非基金化：打通基金退出“堰塞湖”

當(dāng)前，創(chuàng)投基金退出形勢(shì)不容樂觀。截至2024年末，國(guó)內(nèi)創(chuàng)投基金總規(guī)模達(dá)3.4萬億元，其中，約2.6萬億元處于退出期，預(yù)計(jì)未來兩年還將新增約4000億元退出需求。在并購(gòu)基金、S基金未成規(guī)模情況下，隨著IPO放緩，基金退出“堰塞湖”日益嚴(yán)重。因此，探索“非基金化”新方式，對(duì)于打通基金退出“堰塞湖”具有重要意義。

什么是“非基金化”

針對(duì)基金退出難題，2023年9月，中基協(xié)發(fā)布《私募投資基金備案指引第2號(hào)——私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金》，對(duì)私募股權(quán)基金通過轉(zhuǎn)為“非基金”方式退出的相關(guān)事宜，作出特別規(guī)定。

具體而言，“非基金化”指基金合伙人與管理人協(xié)商一致解除委托管理關(guān)系，基金以非基金形式的公司或合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱普通企業(yè)）繼續(xù)運(yùn)作，“非基金化”后原基金資產(chǎn)轉(zhuǎn)入普通企業(yè)繼續(xù)管理，同時(shí)普通企業(yè)保留原基金相關(guān)權(quán)屬關(guān)系的一種運(yùn)作方式。

“非基金化”后的普通企業(yè)不再適用《證券投資基金法》，也不再受中基協(xié)自律約束。操作程序包括：管理人與全體投資人協(xié)商一致，終止委托管理關(guān)系；辦理工商變更手續(xù)，管理人退出GP身份且不再擔(dān)任合伙人；修改企業(yè)名稱，剔除“基金”或相關(guān)詞匯；向中基協(xié)申請(qǐng)注銷備案；企業(yè)以新主體身份繼續(xù)保有資產(chǎn)，開展項(xiàng)目管理及退出。

作為全國(guó)較早在全省域推進(jìn)基金體系建設(shè)的省份，截至2025年1月，安徽省引導(dǎo)基金體系母子基金累計(jì)投資項(xiàng)目686個(gè)、近350億元。伴隨投資項(xiàng)目落地，基金退出將提上議程。

根據(jù)新興產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金管理辦法，引導(dǎo)基金在有受讓人情況下，可隨時(shí)轉(zhuǎn)讓母基金份額。從組建情況看，相關(guān)母基金運(yùn)營(yíng)期限有原則上不超過10年的約定；而子基金存續(xù)期一般不超過7年，其中，退出期不少于3年。據(jù)此推算，安徽省產(chǎn)業(yè)基金從2026年起將逐步進(jìn)入退出期，且退出需求將不斷增加，暢通基金退出路徑已成為需要直面的問題。

借助“非基金化”拓寬基金退出路徑，對(duì)安徽推進(jìn)“基金叢林”建設(shè)、優(yōu)化“基金叢林”生態(tài)，有積極實(shí)踐意義和創(chuàng)新價(jià)值。

先行者的實(shí)踐探索

現(xiàn)在，已經(jīng)有一些“非基金化”的實(shí)踐案例，這些先行者的探索經(jīng)驗(yàn)可資借鑒。

今年上半年，科訊基金在非基金化方面進(jìn)行了積極探索。2016年1月，安徽省開發(fā)投資公司聯(lián)合科大訊飛發(fā)起設(shè)立6.02億元“安徽科訊創(chuàng)業(yè)投資基金”，聚焦人工智能，超前布局機(jī)器學(xué)習(xí)、音像識(shí)別和智能機(jī)器人領(lǐng)域，已完成項(xiàng)目投資 27 個(gè)5.5 億元，部分或全部退出項(xiàng)目12個(gè)9.3億元，實(shí)現(xiàn)收益7.1億元，未退出項(xiàng)目估值達(dá)23.7億元；基金所投國(guó)儀量子、訊飛醫(yī)療、愛觀視覺等已成為安徽明星企業(yè)，基金取得可觀經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益。

科訊基金存續(xù)期7年，期限屆滿后，管理人相繼于2023年1月、2024年1月各延期一年；第二次延期后，到期日為2025年1月；此后，科訊基金應(yīng)當(dāng)清算。面對(duì)基金剩余項(xiàng)目退出難題和兩次延期后到期清算雙重考驗(yàn)，安徽省開發(fā)投資公司研判認(rèn)為，基金未退出項(xiàng)目多為IPO在審、計(jì)劃申報(bào)IPO、估值增長(zhǎng)較大、項(xiàng)目業(yè)績(jī)較好、正在履行退出程序項(xiàng)目，后續(xù)退出收益可觀。

以訊飛醫(yī)療為例，該項(xiàng)目2024年12月30日在港交所主板掛牌，安徽省開發(fā)投資公司原始投資將獲得數(shù)百倍回報(bào)，不合時(shí)宜的清算退出有損各方利益。為確保國(guó)資LP投資收益最大化，并盡可能減少對(duì)已投未退項(xiàng)目發(fā)展不利影響，安徽省開發(fā)投資公司堅(jiān)決落實(shí)省委、省政府工作要求，堅(jiān)定信心、主動(dòng)作為、精準(zhǔn)施策，與管理人共同謀劃采取“非基金化”方式開辟退出新路。

從科訊基金的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，創(chuàng)投基金“非基金化”創(chuàng)新，解決了退出周期錯(cuò)配與合規(guī)障礙等問題，兼顧了政策合規(guī)、市場(chǎng)效率和投資收益三者平衡，開辟了創(chuàng)投基金退出新路，具有積極的現(xiàn)實(shí)意義與制度創(chuàng)新價(jià)值。

一是有助于培育壯大耐心資本?！胺腔鸹庇行Т蚱屏嘶鹌谙薜膭傂约s束，到期基金轉(zhuǎn)為普通企業(yè)后，LP變?yōu)槠胀ㄍ顿Y主體，投資人不再受限于原定存續(xù)期，可以繼續(xù)持有底層股權(quán)并擇機(jī)退出；未退出的投資者能夠?qū)Ｗ㈨?xiàng)目成長(zhǎng)而非短期回報(bào)，形成以長(zhǎng)期收益為導(dǎo)向的投資策略，有助于吸引具有長(zhǎng)期承受力和增值預(yù)期的耐心資本進(jìn)入創(chuàng)投領(lǐng)域。

二是有助于提高基金退出的靈活性。目前，國(guó)內(nèi)創(chuàng)投基金通常采用“4+3+2”期限結(jié)構(gòu)，即4年投資期、3年退出期和2年延長(zhǎng)期，受限于合同期限、LP退出要求和監(jiān)管規(guī)定，基金可能被迫在非最佳時(shí)機(jī)退出。“非基金化”后，投資持有期延長(zhǎng)，投資項(xiàng)目可分階段退出，有效避免了因基金到期而被迫出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的行業(yè)痛點(diǎn)；此外，通過“非基金化”可以實(shí)現(xiàn)分批減持股權(quán)，降低基金退出對(duì)市場(chǎng)的沖擊，也為采取雙方都可接受的靈活退出方式創(chuàng)造了條件，避免了對(duì)IPO或并購(gòu)?fù)顺龇绞降倪^度依賴。

三是有助于增強(qiáng)資產(chǎn)控制權(quán)?；鸹\(yùn)作通常以財(cái)務(wù)回報(bào)為核心，而“非基金化”運(yùn)作可更靈活考慮戰(zhàn)略因素，若標(biāo)的具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，可通過“非基金化”投資架構(gòu)長(zhǎng)期持有，而非短期套現(xiàn)；也可通過控股公司或產(chǎn)業(yè)資本方式，將退出標(biāo)的與其他投資組合協(xié)同，而非簡(jiǎn)單出售。

四是有助于降低基金存續(xù)成本。從交易結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性看，“非基金化”最大程度維持了合伙企業(yè)法律主體的存續(xù)性和既有債權(quán)債務(wù)關(guān)系的穩(wěn)定性，有效避免因主體注銷引發(fā)的連鎖反應(yīng)；從監(jiān)管適配性看，“非基金化”減少了私募產(chǎn)品季度披露、重大事項(xiàng)報(bào)告等持續(xù)合規(guī)義務(wù)，降低了運(yùn)營(yíng)成本；從操作可行性看，“非基金化”相比解散清算更加簡(jiǎn)便易行，相比S基金整體接盤、非現(xiàn)金方式分配等更易實(shí)施。

“非基金化”的政策建議

“非基金化”對(duì)于打通基金退出“堰塞湖”具有重要作用，但在實(shí)踐操作中還有一些問題亟待解決，需要從頂層設(shè)計(jì)、退出方式等方面加以完善。

首先是把完善基金退出制度機(jī)制作為資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新試點(diǎn)重要內(nèi)容。“非基金化”是為應(yīng)對(duì)創(chuàng)投基金退出難題而實(shí)施的創(chuàng)新實(shí)踐，但目前在法律定位、投資人保護(hù)、信息透明度以及非持牌普通合伙人行為規(guī)范等方面，制度機(jī)制不健全。

今年5月，證監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于支持在合肥市開展資本市場(chǎng)金融科技創(chuàng)新試點(diǎn)的函》，建議試點(diǎn)積極回應(yīng)行業(yè)實(shí)踐，將完善創(chuàng)投基金退出制度機(jī)制作為試點(diǎn)重要內(nèi)容。引導(dǎo)“非基金化”等創(chuàng)投基金多元市場(chǎng)化退出方式在合規(guī)框架內(nèi)有序推進(jìn)，助力創(chuàng)投基金穩(wěn)健退出、良性循環(huán)、高質(zhì)量發(fā)展，全力服務(wù)安徽推進(jìn)“基金叢林”建設(shè)、優(yōu)化“基金叢林”生態(tài)。

其次，政府引導(dǎo)基金要積極參與謀劃退出方式。國(guó)資LP要摒棄“甩手掌柜”思想，積極參與退出方案設(shè)計(jì)與決策，督促管理人持續(xù)優(yōu)化退出方案；要在出資協(xié)議中，充分考慮S基金整體接盤、非現(xiàn)金方式分配以及“非基金化”運(yùn)作等多元市場(chǎng)化方式退出可能，預(yù)留政策空間；要超前考慮多元市場(chǎng)化退出方式現(xiàn)實(shí)操作性，在合伙協(xié)議設(shè)計(jì)基金清算條件、資產(chǎn)處置方式等條款時(shí)，為后續(xù)操作創(chuàng)造更多便利條件。

另外，要建立健全投資人溝通機(jī)制?！胺腔鸹边\(yùn)作涉及投資人資產(chǎn)形態(tài)的實(shí)質(zhì)性變化，實(shí)施中需投資人配合完成多項(xiàng)程序，如確認(rèn)退出計(jì)劃、簽署相關(guān)協(xié)議、處理稅務(wù)關(guān)系等。

從實(shí)踐看，管理人與投資人能否就資產(chǎn)退出效率和風(fēng)險(xiǎn)控制能力兩個(gè)關(guān)鍵問題形成一致意見，決定了“非基金化”能否順利實(shí)施。國(guó)資LP應(yīng)持續(xù)健全基金管理溝通聯(lián)絡(luò)機(jī)制，通過設(shè)立退出協(xié)調(diào)小組、制定標(biāo)準(zhǔn)溝通文檔、按階段公開退出計(jì)劃、提供定期書面報(bào)告等，增強(qiáng)退出方案的可行性。

（作者單位：安徽省信用融資擔(dān)保集團(tuán)。本文為安徽省2023年度江淮英才培養(yǎng)計(jì)劃金融創(chuàng)新領(lǐng)軍人才課題項(xiàng)目階段性成果。）