銀行理財或向低波動、高流動性資產(chǎn)傾斜

7月25日，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布《中國銀行業(yè)理財市場半年報告（2025年上）》（下稱“《報告》”），《報告》顯示，總體來看，2025年上半年銀行理財規(guī)?；厣?fù)債期限拉長，資產(chǎn)品類拓寬主要體現(xiàn)在封閉式產(chǎn)品期限拉長、增配公募基金等。

具體來看，《報告》主要有以下四個方面的內(nèi)容：

第一，上半年，銀行理財規(guī)模小幅增長至30.7萬億元，判斷一季度債券市場調(diào)整是規(guī)模增長的拖累項，隨著存款降息和居民資金搬家，下半年理財規(guī)模有望持續(xù)增長，年底突破33萬億元可能性較大。

第二，封閉式產(chǎn)品期限進(jìn)一步拉長，其中，久期一年以上產(chǎn)品規(guī)模占比達(dá)到70%，判斷這與多資產(chǎn)、“固收+”產(chǎn)品規(guī)模增加有關(guān)，盡管當(dāng)前銀行理財產(chǎn)品仍以固收型產(chǎn)品為主，但小倉位增加部分權(quán)益資產(chǎn)已成為增厚收益的共識。

第三，適當(dāng)增加利率債（增加交易）和基金配置（增加多資產(chǎn)），同時壓縮信用債（票息太低）和非標(biāo)配置（供給不足），預(yù)計隨著過去信托收益平滑手段弱化，通過交易和多資產(chǎn)拓展收益來源的手段會持續(xù)增加，尤其是6月份以來銀行理財顯著增加了信用債ETF配置，這使得過去以配置為主的資產(chǎn)流動性和交易機(jī)會增加。

第四，渠道代銷持續(xù)拓展，目前他行代銷規(guī)模占比達(dá)到35%，成為銀行理財子銷售擴(kuò)張的核心來源，預(yù)計下半年除了渠道延伸，部分城商行和農(nóng)商行也有望獲得理財子牌照，銀行理財牌照將擴(kuò)容。

截至2025年6月末，全國共有194家銀行機(jī)構(gòu)和32家理財公司有存續(xù)的理財產(chǎn)品，共存續(xù)產(chǎn)品4.18萬只，存續(xù)規(guī)模30.67萬億元，較年初增加2.38%，同比增加7.53%。截至2025年6月末，1年以上的封閉式產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模占全部封閉式產(chǎn)品的比例為72.86%，較年初增加5.71個百分點，較2024年同期增加4.99個百分點，封閉式產(chǎn)品期限變長。

從投資性質(zhì)來看，銀行理財?shù)臋?quán)益類和混合類產(chǎn)品占比仍然很低。截至2025年6月末，固定收益類產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為29.81萬億元，占全部理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模的比例達(dá)97.2%；混合類、權(quán)益類、商品及金融衍生品類產(chǎn)品的存續(xù)規(guī)模都很小，分別為0.77萬億元、0.07萬億元、0.02萬億元。

從資產(chǎn)配置情況來看，2025年銀行理財進(jìn)一步減少了對信用債、非標(biāo)、權(quán)益類資產(chǎn)的配置，對利率債、公募基金配置比例增多。

在理財客戶方面，上半年，客戶數(shù)量持續(xù)增長，理財公司代銷渠道拓寬。截至2025年6月末，持有理財產(chǎn)品的投資者數(shù)量達(dá)1.36億個，較年初增長8.37%，理財投資者數(shù)量維持增長態(tài)勢。

此外，理財公司代銷渠道持續(xù)拓寬。截至2025年6月末，全市場有569家機(jī)構(gòu)代銷了理財公司發(fā)行的理財產(chǎn)品，較年初增加7家。從代銷規(guī)模來看，母行代銷占比降至65%左右。

規(guī)模增至歷史高點增速放緩

截至2025年二季度末，銀行理財規(guī)模為30.67萬億元，年內(nèi)增長7200億元，同比增長7.5%。二季度通常為理財規(guī)模增長的“旺季”，低利率環(huán)境下居民財富管理需求釋放，理財增長較為順利，目前已增長至理財歷史最高值。不過，雖然理財規(guī)模增至歷史高點，但增速有放緩趨勢。

考慮到二季度末回表力度通常同比略降且不及一季度，預(yù)計回表規(guī)模為1萬億元。這部分規(guī)模若在7月初恢復(fù)，7月中旬或已增長至31.67萬億元左右。但在高基數(shù)和增長催化劑減少等因素的影響下，根據(jù)開源證券的預(yù)計，2025年全年理財增量不及2024年，或為2萬億元，2025年年末理財增速或維持在7.5%左右。

從負(fù)債端來看，投資者更偏好短期低波，且逐步降低收益率預(yù)期?，F(xiàn)金管理類規(guī)模下降、“最小持有期”固收類產(chǎn)品高增。隨著收益率的持續(xù)走低，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模仍為負(fù)增長，截至2025年二季度末，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模降至6.4萬億元，同比下降14.55%；開放式固收類產(chǎn)品仍為增長主力，隨著年底保險協(xié)議存款部分集中到期，該類產(chǎn)品收益率也將繼續(xù)下降，但流動性優(yōu)勢明顯，短期內(nèi)仍將受到居民投資者的青睞。

封閉式產(chǎn)品期限拉長，但規(guī)模增長較為一般。“資產(chǎn)荒”背景下理財公司發(fā)行封閉式產(chǎn)品的意愿提升，2025年上半年，封閉式產(chǎn)品的新發(fā)期限邊際拉長，但從銷售情況來看，封閉式產(chǎn)品增長仍然較慢，反映居民對于理財流動性的要求仍然較高。

收益率平穩(wěn)下降或成常態(tài)，新發(fā)募集情況較好。2025年上半年，理財產(chǎn)品兌付收益率平均為2.12%，較2024年全年下降53個基點。受存款利率下降、2025年一季度債市回調(diào)等因素的影響，2025年上半年理財平均每月的兌付收益率為2.12%，較2024年全年下降53個基點，降幅較大。

另一方面，新發(fā)產(chǎn)品的募集情況仍然較好，上半年新發(fā)理財產(chǎn)品數(shù)量同比增長近6%，新發(fā)產(chǎn)品募集資金同比增長9%，平均單只募集22.53億元，同比增長3%。在低利率環(huán)境下，隨著存款利率的不斷下降，固收類理財收益率較3年期定存實際利率仍有80個基點的收益優(yōu)勢，相比之下理財流動性也更高，也就是說，投資者或已能接受理財收益率的同步自然下降。

從資產(chǎn)端來看，欠配壓力大，增配高流動性資產(chǎn)。2025年二季度，銀行理財增配高流動性資產(chǎn)：現(xiàn)金及銀行存款gt;公募基金gt;同業(yè)存單。上半年理財?shù)那放鋲毫^大，低利率環(huán)境下堅守“低波”定位。盡管存款收益率下降較多，但橫向?qū)Ρ雀黝愘Y產(chǎn)來看，存款仍有較高性價比。公募基金倉位的增長也反映理財欠配壓力大，以公募基金快速建倉的需求較大。

現(xiàn)金及銀行存款的優(yōu)勢在于無波動、免利息收入增值稅。截至2025年二季度末，現(xiàn)金及銀行存款環(huán)比上升1.48個百分點至24.8%，規(guī)模增量約為9100億元，占總投資資產(chǎn)增量的一半以上。該項占比連續(xù)三個季度下降后首次上升，或反映理財目前對于回撤的容忍度仍然很低。

2025年一季度，債市回調(diào)疊加信托平滑工具的整改，理財主動收縮風(fēng)險敞口，通過降久期、增配存款來鞏固“絕對收益”定位。但本輪增配的存款主要是同業(yè)存款，不同于2024年之前的保險協(xié)議存款，其收益率與同業(yè)存單接近，反映理財正在調(diào)低對收益率的要求，換取流動性和安全性。

同業(yè)存單的優(yōu)勢在于高流動性、免利息收入增值稅。截至2025年二季度末，同業(yè)存單占比微升至13.8%，同業(yè)存單和存款均無需繳納3%的利息收入增值稅，因此，同業(yè)存單稅后收益率或階段性高于同期限信用債。但同業(yè)存單的價格隨市場環(huán)境波動，不如存款穩(wěn)定，因此主要被當(dāng)作流動性調(diào)節(jié)工具。

上半年，銀行理財對信用債ETF、主動管理類基金均有較高需求。截至2025年二季度末，理財持有的公募基金規(guī)模為1.38萬億元，持倉占比4.2%，為歷史最高值，較2025年一季度末上升1.2個百分點。信用債ETF在上半年快速增長，由于流動性好、費率低、可質(zhì)押等優(yōu)點，理財或有較多增配。此外，理財對于中長債基、混合債基等主動管理型債基仍有較大需求，主要是看重基金的投研能力、方便申贖等優(yōu)勢。

債券收縮信用債敞口、增加利率債波段交易。截至2025年二季度末，理財持有的利率債近1萬億元，占比3%，較年初上升0.67個百分點；信用債為12.79萬億元，占比38.79%，較年初下降2.32個百分點。信托整改壓力疊加短期限信用債發(fā)行降速，理財對于信用債倉位更為謹(jǐn)慎，偏向于通過公募基金增配信用債。隨著信用債票息吸引力不斷下降，理財轉(zhuǎn)向增加利率債的波段交易，如7月底利率債階段性回調(diào)將給理財帶來較好的增配機(jī)會，從現(xiàn)券數(shù)據(jù)看理財凈買入利率債規(guī)模邊際提升。

直投債權(quán)類減少，支持實體比例走低，理財支持實體經(jīng)濟(jì)的比例繼續(xù)下降。截至2025年6月末，理財通過債券、非標(biāo)、未上市公司股權(quán)等資產(chǎn)支持實體經(jīng)濟(jì)的比例降至68%，為有統(tǒng)計以來新低。理財支持實體規(guī)模占同期社融存款的比例為4.88%，環(huán)比小幅上升但仍處于歷史較低水平，主要是理財主動減少直投信用債而通過基金間接投資，以避免較大的市場波動。但公募基金在理財持倉披露時無需穿透，故理財支持實體經(jīng)濟(jì)的比例在讀數(shù)上有所下降。

圖1 新發(fā)的封閉式理財產(chǎn)品期限邊際拉長

圖2 2024年理財產(chǎn)品加權(quán)平均年化收益率同比下降

大行規(guī)模優(yōu)勢VS中小行“退場”

從競爭格局來看，頭部效應(yīng)明顯，中小銀行加速“退場”，國有大行和股份制銀行理財子規(guī)模優(yōu)勢穩(wěn)固。

股份制銀行理財子坐穩(wěn)頭把交椅，或仍有一定程度的規(guī)模訴求。截至2025年5月末，規(guī)模前三的理財公司仍為招銀理財、興銀理財、信銀理財，順位未發(fā)生變化。股份制銀行理財子零售客群基礎(chǔ)好、集團(tuán)協(xié)同優(yōu)勢明顯，加上近年大力開拓代銷渠道，短期內(nèi)增長勢頭仍然強勁?？紤]到近年銀行業(yè)表內(nèi)存貸增速放緩，頭部銀行依靠理財業(yè)務(wù)加大客戶黏性，理財?shù)囊?guī)模訴求或仍然較強，短期內(nèi)將更多迎合投資者的偏好，發(fā)行適配低風(fēng)險偏好客群的產(chǎn)品。

頭部股份制銀行、城商行、農(nóng)商行理財子積極開辟代銷渠道。截至2025年7月30日，母行以外代銷機(jī)構(gòu)數(shù)量居前的為興銀理財、杭銀理財、信銀理財；母行以外代銷產(chǎn)品數(shù)量比例居前的為南銀理財、蘇銀理財、渝農(nóng)商理財。這些機(jī)構(gòu)受益于同業(yè)合作優(yōu)勢、財富客群基礎(chǔ)，近年通過開拓渠道為規(guī)模增長助力。

另一方面，中小銀行在清零預(yù)期下主動退出，市占率降至10%。理財子牌照繼續(xù)“惜發(fā)”，2026年年底前中小銀行或面臨“清零”壓力。2024年年初至今未新增理財公司的牌照發(fā)放，預(yù)計監(jiān)管仍持收緊態(tài)度，中小銀行獲批難度仍然較大。截至2025年二季度末，銀行機(jī)構(gòu)理財規(guī)模為3.19萬億元，占全市場的10.4%，占比較一季度末下降超1個百分點。

中小銀行持續(xù)退出理財市場。據(jù)報道，目前有部分省份要求未設(shè)立理財子公司的銀行在2026年年底前逐步壓降存量理財業(yè)務(wù)規(guī)模。截至2025年二季度末共有194家銀行機(jī)構(gòu)有存續(xù)的理財產(chǎn)品，較2025年一季度末減少21家，不少銀行提前主動退出理財市場。目前，國有大行和股份制銀行均已獲得理財子牌照，未獲得理財子牌照的銀行均為城商行和農(nóng)商行。

城商行、農(nóng)商行理財業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)不足，紛紛轉(zhuǎn)為純代銷。截至2025年二季度末，中小銀行存續(xù)的理財產(chǎn)品數(shù)量為1.39萬只，較2025年一季度末下降1.1萬只。城商行、農(nóng)商行發(fā)行的產(chǎn)品線較為單一，單家規(guī)模小、單只規(guī)模小，盈利能力不足。主動退出理財市場后大多轉(zhuǎn)為純代銷，豐富產(chǎn)品貨架的方式加強客戶黏性，有助于理財子增加城商行、農(nóng)商行的代銷渠道，加大對長尾客群的理財營銷。

銀行代銷可顯著增厚中間業(yè)務(wù)收入，承接存款“搬家”資金。截至2025年6月末，理財公司的代銷機(jī)構(gòu)增至594家，延續(xù)增長態(tài)勢，直銷金額同比也有所上升。未來中小銀行若轉(zhuǎn)型純代銷，可較好承接居民存款“搬家”的需求，若前期客戶基礎(chǔ)較好，有望帶來亮眼的代銷收入，如招商銀行2025年一季度單季代銷理財收入在2024年一季度基數(shù)較高的情況下仍然同比增長近40%。

在“存款搬家”的大趨勢下，未來低波理財將是最主要的承接方，主要由于理財依托銀行的渠道優(yōu)勢、理財客群和存款客群的高度重合?；诖耍?025銀行理財?shù)姆€(wěn)步增長可期，但增量或不及2024年。

值得注意的是，理財資產(chǎn)端的欠配壓力持續(xù)增大，主要體現(xiàn)在以下四個方面：

第一，存量高息協(xié)議存款（借道保險資管）集中到期，高息低波資產(chǎn)難以獲得；協(xié)議存款到期后若置換為同業(yè)存款，兩者收益差距或大于100個基點；后續(xù)同業(yè)定存利率若被監(jiān)管收緊，將加大低波資產(chǎn)的欠配。

第二，信托平滑工具整改、估值方式規(guī)范，年底前若整改完畢，從2026年開始理財在債市調(diào)整中平抑凈值波動能力大幅減弱，負(fù)債端可能變得不夠穩(wěn)定；挖掘存款、非標(biāo)等無波動資產(chǎn)的意愿增長，但實體需求較弱使得這些資產(chǎn)的供給不足。

第三，短期限信用債發(fā)行降速、票息降低，理財配置需求難以得到滿足，需通過加大配置公募基金、利率債交易的方式增厚收益。

第四，受制于理財客群的風(fēng)險偏好，權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模仍然較小，理財難以享受權(quán)益市場的結(jié)構(gòu)性上漲機(jī)會，多資產(chǎn)投資受限。

隨著投資者降低對理財產(chǎn)品的收益預(yù)期，理財公司仍將堅守“絕對收益”定位，對于同業(yè)存單、短期限信用債和債基仍需求較大，但直投長期限信用債或信用下沉的可能性不大，或更多通過公募基金或基金專戶實現(xiàn)。

減配信用債增配利率債

總體來看，盡管上半年增速有所放緩，但理財公司產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模增長顯著。截至2025年6月末，銀行理財市場存續(xù)規(guī)模為30.67萬億元，較年初增加2.38%，同比增加7.53%；32家理財公司存續(xù)規(guī)模為27.48萬億元，較年初增加4.44%，同比增加12.98%。

規(guī)模增長主要有以下三個原因：1.存款利率新一輪調(diào)降周期下“存款搬家”現(xiàn)象的驅(qū)動；2.理財公司對自身產(chǎn)品的持續(xù)創(chuàng)新和服務(wù)能力的持續(xù)優(yōu)化；3.理財公司通過釋放此前“以豐補歉”留存的浮盈平滑凈值波動，較好地應(yīng)對了債市階段性調(diào)整和估值半年度整改帶來的影響。

理財產(chǎn)品負(fù)債端呈現(xiàn)一定的拉久期傾向。截至2025年6月末，1年以上的封閉式產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模占全部封閉式產(chǎn)品的比例為72.86%，較年初增加5.71個百分點，較2024年同期增加4.99個百分點。在利率加速下行的背景下，提高產(chǎn)品期限有助于增厚產(chǎn)品收益、提高資產(chǎn)端的久期匹配能力，減少負(fù)債端的流動性沖擊。

固收類產(chǎn)品仍占絕對主導(dǎo)，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品維持收縮。截至2025年6月末，固收類產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為29.81萬億元，占全部理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模的比例達(dá)97.2%，較年初減少0.13個百分點，較2024年同期增加0.32個百分點。其中，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為6.40萬億元，占全部開放式理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模的比例為25.79%，較年初減少4.38個百分點，較2024年同期減少7.09個百分點。2024年以來，受監(jiān)管新規(guī)限制高息協(xié)議存款配置路徑、非銀同業(yè)存款利率自律倡議等影響，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品收益率持續(xù)下移，規(guī)模呈收縮態(tài)勢。

圖3 2024H2理財募集資金的規(guī)模環(huán)比基本平穩(wěn)

從資產(chǎn)配置角度來看，2025年上半年，理財產(chǎn)品投資公募基金比重上升。截至2025年6月末，理財產(chǎn)品投資公募基金占總投資資產(chǎn)比率為4.2%，較一季度末上升1.2個百分點。

理財投資公募基金的優(yōu)勢在于：1.提升流動性管理效率，有效彌補銀行理財債券逐筆交易效率低的短板，提升資金周轉(zhuǎn)靈活性；2.公募基金相對更擅長久期策略，低利率環(huán)境下信用利差顯著收斂時，久期策略可及時補位以增厚收益；3.依托公募基金在權(quán)益投研方面的優(yōu)勢，銀行理財可通過投資主被動權(quán)益類基金實現(xiàn)收益增厚；4.公募基金具備免稅優(yōu)勢及QDII額度優(yōu)勢。

不過，上半年，理財產(chǎn)品投資信用債比重下降。截至2025年6月末，理財產(chǎn)品持有信用債312.79萬億元，占總投資資產(chǎn)的38.79%，占比較2024年同期減少2.34個百分點；持有利率債40.99萬億元，占總投資資產(chǎn)的3.01%。

信用債減配的主要原因在于：1.銀行理財估值整改進(jìn)入關(guān)鍵階段，理財產(chǎn)品部分轉(zhuǎn)向同業(yè)存單、利率債等高流動性品種；2.監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次叫停信托平滑凈值操作（如收盤價估值法），使得信托機(jī)構(gòu)減持信用債；3.理財增加了委外基金投資（如信用債ETF），一定程度上擠壓了信用債配置空間。

銀行理財產(chǎn)品主配信用債，但信用債價格受無風(fēng)險收益率、久期及信用利差共同影響，當(dāng)周若無顯著變化，產(chǎn)品周度收益率波動難以歸因于單一短期因素；且鑒于不同產(chǎn)品凈值披露日與頻率各異，其短期收益率與債市變動難以精確映射，或存在一定程度的滯后。長期限產(chǎn)品因負(fù)債端穩(wěn)定性更強（流動性補償）、資產(chǎn)端久期匹配能力更優(yōu)，收益率通常高于短期限產(chǎn)品，且因其久期更長，對利率波動的敏感性更高，故收益變動更顯著。

在估值整改深化與低利率環(huán)境的雙重驅(qū)動下，理財公司普遍下調(diào)業(yè)績比較基準(zhǔn)，預(yù)示著理財產(chǎn)品收益率中長期內(nèi)或仍將承壓。2024年，監(jiān)管部門陸續(xù)對信托平滑估值、上交所債券“收盤價計價”、自建估值模型等行為進(jìn)行整改，要求2025年6月底前整改一半，年底整改完畢。流動性、安全性與收益性作為三大投資目標(biāo)，往往難以兼得。

隨著整改的不斷深化，原有凈值平滑手段被抑制，鑒于理財客群對凈值波動的容忍度普遍較低，理財公司為有效管理波動，配置重心或更多向低波動、高流動性資產(chǎn)傾斜，從而客觀上限制產(chǎn)品的收益空間。未來，加強多資產(chǎn)、多策略的投資布局，強化投研體系和風(fēng)控能力，仍是理財公司破局的關(guān)鍵路徑。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）