美債走勢(shì)及對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的影響研究

近三年美國(guó)國(guó)債收益率走高，我國(guó)跨境資金流出壓力增大，股債匯市場(chǎng)受到不同程度影響，匯市壓力最大、債市和股市壓力較小。但因外資持有境內(nèi)金融資產(chǎn)規(guī)模有限，沖擊總體可控。我國(guó)具備抵御外部沖擊的多種工具，但需警惕美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)脆弱性上升，其暴跌可能引發(fā)美國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并蔓延至全球。我國(guó)應(yīng)從經(jīng)濟(jì)、金融、穩(wěn)定和國(guó)際合作方面應(yīng)對(duì)美國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)國(guó)債之所以能夠成為目前最重要的全球安全資產(chǎn)，得益于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)與軍事霸權(quán)地位、美元的國(guó)際貨幣特權(quán)、美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的深度和流動(dòng)性，以及歷史路徑依賴與制度慣性。雖然這些關(guān)鍵因素在短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生根本性改變，但一些影響變量已處于變化之中，如美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性在惡化、美國(guó)政府的地緣政治沖突與逆全球化政策，以及美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，這些變量都降低了美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的穩(wěn)定性。需密切關(guān)注美債不穩(wěn)定性增加對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的沖擊影響，并研判極端情況。

美國(guó)國(guó)債收益率分析框架及走勢(shì)分析

美國(guó)國(guó)債收益率受供需兩端影響

美國(guó)國(guó)債收益率的分析框架豐富多樣。依據(jù)Bernanke等人的研究成果，美國(guó)國(guó)債收益率可拆解為通脹預(yù)期、未來短期利率預(yù)期以及期限溢價(jià)這三個(gè)關(guān)鍵組成部分。美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)這些因素有著詳盡的定量測(cè)算成果，而學(xué)術(shù)界則通常借助復(fù)雜的理論模型，對(duì)某一特定因素展開深人且有針對(duì)性的研究，業(yè)界通常采用基本面、政策面和資金面等角度對(duì)某一時(shí)間段進(jìn)行分析?；谶@些既有分析框架與理論基礎(chǔ)，本文以交易者組成為視角，從需求端和供給端、國(guó)內(nèi)和國(guó)際、私人部門和公共部門多個(gè)維度進(jìn)行定性分析，力求全方位、長(zhǎng)周期地闡釋影響美國(guó)國(guó)債收益率的邏輯與機(jī)制（見圖1）。盛松成和孫丹（2021）也從供需角度研判美國(guó)國(guó)債收益率變化，本文將進(jìn)一步完善分析框架并做歷史階段分析和預(yù)判。

需求端，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、貨市政策、地緣政治和全球化進(jìn)程是決定美國(guó)國(guó)債投資需求的基本因素，金融機(jī)構(gòu)交易行為會(huì)放大投資需求波動(dòng)。具體而言，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹預(yù)期影響私人部門投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的投資回報(bào)要求，金融機(jī)構(gòu)因順周期行為和杠桿化交易經(jīng)常造成美國(guó)國(guó)債投資需求暴漲暴跌。國(guó)內(nèi)公共部門美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整隔夜聯(lián)邦基金利率能夠直接對(duì)美國(guó)國(guó)債短期收益率產(chǎn)生影響，量化寬松則壓低了美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)期收益率。國(guó)際上，美元主導(dǎo)地位使美國(guó)國(guó)債成為最重要的國(guó)際儲(chǔ)備與安全資產(chǎn)。Caballero等人（2008）和Bernanke（2005）指出，新興市場(chǎng)高儲(chǔ)蓄（對(duì)應(yīng)著貿(mào)易盈余）和發(fā)達(dá)國(guó)家有限的安全資產(chǎn)供給之間存在明顯的不匹配，造成了全球?qū)γ绹?guó)國(guó)債等安全資產(chǎn)的巨大需求。這一全球安全資產(chǎn)的地位使美國(guó)國(guó)債收益率存在“便利溢價(jià)”（Szoke等，2024）。特別是危機(jī)時(shí)期全球資金涌入美債，導(dǎo)致利率走低。

美國(guó)國(guó)債分析框架：供給與需求

供給端，美國(guó)國(guó)債發(fā)行量由財(cái)政赤字和存量債務(wù)決定，財(cái)政赤字受經(jīng)濟(jì)、人口、貧富差距、利息支出等因素影響，其中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩將直接減少財(cái)政收入，人口老齡化則會(huì)加重社保和醫(yī)保的財(cái)政支出負(fù)擔(dān)，貧富差距問題會(huì)通過收支兩端進(jìn)一步增加赤字規(guī)模，利息支出則隨存量債務(wù)和通脹上升（張春等，2024）。同時(shí)，供需因素相互作用，財(cái)政惡化推高期限溢價(jià)，投資者拋售則影響財(cái)政再融資與違約風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)國(guó)債利率的歷史階段分析及預(yù)判

1965年一1982年：大通脹階段。需求端，科技進(jìn)步與人口紅利推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，但兩次石油危機(jī)引發(fā)超高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，10年期國(guó)債利率飆升至15.8% 的歷史高位。供給端，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)使政府赤字和債務(wù)水平較低。最終，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)因需求端高通脹推動(dòng)利率處于高位。

圖1

1983年一2007年：大緩和階段。需求端，經(jīng)濟(jì)中速增長(zhǎng)、通脹平穩(wěn)，貿(mào)易和金融全球化促使海外投資者大量增持美國(guó)國(guó)債，壓低利率。供給端，政府債務(wù)雖有上升但仍可控。最終，美國(guó)國(guó)債利率在供需雙重作用下較上一階段回落。

表1

2008年一2021年：低增長(zhǎng)低通脹階段。需求端，2008年金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)人“長(zhǎng)期停滯”，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策導(dǎo)致全球流動(dòng)性泛濫，海外投資者繼續(xù)增持美債，推動(dòng)美國(guó)國(guó)債利率降至歷史低位，1年期國(guó)債利率逼近0。供給端，人口老齡化、貧富差距擴(kuò)天和財(cái)政刺激等因素推升美國(guó)國(guó)債規(guī)模，但需求端影響仍占主導(dǎo)。

2022年至今：高通脹與財(cái)政壓力階段。需求端，高通脹、美聯(lián)儲(chǔ)縮表、金融風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)（如2023年硅谷銀行破產(chǎn)，2025年4月美國(guó)本土債券型公募基金發(fā)生大規(guī)模贖回、對(duì)沖基金因保證金壓力拋售）、地緣政治摩擦升級(jí)以及近期特朗普“逆全球化”政策（國(guó)際投資者持有美國(guó)國(guó)債占比近10年下降10個(gè)百分點(diǎn)），從國(guó)內(nèi)和國(guó)際兩方面降低了美國(guó)國(guó)債投資需求并加劇市場(chǎng)波動(dòng)。從供給端看，受債務(wù)存量上升和利率走高影響，2023年以來美國(guó)基礎(chǔ)赤字和利息支出擴(kuò)大，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)測(cè)債務(wù)上限將在2025年中再次觸及，大規(guī)模減稅方案2025年底落地，中長(zhǎng)期債券供給將持續(xù)增加。因此，美國(guó)國(guó)債供需失衡加劇，利率走高。

未來，美國(guó)國(guó)債收益率大概率將維持高位震蕩。貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率攀升，巨額貿(mào)易逆差結(jié)構(gòu)下他國(guó)高關(guān)稅反制政策將給美國(guó)內(nèi)帶來輸入性通脹壓力，最終美國(guó)大概率會(huì)面臨滯漲局面，美國(guó)國(guó)債收益率易漲難跌。國(guó)際需求方面，特朗普的對(duì)等關(guān)稅政策、弱美元態(tài)度以及美債軟性違約動(dòng)機(jī)，正在動(dòng)搖全球?qū)γ涝纻男判模涝纻鳛槿虬踩Y產(chǎn)遭到質(zhì)疑。在供給端，2025年3月CBO發(fā)布展望顯示，在既定政策不變情形下，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)占GDP比例將從2025年的約100% 升至2055年的近 200% ，僅凈利息支出就將大幅超過基礎(chǔ)財(cái)政缺口。不過，若美國(guó)通脹回落、經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退或金融領(lǐng)域出現(xiàn)明顯不穩(wěn)定跡象，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)采用降息、暫?？s表甚至重啟擴(kuò)表等措施，這將促使美國(guó)國(guó)債收益率走低。

美國(guó)國(guó)債收益率波動(dòng)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的影響

美國(guó)國(guó)債收益率波動(dòng)對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的影響

美國(guó)國(guó)債收益波動(dòng)將通過流動(dòng)性渠道、風(fēng)險(xiǎn)偏好渠道、資產(chǎn)配置渠道和預(yù)期渠道對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)生影響。首先，美元作為全球主要融資貨幣，美國(guó)國(guó)債收益率走高將收緊全球流動(dòng)性，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，促使國(guó)際資本流出我國(guó)金融市場(chǎng)，推高我國(guó)債券利率水平。其次，美國(guó)國(guó)債收益率上漲時(shí)，投資者傾向于賣出利率較低的債券，以優(yōu)化資產(chǎn)配置。最后，美國(guó)國(guó)債收益率走高可能意味著市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將加快、美聯(lián)儲(chǔ)政策將收緊，考慮到中美經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)動(dòng)的影響，這會(huì)進(jìn)一步推高我國(guó)債券利率水平。在這些機(jī)制作用下，我國(guó)與美國(guó)國(guó)債收益率料同向波動(dòng)。這些渠道可融入“全球金融周期”概念。該概念自2008年國(guó)際金融危機(jī)后由學(xué)者提出并被廣泛使用。

數(shù)據(jù)測(cè)算顯示，2022年至2025年4月，1年期中美國(guó)債收益率呈小幅正相關(guān)（0.03）、10年期中美國(guó)債收益率呈負(fù)相關(guān)（ -0.57 ）。其間，境外主體一度減少我國(guó)債券投資，單季最高流出近3600億元人民幣。在2023年6一10月重大事件窗口期，美國(guó)債務(wù)上限解除后開始集中增發(fā)債券，10年期美國(guó)國(guó)債收益率快速攀升1.4個(gè)百分點(diǎn)至 5% 附近，但在此期間1年期中國(guó)國(guó)債收益率僅上升0.6個(gè)百分點(diǎn)、10年期中國(guó)國(guó)債收益率先下后上并在2.65% 附近小幅波動(dòng)，外資反而增持我國(guó)債券。

中美國(guó)債收益率聯(lián)動(dòng)程度較低，一方面是因?yàn)橥赓Y持有我國(guó)債券比例較低（國(guó)債持有占比不及 10% ）且以主權(quán)類投資機(jī)構(gòu)為主，流出壓力對(duì)債市影響有限；另一方面反映出中國(guó)國(guó)債收益率受國(guó)內(nèi)因素影響更天。

美國(guó)國(guó)債收益率波動(dòng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響

美國(guó)國(guó)債收益率可通過流動(dòng)性渠道、風(fēng)險(xiǎn)偏好渠道和預(yù)期渠道對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響。在流動(dòng)性渠道和風(fēng)險(xiǎn)偏好渠道作用下，美國(guó)國(guó)債收益率走高會(huì)引發(fā)國(guó)際資本流出我國(guó)股市，預(yù)期渠道會(huì)加大這一波動(dòng)。在這些機(jī)制作用下，我國(guó)股市與美國(guó)國(guó)債收益率反向波動(dòng)。

數(shù)據(jù)測(cè)算顯示，2022年至2025年4月，10年期美國(guó)國(guó)債收益率與A股相關(guān)系數(shù)為-0.2。其間，境外投資者持有A股出現(xiàn)小幅流出，單季最高流出1818億元人民幣。在2023年6一10月美國(guó)政府債務(wù)上限解除這一重大事件窗口期，上證指數(shù)從3400點(diǎn)左右一路下挫至3100點(diǎn)下方，我國(guó)股票外資流出壓力增大。

雖然整體上我國(guó)股票市場(chǎng)與美國(guó)國(guó)債收益率關(guān)聯(lián)度不高，但因股票是一種高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，對(duì)流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期變化尤為敏感，因此美國(guó)國(guó)債收益率的急劇上升對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生了短期沖擊。

美國(guó)國(guó)債收益率波動(dòng)對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)的影響

美國(guó)國(guó)債收益率通過流動(dòng)性渠道、風(fēng)險(xiǎn)偏好渠道、資產(chǎn)配置渠道和預(yù)期渠道對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生影響。在這些渠道共同作用下，美國(guó)國(guó)債收益率走高會(huì)引發(fā)國(guó)際資本流出我國(guó)股市和債市。此外，在資產(chǎn)配置渠道下，為了追求美元高利率投資回報(bào)或以及美元強(qiáng)匯率匯兌收益，境內(nèi)主體結(jié)匯意愿下降、購(gòu)匯意愿上升，并傾向于加大對(duì)外債券投資。這些都對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生貶值壓力。最終，人民幣對(duì)美元匯率（上升是貶值）與美國(guó)國(guó)債收益率料同向波動(dòng)。

數(shù)據(jù)測(cè)算顯示，2022年至2025年4月，10年期美國(guó)國(guó)債收益率與人民幣對(duì)美元匯率相關(guān)系數(shù)接近1（0.93）。其間，銀行售匯金額持續(xù)走高并超過結(jié)匯金額，單季最高差額達(dá)6344億元人民幣，同時(shí)，境內(nèi)主體對(duì)外債券投資單季最高流出4076億元人民幣。此外，在以跨境人民幣為主的金融市場(chǎng)雙向開放格局下，離岸人民幣匯率壓力尤為凸顯，樣本期內(nèi)近八成交易日離岸匯率弱于在岸。在2023年6一10月美國(guó)政府債務(wù)上限解除這一重大事件窗口期，人民幣對(duì)美元匯率從7.1貶至7.3附近。

由此可見，人民市對(duì)美元匯率受美國(guó)國(guó)債收益率影響較為明顯，這主要與我國(guó)金融市場(chǎng)雙向開放格局有關(guān)。

相關(guān)對(duì)策建議

近期受美國(guó)單邊主義、保護(hù)主義及自身財(cái)政可持續(xù)性問題等沖擊，美國(guó)國(guó)債收益率波動(dòng)加劇。回顧近三年美國(guó)國(guó)債收益率走高，我國(guó)跨境資金面臨流出壓力，股債匯市場(chǎng)受到一定負(fù)面沖擊，匯市壓力較大、債市和股市壓力較小。因外資持有境內(nèi)金融資產(chǎn)規(guī)模有限，且我國(guó)具備并使用了多種抵御外部沖擊的工具，如中間價(jià)、跨境宏觀審慎管理、離岸央票、資本市場(chǎng)支持工具、央行買賣國(guó)債等，外部沖擊總體可控。

2025年4月，雖然美國(guó)國(guó)債收益率波動(dòng)加劇，但人民幣匯率先貶后升，4月1日至18日外資凈買人債券332億美元，體現(xiàn)國(guó)際資本對(duì)人民幣資產(chǎn)的信心在增強(qiáng)。除了得益于我國(guó)穩(wěn)健的政策支持外，國(guó)際投資者將安全資產(chǎn)重新配置到中國(guó)市場(chǎng)的行為，也起到了關(guān)鍵的緩沖作用。

不過，需警惕未來美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)生極端情況。隨著美債規(guī)模攀升且國(guó)際投資者持有規(guī)模下降，更多美國(guó)國(guó)債將由其國(guó)內(nèi)投資者持有。與國(guó)際投資者不同，國(guó)內(nèi)投資者如對(duì)沖基金和保險(xiǎn)公司等對(duì)利率波動(dòng)更敏感、交易更頻繁、杠桿率更高，這會(huì)顯著抬高美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)脆弱性。極端情況下，若美國(guó)國(guó)債收益率急劇上升，美國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)浮虧、抵押品縮水以及流動(dòng)性受限等問題，連鎖反應(yīng)下可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，歐洲和亞洲金融機(jī)構(gòu)大量未被對(duì)沖的美國(guó)國(guó)債頭寸開始浮出水面，美國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)將蔓延至這些國(guó)家。屆時(shí)，全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將驟升，國(guó)際貨幣體系或?qū)⒚媾R巨震。

總體而言，美國(guó)國(guó)債收益率高位震蕩對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)有利有弊。挑戰(zhàn)在于可能引發(fā)境內(nèi)外主體的資金流出壓力，機(jī)遇在于吸引國(guó)際安全資金配置。我國(guó)應(yīng)采取以下應(yīng)對(duì)策略：經(jīng)濟(jì)方面，加快推動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，提振內(nèi)需，從根本上提升我國(guó)金融市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。金融方面，持續(xù)優(yōu)化外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，降低對(duì)美元資產(chǎn)的過度依賴；加快推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，提升我國(guó)國(guó)債對(duì)國(guó)際安全資金配置的吸引力。穩(wěn)定方面，密切監(jiān)測(cè)跨境資金流動(dòng)情況，關(guān)注重大事件沖擊，增強(qiáng)金融市場(chǎng)韌性建設(shè)，避免股債匯市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。國(guó)際方面，持續(xù)加強(qiáng)國(guó)際金融合作，共同應(yīng)對(duì)美債風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)區(qū)域金融穩(wěn)定。

（蔣一樂為上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院博士后，何雨霖為上海浦東發(fā)展銀行博士后，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不代表供職單位意見。責(zé)任編輯/周茗一）