資本市場證券發(fā)行審核權(quán)力配置變遷的國內(nèi)外比較分析

【中圖分類號】F830 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1004-0994（2025）16-0123-7

一、引言

為了有效抑制證券欺詐行為、提高發(fā)行上市企業(yè)質(zhì)量，各個國家或地區(qū)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極構(gòu)建規(guī)范的證券發(fā)行審核制度對證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、條件以及程序等進(jìn)行審核批準(zhǔn)。證券發(fā)行審核制度變遷實(shí)質(zhì)上是權(quán)力配置變化的過程，在資本市場發(fā)展過程中，各個國家或地區(qū)證券發(fā)行審核權(quán)力配置都經(jīng)歷了制度的變遷。美國股票發(fā)行早先實(shí)行聯(lián)邦和州“雙重注冊制”，聯(lián)邦層面由美國證券交易委員會（SEC）進(jìn)行“形式審核”，州層面由州政府進(jìn)行“實(shí)質(zhì)審核”，程序繁雜且效率低下。1998年頒布的《證券訴訟統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)法》規(guī)定由SEC進(jìn)行“實(shí)質(zhì)審核”，股票發(fā)行由證券交易委員會監(jiān)管，上市由證券交易所審核。英國和日本資本市場也同樣實(shí)施發(fā)行與上市審核權(quán)分離的配置，證券發(fā)行審核權(quán)歸屬證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，證券交易所行使上市審核權(quán)。

中國內(nèi)地股票發(fā)行制度依次經(jīng)歷了審批制、核準(zhǔn)制以及注冊制，體現(xiàn)了不同證券發(fā)行審核制度下政府與市場的橫向關(guān)系以及各級政府之間的縱向關(guān)系。審批制發(fā)行與上市審核權(quán)統(tǒng)一配置于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)；核準(zhǔn)制發(fā)行與上市審核權(quán)分別歸屬于中國證監(jiān)會和證券交易所，但實(shí)質(zhì)上始終集中于中國證監(jiān)會；注冊制下發(fā)行與上市審核權(quán)合一，實(shí)現(xiàn)了證券交易所上市審核從“失權(quán)\"到\"賦權(quán)”的根本轉(zhuǎn)變，這一變化促使中國證監(jiān)會從直接監(jiān)管轉(zhuǎn)型為間接監(jiān)管，通過在市場監(jiān)管主體之間實(shí)現(xiàn)最佳證券監(jiān)管權(quán)力配置，形成良好的監(jiān)管協(xié)作關(guān)系。

本文借鑒制度變遷理論、政府管制理論以及新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，通過與美國、英國、日本以及中國香港資本市場證券發(fā)行權(quán)力配置進(jìn)行比較，剖析中國內(nèi)地資本市場證券發(fā)行審核制度變革及權(quán)力配置變遷的理論邏輯與現(xiàn)實(shí)選擇。從權(quán)力屬性認(rèn)定和權(quán)力配置兩個維度探究以下問題：資本市場證券發(fā)行權(quán)，是國家賦予的一種特許權(quán)還是企業(yè)的自由融資權(quán)力？資本市場證券發(fā)行權(quán)力配置過程中，是由中國證監(jiān)會實(shí)施監(jiān)督管理權(quán)，還是由社會各界共同監(jiān)管企業(yè)上市融資？基于權(quán)力屬性認(rèn)定和權(quán)力配置的國內(nèi)外比較，進(jìn)一步探索了中國內(nèi)地資本市場證券發(fā)行審核制度變革及權(quán)力配置變遷應(yīng)遵循怎樣的理論邏輯，以及應(yīng)選擇怎樣的現(xiàn)實(shí)路徑。

二、中國資本市場證券發(fā)行審核制度及權(quán)力配置變遷

（一）中國內(nèi)地

自股票市場成立至今，我國證券發(fā)行審核制度先后經(jīng)歷了兩次較大的變革，第一次是由政府主導(dǎo)的審批制向政府主導(dǎo)與市場主導(dǎo)相結(jié)合的核準(zhǔn)制過渡，第二次是從核準(zhǔn)制向以信息披露為核心的注冊制轉(zhuǎn)變。

1.審批制 （1993～2000 年）。《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》在1993年正式出臺，意味著我國股票發(fā)行審批制度確立（見圖1）。在審批制下，國務(wù)院對每年發(fā)行上市的股票規(guī)模進(jìn)行批準(zhǔn)，再由國家計劃委員會和國務(wù)院證券委員會進(jìn)行分配。最初是采用“額度管理”的分配方式，但后期因各地政府為增加當(dāng)?shù)厣鲜衅髽I(yè)數(shù)量，將地方發(fā)行額度進(jìn)行二次分解與分配，導(dǎo)致上市企業(yè)規(guī)模較小。因此，“額度管理\"分配方式在1997年停止實(shí)施，“總量控制、限報家數(shù)\"的“指標(biāo)管理\"分配方式取而代之，該模式一直持續(xù)應(yīng)用到2000年核準(zhǔn)制落地。審批制下發(fā)行人申請上市需要經(jīng)過兩級行政審批，在地方政府或中央企業(yè)主管部門批準(zhǔn)申請后才能報送中國證監(jiān)會進(jìn)行二次復(fù)審（陳運(yùn)森等，2023）。在此過程中，監(jiān)管部門需要對企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，以降低上市企業(yè)給資本市場帶來的不確定性風(fēng)險。

圖1中國內(nèi)地審批制下證券發(fā)行審核權(quán)力配置

2.核準(zhǔn)制 （2001～2023 年）。2000年3月中國證監(jiān)會發(fā)布了《股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》，標(biāo)志著我國股票發(fā)行核準(zhǔn)制度開始實(shí)施（見圖2）。2001年3月，核準(zhǔn)制正式全面推行，按實(shí)施的時間順序分為“通道制”和“保薦制”。通道制模式下，取得主承銷商資格的證券公司以其2000年承銷的項(xiàng)目數(shù)為基準(zhǔn)，將其所擁有的推薦名額分配給擬公開發(fā)行股票的企業(yè)。2004年2月，保薦制取代了通道制，要求擬公開發(fā)行股票企業(yè)必須經(jīng)過保薦機(jī)構(gòu)和專業(yè)人員保薦，并且保薦機(jī)構(gòu)需要承擔(dān)對發(fā)行人進(jìn)行輔導(dǎo)和審慎核查的責(zé)任（張磊，2019）。核準(zhǔn)制下監(jiān)管部門主要發(fā)揮實(shí)質(zhì)審核和監(jiān)管的作用，不再進(jìn)行發(fā)行指標(biāo)的管理和行政推薦，市場中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)更多責(zé)任，是由審批制向注冊制過渡的重要時期。

圖2中國內(nèi)地核準(zhǔn)制下證券發(fā)行審核權(quán)力配置

3.注冊制（2018年至今）。2018年11月，習(xí)近平總書記正式宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制（見圖3）。我國股票發(fā)行注冊制穩(wěn)步推進(jìn)，從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板再到北交所，最終注冊制于2023年2月正式全面實(shí)施。注冊制下，中國證監(jiān)會將發(fā)行與上市審核權(quán)下放至證券交易所，中國證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)督證券交易所的審核工作并進(jìn)行股票的注冊發(fā)行，以“發(fā)行注冊反饋意見落實(shí)函”的形式參與最終注冊環(huán)節(jié)（于曉紅等，2022）。通過發(fā)放審核問詢函，證券交易所對發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)披露的信息進(jìn)行審核，并以“一問一答”的方式督促發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)提升信息披露質(zhì)量、提高上市審核效率、推動資本市場有序擴(kuò)容。中介機(jī)構(gòu)在這一過程中承擔(dān)著對擬上市企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核的重要責(zé)任。

（二）中國香港

1.“香港會”時期（ 1866～1968 年）。1866年至1921年間，中國香港的證券發(fā)行逐漸由中間人面對面議價的私人交易形式，發(fā)展為兩家香港股票經(jīng)紀(jì)人協(xié)會的依次成立，標(biāo)志著香港股票市場的正式成立。1947年兩家協(xié)會合并成為香港證券交易所，簡稱“香港會”，是香港證券市場的核心機(jī)構(gòu)，監(jiān)管相對寬松，主要依賴市場自律和證券交易所自我管理。

2.“四會并存”時期 （1969～1985 年）。20世紀(jì)70年代以后，為了從證券市場籌集資本改善香港基礎(chǔ)設(shè)施、促進(jìn)加工制造業(yè)發(fā)展，香港證券市場開始快速發(fā)展。為了打破英資壟斷的證券交易所對華人企業(yè)的限制， 1969～1972 年華人創(chuàng)辦了遠(yuǎn)東證券交易所、金銀證券交易所以及九龍證券交易所，與“香港會\"形成“四會并存”的局面。

3.聯(lián)交所統(tǒng)一時期（ 1986～1999 年）。1986年香港聯(lián)合交易所（HKEX）合并“四會\"成為香港唯一的合法證券交易所，并與世界各證券交易所建立合作關(guān)系。1989年證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會（SFC）取代了證券事務(wù)監(jiān)察委員會負(fù)責(zé)監(jiān)管證券以及期貨市場。1993年證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會與香港聯(lián)合交易所簽署備忘錄，明確證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會負(fù)責(zé)對證券發(fā)行進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，香港聯(lián)合交易所負(fù)責(zé)形式審查。1994年發(fā)布的《證券及期貨條例》進(jìn)一步明確了證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的監(jiān)管權(quán)力和職責(zé)，強(qiáng)化了對證券市場的監(jiān)管。

4.國際化新階段（2000年至今）。2000年香港聯(lián)合交易所、香港期貨交易所和香港中央結(jié)算有限公司順利完成合并，統(tǒng)一由香港交易及結(jié)算所有限公司管理，并于同年6月在香港聯(lián)合交易所上市。目前香港發(fā)行上市監(jiān)管呈現(xiàn)三層架構(gòu)（見圖4）：第一層由香港政府統(tǒng)籌全局，明確整體發(fā)展戰(zhàn)略與方向；第二層由香港證監(jiān)會執(zhí)行政府制定的《證券及期貨條例》，并作為法定監(jiān)管機(jī)關(guān)監(jiān)督檢查香港聯(lián)合交易所工作；第三層由香港聯(lián)合交易所作為擬上市企業(yè)的第一聯(lián)絡(luò)者與監(jiān)管者，負(fù)責(zé)對上市文件進(jìn)行審批，其權(quán)力由香港證監(jiān)會授予。此時股票發(fā)行必須同時在香港聯(lián)合交易所上市，為避免利益沖突，香港證監(jiān)會僅負(fù)責(zé)對申請企業(yè)進(jìn)行形式審核，香港聯(lián)合交易所發(fā)揮主導(dǎo)作用進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，確保行政處理決定公正、獨(dú)立。

三、國外資本市場證券發(fā)行審核權(quán)力配置變遷

（一）美國

美國資本市場證券發(fā)行審核的權(quán)力配置從最初的州實(shí)質(zhì)審核過渡到州實(shí)質(zhì)審核與聯(lián)邦信息披露相結(jié)合，再到證券交易所提升上市標(biāo)準(zhǔn)，豁免了州的實(shí)質(zhì)審核權(quán)。

1.州實(shí)質(zhì)審核（ 1911～1932 年）。為有效抑制證券欺詐行為，美國各州自1911年起開始建立藍(lán)天法。各州藍(lán)天法之間關(guān)于證券發(fā)行注冊要求、信息披露標(biāo)準(zhǔn)以及監(jiān)管方式各有不同，體現(xiàn)了聯(lián)邦制下各州所擁有的獨(dú)立監(jiān)管權(quán)力。如堪薩斯州給予銀行監(jiān)管專員充分審核權(quán)，一旦專員認(rèn)為該公司存在不公正、不公平或侵占其他股東權(quán)益的行為，可以停止該公司的一切商業(yè)活動（Brandi，1984）。此時行政審核人員的審核權(quán)力包括對證券信息的審核以及對證券發(fā)行公正性和風(fēng)險性的評估。

2.州實(shí)質(zhì)審核與聯(lián)邦信息披露相結(jié)合（ 1933～1995 年）。為了抑制跨州證券欺詐行為，美國國會在1933年和1934年分別制定了《證券法》和《證券交易法》，在保留州主權(quán)地位的同時從聯(lián)邦層面對證券注冊發(fā)行進(jìn)行管控，各州仍享有監(jiān)管權(quán)。聯(lián)邦層面的注冊與完全信息披露，結(jié)合州層面的注冊與實(shí)質(zhì)審查，實(shí)現(xiàn)了對證券發(fā)行注冊的雙重監(jiān)管。同時滿足州實(shí)質(zhì)審核與聯(lián)邦信息披露要求才能順利完成注冊與發(fā)行，可為投資者提供雙重保障（任澤宇，2023）。

3.豁免州實(shí)質(zhì)審核權(quán)（1996年至今）。為了降低雙重審核成本、減少審核程序，美國在1996年通過了《國家證券市場改進(jìn)法案》，規(guī)定除部分小額發(fā)行證券保留州實(shí)質(zhì)審核權(quán)、對證券欺詐交易執(zhí)法權(quán)以及對證券經(jīng)紀(jì)人和投資顧問監(jiān)管權(quán)以外，在全國性股票交易所公開發(fā)行股票僅需滿足聯(lián)邦層面的發(fā)行注冊要求即可（見圖5）。1998年通過的《證券訴訟統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)法》在法律訴訟層面取消了州法院的證券集體訴訟審理權(quán)，削弱了州層面對于股票公開發(fā)行的事前審核權(quán)和事后救濟(jì)權(quán)（Li和Liu，2017）。此時，美國資本市場IPO分為美國證監(jiān)會發(fā)行審核和美國證券交易所上市審核，擬上市企業(yè)必須先向證券交易委員會提交招股說明書，然后由投資銀行對企業(yè)經(jīng)營情況、內(nèi)部控制等基本情況進(jìn)行調(diào)查，中介機(jī)構(gòu)在此過程中承擔(dān)一部分保薦人的職責(zé)，通過各方相互配合共同降低投資者風(fēng)險。

（二）日本

日本證券市場作為較成熟的資本市場之一，擁有規(guī)模龐大的機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者。長期以來，日本實(shí)行的都是申報注冊制，即擬上市企業(yè)有權(quán)根據(jù)自身情況自由發(fā)行證券，政府不通過強(qiáng)制審查方式干涉證券發(fā)行行為（周劍龍，2010）。

1.大藏省主導(dǎo)時期（20世紀(jì)初 ～20 世紀(jì)90年代）。日本1948年制定的《證券交易法》明確規(guī)定，擬上市企業(yè)必須向當(dāng)時的大藏大臣提交申報書進(jìn)行申報，否則不得進(jìn)行證券發(fā)行交易，申報書在形式上應(yīng)充分完備。日本證券發(fā)行主管機(jī)構(gòu)在職責(zé)范圍內(nèi)僅作形式審核，1998年前上市批準(zhǔn)權(quán)歸屬于監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

2.金融監(jiān)管改革時期（20世紀(jì)90年代末 ～21 世紀(jì)初）。1996年11月起，日本啟動了涵蓋銀行、證券、保險等金融部門在內(nèi)的“日本版大爆炸式”金融體制改革。2000年成立金融服務(wù)廳（FSA），接管由大藏省負(fù)責(zé)的金融監(jiān)督等職責(zé)。金融服務(wù)廳下設(shè)六大部門，其中監(jiān)督局是當(dāng)時股票發(fā)行的主要機(jī)關(guān)，權(quán)力由日本內(nèi)閣授予（金鵬偉，2022）。在監(jiān)督局下設(shè)四個課室以提高工作效率，其中證券課負(fù)責(zé)股票發(fā)行注冊審核工作。 1998～2007 年，日本證券交易所可以作出批準(zhǔn)或不批準(zhǔn)擬上市公司發(fā)行證券的決定，只需向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報備即可。

3.現(xiàn)代化與國際化時期（21世紀(jì)初至今）。為適應(yīng)國際化證券交易需要，營造資本市場公平、公正的氛圍，由金融服務(wù)廳廳長帶領(lǐng)專業(yè)人員在審核機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)上加入個人審查機(jī)制，對擬注冊上市公司實(shí)行注冊審核與上市審核相分離的模式，由金融服務(wù)廳負(fù)責(zé)發(fā)行注冊登記的形式審查（包括證券課對證券機(jī)構(gòu)合法性進(jìn)行監(jiān)督、證券交易監(jiān)督委員會對證券發(fā)行公平性進(jìn)行監(jiān)督檢查），證券交易所進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，多方確保發(fā)行證券質(zhì)量（見圖6）。

（三）英國

1.自律監(jiān)管時期（2000年之前）。17世紀(jì)末在倫敦咖啡館內(nèi)出現(xiàn)了英國最早的證券交易所， 1773～1812 年間，倫敦證券交易所正式成立并成為合法的證券交易平臺，由英國政府頒布的第一個證券交易所條例加強(qiáng)監(jiān)管。20世紀(jì)50年代至70年代，英國政府成立包括證券交易所協(xié)會在內(nèi)的多個監(jiān)管機(jī)構(gòu)以促進(jìn)戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。1986年發(fā)布的《金融服務(wù)法》彌補(bǔ)了傳統(tǒng)證券管理體系中無專門監(jiān)管機(jī)構(gòu)的不足，設(shè)立證券投資委員會（SIB）專門負(fù)責(zé)對證券市場進(jìn)行監(jiān)管，推動證券市場各項(xiàng)改革措施的實(shí)施，即“金融大爆炸\"（Stewart，2007）。自1997年起英國將原有的金融體系九大管理機(jī)構(gòu)合并，改善了SIB模式下無法提供健全投資人保障機(jī)制的問題，由分業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)榛鞓I(yè)監(jiān)管，設(shè)立金融服務(wù)管理局（FSA）取代原證券投資委員會承擔(dān)混業(yè)監(jiān)管職責(zé)，主要包括原《金融服務(wù)法》賦予證券投資委員會監(jiān)督交易所與結(jié)算機(jī)構(gòu)管理市場投資活動的權(quán)力，以及監(jiān)督銀行、貨幣市場、外匯市場和管理其他組織的權(quán)力。

2.政府監(jiān)管時期（2000年之后）。2000年6月，《金融服務(wù)與市場法》正式成為管理英國金融市場的主要法律，英國證券市場逐漸由自律監(jiān)管型向政府監(jiān)管型過渡，金融服務(wù)管理局獨(dú)立行使金融監(jiān)管職權(quán)。同時，倫敦證券交易所由會員制改為公司制，開始向純粹的商業(yè)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變，并于2001年7月上市。此時交易所不再適合繼續(xù)承擔(dān)上市審核的職責(zé)，2000年5月起上市審核權(quán)轉(zhuǎn)移至金融服務(wù)管理局（張學(xué)政和劉磊，2010），申請?jiān)趥惗刈C券交易所主板上市的公司需向金融服務(wù)管理局下屬上市管理部門——英國上市管理局（UKLA）提交文件，由其審核并核準(zhǔn)證券發(fā)行，同時由倫敦證券交易所核準(zhǔn)該企業(yè)進(jìn)行交易。僅申請?jiān)诹眍愅顿Y市場（AIM）交易的企業(yè)無需經(jīng)過上市管理局的審核批準(zhǔn)，只需倫敦證券交易所同意即可進(jìn)行證券交易。因此，在AIM交易的股票并不是真正意義上的上市股票。2013年，為了進(jìn)一步提高監(jiān)管效率和透明度，金融服務(wù)管理局被拆分為金融行為監(jiān)管局（FCA，負(fù)責(zé)監(jiān)管金融市場行為）和審慎監(jiān)管局（PRA，負(fù)責(zé)審慎監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)），如圖7所示。

四、比較分析：權(quán)力屬性認(rèn)定與權(quán)力配置

（一）權(quán)力屬性認(rèn)定

中國內(nèi)地、美國、日本、英國以及中國香港的資本市場在證券發(fā)行權(quán)力屬性認(rèn)定方面存在些許差異，這些差異不僅反映了各國或地區(qū)之間不同的法律傳統(tǒng)以及市場監(jiān)管模式，同時也反映了當(dāng)?shù)厮鶎俚慕?jīng)濟(jì)發(fā)展階段。

美國證券發(fā)行屬于企業(yè)自由融資權(quán)力，但同時受到政府的嚴(yán)格監(jiān)管。美國的《1933年證券法》規(guī)定，所有擬公開發(fā)行證券的公司必須同時向證券交易委員會申請注冊，除非該公司符合特定的豁免條件。該制度以信息披露為核心，強(qiáng)調(diào)發(fā)行人有責(zé)任充分披露與企業(yè)相關(guān)的真實(shí)、準(zhǔn)確的信息，以確保投資者做出明智的投資決策，維護(hù)資本市場穩(wěn)定（Kripke，1970）。這意味著雖然企業(yè)擁有發(fā)行證券的權(quán)力，但并不可以隨意發(fā)行，需要遵守一系列復(fù)雜的規(guī)章制度，并且要接受證券交易委員會的嚴(yán)格審查。英國證券發(fā)行同樣被視為企業(yè)的融資工具，但與美國不同的是，英國采用的是基于原則的監(jiān)管框架。即英國金融行為監(jiān)管局制定一系列基本原則來指導(dǎo)市場參與者行為，而不像美國那樣詳細(xì)規(guī)定每一種可能出現(xiàn)情況的應(yīng)對措施。因此，英國企業(yè)在發(fā)行證券時享有更大的靈活性與自主性，但其仍需符合相關(guān)法律法規(guī)的要求。同時英國也實(shí)行類似美國的注冊制，擬上市企業(yè)在公開募股時需要向金融行為監(jiān)管局提交招股說明書和其他必要文件說明企業(yè)情況。日本證券發(fā)行權(quán)力屬性認(rèn)定介于美國和歐洲之間，其證券發(fā)行法律承認(rèn)公司有權(quán)通過發(fā)行股票或其他形式募集資金，但對公司治理有著嚴(yán)格的要求，并且對證券發(fā)行過程制定了詳細(xì)的規(guī)定。例如《金融商品交易法》中明確要求所有擬公開發(fā)行證券的企業(yè)都要經(jīng)過內(nèi)閣辦公室批準(zhǔn)，并且必須披露詳細(xì)的企業(yè)信息。同時日本設(shè)有多個層次的資本市場，以適應(yīng)不同類型和規(guī)模企業(yè)的發(fā)行上市需求。

中國香港作為國際金融中心之一，其證券發(fā)行制度結(jié)合了英、美兩國的特點(diǎn)。在香港聯(lián)合交易所上市的公司享有較大的自由度來發(fā)行證券，同時也要遵循嚴(yán)格的披露要求。香港證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)督整個過程，并確保所有參與者都能公平地獲取信息。由于香港是離岸市場，其作為內(nèi)地企業(yè)和國際投資者之間的橋梁，發(fā)揮著格外顯著的作用，因此其證券發(fā)行規(guī)則既要考慮本地實(shí)際情況，又要兼顧國際市場慣例。中國內(nèi)地證券發(fā)行長期以來被視作一種特許權(quán)而非完全的企業(yè)自主行為。中國政府對資本市場控制相對較為嚴(yán)格，尤其是在IPO方面，曾經(jīng)長期實(shí)行審批制，直到近年來才逐步推進(jìn)注冊制改革。這意味著在中國發(fā)行證券不僅需要滿足一定的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和技術(shù)條件，還需要獲得監(jiān)管部門的事先同意（張雷云和陳瑛，2022）。隨著市場化改革的逐步深人，中國證券發(fā)行制度變得更加開放和靈活，目前已經(jīng)引人了更加市場化的注冊制。

隨著全球化進(jìn)程的加快以及金融市場一體化趨勢的發(fā)展，各國都在努力尋求一個既能保障投資者利益又能促進(jìn)企業(yè)健康成長的有效平衡點(diǎn)。

（二）權(quán)力配置

中國內(nèi)地、美國、英國、日本和中國香港在資本市場證券發(fā)行監(jiān)督管理上各具特色，主要體現(xiàn)在監(jiān)管主體、監(jiān)管模式以及社會各界的參與程度上。

1.監(jiān)管主體層面。證券交易委員會是美國證券市場上的主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)監(jiān)督證券市場公平性和透明度，自律組織如金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）同步參與市場監(jiān)管（Mahoney，2003）。英國資本市場監(jiān)管責(zé)任主要由金融行為監(jiān)管局和審慎監(jiān)管局共同承擔(dān)，金融行為監(jiān)管局側(cè)重于保護(hù)消費(fèi)者利益和確保市場公平、公正運(yùn)作，審慎監(jiān)管局則主要關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性。日本金融服務(wù)廳是日本資本市場的主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)制定和執(zhí)行證券市場法規(guī)政策，同時東京證券交易所等自律組織在各自權(quán)限范圍內(nèi)進(jìn)行一線監(jiān)管。

中國證券監(jiān)督管理委員會（CSRC）是中國證券交易市場上的主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)制定并執(zhí)行與證券相關(guān)的法律法規(guī)，上海證券交易所、深圳證券交易所等各大交易所在各自權(quán)限范圍內(nèi)對企業(yè)上市融資進(jìn)行監(jiān)管（李仲篪，2020）。中國香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會是香港證券交易的主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)，確保市場公平、有序運(yùn)行；而香港聯(lián)合交易所承擔(dān)一線監(jiān)管職責(zé)，如審核擬上市企業(yè)提交的上市申請、監(jiān)控證券交易行為等。

2.監(jiān)管模式層面。美國長期以來實(shí)行的是以信息披露為核心的注冊制，企業(yè)可以通過公開發(fā)行或私募方式籌集資金，但事前必須向證券交易委員會提交詳細(xì)的信息披露文件，并接受證券交易委員會的審查（王蘊(yùn)哲，2015）。同時，美國《證券法》賦予投資者保護(hù)自身權(quán)益的法定權(quán)力，法院在這一過程中扮演著重要角色。在英國資本市場發(fā)行證券的企業(yè)具有較大靈活性，企業(yè)可以選擇是否發(fā)行證券以及以何種方式發(fā)行證券，只要發(fā)行過程符合相關(guān)法律法規(guī)即可。因此，英國的證券發(fā)行可以概括為基于原則的監(jiān)管框架，具體框架仍由政府制定（Michael，1970）。日本證券發(fā)行制度相對而言較為嚴(yán)格，雖然和英國、美國一樣，企業(yè)自身具有發(fā)行證券的權(quán)力，但在發(fā)行過程中企業(yè)及保薦機(jī)構(gòu)需要嚴(yán)格遵循《金融商品交易法》等法律法規(guī)，這些制度不僅規(guī)定有關(guān)證券發(fā)行的具體程序，對企業(yè)披露的信息也確立了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，以確保資本市場穩(wěn)定，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

中國內(nèi)地在注冊制改革前實(shí)行嚴(yán)格審批制，擬發(fā)行上市企業(yè)必須經(jīng)過中國證監(jiān)會的嚴(yán)格審查。隨著注冊制的實(shí)施，企業(yè)在上市過程中獲得了一定程度的自主權(quán)，但在實(shí)際操作中仍需經(jīng)過中國證監(jiān)會、證券交易所、中介機(jī)構(gòu)等多部門審核（邊江澤等，2024）。目前中國內(nèi)地已建立了包括主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等多個層次的資本市場，各層次資本市場的準(zhǔn)人條件和監(jiān)管要求均有所不同。中國香港證券發(fā)行制度在給予企業(yè)較大融資靈活性的同時制定了嚴(yán)格的審核檢查程序，如擬在香港資本市場上市企業(yè)可以根據(jù)自身情況選擇合適的發(fā)行方式，并在滿足規(guī)定的前提下快速完成上市流程，這一點(diǎn)結(jié)合了英國和美國的特點(diǎn)。

3.社會各界參與程度層面。美國資本市場發(fā)展相對較為成熟，社會各界參與監(jiān)管的程度也更為深人，如媒體、專業(yè)分析師、投資者保護(hù)組織等都會通過自身力量揭露資本市場上的違規(guī)行為，對維護(hù)資本市場穩(wěn)定發(fā)揮了重要作用。英國監(jiān)管體系強(qiáng)調(diào)自主信息披露的重要性，在給予企業(yè)證券發(fā)行自由度的同時鼓勵市場自我調(diào)節(jié)與約束，以及促進(jìn)社會各界共同監(jiān)督（Healy和Palepu，2001）。如倫敦證券交易所等自律組織在證券交易等日常監(jiān)管中發(fā)揮了重要作用。日本證券市場監(jiān)管體系在保留一定程度的政府干預(yù)的同時，重視市場自我調(diào)節(jié)。如日本金融服務(wù)廳通過與自律組織密切合作監(jiān)督企業(yè)上市融資活動，制定嚴(yán)格的上市審批流程。同時日本資本市場也會受到社會各界的關(guān)注與監(jiān)督，形成了一個多方參與的監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)。

長期以來，中國內(nèi)地證券監(jiān)管以政府強(qiáng)制性監(jiān)管為主，隨著注冊制的實(shí)施，多元化監(jiān)管模式開始引入我國資本市場，其中包括行業(yè)協(xié)會、社會輿論、中介機(jī)構(gòu)等形式（胡志強(qiáng)和王雅格，2021）。作為國際金融中心之一的中國香港資本市場吸引了大量跨國企業(yè)和境外投資者，其監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管模式與國際接軌。因此中國香港資本市場受到來自社會各界的廣泛關(guān)注，監(jiān)管較為嚴(yán)格，如媒體曝光和公眾舉報等機(jī)制在香港資本市場監(jiān)管中發(fā)揮了重要作用（周佰成等，2011）。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，各國和地區(qū)在證券市場監(jiān)管探索中都在謀求一種多層次、多主體、高效率的監(jiān)管體系，以適應(yīng)不斷變化的市場環(huán)境，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

五、中國資本市場證券發(fā)行審核制度變革及權(quán)力配置變遷的理論邏輯與現(xiàn)實(shí)選擇

（一）理論邏輯

1.優(yōu)化資源配置與提高生產(chǎn)力。馬克思主義運(yùn)用歷史唯物主義分析方法，將制度變革的根本原因總結(jié)為社會生產(chǎn)力發(fā)展與生產(chǎn)關(guān)系之間的矛盾。而我國新股發(fā)行制度改革也是在生產(chǎn)力不斷發(fā)展的過程中，以追求資源配置公平與效率為目標(biāo)的制度變遷過程，公平與效率敦先敦后、敦重孰輕，則充分反映在我國不同階段證券發(fā)行審核制度中。

我國證券市場早期實(shí)行嚴(yán)格的審批制，為了維護(hù)市場穩(wěn)定、保護(hù)投資者利益，政府對市場準(zhǔn)人有著較強(qiáng)控制力，這一“集中力量辦大事”的政策在資本市場成立之初卓有成效（周學(xué)文和鄭或，2023）。但隨著我國資本市場的發(fā)展成熟，審批制效率低下、透明度不足等問題凸顯，為減少政府直接干預(yù)，核準(zhǔn)制取代了審批制以激發(fā)資本市場活力（東北證券—復(fù)旦大學(xué)課題組等，2022）。核準(zhǔn)制下市場這雙“無形的手\"發(fā)揮資源配置作用，但仍保留一定程度的行政干預(yù)，未實(shí)現(xiàn)完全自主性。中國證監(jiān)會需審核企業(yè)財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績等信息，決定是否批準(zhǔn)其上市。中國證監(jiān)會逐個審查的機(jī)制導(dǎo)致審核成本增加，造成企業(yè)上市“堰塞湖\"現(xiàn)象。因此2013年11月黨的十八屆三中全會提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，借此提升市場效率和資源配置合理性。2019年注冊制在上交所科創(chuàng)板正式實(shí)施，標(biāo)志著我國證券發(fā)行審核制度發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。注冊制的核心在于讓市場對資源配置起決定性作用，強(qiáng)調(diào)信息披露的核心作用，減少行政干預(yù)，增強(qiáng)市場的自我調(diào)節(jié)能力。這不僅提高了市場效率和透明度，也為更多創(chuàng)新型企業(yè)和中小企業(yè)提供了融資機(jī)會。從我國證券發(fā)行審核制度的變遷過程可以看出，這是一個漸進(jìn)的市場化改革過程，讓市場在資源配置過程中發(fā)揮越來越重要的作用，弱化政府直接干預(yù)，逐步還權(quán)于市場；對于資本市場公平與效率目標(biāo)的訴求，則從“公平有限兼顧效率\"發(fā)展到“公平與效率兩者兼顧”，再到“效率優(yōu)先兼顧公平”。

2.實(shí)現(xiàn)潛在利益與節(jié)約交易費(fèi)用?；谛轮贫冉?jīng)濟(jì)學(xué)中的制度變遷理論，諾斯提出制度變遷的內(nèi)在動力是政府或權(quán)力機(jī)構(gòu)對于潛在利潤的識別與實(shí)現(xiàn)，只有當(dāng)制度變遷預(yù)期收益大于預(yù)期成本時才會實(shí)現(xiàn)制度變遷。在我國新股發(fā)行制度逐漸規(guī)范化與市場化的過程中，政府以第一行動集團(tuán)的身份參與制度變遷過程，有助于快速、有效、低成本地實(shí)現(xiàn)改革目標(biāo)（楊雨清和陶鋒，2020）。審批制下推行的地方與中央政府\"雙治\"模式減少了統(tǒng)一全國新股發(fā)行制度成本與異地監(jiān)管成本，1993年頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》與《公司法》保證了審批制的順利實(shí)施。但雙重行政審核導(dǎo)致發(fā)行成本增加、資源配置效率降低，并且地方政府可能會為了政績而偏袒轄區(qū)內(nèi)企業(yè)，造成資源分配不公平（林毅夫，1994）。因此，在2001年，核準(zhǔn)制取代了審批制，通過引入證券公司輔助企業(yè)上市以改善行政成本過高的問題，將審核責(zé)任進(jìn)行分配以提高上市審核效率、提升上市企業(yè)質(zhì)量。但保薦人為了追求更高利潤往往未對企業(yè)的信息進(jìn)行全面審查，造成資本市場不確定風(fēng)險增加。2019年注冊制開始實(shí)施，中國證監(jiān)會放權(quán)于市場，放寬了上市標(biāo)準(zhǔn)，有效縮短了審核時間（Luo和Li，2018），降低了政府隱性擔(dān)保成本與監(jiān)督成本，使得中國證監(jiān)會等政府部門可以將更多精力放在上市企業(yè)的管理和指導(dǎo)上，從而創(chuàng)造更大的資本市場收益，實(shí)現(xiàn)我國資本市場質(zhì)與量的有效提升（杜興強(qiáng)等，2023；羅玉輝和侯為民，2023）。

（二）現(xiàn)實(shí)選擇

1.增強(qiáng)資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性。其一，完善市場機(jī)制。持續(xù)強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，進(jìn)一步壓實(shí)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、證券交易所等各層面責(zé)任，確保上市公司信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，嚴(yán)把上市公司質(zhì)量關(guān)；持續(xù)推動IPO常態(tài)化，設(shè)置多元、包容的上市條件，突出各大板塊的專屬特色，通過提高首發(fā)現(xiàn)場檢查和現(xiàn)場督導(dǎo)比例等手段嚴(yán)把“人口關(guān)”；完善退市制度，形成優(yōu)勝劣汰的市場機(jī)制，對于欺詐發(fā)行、信息披露造假等行為加大懲處力度，維護(hù)資本市場秩序，暢通“出口端”。其二，抑制過度投機(jī)行為。鼓勵中長期資本人市，優(yōu)化長周期考核機(jī)制，抑制短期投機(jī)行為，通過政策引導(dǎo)，鼓勵公募基金等長期資金以及機(jī)構(gòu)投資者增加對資本市場的投資比例；加強(qiáng)交易行為監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊“高換手率”“風(fēng)格漂移\"等過度投機(jī)操作，引導(dǎo)市場理性投資，做到“過罰相當(dāng)”，避免因責(zé)任界定模糊而引發(fā)的投機(jī)行為；運(yùn)用大數(shù)據(jù)分析等技術(shù)提高市場透明度，增強(qiáng)市場可預(yù)測性，實(shí)時監(jiān)控市場交易行為，識別并預(yù)警異常交易，打擊、處罰操縱市場和內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，防止過度炒作和投機(jī)行為的發(fā)生。

2.加強(qiáng)市場監(jiān)管與投資者保護(hù)。其一，強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法。注冊制并不意味著放松監(jiān)管，反而要求監(jiān)管部門更加注重事中與事后監(jiān)管。我國采用獨(dú)立型監(jiān)管模式，由中國證監(jiān)會負(fù)責(zé)對證券市場進(jìn)行監(jiān)督和管理，證券發(fā)行審核從根本上說是政府監(jiān)管部門審核權(quán)的行使。從授權(quán)的角度看，中國證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)屬于直接授權(quán)，行政權(quán)力由相關(guān)法律賦予，中國證監(jiān)會應(yīng)加強(qiáng)對市場的監(jiān)控，及時發(fā)現(xiàn)和處理違法違規(guī)行為，維護(hù)市場的公平、公正和透明。同時，對于欺詐發(fā)行、內(nèi)幕交易等違法行為要加大打擊力度，多方位保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。其二，提升投資者素質(zhì)。在注冊制下，企業(yè)上市的實(shí)質(zhì)審核責(zé)任由中國證監(jiān)會過渡到中介機(jī)構(gòu)，政府不再為擬上市公司提供隱性擔(dān)保，這將使得眾多中小投資者面臨更高的投資風(fēng)險。因此應(yīng)加強(qiáng)對投資者的專業(yè)教育與培訓(xùn)，幫助他們掌握更多基本的投資知識與技能以做出理性的判斷，從而規(guī)避投資風(fēng)險、維護(hù)資本市場穩(wěn)定，同時可以通過設(shè)立投資者保護(hù)組織等方式為其提供更多保障。

3.優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)。其一，建設(shè)多層次資本市場。目前我國已建立包括主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板等多個層次的資本市場，以滿足不同規(guī)模企業(yè)的融資需求，如科創(chuàng)板重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新型企業(yè)、創(chuàng)業(yè)板為成長型企業(yè)提供融資平臺、新三板為中小企業(yè)提供靈活的融資渠道，每個層次的資本市場都有不同的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求，形成了互相補(bǔ)充、協(xié)同發(fā)展的格局。其二，促進(jìn)直接融資與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展。我國金融結(jié)構(gòu)長期以來以銀行借款的間接融資為主，資本市場的直接融資占比較小，注冊制的實(shí)施有助于提高直接融資的比例，優(yōu)化我國金融結(jié)構(gòu)。為了使資本市場更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，應(yīng)進(jìn)一步完善債券市場、股權(quán)市場等直接融資渠道，促進(jìn)直接融資和間接融資的協(xié)調(diào)發(fā)展。

4.推進(jìn)資本市場對外開放。其一，積極引人外資。當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)已實(shí)現(xiàn)一體化發(fā)展，我國資本市場憑借自身優(yōu)勢已經(jīng)吸引了眾多跨國企業(yè)以及境外投資者的加入。為了進(jìn)一步深化對外開放，對我國資本市場進(jìn)行有序擴(kuò)容，應(yīng)適當(dāng)放寬外資準(zhǔn)人標(biāo)準(zhǔn)、簡化境外投資程序、優(yōu)化國際投資者保護(hù)政策等，以提高我國資本市場的國際化水平和國際影響力。其二，提升國際競爭力。如今國際市場競爭激烈，我國經(jīng)濟(jì)正從高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段過渡。在這一時期，為有效提升我國在國際金融市場上的競爭力，應(yīng)加快金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化升級，推出更多與國際標(biāo)準(zhǔn)接軌的新興金融產(chǎn)品并加速科技創(chuàng)新與成果轉(zhuǎn)化。堅(jiān)持創(chuàng)新是第一生產(chǎn)力，借此吸引更多的境外投資者和專業(yè)人才，提升我國在國際金融市場上的話語權(quán)。

六、結(jié)語

我國現(xiàn)階段顯然還不具備讓證券發(fā)行成為完全的企業(yè)自由融資權(quán)力的條件，但強(qiáng)化發(fā)行企業(yè)的主體責(zé)任，發(fā)展并完善市場自我約束和社會各界的合作監(jiān)督機(jī)制，放松中國證監(jiān)會的全方位監(jiān)管權(quán)力，實(shí)現(xiàn)市場自我調(diào)節(jié)機(jī)制下的適度政府干預(yù)，是我國證券發(fā)行注冊制改革的必由之路。未來我國應(yīng)借鑒國外成功經(jīng)驗(yàn)并依據(jù)我國資本市場發(fā)展程度，強(qiáng)本固基多舉措增強(qiáng)資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性，推進(jìn)資本市場對外開放，以適應(yīng)新時代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，構(gòu)建一個更加規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

【主要參考文獻(xiàn)】

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（責(zé)任編輯·校對：李小艷黃艷晶）