jiān)會與當事人在內(nèi)幕交易執(zhí)法中的爭議點進行總結(jié)，以進一步完善行政執(zhí)法方式。

本文通過系統(tǒng)分析近五年我國高級人民法院的內(nèi)幕交易行政判決書，運用案例研究方法，歸納了內(nèi)幕交易司法判決中的主要爭議點。希望研究成果能夠為內(nèi)幕交易行政執(zhí)法提供有益的參考。

高級人民法院內(nèi)幕交易司法判決總體情況及關(guān)鍵爭議點識別

總體情況

本文在“中國裁判文書網(wǎng)”數(shù)據(jù)庫中檢索了大量內(nèi)幕交易相關(guān)案例，經(jīng)過嚴謹?shù)睾Y選和分析，最終選取了26份由高級人民法院做出的司法判決書，這些判決書涵蓋了內(nèi)幕交易案件中典型的法律爭議和裁判標準。高級人民法院作為我國司法體系中的重要組成部分，其判決在法律適用和案例分析中具有高度的指導(dǎo)意義，能夠為深人研究內(nèi)幕交易案件中的爭議點提供有力支持。

通過對這些判決書的分析，本文不僅揭示了內(nèi)幕交易案件中常見的法律爭議和執(zhí)法挑戰(zhàn)，還總結(jié)了高級人民法院在判決中的司法思路和裁判傾向。這些內(nèi)容為理解當前內(nèi)幕交易司法審判的趨勢提供了重要參考，同時也為中國證監(jiān)會在未來的行政執(zhí)法中提出了更加有針對性的風(fēng)險應(yīng)對策略。

內(nèi)幕交易司法判決關(guān)鍵爭議點的識別

本文對內(nèi)幕交易司法判決書進行整理和分析。根據(jù)分析結(jié)果，這些爭議點被聚類為10個主要的內(nèi)幕交易司法爭議點，具體如下：

知悉內(nèi)幕信息并進行內(nèi)幕交易認定。26份判決書中，有20份涉及知悉內(nèi)幕信息并進行內(nèi)幕交易的認定，比例達到76.92% 。根據(jù)《證券法》《關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問題的座談會紀要》規(guī)定，內(nèi)幕交易違法行為的認定標準之一即為內(nèi)幕信息知情人或非法獲知內(nèi)幕信息人知悉內(nèi)幕信息并進行了與該信息有關(guān)的證券交易活動。司法判決書顯示，堅持上訴到高級人民法院的普遍為非法獲取內(nèi)幕信息的當事人，如方吉良、周繼和、陽雪初、鄭少鑾等均是通過與內(nèi)幕信息知情人接觸聯(lián)絡(luò)的方式非法獲取內(nèi)幕信息。上述當事人普遍認為自己沒有非法獲悉內(nèi)幕信息，不屬于內(nèi)幕交易，所以被證監(jiān)會認定為內(nèi)幕交易后普遍采取司法訴訟，以期通過司法機關(guān)駁回證監(jiān)會的內(nèi)幕交易行為認定。

內(nèi)幕信息敏感期認定。26份判決書中，有17份涉及內(nèi)幕信息敏感期的認定，占比 65.38% 。內(nèi)幕信息敏感期的確定對內(nèi)幕交易的認定及處罰起著關(guān)鍵作用，特別是在違法所得的計算中，敏感期的長短直接影響當事人的利益，因此成為司法抗辯的重要爭議點?！吨腥A人民共和國證券法（2019修訂）》加重了對內(nèi)幕交易行為的處罰后，預(yù)計未來內(nèi)幕信息敏感期的認定會成為內(nèi)幕交易抗辯的主要爭議點。

違法所得認定。26份判決書中，有15份涉及違法所得的認定，占比 57.69% 。違法所得的認定直接關(guān)系到當事人的利益損失程度，然而，由于目前證監(jiān)會尚未公開具體的違法所得計算標準，故此問題常成為訴訟中的焦點。從司法判決書看，相關(guān)法院均支持證監(jiān)會根據(jù)證券交易所提供的客觀交易數(shù)據(jù)按照統(tǒng)一的計算標準和方法計算得出違法所得的金額。

行政處罰程序是否合法。26份判決書中，有10份涉及行政處罰程序的合法性，占比 38.46% 。其中，陽雪初、張勇、蔡偉強、潘園根、張海光、李琳等6人對被訴處罰決定的程序是否合法提出申辯，方吉良、萬明2人對被訴處罰決定及被訴復(fù)議決定程序是否合法提出申辯，馬祥峰對被訴復(fù)議決定程序是否合法提出申辯，余樹林對證監(jiān)會未通知其本人要求參加聽證會的證人參與提出申辯。該爭議點主要集中在當事人對行政處罰程序的質(zhì)疑，包括是否通知當事人參加聽證會、復(fù)議程序是否合法等，法院均駁回當事人的意見，支持了證監(jiān)會的行政處罰程序正確。

內(nèi)幕信息知情人認定。26份判決書中，有7份涉及內(nèi)幕信息知情人的認定，占比 26.92% 。內(nèi)幕信息知情人的認定是內(nèi)幕交易的核心要件之一。法院支持證監(jiān)會通過證人證言、自認等證據(jù)方式認定李曉峰、萬玉珍、陳智勇和李琳為內(nèi)幕信息知情人，對蘇立華、龍煜文、趙東亮、韓雁林等非法獲取內(nèi)幕信息的人，法院認定內(nèi)幕交易罪時，并不要求必須提供直接證據(jù)證明當事人確實獲知了內(nèi)幕信息，只要現(xiàn)有證據(jù)能夠合理推斷當事人的交易行為是基于獲得內(nèi)幕信息所實施的，即可認定為內(nèi)幕交易。

行政處罰幅度。26份判決書中，有7份涉及行政處罰幅度的合法性，占比 26.92% 。7份司法判決書中，證監(jiān)會對潘勇處以違法所得5倍的罰款，對鄭少鑾、方明、蔡偉強處以違法所得3倍的罰款，對張建國、潘園根處以違法所得2倍的罰款，對陽雪初按照違法所得數(shù)額1倍予以罰款處罰，并未超出法定處罰幅度，相關(guān)法院認可證監(jiān)會的處罰結(jié)果不存在顯失公平之情形。

內(nèi)幕信息認定。在內(nèi)幕信息認定方面，26份判決書中有7份涉及內(nèi)幕信息的認定，占比 26.92% 。通過總結(jié)這些司法文書的意見，可以歸納出以下幾點：第一，內(nèi)幕信息的認定依據(jù)法律列舉的法定形式，重視信息整體性而非對象或傳遞方式的細節(jié)。判決書中的案例表明，內(nèi)幕信息的認定并不局限于信息的具體形式。例如在張海光案件中，內(nèi)幕信息被認定為“任子行進行并購重組的事項”，這一信息范圍廣泛，包含了公司并購的具體操作步驟和形式。值得注意的是，事后公開的“任子行擬通過現(xiàn)金及非公開發(fā)行股份相結(jié)合方式購買唐人數(shù)碼 100% 股權(quán)”的信息僅是內(nèi)幕信息的一部分，而法院將并購重組的整體視作內(nèi)幕信息。因此，內(nèi)幕信息的認定更注重信息的廣泛性和整體性，而不僅限于某個具體事件或?qū)ο?。第二，?nèi)幕信息具有整體性特征。在陽雪初和劉岳均案件中，法院將收購過程中的多個具有一致性的環(huán)節(jié)視為一個完整的內(nèi)幕信息，強調(diào)了信息的連續(xù)性和一致性。在這些案件中，盡管某些具體信息可能在某個時間點對外公開，但由于信息具有連貫性，整個過程中的信息仍被視為內(nèi)幕信息。這表明內(nèi)幕信息不僅僅限于某個具體的事實或時間點，而應(yīng)結(jié)合整個事件過程進行判斷。

交易行為異常認定。26份判決書中，有4份涉及交易行為異常的認定，占比 15.38% 。對內(nèi)幕交易行為異常的認定，主要依據(jù)《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第三條判斷，如蘇立華買入“萬家文化”持倉量明顯放大且在操作中保持高持倉量、郭海賣出其他股票交易“中文傳媒”且存在單一買人“中文傳媒”的情形、鄭少鑾買人“瑞和股份”交易金額較過往交易明顯放大、方吉良涉案賬戶在解禁后就大量賣出減持愿望強烈。

證券賬戶控制權(quán)認定。26份判決書中，有3份涉及證券賬戶控制權(quán)的認定，占比 11.53% 。證券賬戶控制關(guān)系認定是對當事人交易決策權(quán)的確認。3份司法判決書中，潘勇控制“黃正國”賬戶、韓雁林對“段紅鷹”等五個證券賬戶形成控制關(guān)系、余盛對涉案賬戶組形成控制關(guān)系的認定均是綜合考慮資金往來、終端設(shè)備及自認指認等多方面的證據(jù)以推定證券賬戶實際控制關(guān)系。

行政處罰時間超過行政追訴時效。26份判決書中，有2份涉及行政處罰時間超過追訴時效的爭議，占比 7.69% 。《中華人民共和國行政處罰法》第二十九條第一款規(guī)定了行政追訴期，上述規(guī)定所指“被發(fā)現(xiàn)”，并不要求違法事實已被查實或?qū)`法行為進行準確定性。只要違法行為的線索進人有關(guān)機關(guān)的視野即可認定違法行為“被發(fā)現(xiàn)”。劉岳均和郭海的司法判決書中，法院認可有關(guān)人員最早接受證監(jiān)會詢問的時間點均未超過對當事人交易行為進行追責(zé)的兩年期限的終點。

提高內(nèi)幕交易行政執(zhí)法水平的應(yīng)對之策

通過司法判決書的分析，本文識別出了內(nèi)幕交易的10個關(guān)鍵司法爭議點。結(jié)合司法爭議點以及證監(jiān)會內(nèi)幕交易的調(diào)查證據(jù)規(guī)范，提出以下幾方面的策略。

日常執(zhí)法中高度重視對內(nèi)幕交易司法爭議點的調(diào)查取證

建議在行政執(zhí)法中，對這10項司法爭議點予以高度重視。在開展調(diào)查取證工作時，根據(jù)明顯優(yōu)勢證據(jù)標準綜合認定違法事實，確保所有證據(jù)的獲取、鏈條的完善以及證據(jù)的邏輯性都能經(jīng)得起司法審查。具體而言，應(yīng)著重在以下幾個方面加強：

證據(jù)調(diào)取的全面性與準確性。確保所有相關(guān)證據(jù)都能被完整、準確地調(diào)取，特別是在涉及內(nèi)幕信息、內(nèi)幕交易敏感期、內(nèi)幕信息知情人等關(guān)鍵點，證據(jù)鏈必須嚴密且相互印證。

證據(jù)鏈的完善與閉合。確保每一個證據(jù)環(huán)節(jié)之間的邏輯鏈貫性，避免出現(xiàn)證據(jù)鏈中斷或缺乏支持的情況，應(yīng)多次核查證據(jù)鏈的完整性，確保調(diào)查結(jié)論的可靠性。

調(diào)查流程的合規(guī)與透明。嚴格按照法律法規(guī)和內(nèi)部規(guī)范進行調(diào)查取證，確保每一步驟的合法性和透明度，減少因程序問題引發(fā)的爭議。

取證過程的高效率與高質(zhì)量。提高調(diào)查取證的效率，以快速鎖定證據(jù)，降低因時間推移導(dǎo)致證據(jù)失效或模糊的風(fēng)險。

通過對這9項特殊性司法爭議點的高度重視和嚴格把控，可以進一步提升內(nèi)幕交易執(zhí)法的精確度和公信力，保持一貫的高水平執(zhí)法水準，有效避免因調(diào)查取證不足或失誤導(dǎo)致的行政訴訟敗訴風(fēng)險。

提煉出內(nèi)幕信息敏感期認定的基本準則

內(nèi)幕信息敏感期的認定在內(nèi)幕交易司法爭議中頻次排名第二。為減少此類爭議，可以系統(tǒng)總結(jié)和提煉出行政處罰決定書和司法判決書中對內(nèi)幕信息敏感期的審查要點，形成一個行之有效的行政執(zhí)法認定標準。建議在以下幾個方面提煉并明確內(nèi)幕信息敏感期的認定準則：

內(nèi)幕信息形成日的認定標準。內(nèi)幕信息形成日應(yīng)以“事實的發(fā)生能夠表明相關(guān)重大事項已經(jīng)進入實質(zhì)操作階段并具有很大的實現(xiàn)可能性”為認定標準。其中，“進人實質(zhì)操作階段”和“具有很大的實現(xiàn)可能性”應(yīng)作為并列的判斷標準。這意味著，相關(guān)事項已經(jīng)超越初步計劃或討論階段，具備了明確的執(zhí)行方案或行動計劃，并且具有較高的實現(xiàn)可能性，才能被視為內(nèi)幕信息形成的起點。

內(nèi)幕信息公開的認定標準。只有當相關(guān)信息在法定信息披露平臺上被完整地披露后，才能被認定是公開的。信息披露的完整性和準確性是判斷信息公開的重要要件，任何形式的不完整或誤導(dǎo)性披露均不能視為有效的公開。

制定公開的違法所得計算標準

建議制定標準明確、方式可行、可回溯驗證的違法所得認定規(guī)則。具體建議如下：

制定統(tǒng)一的計算公式。基于證券交易數(shù)據(jù)，制定統(tǒng)一的計算公式，用于量化內(nèi)幕交易的違法所得。該公式應(yīng)考慮交易時間、價格差異、交易量等因素，并明確規(guī)定如何處理特殊情況，如異常市場波動或大宗交易等。

公開計算標準與細則。將違法所得的計算標準和細則進行公開，以便當事人能夠清晰了解違法所得的計算方式，減少因計算標準不透明引發(fā)的爭議。

結(jié)合案例進行驗證與完善。在實際執(zhí)法中，結(jié)合以往案例對制定的計算標準進行驗證和完善，確保計算方法的合理性和可操作性。通過對不同類型案件的分析，不斷優(yōu)化計算標準，使其更加適應(yīng)我國資本市場的實際情況。

逐步推進違法所得計算標準的公開化。在方吉良等近期內(nèi)幕交易案件中，證監(jiān)會已經(jīng)在行政程序中向當事人出示了違法所得的計算方式。建議進一步推進這一做法，將計算標準的公開化作為制度化的執(zhí)法程序，提升執(zhí)法的透明度和公信力。

強化內(nèi)幕交易稽查執(zhí)法中行政執(zhí)法程序的正當性

建議從以下幾個方面加強對執(zhí)法程序正當性的重視和執(zhí)行：公開透明的案件調(diào)查依據(jù)。在案件調(diào)查過程中，確保調(diào)查依據(jù)的公開透明，確保所有調(diào)查步驟都有據(jù)可依。確保當事人及其代理人有權(quán)在申訴及聽證階段查閱相關(guān)證據(jù)材料，以了解執(zhí)法機關(guān)做出決定的依據(jù)。

充分保障舉證質(zhì)證權(quán)利。在案件調(diào)查和處理過程中，應(yīng)及時告知當事人相關(guān)證據(jù)的內(nèi)容，并為其提供合理的時間和機會進行質(zhì)證，確保執(zhí)法過程的公平公正。

及時告知與處罰前告知程序的完善。對于案件調(diào)查后的處罰決定，應(yīng)及時通知當事人，給予其充分的時間進行陳述和申辯，充分保障其合法權(quán)益。

充分保障陳述申辯和聽證權(quán)利。應(yīng)全力保障當事人的陳述和申辯權(quán)利，準備工作應(yīng)當?shù)轿?，以確保聽證程序的嚴謹性和合法性。

合法高效的送達程序。行政處罰決定書的送達程序必須合法且高效，確保當事人在合理時間內(nèi)收到相關(guān)決定，避免因送達遲延或錯誤引發(fā)程序上的爭議。

行政復(fù)議的及時性與高效性。應(yīng)及時告知當事人復(fù)議權(quán)利，并在規(guī)定的時限內(nèi)做出回復(fù)。

當前，證監(jiān)會在內(nèi)幕交易案件的初步調(diào)查、立案調(diào)查、陳述申辯、聽證、送達、復(fù)議、催告、強制執(zhí)行等行政程序方面均有詳細規(guī)定，下一步的重點是確保執(zhí)法人員嚴格依法行政。要堅決避免因為程序問題導(dǎo)致的“贏實體、輸程序”的無謂敗訴。此外，還應(yīng)特別注意區(qū)分程序問題是否對當事人的合法權(quán)益造成實際損害。黃芝顥案件中，證監(jiān)會因遲延送達處罰決定而被認定程序違法，但由于處罰決定認定事實清楚、適用法律正確且處罰適當，最高人民法院最終未撤銷該決定。因此，在處理類似程序問題時，應(yīng)權(quán)衡其實際影響，確保程序的正當性不至于影響執(zhí)法結(jié)果的公正性。

強化對內(nèi)幕交易稽查執(zhí)法的宣傳

自前，證監(jiān)會在內(nèi)幕交易執(zhí)法的宣傳方面存在渠道有限和宣傳力度不足的問題。宣傳渠道主要依賴官方主頁中的《證監(jiān)會要聞》《新聞發(fā)布會》《稽查局工作動態(tài)》《稽查局案情發(fā)布》等欄目，覆蓋面較窄。建議進一步提升證監(jiān)會內(nèi)幕交易稽查執(zhí)法的宣傳效果：

擴大宣傳渠道，增強宣傳覆蓋面。在官方主頁之外，增加宣傳渠道，包括與國內(nèi)外知名財經(jīng)媒體合作，在其平臺設(shè)立專欄，定期發(fā)布內(nèi)幕交易執(zhí)法動態(tài)。建立從中央媒體到地方媒體、從專業(yè)財經(jīng)媒體到大眾媒體的多層次宣傳網(wǎng)絡(luò)。

創(chuàng)新宣傳形式，提高宣傳影響力。針對具體內(nèi)幕交易案件，發(fā)布簡潔易懂的案例分析，幫助投資者深人理解內(nèi)幕交易的危害性和法律后果。充分利用短視頻平臺、信息推薦平臺和算法平臺的傳播優(yōu)勢，制作易于傳播的執(zhí)法視頻、案例短劇等形式多樣的宣傳內(nèi)容。

（王宏宇為中國證監(jiān)會三級調(diào)研員。本文僅代表作者個人觀點，不代表供職單位意見。責(zé)任編輯/王茅）