信用利差收斂理財預(yù)期收益下行

7 月份銀行理財規(guī)模受當(dāng)月股債蹺蹺板的沖擊較大，截至7 月末，理財產(chǎn)品存量規(guī)模回落到31 萬億元，單從規(guī)模來看，行業(yè)規(guī)模環(huán)比6 月基本持平。如果考慮7 月一般是理財大月，回表后的居民存款增配理財，這表明有部分居民財富從理財轉(zhuǎn)向資本市場，通過認(rèn)購基金、直接入市乃至參與融資等方式進(jìn)入股票市場。

盡管部分多資產(chǎn)理財產(chǎn)品會增加一定的權(quán)益資產(chǎn)配置，但考慮到銀行理財主要配置信用債，在這波資本市場行情中體現(xiàn)為“整體有所吃虧，個別產(chǎn)品受益”的凈值表現(xiàn)。

7 月規(guī)模環(huán)比持平收益率環(huán)比下降

整體來看，行業(yè)格局持續(xù)調(diào)整，呈現(xiàn)向頭部理財子持續(xù)集中的態(tài)勢。一方面，截至2025年6月末，在存續(xù)規(guī)模約30萬億元銀行理財中，尚有近3萬億元由近180家非持牌的銀行資管部管理，盡管數(shù)量在下降，但仍廣泛分布在眾多城商行、農(nóng)商行等中小銀行中。

另一方面，上半年理財規(guī)模增長主要由頭部城商行理財子和部分股份制銀行理財子驅(qū)動，在股份制銀行理財子中，招銀理財規(guī)模目前保持行業(yè)第一，約為2.46 萬億元，較2024 年年底略有下滑；興銀理財和信銀理財規(guī)模分別位居第二和第三；光大理財、民生理財、華夏理財保持兩位數(shù)增長，而平銀理財規(guī)模下滑明顯。

在城商行理財子中，規(guī)模增幅最大的是寧銀理財，截至6 月底規(guī)模超6000 億元，較2025 年年初增長25%以上；其次為蘇銀理財，仍是城商行里最大的理財子公司，規(guī)模接近7500億元；杭銀理財、南銀理財、北銀理財均保持規(guī)模優(yōu)勢。整體來看，在城商行理財子中，增速較高的機(jī)構(gòu)在多資產(chǎn)布局、銷售渠道拓展上體現(xiàn)了優(yōu)勢，在大類資產(chǎn)輪動中表現(xiàn)積極，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品應(yīng)對。

從市場格局來看，中小銀行理財仍保持分化，大多數(shù)轉(zhuǎn)代銷，個別機(jī)構(gòu)繼續(xù)爭取理財子牌照。長期來看，除了監(jiān)管導(dǎo)向因素外，由于人才儲備不足、系統(tǒng)和科技能力缺失、客戶有限等條件限制，部分中小銀行將逐步從資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向財富代銷。

對大多數(shù)中小銀行而言，成立和運(yùn)作理財子公司難度較大，其應(yīng)抓住理財產(chǎn)品銷售暫未對非銀、互聯(lián)網(wǎng)等機(jī)構(gòu)放開的窗口時機(jī)，完善代銷系統(tǒng)，優(yōu)化財富顧問能力，將自身打造成為“金融產(chǎn)品超市”，有望搶占區(qū)域財富管理市場先機(jī)。與此同時，也有小部分中小銀行目前有部分產(chǎn)品受行內(nèi)零售客戶歡迎，自身金融市場投研能力較強(qiáng)，未來會有爭取獲得理財子牌照的可能性。

值得關(guān)注的是，2025 年以來，合資理財規(guī)模增長顯著。普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)顯示，截至7 月23 日，5 家合資理財公司產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模達(dá)1917 億元，較年初增加逾50%。其中，法巴農(nóng)銀理財和貝萊德建信理財管理規(guī)模2025 年以來均實(shí)現(xiàn)了大幅增加，前者管理規(guī)模達(dá)611億元，后者管理規(guī)模為428億元。

法巴農(nóng)銀理財與貝萊德建信理財均以固收為核心策略，但兩者發(fā)展路徑略有不同。從發(fā)展路徑選擇來看，貝萊德建信理財側(cè)重多策略和產(chǎn)品全覆蓋的發(fā)展思路，同時借助系統(tǒng)化主動投資增強(qiáng)相關(guān)產(chǎn)品收益與風(fēng)險控制，覆蓋從R1 到R5 各類風(fēng)險等級，并包括人民幣和外幣、公募和私募等不同形態(tài)。

法巴農(nóng)銀理財則更加堅守穩(wěn)定回報的戰(zhàn)略，確保到期固收類產(chǎn)品兌付收益率均超越業(yè)績比較基準(zhǔn)下限，發(fā)51行的理財產(chǎn)品整體以R2 風(fēng)險等級為主，同時重視與母行農(nóng)行渠道一起深挖潛力。

銀行理財普遍下調(diào)業(yè)績比較基準(zhǔn)

從收益率來看，2025 年7 月，銀行理財規(guī)模加權(quán)平均年化收益率為1.9%，較6 月下降72 個基點(diǎn)；其中，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品年化收益率為1.38%，純債類產(chǎn)品年化收益率為1.85%，“固收+”產(chǎn)品年化收益率為1.76%。

截至7 月末，理財產(chǎn)品存量規(guī)模為31萬億元，環(huán)比上月基本持平。目前，現(xiàn)金管理類和固收類產(chǎn)品仍是理財產(chǎn)品的絕對主力。（需要注意的是，普益口徑下的理財產(chǎn)品規(guī)模與理財?shù)怯浲泄苤行挠兴町悾@里采用的是前者的統(tǒng)計結(jié)果，并保持前后口徑一致。）7 月份新發(fā)產(chǎn)品初始募集規(guī)模為3481億元。按照募集規(guī)模統(tǒng)計，從產(chǎn)品投資性質(zhì)來看，新發(fā)產(chǎn)品基本都是固收類產(chǎn)品，從運(yùn)作模式來看，大部分是封閉式產(chǎn)品。從業(yè)績表現(xiàn)來看，7月新發(fā)產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)持續(xù)回落，7月份新發(fā)產(chǎn)品業(yè)績平均比較基準(zhǔn)為2.49%。

7 月份到期的封閉式銀行理財產(chǎn)品共計1950 只，從到期產(chǎn)品兌付情況來看，大部分產(chǎn)品達(dá)到業(yè)績比較基準(zhǔn)。

從周度收益率表現(xiàn)來看，本周（2025年7月14日至2025年7月20日，下同）現(xiàn)金管理類產(chǎn)品近7日年化收益率錄得1.37%，環(huán)比下行3個基點(diǎn)；同期貨幣型基金近7日年化收益率報1.22%，環(huán)比下行1個基點(diǎn)；現(xiàn)金管理類產(chǎn)品與貨幣基金的收益差環(huán)比下行3個基點(diǎn)。

在純固收產(chǎn)品中，本周6 個月以下產(chǎn)品年化收益率普遍上升，6個月以上產(chǎn)品收益率普遍下降；在“固收+”產(chǎn)品中，1年以下產(chǎn)品年化收益率普遍上升，1年以上產(chǎn)品收益率普遍下降。

當(dāng)破凈率突破5%、信用利差調(diào)整幅度超過20 個基點(diǎn)時，理財產(chǎn)品負(fù)債端或面臨贖回壓力。

本周， 央行借助公開市場操作（OMO）、買斷式逆回購等工具對沖稅期帶來的流動性擾動，帶動利率債短端收益率小幅下行，地產(chǎn)數(shù)據(jù)承壓、社融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)欠佳等因素亦對債市形成支撐。不過，受股債蹺蹺板效應(yīng)持續(xù)影響，利率債長端收益率整體保持震蕩態(tài)勢。

在經(jīng)歷5 月以來的持續(xù)收斂后，信用利差持續(xù)處于2024 年9 月以來的歷史低位區(qū)間，環(huán)比繼續(xù)收窄。5 月以來，在銀行理財負(fù)債端擴(kuò)容（存款利率下調(diào)引發(fā)“存款搬家”效應(yīng)）、公募基金增持（信用債ETF 等指數(shù)基金產(chǎn)品快速擴(kuò)容）等非銀機(jī)構(gòu)的增量資金支撐下，信用利差持續(xù)收斂。

銀行理財產(chǎn)品主配信用債，但信用債價格受無風(fēng)險收益率、久期及信用利差共同影響，當(dāng)周若無顯著變化，產(chǎn)品周度收益率波動難以歸因于單一短期因素；且鑒于不同產(chǎn)品凈值披露日與頻率各異，其短期收益率與債市變動難以精確映射，或存在一定程度的滯后。長期限產(chǎn)品因負(fù)債端穩(wěn)定性更強(qiáng)（流動性補(bǔ)償）、資產(chǎn)久期匹配能力更優(yōu)，收益率通常高于短期限產(chǎn)品，且因其久期更長，對利率波動的敏感性更高，故收益變動更為顯著。

在估值整改深化與低利率環(huán)境的雙重驅(qū)動下，理財公司普遍下調(diào)了業(yè)績比較基準(zhǔn)，預(yù)示著理財產(chǎn)品收益率中長期內(nèi)仍將承壓。2024 年，監(jiān)管部門陸續(xù)對信托平滑估值、上交所債券“收盤價計價”、自建估值模型等行為進(jìn)行整改，要求2025 年6 月底前整改一半，2025 年年底整改完畢。不過，流動性、安全性與收益性作為三大投資目標(biāo)，往往難以兼得。

隨著整改的不斷深化，原有凈值平滑手段被抑制，鑒于理財客群對凈值波動的容忍度普遍較低，理財公司為有效管理波動，配置重心或更多向低波動、高流動性資產(chǎn)傾斜，從而客觀上限制了產(chǎn)品的收益空間。未來，加強(qiáng)多資產(chǎn)、多策略的投資布局，強(qiáng)化投研體系和風(fēng)控能力，仍是理財公司破局的關(guān)鍵路徑。

從破凈率跟蹤來看，本周銀行理財產(chǎn)品破凈率為0.84%，環(huán)比下行0.02個百分點(diǎn)，持續(xù)位于低位，信用利差環(huán)比繼續(xù)收窄1.01 個基點(diǎn)。破凈率與信用利差整體呈正相關(guān)，通常當(dāng)破凈率突破5%、信用利差調(diào)整幅度超過20 個基點(diǎn)時，理財產(chǎn)品負(fù)債端或面臨贖回壓力。

但需要注意的是，破凈率變動相對信用利差存在一定的滯后性，且受數(shù)據(jù)樣本完整性與時效性的制約，周度波動或更多體現(xiàn)短期市場情緒，難以充分揭示二者的規(guī)律性關(guān)聯(lián)。5 月以來信用利差持續(xù)收斂，目前被壓縮至2024 年9 月以來的歷史低位附近，性價比有限，后續(xù)可密切關(guān)注信用利差走勢，若持續(xù)走闊，或令破凈率承壓上行。

（ 作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。）