財務(wù)柔性對企業(yè)科技創(chuàng)新投資的影響

【中圖分類號】F275 【文獻標(biāo)識碼】A 【文章編號】1004-0994（2025）15-0055-8

，1， 2，

一、引言

國家“十四五\"規(guī)劃明確提出以企業(yè)為主導(dǎo)實施會計創(chuàng)新驅(qū)動，將提升企業(yè)科技創(chuàng)新能力確定為企業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略。2023年，我國Ramp;D經(jīng)費投入達33357.1億元，比上年增長 8.4% ，投入總量穩(wěn)居世界第二；Ramp;D經(jīng)費投人強度達到 2.65% ，比上年提高0.09個百分點，與OECD國家平均水平差距進一步縮小。但是，基礎(chǔ)研究投入占比只有 6.77% ，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的研究開發(fā)強度只有1.41% ，遠(yuǎn)低于發(fā)達國家 2.5%～4% 的水平。由此可見，我國企業(yè)科技創(chuàng)新投資水平與發(fā)達國家相比還存在較大差距，核心科技創(chuàng)新的能力和潛力有待進一步挖掘。如何激勵企業(yè)加大科技投資力度并提升自主科技創(chuàng)新能力，已成為當(dāng)前學(xué)術(shù)界與實務(wù)界共同關(guān)注的焦點課題。

科技創(chuàng)新以理論指導(dǎo)、人才集聚、知識積累和技術(shù)突破為前提，是企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的重要途徑。企業(yè)作為一個復(fù)雜的經(jīng)濟主體，其科技創(chuàng)新投資不僅會受到財政補貼、稅收優(yōu)惠和行業(yè)競爭（Solon等，2020）等外部環(huán)境因素的影響，還會受到高管特征（Ya等，2020）、融資模式（Elie等，2021）、ESG表現(xiàn)（顧海峰和張小潔，2024）等企業(yè)內(nèi)部治理變量的影響。財務(wù)柔性是企業(yè)抵御外部不確定沖擊、管控財務(wù)風(fēng)險、把握投資機會的財務(wù)資源儲備（曾愛民等，2013）。已有研究表明，財務(wù)柔性會對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生差異化的經(jīng)濟后果。一方面，財務(wù)柔性作為企業(yè)資源的關(guān)鍵組成要素，能夠為科技創(chuàng)新投資提供資金支持，有效提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)閾值，減輕企業(yè)投資顧慮，在保障企業(yè)日常平穩(wěn)運營的同時，促使企業(yè)擴大科技創(chuàng)新投資規(guī)模（曾愛民和魏志華，2013）。另一方面，過高的財務(wù)柔性儲備可能誘發(fā)管理層短視行為，加劇企業(yè)內(nèi)部的委托代理矛盾，引發(fā)較嚴(yán)重的非效率投資現(xiàn)象，從而制約與阻礙企業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營與長期發(fā)展（童紅霞，2021）。另外，隨著新一輪技術(shù)變革和全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，單一企業(yè)更加難以實現(xiàn)重大創(chuàng)新突破。企業(yè)客戶集中度能夠反映供應(yīng)鏈上企業(yè)間關(guān)系的密切程度，影響其議價能力和商業(yè)信用，進而影響企業(yè)的財務(wù)柔性儲備和科技創(chuàng)新投資。因此，企業(yè)的科技創(chuàng)新投資決策與其財務(wù)管理戰(zhàn)略的互動緊密且復(fù)雜。財務(wù)柔性對企業(yè)科技創(chuàng)新投資水平所施加的具體影響機制及所產(chǎn)生的具體效果，以及客戶集中度與兩者發(fā)生互動關(guān)系的條件邊界，尚需更為深人與細(xì)致的探究與分析。

基于此，本文試圖回答以下三個問題：財務(wù)柔性能否影響企業(yè)科技創(chuàng)新投資？其作用機制究竟如何？兩者的關(guān)系在客戶集中度的作用下會產(chǎn)生何種變化？為此，本文基于 2014～2022 年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，實證考察財務(wù)柔性對科技創(chuàng)新投資的影響及其具體作用機制，并進一步探究客戶集中度對兩者關(guān)系的門檻效應(yīng)。

本文力圖在如下方面有所貢獻： ① 為探究財務(wù)柔性的經(jīng)濟后果提供新的理論視角與增量證據(jù)。本文從基準(zhǔn)效應(yīng)與邊際效應(yīng)兩個維度，全面剖析了財務(wù)柔性對企業(yè)科技創(chuàng)新投資的直接影響。 ② 突破傳統(tǒng)研究僅從外部環(huán)境或內(nèi)部治理單一角度出發(fā)探究企業(yè)科技創(chuàng)新投資影響因素的局限。一方面基于內(nèi)部治理視角，從緩解融資約束、提高風(fēng)險承擔(dān)能力兩條途徑，厘清財務(wù)柔性激勵企業(yè)科技創(chuàng)新投資的作用路徑；另一方面從外部環(huán)境影響出發(fā)，將客戶集中度納人財務(wù)柔性與科技創(chuàng)新投資關(guān)系分析框架，建立財務(wù)柔性激勵科技創(chuàng)新投資的門檻效應(yīng)模型，剖析外部供應(yīng)鏈視角下財務(wù)柔性對企業(yè)科技創(chuàng)新投資的影響，為企業(yè)構(gòu)建穩(wěn)定融洽的客戶關(guān)系、激活供給側(cè)活力、提高科技創(chuàng)新能力，從而順利實現(xiàn)科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)型提供新的研究思路和邏輯。 ③ 在企業(yè)財務(wù)柔性和科技創(chuàng)新投資的縱向研究上實現(xiàn)更為深入的挖掘與探討。從三類具體財務(wù)柔性政策出發(fā)，詳細(xì)探究了不同財務(wù)柔性政策對企業(yè)科技創(chuàng)新投資影響的差異，并進一步考證了財務(wù)柔性對全要素生產(chǎn)率的影響，追蹤了財務(wù)柔性激勵企業(yè)科技創(chuàng)新投資的經(jīng)濟后果，延長了研究鏈條。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）財務(wù)柔性對企業(yè)科技創(chuàng)新投資的激勵效應(yīng)

資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，企業(yè)的競爭優(yōu)勢來源于不可模仿的異質(zhì)資源，為了獲取這種特殊的優(yōu)勢資源，企業(yè)需要加大研發(fā)力度，不斷研發(fā)出新產(chǎn)品以增強其市場競爭力。但在信息不對稱的約束下，外部投資者很難掌握企業(yè)具體的科技創(chuàng)新活動信息，只能要求更高的資本回報率以補償自身承受的信息不對稱風(fēng)險。此時，融資約束作為一種限制性因素，會制約企業(yè)獲取低成本創(chuàng)新資金，進而影響企業(yè)的科技創(chuàng)新效果。而企業(yè)依靠超額持有現(xiàn)金儲備的財務(wù)柔性，發(fā)揮“預(yù)防\"和\"利用\"的優(yōu)勢，能夠穩(wěn)定內(nèi)源資金流轉(zhuǎn)，緩解企業(yè)科技創(chuàng)新面臨的融資約束問題，提高資金利用效率，增加科技創(chuàng)新投資（曾愛民等，2011）。

財務(wù)柔性儲備作為靈活的經(jīng)濟資源，其“預(yù)防性\"特征能幫助企業(yè)有效抵御市場環(huán)境變化帶來的風(fēng)險。在信息技術(shù)迅猛發(fā)展的時代背景下，企業(yè)間聯(lián)系更加密切、信息交流更加頻繁，資本市場不確定性風(fēng)險進一步加劇，經(jīng)濟政策調(diào)整、行業(yè)市場波動等各種潛在不穩(wěn)定因素使得管理者需要更加審慎地評價科技創(chuàng)新項目的風(fēng)險和收益。投資不確定性風(fēng)險的加大會抑制企業(yè)管理者進行科技創(chuàng)新投資的意愿，此時，財務(wù)柔性通過保持超額現(xiàn)金持有與低財務(wù)杠桿，優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)，發(fā)揮“蓄水池”的作用。企業(yè)根據(jù)科技創(chuàng)新需要，針對性注入資金，為科技創(chuàng)新項目“兜底”，避免財務(wù)困境，降低管理者對未來難以再融資風(fēng)險的不良預(yù)期，提高其風(fēng)險承擔(dān)能力，增強其對科技創(chuàng)新項目的信心。因此，財務(wù)柔性儲備能力較強的企業(yè)為取得市場競爭優(yōu)勢，往往具有更加強烈的創(chuàng)新意愿，對科技創(chuàng)新的資金投入力度也相對更大（Merz，2021）。

基于財務(wù)柔性的“利用\"特征，管理者可以利用財務(wù)柔性從內(nèi)源和外源兩條融資途徑把握投資機會，解決因資金匱乏導(dǎo)致的投資滯后問題。一方面，與分散在生產(chǎn)運營過程中的其他資金相比，現(xiàn)金具有更強的靈活性。因此，具有現(xiàn)金柔性的企業(yè)在面對投資機會時有更強的靈活性。當(dāng)市場釋放良好的投資信號時，管理層會根據(jù)及時捕捉到的信息高效調(diào)配資源，把握投資機會（曾愛民等，2011）；同時，具有現(xiàn)金柔性的企業(yè)充足的現(xiàn)金本身就可作為企業(yè)科技創(chuàng)新項目的內(nèi)源現(xiàn)金流，通過調(diào)度現(xiàn)金存量，緩解科技創(chuàng)新投資中的融資約束問題。另一方面，負(fù)債柔性是企業(yè)維持低財務(wù)杠桿獲取的外部舉債能力。隨著償債能力的增強，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險大大降低，進而提高管理者對科技創(chuàng)新失敗的包容程度。根據(jù)社會心理學(xué)理論，隨著風(fēng)險承擔(dān)能力的提高，管理者會傾向于采取激進的戰(zhàn)略決策，進行高風(fēng)險的科技創(chuàng)新活動?；谛盘杺鬟f理論，低財務(wù)杠桿會向外部傳遞企業(yè)運營、財務(wù)狀況良好的積極信號，增強潛在投資者的信心及投資意愿，擴大科技創(chuàng)新活動的資金來源渠道?？傊哂胸攧?wù)柔性的企業(yè)采用“高現(xiàn)金、低負(fù)債”的經(jīng)營模式：超額的現(xiàn)金持有能夠直接為科技創(chuàng)新活動提供資金支持，降低內(nèi)源融資的成本；低負(fù)債運營能提高金融機構(gòu)對企業(yè)的信用風(fēng)險評級，降低企業(yè)外源融資的成本。企業(yè)對資金采取柔性管理模式，不僅能保障決策者審時度勢制定與優(yōu)化資金管控政策，維持科技創(chuàng)新資金供給的持續(xù)性，還能降低企業(yè)對科技創(chuàng)新項目持續(xù)性投人財務(wù)資源的調(diào)整成本。綜上分析，本文提出假設(shè)：

H1：財務(wù)柔性能有效激勵企業(yè)進行科技創(chuàng)新投資。

（二）財務(wù)柔性激勵企業(yè)科技創(chuàng)新投資的作用機制

前述分析顯示，財務(wù)柔性儲備越高，對企業(yè)科技創(chuàng)新投資的激勵作用越強。但前文僅針對財務(wù)柔性與科技創(chuàng)新投資之間的關(guān)系進行整體刻畫，其中的影響機制黑箱尚未打開。本部分從緩解融資約束和提高風(fēng)險承擔(dān)能力兩條作用路徑人手，揭示財務(wù)柔性與企業(yè)科技創(chuàng)新投資之間的內(nèi)在邏輯。

財務(wù)柔性的“利用性\"特征能降低企業(yè)的融資成本，為企業(yè)科技創(chuàng)新投資提供低成本資金，緩解科技創(chuàng)新活動的融資約束問題。首先，財務(wù)柔性具有“蓄水池\"功能，為企業(yè)科技創(chuàng)新“蓄水\"和\"調(diào)控”。一方面，啄食理論指出，內(nèi)源融資以其低成本優(yōu)勢成為企業(yè)融資的首要選擇，而財務(wù)柔性的超額現(xiàn)金儲備是企業(yè)重要的內(nèi)部留存資金來源，為企業(yè)創(chuàng)新“儲蓄\"資金；另一方面，財務(wù)柔性能夠根據(jù)企業(yè)科技創(chuàng)新需求“調(diào)控\"創(chuàng)新資金，針對性地為企業(yè)科技創(chuàng)新項目注人資金，預(yù)防創(chuàng)新資金錯配與斷裂等財務(wù)問題的發(fā)生，為科技創(chuàng)新項目“兜底”，保證研發(fā)活動的持續(xù)推進。其次，財務(wù)柔性能夠成為強化銀企關(guān)系的“助推器”，為企業(yè)科技創(chuàng)新提供資金資源的支持。企業(yè)以低杠桿率儲存負(fù)債柔性時，向外界傳遞了其經(jīng)營穩(wěn)定、財務(wù)狀況良好的信號，能夠放寬相對弱勢企業(yè)在銀行信貸體系中的準(zhǔn)入門檻，幫助弱勢企業(yè)獲得更多的融資機會與更低的貸款利率。因此，財務(wù)柔性作為企業(yè)科技創(chuàng)新活動的資金“蓄水池\"和關(guān)系“助推器”，能夠破解科技創(chuàng)新的融資約束難題，為科技創(chuàng)新活動注入持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，實現(xiàn)對科技創(chuàng)新投資的資源支持。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H2：財務(wù)柔性通過緩解融資約束激勵企業(yè)進行科技創(chuàng)新投資。

財務(wù)柔性的“預(yù)防性\"特征能提升管理層對科技創(chuàng)新失敗和科技創(chuàng)新風(fēng)險的容忍度，提高管理層對科技創(chuàng)新風(fēng)險的承擔(dān)能力，釋放科技創(chuàng)新活力，解決企業(yè)科技創(chuàng)新活動面臨的高風(fēng)險問題。資本市場中諸多不確定性因素的存在（例如經(jīng)濟政策的變化、行業(yè)市場的波動、產(chǎn)品市場的低迷等）會引起企業(yè)資金周轉(zhuǎn)問題，影響管理者的科技創(chuàng)新投資決策。此時，企業(yè)財務(wù)柔性能起到“穩(wěn)定器”作用。在企業(yè)面臨經(jīng)營困境時，財務(wù)柔性儲備提供的內(nèi)部資金和保障的外部舉債能力，能夠協(xié)調(diào)內(nèi)外部融資，提升獲取低成本資金的可能性，平滑科技創(chuàng)新項目的資金斷裂風(fēng)險，幫助企業(yè)脫離財務(wù)困境。即使科技創(chuàng)新投資失敗，財務(wù)柔性依然能夠為企業(yè)正常的經(jīng)營活動兜底，保證穩(wěn)定持續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流，提高管理層的投資預(yù)期及風(fēng)險承擔(dān)意愿，使管理者愿意接受高風(fēng)險、高收益的創(chuàng)新項目，增加科技創(chuàng)新投資。綜上分析，本文提出假設(shè)：

H3：財務(wù)柔性通過提高風(fēng)險承擔(dān)能力激勵企業(yè)進行科技創(chuàng)新投資。

（三）財務(wù)柔性、客戶集中度與科技創(chuàng)新投資

在信息技術(shù)快速發(fā)展的背景下，環(huán)境變化更加動態(tài)和復(fù)雜，外部環(huán)境對微觀經(jīng)濟主體投融資行為的影響至關(guān)重要。供應(yīng)鏈作為企業(yè)所處的重要外部環(huán)境，會對企業(yè)投融資行為產(chǎn)生重要影響。供應(yīng)鏈下游客戶集中度將會影響企業(yè)的融資方式，并進一步影響企業(yè)的科技創(chuàng)新投資。

當(dāng)企業(yè)客戶集中度較低時，多元化的客戶關(guān)系為財務(wù)柔性對科技創(chuàng)新投資激勵作用的發(fā)揮創(chuàng)造了條件。一方面，企業(yè)通過建立多元化的客戶關(guān)系，與鏈上企業(yè)形成非正式的戰(zhàn)略聯(lián)盟，能夠獲取稀缺資源，促進創(chuàng)新要素在鏈上企業(yè)間的流動和優(yōu)化配置（凌潤澤等，2021）。企業(yè)可以利用上下游企業(yè)的創(chuàng)新經(jīng)驗，減少科技創(chuàng)新投資過程中因內(nèi)部流程不完善等問題而造成的失誤，提高資金利用效率，激勵企業(yè)增加科技創(chuàng)新投資。另一方面，多元化的客戶關(guān)系能夠?qū)ω攧?wù)柔性激勵科技創(chuàng)新投資活動進行有效監(jiān)督。作為企業(yè)與外部組織溝通的橋梁，多元化的客戶關(guān)系能完善企業(yè)的外部監(jiān)督機制，打破創(chuàng)新活動中的信息壁壘，減少創(chuàng)新活動中的信息不對稱問題，約束高管的自利行為，減少管理層的逆向選擇，防止管理層的“掏空\"行為以及“敲竹杠\"問題（Dewnarain等，2021）。供應(yīng)鏈關(guān)系的“監(jiān)督”屬性，要求高管合理利用企業(yè)的財務(wù)柔性儲備，針對性地進行科技創(chuàng)新投資，加大財務(wù)柔性對科技創(chuàng)新投資的支持力度。

隨著客戶集中度的提升，過度集中的客戶關(guān)系會削弱財務(wù)柔性對科技創(chuàng)新投資的激勵效應(yīng)。一方面，由于市場信息不對稱和法律保護機制不完善，企業(yè)難以開拓新的客戶關(guān)系，對原有大客戶的依賴程度越來越高，不得不選擇保留更多的財務(wù)柔性儲備以應(yīng)對關(guān)鍵客戶流失或破產(chǎn)帶來的存貨積壓、現(xiàn)金流斷裂、壞賬發(fā)生等財務(wù)風(fēng)險，難以發(fā)揮財務(wù)柔性對科技創(chuàng)新投資的激勵效應(yīng)。另一方面，較高的客戶集中度會使企業(yè)降低會計信息披露質(zhì)量。企業(yè)為了保護關(guān)鍵客戶的利益，容易違規(guī)披露相關(guān)信息，或降低業(yè)績預(yù)測的公開披露程度，進而降低企業(yè)信息質(zhì)量和可信度，加劇外部債權(quán)人的信息不對稱問題，導(dǎo)致債權(quán)人提高風(fēng)險溢價水平，增加企業(yè)獲得外部債權(quán)融資的難度和成本，難以發(fā)揮財務(wù)柔性的創(chuàng)新激勵作用?？傮w而言，客戶關(guān)系過度集中會使企業(yè)資本流動發(fā)生偏差，可能導(dǎo)致企業(yè)資金短缺問題，并且隨著企業(yè)商業(yè)信用的沉淀，其財務(wù)柔性通過供應(yīng)鏈傳遞給客戶，降低企業(yè)進行科技創(chuàng)新投資的意愿和能力。基于以上分析，本文提出假設(shè)：

H4：財務(wù)柔性對科技創(chuàng)新投資的影響存在客戶集中度的門檻效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本篩選

本文選擇 2014～2022 年滬深兩市A股上市企業(yè)作為研究樣本，并對初始樣本進行如下篩選： ① 剔除ST、 企業(yè)； ② 剔除金融類企業(yè)； ③ 剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本； ④ 對主要變量采取 1% 水平的縮尾處理，以減小極端值的影響。最終獲得1905家企業(yè)共11427個觀測值。本文原始數(shù)據(jù)均來自萬得數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫以及國家知識產(chǎn)權(quán)網(wǎng)站。

（二）變量定義

1.被解釋變量：科技創(chuàng)新投資。研發(fā)投入能夠體現(xiàn)企業(yè)對科技創(chuàng)新活動的重視程度，反映企業(yè)科技創(chuàng)新投資水平。本文借鑒鐘凱等（2017）的研究，采用研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)的科技創(chuàng)新投資（Ramp;D）。

2.解釋變量：財務(wù)柔性。本文參考曾愛民等（2011）的研究，以企業(yè)超額現(xiàn)金持有量與剩余舉債能力之和衡量財務(wù)柔性，即財務(wù)柔性（FF） O= 現(xiàn)金柔性 ⁺ 負(fù)債柔性 （公司現(xiàn)金比率-行業(yè)平均現(xiàn)金比率） +Max （0，行業(yè)平均負(fù)債比率-公司負(fù)債比率）。

3.中介變量：融資約束和風(fēng)險承擔(dān)能力。 ① 融資約束（KZ）。本文借鑒馬永強和張志遠(yuǎn)（2021）的研究，采用KZ指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束程度。KZ指數(shù)值越大，表明企業(yè)的融資約束問題越嚴(yán)重。 ② 風(fēng)險承擔(dān)能力（Risk）。本文借鑒余明桂等（2013）的研究，以企業(yè)盈利波動性衡量風(fēng)險承擔(dān)水平。該指標(biāo)數(shù)值越大，表明企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力越強。

4.門檻變量：客戶集中度。從供應(yīng)鏈關(guān)系來看，客戶作為企業(yè)主要的外部利益相關(guān)者，會對企業(yè)財務(wù)柔性與科技創(chuàng)新投資的關(guān)系產(chǎn)生影響。本文采用前五大關(guān)鍵客戶的銷售額占企業(yè)年銷售額的比例來度量客戶集中度。

為控制其他因素對企業(yè)科技創(chuàng)新投資的影響，本文參考曾愛民（2013）的研究，分別控制具有平滑能力的資產(chǎn)類項目以及企業(yè)特征變量，具體如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

為檢驗財務(wù)柔性對企業(yè)科技創(chuàng)新投資的直接效應(yīng)（H1），本文構(gòu)建模型（1）：

∑Ind+εi，t

為了保證模型設(shè)定的合理性，進行如下處理：首先，考慮到財務(wù)柔性對企業(yè)科技創(chuàng)新投資的影響具有滯后性，本文對財務(wù)柔性進行滯后處理，這也能緩解反向因果問題；其次，使用公司層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤；最后，分別控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)，建立雙向固定效應(yīng)模型，以吸收相關(guān)不可觀測因素的波動。

本文采用逐步回歸法，在模型（1）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型（2）和模型（3），檢驗財務(wù)柔性激勵企業(yè)進行科技創(chuàng)新投資的具體作用機制。

∑Ind+εi，t

Ramp;D_i，t=γ₀+γ₁FF_i，t-1+γ₂Mediator_i，t-1+ΣControls_i，t+γ₁BrF_i，t-1. ∑Year+ ∑Ind+εi，t （3）

其中，Mediator表示中介變量，包括融資約束（KZ）和風(fēng)險承擔(dān)能力（Risk）。

考慮到不同客戶集中度情況下，財務(wù)柔性對科技創(chuàng)新投資的激勵效應(yīng)可能存在差異，本文借鑒Hansen和Birkinshaw（2007）的門檻回歸模型，以客戶集中度為門檻變量，建立門檻效應(yīng)模型（4）：

（204號 （

其中：Customer為門檻變量客戶集中度； γ 為特定門檻值。

四、實證分析

（-） 描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？萍紕?chuàng)新投資（Ramp;D）的均值為 1.90% ，低于發(fā)達國家 3% 的平均水平，表明我國上市公司總體科技創(chuàng)新投資水平不高，標(biāo)準(zhǔn)差為0.015，說明樣本間存在較大差異；財務(wù)柔性（FF）的均值為0.014，標(biāo)準(zhǔn)差為0.260，樣本分布右偏，表明企業(yè)財務(wù)柔性持有水平整體不高，且企業(yè)間差距較大。各解釋變量的方差膨脹系數(shù)遠(yuǎn)小于10，說明模型不存在顯著的多重共線性問題。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）財務(wù)柔性對科技創(chuàng)新投資的激勵效應(yīng)

表3基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明，財務(wù)柔性的回歸系數(shù)為0.0037，在 1% 的置信水平上顯著，H1得到實證支持。事實上，不同科技創(chuàng)新投資水平下財務(wù)柔性所發(fā)揮的激勵作用各異。本文選取 10% 25% 、 50% 、 75% 和 90% 分位數(shù)點進行分位數(shù)回歸，以探討財務(wù)柔性對科技創(chuàng)新投資的邊際效應(yīng)。結(jié)果顯示，除 10% 分位數(shù)點之外，財務(wù)柔性對科技創(chuàng)新投資均具有顯著的激勵作用，且激勵作用隨企業(yè)科技創(chuàng)新投資水平的提高呈上升趨勢，整體趨勢如圖1所示?？赡艿脑蛟谟?，創(chuàng)新潛力不足的企業(yè)很難充分利用財務(wù)柔性增加科技創(chuàng)新投資，科技創(chuàng)新投資更多取決于管理者的戰(zhàn)略決策，財務(wù)柔性只能起到“助推器”和“鼓舞者\"的作用。而科技創(chuàng)新水平更高的企業(yè)，會積極進行財務(wù)柔性儲備以應(yīng)對未來經(jīng)營的不確定性，以最大限度地發(fā)揮財務(wù)柔性支持科技創(chuàng)新投資的作用，激勵創(chuàng)新，共創(chuàng)價值。

表3財務(wù)柔性對科技創(chuàng)新投資的激勵效應(yīng)：基準(zhǔn)效應(yīng)與邊際效應(yīng)

注：*表示 plt;0.1 ，**表示 plt;0.05 ，***表示 plt;0.01 ；括號中是經(jīng)過穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤（Cluster聚類至企業(yè)層面）調(diào)整的t值。下同。

（三）作用機制檢驗

表4第（1）列結(jié)果顯示，財務(wù)柔性與科技創(chuàng)新投資顯著正相關(guān)。對于“財務(wù)柔性—融資約束——科技創(chuàng)新投資\"路徑：表4第（2）列中，融資約束的回歸系數(shù)為-1.9472L _{（plt;0.01）} ，表明財務(wù)柔性儲備能有效緩解融資約束問題；表4第（3）列中，融資約束負(fù)向影響科技創(chuàng)新投資，財務(wù)柔性與科技創(chuàng)新投資依然顯著相關(guān)且回歸系數(shù)由0.0037降為0.0028，即財務(wù)柔性通過緩解融資約束增加科技創(chuàng)新投資，H2成立。

圖1不同分位數(shù)點上財務(wù)柔性對科技創(chuàng)新投資的激勵效應(yīng)

對于“財務(wù)柔性——風(fēng)險承擔(dān)能力—科技創(chuàng)新投資”路徑：表4第（4）列結(jié)果顯示，財務(wù)柔性儲備能夠顯著提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力；表4第（5）列中，風(fēng)險承擔(dān)能力在 1% 的水平上顯著正向影響科技創(chuàng)新投資，財務(wù)柔性與科技創(chuàng)新投資的回歸系數(shù)由0.0037降為0.0035且依然顯著，即財務(wù)柔性通過提高風(fēng)險承擔(dān)能力增加科技創(chuàng)新投資，H3成立。

財務(wù)柔性影響科技創(chuàng)新投資的作用機制：

表4 融資約束與風(fēng)險承擔(dān)能力

（四）門檻效應(yīng)分析

本文應(yīng)用門檻回歸模型考察客戶集中度對財務(wù)柔性與科技創(chuàng)新投資關(guān)系的具體影響，探討客戶集中度的最佳區(qū)間。模型（4）使用Bootstrap自抽樣法，反復(fù)抽樣300次，對企業(yè)客戶集中度進行門檻檢驗和門檻值估計。只有單一門檻模型通過了顯著性檢驗，單門檻檢驗的F統(tǒng)計值為24.34，在 5% 的水平上顯著，門檻值為0.2323，未通過雙重門檻效應(yīng)和三重門檻效應(yīng)的顯著性檢驗（見表5）。

表5 門檻效應(yīng)自抽樣檢驗

表 ? 財務(wù)柔性對科技創(chuàng)新投資的激勵效應(yīng)：客戶集中度門檻效應(yīng)

表6門檻效應(yīng)檢驗結(jié)果顯示，當(dāng)客戶集中度不超過0.2323時，財務(wù)柔性與企業(yè)科技創(chuàng)新投資顯著正相關(guān)。此時，財務(wù)柔性對科技創(chuàng)新投資的激勵效應(yīng)最大，財務(wù)柔性儲備處于“最優(yōu)區(qū)間”。但當(dāng)客戶集中度超過0.2323時，財務(wù)柔性對科技創(chuàng)新投資的負(fù)面效應(yīng)大于正面效應(yīng)，抑制企業(yè)增加科技創(chuàng)新投資。由此，H4得證。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量。企業(yè)的科技創(chuàng)新投資有多種衡量方式，本文參考張果果和鄭世林（2021）的做法，采用研發(fā)投人/營業(yè)收入來衡量科技創(chuàng)新投資。

2.延長解釋變量的滯后期。鑒于企業(yè)為應(yīng)對未來的運營風(fēng)險而預(yù)先保留了財務(wù)柔性儲備，并且財務(wù)柔性對科技創(chuàng)新投資的影響顯現(xiàn)需要一定的時間，本文進一步將財務(wù)柔性變量滯后兩期。

3.替換更為嚴(yán)格的固定效應(yīng)。為了緩解未被觀測因素對回歸模型造成的內(nèi)生性影響，進一步控制“時間 × 行業(yè)\"聯(lián)合固定效應(yīng)。

4.改變樣本規(guī)模。中小板和創(chuàng)業(yè)板的主要群體是成立不久且具有較高成長性的新興企業(yè)，具有較高的創(chuàng)新需求。本文選取創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)進行穩(wěn)健性檢驗。

以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，限于篇幅，結(jié)果省略，留存?zhèn)渌鳌?/p>

（六）內(nèi)生性檢驗

1.Heckman兩步法。鑒于只有部分上市公司選擇主動披露研發(fā)投入，可能會導(dǎo)致樣本選擇性偏誤的內(nèi)生性問題，本文選擇Heckman兩階段回歸方法進行內(nèi)生性檢驗，來緩解樣本選擇性偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。第一步，以是否進行研發(fā)投入披露（Dis_Ramp;D）為被解釋變量，以財務(wù)柔性的工具變量（DIV）作為排他性約束變量，建立Probit選擇模型（5）：

Δβ₃Inventory_i，t+β₄Credit_i，t+β₅WC_i，t+β₆Age_i，t+β₇Size_i，t+ （5）將上述模型估計的逆米爾斯比率（IMR）加入模型（1）重新進行回歸。表7第（2）列結(jié)果顯示，控制樣本選擇性偏誤后，IMR的回歸系數(shù)顯著為正，財務(wù)柔性與科技創(chuàng)新投資依然呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與原假設(shè)一致。

表7 內(nèi)生性檢驗

注：列（1）（5）括號內(nèi)為z統(tǒng)計量，其余括號內(nèi)為t統(tǒng)計量。

2.逐年傾向得分匹配法（PSM）。為緩解可觀測遺漏變量偏誤造成的內(nèi)生性問題，本文參考陳修德等（2021）的研究，以財務(wù)柔性上四分位數(shù)為界，劃分處理組和控制組，當(dāng)財務(wù)柔性高于上四分位數(shù)時為處理組，其余為控制組。采取一對一最近鄰匹配的方法，為處理組企業(yè)尋找相似的企業(yè)。

表8匹配平衡性結(jié)果顯示，所有協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差絕對值在匹配后都小于 5% ，標(biāo)準(zhǔn)偏差大多減少 80% 以上，模型通過平衡性檢驗，匹配科學(xué)合理。T檢驗顯示，匹配前，兩組協(xié)變量差異顯著，匹配后，各變量均不存在顯著差異，確保了樣本在處理時的隨機性。從表7第（3）列可以看出，經(jīng)過逐年傾向得分匹配后，財務(wù)柔性與科技創(chuàng)新投資在 5% 的水平上顯著正相關(guān)，本文結(jié)論依然成立。

3.工具變量法。本文借鑒肖忠意等（2020）的研究，將同行業(yè)、同省份其他企業(yè)的財務(wù)柔性平均值作為財務(wù)柔性的工具變量（DIV）引入模型，以緩解反向因果造成的內(nèi)生性問題。由于同行業(yè)、同省份的其他企業(yè)財務(wù)柔性儲備水平與該企業(yè)的財務(wù)柔性水平相關(guān)，同時不會直接影響個體企業(yè)的科技創(chuàng)新投資決策，滿足相關(guān)性和外生性的要求。

由表7第（4）列、第（5）列可知，DWH檢驗的檢驗值為72.3234，P值為0.0000，拒絕變量均外生的原假設(shè)。第一階段回歸結(jié)果顯示工具變量與財務(wù)柔性顯著正相關(guān)，其F值為502.69，遠(yuǎn)大于10，不存在弱工具變量問題。并且，工具變量檢驗表明，Kleibergen-PaaprkLM檢驗p值為0.0000，拒絕“工具變量識別不足\"的原假設(shè)；Cragg-DonaldWaldF統(tǒng)計值為114.931，大于 10% 的可容忍臨界值16.38，拒絕“存在弱工具變量\"的原假設(shè)。第二階段的回歸結(jié)果是財務(wù)柔性與科技創(chuàng)新投資的關(guān)系與原假設(shè)相同，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（七）拓展性分析

1.不同財務(wù)柔性政策對科技創(chuàng)新投資的效應(yīng)差異分析。企業(yè)進行財務(wù)柔性儲備的常見方式包括單純現(xiàn)金柔性（Pcfdum）、單純負(fù)債柔性（Pdfdum）以及組合財務(wù)柔性政策（Pffdum）。單純現(xiàn)金柔性政策表現(xiàn)為超額持有現(xiàn)金儲備。企業(yè)的科技創(chuàng)新活動很大程度上依賴內(nèi)部資金，超額現(xiàn)金持有能夠維持企業(yè)科技創(chuàng)新投資的長期穩(wěn)定性。單純負(fù)債柔性政策表現(xiàn)為保持剩余舉債能力。但復(fù)雜的經(jīng)濟環(huán)境使企業(yè)容易受到外部融資渠道和融資條件的制約，負(fù)擔(dān)高額的融資成本，難以為科技創(chuàng)新投資募集所需的資金。并且，科技創(chuàng)新具有不確定性強、周期長以及沉沒成本高等特點，導(dǎo)致科技創(chuàng)新投資無法主要依靠債務(wù)融資。組合財務(wù)柔性政策是將兩種單純財務(wù)柔性政策結(jié)合使用。使得企業(yè)能夠從內(nèi)部融資和外部舉債兩方面獲取科技創(chuàng)新投資所需要的資金，為科技創(chuàng)新項目持續(xù)注人資金。

本文參考徐玲和馮巧根（2015）的研究，采用行業(yè)年度中位數(shù)設(shè)置財務(wù)柔性政策虛擬變量，以區(qū)分不同財務(wù)柔性政策。即：如果企業(yè)現(xiàn)金持有率大于行業(yè)現(xiàn)金持有率中位數(shù)且資產(chǎn)負(fù)債率大于行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)，為單純現(xiàn)金柔性政策；如果企業(yè)現(xiàn)金持有率小于行業(yè)中位數(shù)且資產(chǎn)負(fù)債率小于行業(yè)中位數(shù)，為單純負(fù)債柔性政策；如果企業(yè)現(xiàn)金持有率大于行業(yè)中位數(shù)且資產(chǎn)負(fù)債率小于行業(yè)中位數(shù)，為組合財務(wù)柔性政策。

表9第（1）列顯示，單純現(xiàn)金柔性政策對科技創(chuàng)新投資具有顯著的促進作用。企業(yè)通過超額現(xiàn)金持有緩解融資約束問題，降低科技創(chuàng)新風(fēng)險，為科技創(chuàng)新投資提供保障。表9第（2）列結(jié)果顯示，單純負(fù)債柔性政策會抑制科技創(chuàng)新投資?？萍紕?chuàng)新高昂的沉沒成本要求管理者審慎進行科技創(chuàng)新投資，科技創(chuàng)新項目的不確定性使得企業(yè)的債務(wù)融資成本提高，導(dǎo)致管理層不愿把舉債籌集的資金過多投人科技創(chuàng)新項目。表9第（3）列結(jié)果表明，組合財務(wù)柔性政策能夠促進企業(yè)的科技創(chuàng)新投資，并且其回歸系數(shù)高于單純財務(wù)柔性政策，表明兩種單純財務(wù)柔性政策之間可能具有協(xié)同作用，進一步推動企業(yè)科技創(chuàng)新。

表8 傾向得分匹配平衡性檢驗

財務(wù)柔性對科技創(chuàng)新投資的激勵效應(yīng)：不同財務(wù)柔性政策的效應(yīng)差異

2.財務(wù)柔性影響科技創(chuàng)新投資的經(jīng)濟后果檢驗。財務(wù)柔性儲備充足企業(yè)的流動資金相對較多，更能配置高質(zhì)量的研發(fā)設(shè)備和高水平的研發(fā)人員，培育良好的創(chuàng)新文化和氛圍，強化科技創(chuàng)新績效產(chǎn)出效果，提高企業(yè)競爭優(yōu)勢和市場地位，實現(xiàn)全要素生產(chǎn)率跨越式提升?；诖?，本文進一步考察財務(wù)柔性的經(jīng)濟后果，分析財務(wù)柔性對科技創(chuàng)新績效和全要素生產(chǎn)率的影響。

本文以企業(yè)三種專利申請數(shù)的總和加1的自然對數(shù)衡量企業(yè)的科技創(chuàng)新績效（Patent1）。此外，進一步將科技創(chuàng)新績效分為實質(zhì)性科技創(chuàng)新績效（Patent2）與策略性科技創(chuàng)新績效（Patent3），分別采用發(fā)明專利申請數(shù)和非發(fā)明專利申請數(shù)衡量。參考張寬等（2023）的研究，分別使用OP和LP兩種方法測算企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP_OP和TFP_LP），以確保結(jié)論的可靠性。

表10財務(wù)柔性對科技創(chuàng)新投資的激勵效應(yīng)：經(jīng)濟后果檢驗

表10回歸結(jié)果顯示，財務(wù)柔性對企業(yè)的科技創(chuàng)新績效以及全要素生產(chǎn)率均具有顯著的正向影響。財務(wù)柔性儲備較高的企業(yè)能夠為研發(fā)人員提供優(yōu)越的薪資待遇、良好的工作環(huán)境，從而吸引和激勵高技術(shù)人才，提高企業(yè)的科技創(chuàng)新績效和全要素生產(chǎn)率。具體來看，財務(wù)柔性對實質(zhì)性科技創(chuàng)新績效存在顯著的正向作用，說明財務(wù)柔性有利于企業(yè)發(fā)明專利的產(chǎn)出，有助于企業(yè)未來核心競爭力的實現(xiàn)。而財務(wù)柔性對策略性科技創(chuàng)新績效的正向影響不顯著，這可能是因為策略性科技創(chuàng)新更多是為“尋扶持”而進行的創(chuàng)新。

五、研究結(jié)論與啟示

基于前文理論分析與實證檢驗，本研究得出以下核心結(jié)論：財務(wù)柔性能夠有效激勵企業(yè)進行科技創(chuàng)新投資。從邊際效應(yīng)來看，科技創(chuàng)新水平越高的企業(yè)，其激勵效果越明顯。作用機制檢驗表明，財務(wù)柔性主要通過緩解融資約束與提高風(fēng)險承擔(dān)能力兩條路徑激勵企業(yè)進行科技創(chuàng)新投資?？蛻艏卸仍谪攧?wù)柔性激勵科技創(chuàng)新投資的作用中具有門檻效應(yīng)：多元化的客戶關(guān)系（客戶集中度較低）能夠激勵企業(yè)進行科技創(chuàng)新投資；客戶集中度過高則會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，占用財務(wù)柔性以維系客戶關(guān)系，擠出財務(wù)柔性對科技創(chuàng)新投資的激勵效應(yīng)。拓展性分析表明，單純現(xiàn)金柔性和組合財務(wù)柔性能激勵企業(yè)的科技創(chuàng)新投資，而單純負(fù)債柔性對科技創(chuàng)新投資具有抑制作用；財務(wù)柔性能夠提高企業(yè)的實質(zhì)性科技創(chuàng)新績效和全要素生產(chǎn)率?；诖?，本文提出以下建議：

第一，加強自身財務(wù)柔性管理意識和財務(wù)動態(tài)權(quán)變意識，充分發(fā)揮財務(wù)柔性對企業(yè)科技創(chuàng)新投資的激勵作用，把握投資機會增加科技創(chuàng)新投資。企業(yè)應(yīng)合理選擇財務(wù)柔性政策，重視組合財務(wù)柔性政策的優(yōu)勢，既保持現(xiàn)金儲備，又嚴(yán)格控制負(fù)債率，充分發(fā)揮財務(wù)柔性的“利用”屬性和“預(yù)防”屬性。另外，企業(yè)應(yīng)權(quán)衡財務(wù)柔性的機會成本和代理成本，針對性制定和調(diào)整其儲備水平，實現(xiàn)財務(wù)資源的最優(yōu)配置，提高企業(yè)融資能力，確保企業(yè)在科研項目上的投資能夠持續(xù)、穩(wěn)定地進行，從而有效地提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力。

第二，警惕客戶過于集中對企業(yè)科技創(chuàng)新投資產(chǎn)生的負(fù)面影響，合理優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，將客戶集中度控制在合理水平，避免對大客戶過度依賴而產(chǎn)生的風(fēng)險效應(yīng)。要保持穩(wěn)定而融洽的客戶關(guān)系，制定合理的商業(yè)信用政策，發(fā)揮與客戶密切合作的收益效應(yīng)。借助區(qū)塊鏈等技術(shù)構(gòu)建社會信用體系，積極推進供應(yīng)鏈上下游布局，營造良好的營商環(huán)境，形成規(guī)范化框架，突破上下游企業(yè)間的信息壁壘，打破信任困境，確保供應(yīng)鏈穩(wěn)定。同時，企業(yè)應(yīng)積極借助金融科技的快速發(fā)展，嘗試拓展供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)以打造一體化、共生型的供應(yīng)鏈生態(tài)系統(tǒng)，提高供應(yīng)鏈信息價值，完善區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)治理體系，提升供應(yīng)鏈資源配置效率和整體競爭力。

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（責(zé)任編輯·校對：黃艷晶羅萍）