資本市場開放如何影響企業(yè)財務柔性

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A

[文章編號]1672-1071（2025）03-0053-13

引言

近年來，中國資本市場的對外開放進程顯著加速，并且逐漸成為金融服務實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要動力。黨的二十大報告明確指出要形成更大范圍、更寬領域、更深層次的對外開放格局，增強與國際的聯(lián)動、提升投資和貿(mào)易合作的質(zhì)量。當前，中國經(jīng)濟正經(jīng)歷“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力與外部環(huán)境復雜多變的交織考驗。

在此背景下，資本市場開放不僅成為優(yōu)化資源配置、暢通雙循環(huán)格局的重要途徑，更是“穩(wěn)定預期、激發(fā)活力”的有力工具。

財務柔性（FinancialFlexibility）是企業(yè)的重要財務決策之一，管理者可以分別通過使用現(xiàn)金儲蓄和信貸額度對沖負現(xiàn)金流沖擊，增強公司利用未來商業(yè)機會的能力（Lins等，2010）[1]。近年來，財務柔性因為能夠增強企業(yè)的競爭優(yōu)勢，受到研究人員和管理人員的廣泛關注。實證研究也表明，財務柔性有助于企業(yè)開展創(chuàng)新投資活動，在危機期間表現(xiàn)得更好和保持運營可持續(xù)性。De Jong等（2012）發(fā)現(xiàn)財務柔性較高的公司有更高的未來投資機會[2]。Rajput等（2019）發(fā)現(xiàn)柔性高的公司受到的財務約束更少，托賓Q值更高，規(guī)模更大，擁有更多的現(xiàn)金持有[3]。Fahlenbrach 等（2021）發(fā)現(xiàn)美國工業(yè)公司在崩潰期間（2020年2月3日至3月23日），財務柔性較高的公司比財務柔性較低的公司股價少下跌 26%^[4] 。Bancel 等（2011）發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務柔性高的公司受2008年金融危機的影響更小[5]。曾愛民等（2013）發(fā)現(xiàn)，財務柔性高的企業(yè)在2007年金融危機期間仍然可以增加投資支出，進而幫助企業(yè)在危機之后有更好的財務業(yè)績[6]

資本市場開放對公司的影響包括財務政策決定、時間、方式及成本，這些因素共同且直接決定公司的資本結構和財務柔性。在資本市場開放與企業(yè)資本結構的相關研究中，Mitton（2006）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的杠桿率隨著股票市場的開放而變低[7]。Schmukler和Vesperoni（2006）發(fā)現(xiàn)資本市場開放會導致進人國際股票和債券市場的公司長期債務增加并且債務期限延長[8]。Lucey和 Zhang（2011）發(fā)現(xiàn)公司杠桿與信貸市場一體化正相關，與股票市場一體化負相關[9]

關于資本市場開放與財務柔性之間直接關系的研究中，當前多從貿(mào)易開放、跨區(qū)域業(yè)務、跨國企業(yè)、境外機構投資者等角度探討開放與財務柔性的潛在關系。Booth等（2019）認為貿(mào)易開放會增加產(chǎn)業(yè)競爭力，而面臨進口競爭的企業(yè)不太可能定期支付股息[10]。Garmaise和Natividad（2021）發(fā)現(xiàn)在更多的地方市場借款而獲得更大地域融資靈活性的公司可能同時也削弱了現(xiàn)有的債權人關系，從而削弱它們在需要時借款的能力，降低財務柔性儲備[11]。跨國公司面臨外國政府的監(jiān)管，政策、環(huán)境和文化都有變化，和本地公司基于財務柔性的表現(xiàn)可能不同。Jang（2017）發(fā)現(xiàn)跨國公司擁有更多外國資金來源，因此面對資本供應沖擊時，減少國內(nèi)投資的程度低于國內(nèi)企業(yè)[12]

本文利用滬深港通開通這一準自然實驗，研究資本市場開放對企業(yè)財務柔性儲備的影響，以我國2009—2021年A股上市公司為樣本，采用漸進雙重差分模型（StaggeredDID）檢驗資本市場開放與企業(yè)財務柔性的關系。研究結果表明，資本市場開放顯著提升企業(yè)財務柔性水平。在穩(wěn)健性檢驗中使用平行趨勢檢驗、虛擬處理組、替代變量、刪減樣本等方法，結果仍然顯著為正。在進一步分析中，首先發(fā)現(xiàn)財務柔性會顯著降低企業(yè)實施低債務高現(xiàn)金柔性策略，可能是資本市場開放促進信息環(huán)境，而外部融資涉及貸方對于企業(yè)的評估，信息對于外部融資的效應更為顯著。其次，通過分析發(fā)現(xiàn)資本市場開放可以通過提高信息透明度來提高企業(yè)財務柔性，并且公司治理因素可以起到調(diào)節(jié)作用。最后，分析了開放對財務柔性的促進作用在危機期間的價值，發(fā)現(xiàn)開放即使在危機時刻仍發(fā)揮提升企業(yè)財務柔性的作用，同時開放企業(yè)在危機期間仍會開展資本支出、研發(fā)投入等風險較高的投資活動，財務柔性為這些活動提供了支撐。

本文的結構安排如下：第一部分為資本市場開放與企業(yè)財務柔性關系的研究假設；第二部分為研究設計，重點介紹財務柔性的度量方法與構建檢驗模型;第三部分為主要的實證檢驗結果，包括基準回歸結果、穩(wěn)健性檢驗和異質(zhì)性分析；第四部分為進一步的分析，分別從財務柔性策略選擇、影響機制分析兩個部分展開；第五部分總結本文內(nèi)容。

一、研究假設

財務柔性的本質(zhì)是財務資源相關策略的制定，它關系著資源的供給與需求兩端，資本市場開放在微觀層面通過提升公司治理以及信息透明水平增加企業(yè)的債務靈活性，增強企業(yè)在供給側的資源來源，并且通過改善財務柔性水平實現(xiàn)更加專業(yè)和合理的財務策略。在需求端，資本開放會導致企業(yè)面臨更加不確定的環(huán)境，這會影響企業(yè)對資源的需求，進而影響企業(yè)財務柔性水平

首先，資本市場開放引入的境外機構投資者是公司信息環(huán)境和透明水平改善的重要原因，他們既可以直接參與公司決策，又可以作為大股東起到監(jiān)督的作用。Huang和 Zhu（2015） 運用中國股權分置改革，發(fā)現(xiàn)QFII對國有控股企業(yè)的影響力大于地方公募基金，這是因為QFII不易受到政治壓力影響，更有可能參與國有控股公司的公平談判和監(jiān)督[13]。資本市場開放可能還會激勵公司使用更高的會計標準。Fang等（2015）發(fā)現(xiàn)美國機構投資者持股和新興國家市場公司與美國同行之間的會計可比性之間顯著正相關，機制分析表明新興國家公司通過轉向四大會計師事務所實現(xiàn)報告的趨近[14]。Bae 等（2006）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)信息環(huán)境透明度的提高可以增加資本市場開放對公司治理的正向作用[15]

信息透明因素對財務資源供給非常關鍵，資本市場開放可以通過提升企業(yè)的透明度水平，改善公司的代理問題，減少外部融資成本，增加企業(yè)的債務靈活性。企業(yè)信息環(huán)境的改善也有助于企業(yè)管理層做出更為合理的財務決策。Schoubben和Hulle（2011）發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)擁有更高的信息透明度，代理問題相對更小，因而除了能夠獲得股權融資資源，還擁有更小的債務融資約束[16]

其次，公司治理因素可以增強資本市場開放的作用。Bae和Goyal（2010）的實證研究發(fā)現(xiàn)，在韓國股票市場實行對外開放策略之后，公司治理較好的上市公司股價漲幅更顯著，且外資持股比例顯著高于治理較弱的公司，所以治理良好的公司在投資開放后也表現(xiàn)出更高的實體資本積累增長率[17]。Dittmar等（2007）也認為現(xiàn)金持有和公司價值取決于公司治理，如果現(xiàn)金到位是為經(jīng)營活動提供資金，并為外部融資成本提供緩沖，那么持有現(xiàn)金是一個不錯的選擇。相反，當公司治理不善時，持有現(xiàn)金可能削弱其現(xiàn)金價值[18]

再次，資本市場開放也可以直接拓寬企業(yè)的股權融資渠道。陳學勝等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，隨著我國股票市場開放度的提高，上市公司投資現(xiàn)金流敏感度顯著降低，這一定程度上表明股票市場開放能夠緩解我國上市公司融資約束[19]。Gupta等（2009）發(fā)現(xiàn)資本市場開放緩解了公司融資約束，提高了行業(yè)增加值成長率、行業(yè)投資水平以及行業(yè)平均市值[20]

供給端財務資源約束是影響財務柔性的關鍵渠道，股權融資渠道的拓寬緩解了企業(yè)當前的融資壓力，為企業(yè)應對未來不確定性、保持財務柔性提供支持。但是，對于部分受限于財務資源約束與現(xiàn)金匱乏的企業(yè)來說，要被迫保持高的財務柔性水平，因而在資本市場開放緩解融資約束之后，會為了滿足之前受到約束的投資需求，降低其財務柔性水平。Ang和Smedema（2011）在對企業(yè)是否利用財務柔性以應對衰退的分析中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并沒有做好準備，進一步分析發(fā)現(xiàn)是那些融資約束強、現(xiàn)金匱乏的企業(yè)并沒有能力做好準備[21]Bessler等（2013）發(fā)現(xiàn)那些規(guī)模更小、更年輕、風險更大、利潤更低的企業(yè)受到的融資約束更強，無法在供給側獲得財務資源，因而保持低杠桿策略，這些公司會在短期內(nèi)維持零杠桿政策，保留其債務能力，以備在不久的將來使用，當投資機會出現(xiàn)時，出于對財務資源的需求，這些公司會放棄低杠桿政策，維持高杠桿，表現(xiàn)為財務柔性降低[22]。因此，資本市場開放通過融資約束渠道提升企業(yè)財務柔性的效果有限。

最后，從財務資源需求來說，Byoun（2021）認為公司未來的財務需求會影響其當前的財務決策，是影響財務柔性的重要因素[23]。他將財務需求分為三個階段：財務柔性建立階段（FF-buildingstage）、財務柔性使用階段（FF-utilizingstage）以及財務柔性重建階段（FF-rechargingstage），發(fā)現(xiàn)處于財務柔性建立階段的公司會通過發(fā)行股票來保持低杠桿以籌集現(xiàn)金，因而表現(xiàn)為低杠桿和大量現(xiàn)金持有；處于財務柔性使用階段的公司會增加債務，并使用儲備現(xiàn)金進行投資，因而表現(xiàn)為高杠桿和低現(xiàn)金持有；處于財務柔性重建階段的公司償還債務并通過內(nèi)部融資獲得現(xiàn)金，表現(xiàn)為適當?shù)母軛U和現(xiàn)金持有。同時，處于柔性使用階段的企業(yè)使用的財務柔性儲備最多，而處于柔性建立階段的企業(yè)使用的柔性儲備最少。

資本市場開放會影響企業(yè)對未來經(jīng)濟環(huán)境的預判，增加企業(yè)面臨環(huán)境的不確定性，進而影響其當前財務柔性儲備決策。顧研和周強龍（2018）發(fā)現(xiàn)政策不確定性會提高企業(yè)現(xiàn)金柔性價值，進而影響財務決策[24]。Lambrinoudakis等（2019）利用1996—2017年美國股票期權價格衡量大小預期沖擊，發(fā)現(xiàn)當對兩種預期沖擊中的任何一種增加時，企業(yè)持有杠桿率下降，財務儲備增加。并且與大多數(shù)常規(guī)的杠桿決定因素相比，對未來沖擊的預期可以解釋更大比例的杠桿變化，而且它們對小型和融資約束高的公司的影響更大[25]

因此，本文提出如下假設：

ΔH₁ ：資本市場開放會提高企業(yè)的財務柔性水平。

H₂ ：相對信息透明的企業(yè)，資本市場開放對財務柔性的促進作用在不透明的企業(yè)中更為明顯

H₃ ：相對治理水平低的企業(yè)，資本市場開放對財務柔性的促進作用在治理水平高的企業(yè)中更為明顯。

二、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本處理

本文選取2009—2021年A股上市公司作為研究對象。在樣本篩選過程中，我們刪除了金融行業(yè)的觀測樣本、相關變量缺失的上市公司以及在樣本期內(nèi)被納入而后退出的企業(yè)，最終得到3635家上市公司的24296個公司-年觀測樣本。為控制異常值對本研究結果的潛在影響，對本研究中所有公司層面連續(xù)變量在 1% 水平上進行了winsorize處理。本研究的相關財務數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）財務柔性測定

企業(yè)財務柔性（FF）可以通過現(xiàn)金柔性、負債柔性和權益柔性三個方面體現(xiàn)及獲取。在此基礎上，當前研究分別利用這三個方面柔性單獨衡量財務柔性（單指標法），或者利用加總綜合柔性對企業(yè)財務柔性進行判定（綜合指標法）。因為綜合指標可以更全面反映公司的財務水平，本研究參考Ozgiirde等（2014）的方法[26]，使用現(xiàn)金柔性和負債柔性的加總指標，即財務柔性 Σ=Σ 現(xiàn)金柔性 + 負債柔性。不考慮權益柔性是因為中國資本市場的權益資本融資受到嚴格的管制，股利與分紅也具有半強制的性質(zhì)，權益柔性在中國市場的現(xiàn)實中可以忽略不計。具體來看，現(xiàn)金柔性為企業(yè)現(xiàn)金持有率與行業(yè)平均現(xiàn)金持有率差值，負債柔性為行業(yè)負債比率均值與公司負債比率差值?，F(xiàn)金與負債柔性數(shù)值越大表明公司持有的財務資源越多，財務柔性越大。

（三）其他變量

1．資本市場開放。本文選擇樣本期內(nèi)所有加入過滬深港通的公司作為處理組，企業(yè)被納入滬深港通的時間作為政策時間點。資本市場開放為滬深港通處理組虛擬變量與政策時間虛擬變量交乘項，若公司被納入互聯(lián)互通機制下，處于可被境外投資者買入賣出的狀態(tài)，其取值為1，否則為0。

2.其他控制變量。我們控制了一系列可能影響公司柔性的公司層面財務特征及治理因素。在控制變量中選擇了公司規(guī)模（Logsize）、管理費比率（Mfee）無形資產(chǎn)占比（Intangibility）、資產(chǎn)回報率（ROA）、總資產(chǎn)周轉率（ATO）、營業(yè)收入增長率（Growth）、增長機會（TobinQ）、股權集中度（Top1）、會計師事務所（Big4）、雙職合一（Dual）。

（四）模型設定

為檢驗資本市場開放與企業(yè)財務柔性的關系，本文運用如下漸進雙重差分（DID）模型進行主要的回歸分析：

其中， i 表示公司個體， χ_t 表示時間。因變量FF_i，t 為企業(yè)財務柔性， Liber_i，t 為滬深港通處理組虛擬變量（Treated）與加入滬深港通時間虛擬變量（Time）的交乘項。 Σ^cControls_i，t 為一系列控制變量， γ_i 為公司固定效應， δ_?t 為時間固定效應， ε_i，t 為殘差。 β 為本章節(jié)研究主要關注的回歸系數(shù)，衡量開放前后處理組與控制組間的變化差異。若 β 顯著為正，則表明滬深港通能顯著提高公司財務柔性，反之則不能。模型使用穩(wěn)健標準誤估計系數(shù)。

三、實證結果與分析

（一）基準回歸

資本市場開放與企業(yè)財務柔性的檢驗結果見表1，其中被解釋變量為企業(yè)財務柔性 （FF） ，核心解釋變量為滬深港通虛擬變量（Liber）。列（1）報告了加人公司特征控制變量的結果，列（2）報告了進一步加入公司財務表現(xiàn)控制變量的結果，列（3）報告了進一步控制公司治理特征的結果，Liber回歸系數(shù)均顯著為正，這些回歸結果證明滬深港通的啟動有助于提高企業(yè)財務柔性。列（3）的回歸系數(shù)為0.0264，標準誤為0.0034，表明Liber每提升1個單位，對應的企業(yè)財務柔性水平提高0.0264個單位，Liber每增加1個標準差（0.4570），對應的企業(yè)財務柔性水平平均提升0.0121個單位，這相當于非滬深港通企業(yè)財務柔性水平均值的 27.50% ，相當于滬深港通企業(yè)財務柔性水平的 130.1% ，相當于所有企業(yè)財務柔性均值的 56.38% ，結果在經(jīng)濟學意義上也是顯著的。假設 H₁ 獲得驗證。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結論的穩(wěn)健性，本文從以下多個方面展開檢驗：第一，平行趨勢檢驗結果顯示，被納入滬深港通的前三期企業(yè)虛擬變量與年份的交互項系數(shù)不顯著，被納人滬深港通當期及之后交互項系數(shù)顯著為正，研究滿足平行趨勢假定，因此建立雙重差分模型是合理的。第二，參考任勝鋼等（2019）的研究，通過500次隨機抽樣的安慰劑檢驗[27]，虛擬處理組系數(shù)集中于零值域且p值普遍高于 10% 顯著性水平，排除偶然性干擾。第三，參考朱琳和伊志宏（2020）的研究，采用PSM-DID方法使用 1：1 最近鄰匹配法后進行回歸[28]，結果顯示核心變量Liber系數(shù)仍保持 1% 水平顯著。第四，采用替換核心變量度量方式進行檢驗，以企業(yè)合格境外機構投資者持股替代資本市場開放指標，參考Ozgur等（2014）的研究，使用模型方法估計公司預期負債率與現(xiàn)金持有率，分別用資產(chǎn)負債率擬合值與公司資產(chǎn)負債率差值，以及上市公司現(xiàn)金持有率與上市公司現(xiàn)金持有率擬合值差值來重新計算債務與現(xiàn)金柔性，然后分別對替代債務與現(xiàn)金柔性指標按照中位數(shù)分組，由此得到新的財務柔性指標[26]，進行基準回歸發(fā)現(xiàn)，回歸系數(shù)方向一致且至少通過 5% 顯著性水平檢驗。第五，剔除樣本期間退出滬深港通及2017年滬深港通開放后樣本的回歸分析，回歸結果顯示Liber系數(shù)在 1% 的水平保持顯著。以上檢驗證明回歸結果是穩(wěn)健的。

（三）異質(zhì)性分析

1.直接投資開放環(huán)境的影響

外資企業(yè)擁有更多處理境外關系的經(jīng)驗，在資本市場開放帶來的波動中，其在財務決策表現(xiàn)應與非外資企業(yè)也許具有差異。為檢驗不同分組中資本市場開放與財務柔性關系差異，我們將公司進行分組檢驗，表2為分樣本回歸結果。列（1）與（2）為外資企業(yè)與非外資企業(yè)之間的分組對比結果，兩組之間p值為0.26，沒有顯著差異。我們認為可能是國有企業(yè)的特殊性影響了兩組之間的差異比較，剔除國有企業(yè)樣本后，再次進行分組檢驗，結果如列（3）與（4）所示，兩組之間仍然沒有顯著差異。

2.間接投資開放環(huán)境的影響

A+H 股公司以及合格境外機構投資者持股（QFII）企業(yè)在滬深港通開通之前已經(jīng)在某種程度上受到了開放的影響，滬深港通的開通對這幾組樣本之間應該是有差異的。因此我們分別按照是否是AH企業(yè)，以及是否有QFII持股將樣本分為兩組，進行組間比較。表3列出分組檢驗結果。列（1）與（2）為AH企業(yè)分組檢驗結果，結果顯示

H股的企業(yè)沒有顯著受到滬深港通的影響，但分組檢驗表明兩組之間沒有顯著差異。列（3）與（4）為QFII持股企業(yè)的分組檢驗結果，結果表明滬深港通開通對QFII企業(yè)的影響顯著高于非QFII企業(yè)，這可能因為QFII企業(yè)的治理水平更高，代理問題更小，開放的好處在這個環(huán)境下更為顯著。

四、進一步分析

（一）財務柔性策略選擇

如前所述，企業(yè)的財務柔性可以通過保留舉債能力以及持有大量現(xiàn)金實現(xiàn)，開放帶來的透明度、治理等多方面因素使得企業(yè)的財務策略發(fā)生改變，企業(yè)的柔性策略選擇也許會發(fā)生變化。

首先，我們分別將基準回歸模型中的被解釋變量換為債務與財務柔性再次進行檢驗，檢驗結果如表4中PanelA所示，其中，列（1）與列（2）為OLS模型回歸結果，被解釋變量為負債率（Lev）和現(xiàn)金持有率（Cash）與行業(yè)中值的差值，列（3）與列（4）為Logit模型回歸結果，被解釋變量為債務（Levdum）與現(xiàn)金柔性虛擬變量（Cahsdum），如果Lev與Cash大于年度中值他們的取值為1，否則為0。從結果中可以看出，資本市場開放顯著提高債務柔性與現(xiàn)金柔性，OLS與Logit的回歸結果均在

1% 水平上顯著，從系數(shù)上來看，相較于現(xiàn)金柔性，資本市場開放對債務柔性的影響更大。

我們進一步考察了資本市場開放對四種柔性狀態(tài)的影響。根據(jù)債務與現(xiàn)金柔性虛擬變量，我們將債務與現(xiàn)金柔性狀態(tài)分為低債務現(xiàn)金柔性（LLLC）、高債務低現(xiàn)金柔性（HLLC）、低債務高現(xiàn)金柔性（LLHC）與高債務現(xiàn)金柔性（HLHC），并由此構建了對應的虛擬變量參數(shù)。表4的PanelB為分策略OLS模型回歸結果，列（1）與列（4）結果表明資本市場開放會同時增加債務與現(xiàn)金柔性，這與我們的基準回歸結果一致。列（2）結果表明資本市場開放會增加高債務低現(xiàn)金柔性策略，但結果并不顯著，列（3）的結果說明開放會顯著降低企業(yè)選擇低債務高現(xiàn)金柔性策略。這與我們之前的結果一致，開放對于債務柔性的提升作用更強。

（二）財務資源供給端影響機制分析

1．信息透明機制

利用公司報告盈余信息（EarningsInformation）是衡量盈余管理、會計質(zhì)量與信息透明度最常用的方法之一。研究表明投資者對盈余信息的依賴程度要大于其他業(yè)績指標，因而管理者有激勵操縱盈余，釋放公司利好信息的激勵。一般認為，操縱程度越高，信息環(huán)境越不透明。本章節(jié)選用真實盈余管理與盈余平滑度衡量信息環(huán)境，真實盈余管理是管理層有自的地做出適時性財務決策，改變財務報告盈余的真實盈余管理行為；而盈余平滑度是上市公司報告盈余偏離真實盈余的程度。我們根據(jù)行業(yè)真實盈余管理與盈余平滑度將樣本分組，來識別信息透明機制在開放與財務柔性關系中的作用。

表5是信息透明機制的檢驗回歸結果，PanelA是真實盈余管理分組，PanelB是盈余平滑度分組。從PanelA的列（1）至（6）的結果可以看出滬深港通開通后，對真實盈余管理更高，即信息質(zhì)量更低的公司來說，財務柔性水平提升更高，組間差異檢驗也均在 10% 水平及以上顯著，說明開放可以通過提高透明度提升企業(yè)財務柔性水平。PanelB的列（1）至（6）的結果也表明信息質(zhì)量低的公司的提升效果更為顯著，但是PanelB的列（2）的結果顯示對于現(xiàn)金柔性的組間差異不顯著。說明整體來說，信息對于外部融資的效應更為顯著，因為外部融資涉及貸方對于企業(yè)的評估。假設 H₂ 得到驗證。

表5 信息透明機制

2.公司治理機制

董事會可以發(fā)揮監(jiān)督公司管理層的行為的作用，是公司治理中重要的一環(huán)。董事會的治理作用取決于其規(guī)模與獨立性兩個方面，董事會規(guī)模即指董事的人數(shù)，獨立性則指獨立董事占比。董事會規(guī)模越大，董事會成員知識與能力在累積加和水平上越高，董事會的管理能力得到顯著提升，有利于公司治理水平的改善，進而有助于財務柔性提升。董事的獨立性意味著董事不會面臨任何實際或潛在利益沖突，判斷不會被影響，在公司治理中扮演監(jiān)督、約束管理層、大股東行為的角色，理論上可以提高公司治理水平。

為檢驗公司治理如何影響了滬深港通對財務柔性的作用，我們采用董事會規(guī)模及獨立董事人數(shù)來衡量公司治理水平。我們根據(jù)各行業(yè)董事會規(guī)模及獨立董事占比高低將樣本分組，來識別公司治理對財務柔性影響。表6為公司治理機制的檢驗回歸結果，PanelA為董事會人數(shù)分組，PanelB為獨立董事分組。結果表明對于董事會人數(shù)更多以及獨立董事人數(shù)更多的企業(yè)來說，開放對財務柔性的影響更大，且組間差異檢驗均在 5% 水平上顯著。但是，從PanelB的列（1）結果來看，獨立董事對于債務柔性的提升效果不顯著，這可能是因為在國內(nèi)獨立董事的作用還沒有達到最理想的公司治理作用。總的來說，公司治理具有調(diào)節(jié)促進資本市場開放與財務柔性正向關系的作用。假設 H₃ 獲得驗證。

3．在危機時刻的價值

財務柔性作為應對不確定事件及外部沖擊的資源儲備，在危機來臨時刻能夠幫助企業(yè)實現(xiàn)最大化價值。一般來說，財務柔性強的公司都有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、強健的資產(chǎn)負債表和低成本債務，能夠更及時地調(diào)用資源，在危機時刻把握投資機會。在危機期間，財務柔性強的公司可以獲得更好的投資機會，進而表現(xiàn)得更好（Islam等，2019）[29]為進一步驗證資本市場開放的價值，本文對資本市場開放與財務柔性關系在危機時刻的價值進行檢驗。一般來說，在危機時刻，企業(yè)會選擇更加溫和與風險規(guī)避的運營方式，減少風險較高的投資，如果資本市場開放能夠促進財務柔性，那么對于滬深港通標的企業(yè)來說，也許還是會進行風險投資。本文參考Yousefi和Yung（2022）的方法，使用資本支出與研發(fā)投人作為冒險行動的代理變量，用資本支出與研發(fā)投入替換基本回歸中的被解釋變量[30]，并且控制住了公司個體固定效應和年度效應。檢驗結果如表7所示，交互項的系數(shù)均顯著為正，表明資本市場開放會顯著提高企業(yè)在危急時刻的資本支出與研發(fā)投入，說明對于企業(yè)來說，資本市場開放在危急時刻具有重要的價值，其對財務柔性的作用可能是重要的潛在原因。

五、結論

企業(yè)財務柔性儲備有助于企業(yè)應對突發(fā)狀況及沖擊，在投資機會出現(xiàn)的時候不受財務資源的約束。滬深港通作為我國資本市場開放的重大舉措，對資本市場和國內(nèi)經(jīng)濟科技都會產(chǎn)生巨大影響。本文利用滬深港通開通這一準自然實驗，研究資本市場開放對企業(yè)財務柔性儲備的影響，研究結果表明資本市場開放顯著提升企業(yè)財務柔性水平。公司的財務柔性水平可以通過留存未來借貸能力或者持有大量現(xiàn)金實現(xiàn)，這可能產(chǎn)生不同的柔性策略，因而在進一步分析中，本文首先分析了資本市場開放對財務柔性策略的影響，發(fā)現(xiàn)資本市場開放會顯著降低企業(yè)實施低債務高現(xiàn)金柔性策略，這背后的原因可能是資本市場開放對債務柔性的影響更大；其次，我們發(fā)現(xiàn)資本市場開放可以通過提高信息透明度來提高企業(yè)財務柔性，并且公司治理因素可以起到調(diào)節(jié)作用；最后，使用COVID-19作為外生沖擊，衡量資本市場開放增加的財務柔性是否在經(jīng)濟學意義上存在價值，發(fā)現(xiàn)開放即使在危機時刻仍發(fā)揮提升企業(yè)財務柔性的作用，同時開放企業(yè)在危機期間仍會開展資本支出、研發(fā)投人等風險較高的投資活動，財務柔性為這些活動提供了支撐。

本文的結論具有較強的現(xiàn)實和理論意義。首先，本文豐富了資本市場開放影響效應相關研究，揭示了資本市場開放在企業(yè)層面的積極影響，從而證明“中國開放的大門只會越開越大”這一政策總方針的積極意義。其次，本文基于財務柔性和債務柔性，揭示了資本市場開放影響和提升企業(yè)柔性的具體渠道，為財務柔性理論提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。再次，本文利用外生沖擊，證實了資本市場開放與財務柔性在危機中的價值，為理解開放條件下的金融安全提供新的思路。最后，在政策方面，本文的研究也對進一步防范資本市場開放引發(fā)的潛在不確定性提供借鑒思路。在企業(yè)風險方法中，企業(yè)財務柔性作為一種資源儲備，有助于企業(yè)應對各種不確定性以及風險沖擊的發(fā)生，有利于企業(yè)健康與可持續(xù)發(fā)展，應受到重視。開放作為“開源”的一種方式值得推崇，但考慮到目前滬深港通等制度背景下，只有部分企業(yè)能夠處于開放的狀態(tài)，并不是每個企業(yè)都能夠通過開放接觸到更多資源，這就要求相關部門及單位在其他方面考慮予以支持。

未來相關研究還可以從以下幾個方面展開。首先，增加權益柔性相關研究。因為考慮到我國股利政策具有半強制的性質(zhì)，沒有從權益柔性相關角度展開探討，但隨著資本市場不斷深入發(fā)展與改革，企業(yè)逐漸擁有更多的自主權，構建測度中國上市企業(yè)權益柔性的合理指標有助于相關研究的展開。其次，增加對財務柔性影響因素的探討。財務柔性本質(zhì)上聚焦企業(yè)融資與資本決策，當前理論認為現(xiàn)金柔性以及債務柔性構成了財務柔性，然而，由于兩者持有成本不同，現(xiàn)金柔性與債務柔性之間可能存在替代作用。但是，高現(xiàn)金柔性企業(yè)與高債務柔性企業(yè)是否具備同等財務柔性水平，影響企業(yè)財務柔性構成的因素，或者企業(yè)選擇何種財務柔性是有待進一步探討的問題。最后，應對財務柔性在公司柔性中扮演的重要程度進行研究。柔性在公司層面可以以多種形式存在，如工作靈活性、投資靈活性等（Barry等，2022）[31]，這些柔性之間是否存在著互補或者替代的作用值得探討。

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