增值稅留抵退稅與公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的深化，企業(yè)所面臨的外部環(huán)境日益復(fù)雜。為了應(yīng)對這一挑戰(zhàn)，黨中央高度重視經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，其中，增值稅留抵退稅政策的改革成為近年來我國稅制改革的重要舉措之一。該政策不僅直接影響企業(yè)的現(xiàn)金流和成本管理，而且對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。良好的資本結(jié)構(gòu)是公司永續(xù)發(fā)展的不竭動力，直接影響企業(yè)的融資能力、風(fēng)險承受能力以及財務(wù)穩(wěn)定性。現(xiàn)有研究多聚焦于稅收政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，對于稅制改革如何影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的微觀機(jī)制探討不足。鑒于此，本文旨在豐富該領(lǐng)域的研究，通過實證分析，探討增值稅留抵退稅改革對公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響及其內(nèi)在機(jī)理，為企業(yè)財務(wù)決策提供理論依據(jù)和實踐指導(dǎo)。

增值稅留抵退稅改革作為我國近年來深化稅制改革的關(guān)鍵一環(huán)，旨在通過優(yōu)化稅收政策，減輕企業(yè)尤其是中小企業(yè)的稅負(fù)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。在增值稅征收過程中，企業(yè)的進(jìn)項稅額高于銷項稅額時，便會產(chǎn)生留抵稅額，這部分資金的占用意味著企業(yè)的資金流動性受到限制，進(jìn)而提高了資金的時間成本，影響了企業(yè)的日常運營和資本配置。按照崔小勇等（2023）的估計（參見表1），樣本企業(yè)年末留抵稅額在2016年為5977.24億元，到2020年增長至10060.38億元，這一數(shù)值占增值稅收入的44.68%，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了顯著影響。為了減輕企業(yè)稅負(fù)并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，政府實施了增值稅留抵退稅政策，該政策通過允許企業(yè)將已繳納的部分增值稅退還，緩解了企業(yè)資金占用的壓力，改善了現(xiàn)金流狀況。

現(xiàn)有關(guān)于增值稅留抵退稅的研究發(fā)現(xiàn)，留抵稅額的長期占用增加了企業(yè)的資金運用、融資及經(jīng)營的成本（章君，2018；劉怡和耿純，2018；解洪濤等，2019），同時可能扭曲經(jīng)濟(jì)行為，干擾稅收的中立性（李旭紅，2019;李旭紅和楊武，2019）。特別是對于制造業(yè)和電力行業(yè)，這些行業(yè)因初始投入巨大和建設(shè)周期延長，面臨較大的留抵稅額問題，這不僅加劇了稅收負(fù)擔(dān)，還妨礙了其持續(xù)健康發(fā)展（盧雄標(biāo)等，2018；呂麗娟和張玲，2018）。2016年留抵稅額達(dá)1.02萬億元（劉怡和耿純，2018），凸顯退稅必要性。對此，丁東生和許建國（2019）提出，應(yīng)完美立法以賦予所有納稅人退稅權(quán)，減輕制造業(yè)負(fù)擔(dān)并建立現(xiàn)代化退稅制度。目前國內(nèi)關(guān)于留抵退稅改革的文獻(xiàn)大多聚焦于宏觀經(jīng)濟(jì)層面（崔軍和花培嚴(yán)，2023；董文杰，2023；國家稅務(wù)總局河北省稅務(wù)局課題組，2023；聶海峰等，2023）或企業(yè)總體財務(wù)表現(xiàn)（解洪濤等，2019；李新陽，2023；岳樹民和肖春明，2023）等方面的影響，而對于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整機(jī)制和長期效應(yīng)的分析不足。因此，本文旨在豐富該領(lǐng)域文獻(xiàn)，通過深入分析增值稅留抵退稅改革如何影響企業(yè)債務(wù)和權(quán)益的配置進(jìn)而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)健性和市場競爭力。

本文基于2012-2023年中國上市公司面板數(shù)據(jù)，運用交疊雙重差分模型（Staggered-DID），實證探究2018年和2022年兩輪大規(guī)模存量留抵退稅改革對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)影響。研究通過構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型，以實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離的絕對值為核心觀測指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)留抵退稅改革能夠顯著縮小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度，且該政策效應(yīng)呈現(xiàn)出長期持續(xù)性特征。進(jìn)一步的機(jī)制分析表明，增值稅留抵退稅改革主要通過雙路徑促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化：其一，政策實施形成的政府“背書”效應(yīng)，有效緩解了市場信息不對稱程度，顯著改善企業(yè)外部融資環(huán)境；其二，退稅資金的直接注入增強(qiáng)了企業(yè)現(xiàn)金流，提升財務(wù)靈活性與內(nèi)源融資能力，為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供資金支撐。異質(zhì)性分析顯示，相較于低稅費負(fù)擔(dān)企業(yè)與國有企業(yè)，高稅費負(fù)擔(dān)企業(yè)和民營企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化中受政策驅(qū)動更為顯著；同時，留抵退稅改革對低盈利水平、高融資約束企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用更為突出，而對高盈利水平、低融資約束企業(yè)的影響則相對有限。

本文的主要貢獻(xiàn)為：第一，本文從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的視角拓展了現(xiàn)有研究增值稅改革影響的文獻(xiàn)。目前的文獻(xiàn)大多關(guān)注其對企業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展（吳怡俐等，2021；邢會等，2022；何代欣等，2025），員工權(quán)益維護(hù)（李逸飛，2023；趙仁杰和陳彪，2023；于井遠(yuǎn)，2024）與社會發(fā)展（劉長庚等，2022；聶海峰和劉怡，2022；聶海峰等，2023；崔小勇等，2023）的影響，鮮有研究關(guān)注其企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。本文評估了增值稅留抵退稅改革對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響，發(fā)現(xiàn)增值稅留抵退稅改革可以顯著促進(jìn)公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，補(bǔ)充了關(guān)于增值稅留抵退稅改革的文獻(xiàn)。第二，本文系統(tǒng)科學(xué)地評估了增值稅留抵退稅改革對公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響，研究發(fā)現(xiàn)，增值稅留抵退稅改革顯著優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)，且具有長期持續(xù)的影響，為稅制改革對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有積極影響提供了經(jīng)驗證據(jù)。第三，本文不僅驗證了增值稅留抵退稅改革對公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的促進(jìn)效應(yīng)，還探究了具體的影響機(jī)制即增值稅改革主要通過緩解內(nèi)外融資約束，進(jìn)而改善公司資本結(jié)構(gòu)?？傮w來說，增值稅留抵退稅改革顯著促進(jìn)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。本文研究對理解稅收政策在不同企業(yè)融資環(huán)境中的作用提供了重要政策建議，對于制定針對性的財稅政策以促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展具有重要意義。

二、制度背景與研究假設(shè)

（一）增值稅留抵退稅改革歷史梳理

企業(yè)所需繳納的增值稅是銷項稅額與進(jìn)項稅額差額的結(jié)果。在1994年分稅制改革框架下，《增值稅暫行條例》規(guī)定留抵稅額結(jié)轉(zhuǎn)下期抵扣，這一制度設(shè)計既為抑制經(jīng)濟(jì)過熱提供政策工具，也通過延緩企業(yè)資金回流增強(qiáng)了財政調(diào)控能力。然而隨著市場經(jīng)濟(jì)深化，留抵稅額的長期積累逐漸顯現(xiàn)制度性弊端：據(jù)財政部統(tǒng)計，2011年全國留抵稅額達(dá)6002.51億元，占當(dāng)年增值稅收入的24.74%，大量資金沉淀嚴(yán)重影響企業(yè)現(xiàn)金流。

為化解制度性矛盾，我國留抵退稅政策歷經(jīng)三階段演進(jìn)：

第一階段（2011-2018）：定向退稅試點。2011年的《關(guān)于退還集成電路企業(yè)采購設(shè)備增值稅期末留抵稅額的通知》（財稅〔2011〕107號），首次對29家集成電路企業(yè)因購進(jìn)設(shè)備形成的增值稅期末留抵稅額實施全額退還，購進(jìn)的設(shè)備應(yīng)屬于《中華人民共和國增值稅暫行條例實施細(xì)則》第二十一條第二款規(guī)定的固定資產(chǎn)范圍，即使用期限超過12個月的機(jī)器、機(jī)械、運輸工具以及其他與生產(chǎn)經(jīng)營有關(guān)的設(shè)備、工具、器具等。2014年和2016年分別對外購石腦油、燃料油生產(chǎn)乙烯、芳烴類化工產(chǎn)品企業(yè)和從事大型客機(jī)、大型客機(jī)發(fā)動機(jī)研制項目企業(yè)實行留抵退稅。2018年財政部《關(guān)于2018年退還部分行業(yè)增值稅留抵稅額有關(guān)稅收政策的通知》（財稅〔2018〕70號），對裝備制造等先進(jìn)制造業(yè)和研發(fā)等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)包括專用設(shè)備制造業(yè)、研究和試驗發(fā)展等18個大類行業(yè)和電網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行退還期末留抵稅額。

第二階段（2019-2021）：增量退稅擴(kuò)圍。《財政部稅務(wù)總局海關(guān)總署關(guān)于深化增值稅改革有關(guān)政策的公告》（財政部稅務(wù)總局海關(guān)總署公告2019年第39號）建立全行業(yè)增量留抵按月退還機(jī)制，首年退稅比例60%。隨后根據(jù)《財政部稅務(wù)總局關(guān)于進(jìn)一步加大增值稅期末留抵退稅政策實施力度的公告》（財政部稅務(wù)總局公告2022年第14號），為了支持先進(jìn)制造業(yè)，對于生產(chǎn)并銷售非金屬礦物制品、通用設(shè)備、專用設(shè)備及計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備銷售額占全部銷售額的比重超過50%的先進(jìn)制造業(yè)納稅人退還全額增量稅。2020年應(yīng)對疫情出臺《關(guān)于支持新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控有關(guān)稅收政策的公告》（財政部稅務(wù)總局公告2020年第8號），對防疫物資生產(chǎn)企業(yè)實行全額增量退稅。2019至2021年，稅務(wù)部門累計辦理留抵退稅12339億元，對促進(jìn)制造業(yè)等實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展起到了積極作用。

第三階段（2022-至今）：存量退稅突破。財政部、稅務(wù)總局《財政部稅務(wù)總局關(guān)于進(jìn)一步加大增值稅期末留抵退稅政策實施力度的公告》（財政部稅務(wù)總局公告2022年第14號）實現(xiàn)政策質(zhì)的飛躍，即將小微企業(yè)納入退稅范圍：自2022年4月1日起，對于符合條件的微型企業(yè)、小型企業(yè)以及“制造業(yè)”“科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)”“電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)”“軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)”“生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)”和“交通運輸、倉儲和郵政業(yè)”六大行業(yè)實施“存量+增量”全額退稅，隨后該范圍又?jǐn)U大至“批發(fā)和零售業(yè)”“農(nóng)、林、牧、漁業(yè)”“住宿和餐飲業(yè)”“居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)”“教育”“衛(wèi)生和社會工作”“文化、體育和娛樂業(yè)”等七個行業(yè)額外進(jìn)行存量留抵稅額退還。2022年前三個月，退稅減稅規(guī)模歷史空前，其中留抵退稅約1.5萬億元，極大釋放了市場的活力。這一階段也是迄今為止留抵退稅制度最大的變革，對有效解決“高進(jìn)低銷”企業(yè)的資金困境、促進(jìn)企業(yè)減負(fù)增效具有重要意義。

以2019年3月出臺的《財政部稅務(wù)總局海關(guān)總署關(guān)于深化增值稅改革有關(guān)政策的公告》（財政部稅務(wù)總局海關(guān)總署公告2019年第39號）為例，增量留抵退稅額為與2019年3月底相比新增加的期末留抵稅額，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)存量的留抵稅額。對比增量留抵退稅和存量留抵退稅可以發(fā)現(xiàn)2022年三個月留抵退稅額要大于2019-2021三年的退稅額度。對企業(yè)而言，存量退稅對現(xiàn)金流的釋放力度遠(yuǎn)超增量退稅。

（二）增值稅留抵退稅改革歷史梳理

資本結(jié)構(gòu)的合理與否直接影響到企業(yè)的經(jīng)營決策和長遠(yuǎn)發(fā)展。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)通過各類融資方式來獲取運營所需資金而形成的組合，主要包括債務(wù)資本和權(quán)益資本。其優(yōu)劣通常通過資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)、加權(quán)平均資本成本（WACC）等指標(biāo)衡量。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)會權(quán)衡債務(wù)的風(fēng)險成本、代理成本和稅收優(yōu)惠后選擇一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)水平，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本小于調(diào)整收益時，便會進(jìn)行優(yōu)化。資本結(jié)構(gòu)受內(nèi)部因素（如現(xiàn)金流穩(wěn)定性、資產(chǎn)抵押價值）和外部因素（如稅收政策、行業(yè)特征）共同影響，其中稅收政策可通過改變企業(yè)稅后現(xiàn)金流直接干預(yù)融資選擇。以留抵退稅為例，該政策向企業(yè)返還歷史累積的增值稅進(jìn)項留抵稅額，相當(dāng)于注入無息、無還款壓力的“類權(quán)益資金”，不僅直接降低資產(chǎn)負(fù)債率、改善償債能力，還減少企業(yè)對高成本債務(wù)的依賴，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

在全面推行“營改增”試點之后，增值稅的可抵扣范圍得到了拓展，抵扣流程變得更加順暢，由此產(chǎn)生的政策效益促進(jìn)了企業(yè)投資規(guī)模的增長。然而，當(dāng)銷項稅額的增速和增幅低于進(jìn)項稅額時，留抵稅額會上升，占用企業(yè)現(xiàn)金流，并可能抵消“營改增”的減稅效果。2018年5月1日增值稅稅率下調(diào)雖然降低了企業(yè)稅負(fù)（肖春明，2021；岳樹民等，2023），但之前累積的進(jìn)項稅額按原稅率計算，導(dǎo)致留抵稅額增加，對沖了稅率下調(diào)的效應(yīng)。為此，2018年起政府出臺多項法規(guī)，為企業(yè)“輸血”“活血”。至2022年底共退稅23097億元，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了三大重要影響：助力工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行，助力小微企業(yè)紓困解難，促進(jìn)新動能加快發(fā)展。接下來本文將從企業(yè)財務(wù)靈活性與內(nèi)源融資改善，以及政府背書與信息不對稱這兩個方面展開論述。

一方面，增值稅留抵退稅改革可以改善企業(yè)財務(wù)靈活性與內(nèi)源融資能力。首先，增值稅留抵退稅政策通過無摩擦現(xiàn)金注入（解洪濤等，2019；岳樹民和肖春明，2023），直接擴(kuò)充企業(yè)流動性儲備，顯著提升了企業(yè)的財務(wù)靈活性和風(fēng)險對沖能力。財務(wù)靈活性的提升意味著企業(yè)能夠更有效地應(yīng)對外部環(huán)境的不確定性，例如市場波動、融資成本變化以及投資機(jī)會的突然出現(xiàn)等。這種靈活性的增加為企業(yè)帶來了更大的操作空間，使其能夠在不同的市場條件下做出最優(yōu)的融資與投資決策，降低了外部沖擊對企業(yè)投資決策的扭曲（俞毛毛和馬妍妍，2020），例如當(dāng)市場利率上行時，豐富的流動性可使企業(yè)減少被迫放棄高回報項目的情況。此外，流動性緩沖的積累也意味著企業(yè)可以以更低的成本進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整（如提前贖回高息債券或增發(fā)股票），優(yōu)化其債務(wù)與權(quán)益的比例，從而在維持財務(wù)穩(wěn)定性的同時，提升企業(yè)價值。其次，增值稅留抵退稅政策通過直接增加企業(yè)的可支配現(xiàn)金流，增強(qiáng)了企業(yè)的內(nèi)部融資能力。在現(xiàn)代企業(yè)融資理論中，內(nèi)部融資因其較低的信息不對稱和交易成本，往往被視為融資的優(yōu)先選擇（朱焱等，2023）。政策實施后，企業(yè)可利用退稅所得的現(xiàn)金直接用于投資活動，減少了對外部融資的依賴，特別是在外部融資成本較高或市場訪問受限的情況下，內(nèi)部融資的增加顯著提高了企業(yè)的自我融資能力（崔惠玉等，2022）。此外，內(nèi)部融資的擴(kuò)大能激活因融資約束擱置的優(yōu)質(zhì)投資，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提升企業(yè)的長期競爭力和市場表現(xiàn)。

另一方面，留抵退稅改革利用政府支持的機(jī)制有效地減輕了市場信息不對稱，從而顯著優(yōu)化了企業(yè)獲取外部資金的環(huán)境。留抵退稅資格的本質(zhì)是政府對企業(yè)短期現(xiàn)金需求的動態(tài)財務(wù)認(rèn)證，通過設(shè)置準(zhǔn)入門檻（如納稅信用等級）構(gòu)建分離均衡，其中高信用企業(yè)獲得退稅資格，向資本市場傳遞財務(wù)健康和經(jīng)營合規(guī)的雙重信號。前者為政府對企業(yè)短期償付能力的非正式認(rèn)證，后者強(qiáng)化了持續(xù)合規(guī)承諾。即使企業(yè)已具備A級納稅信用，未申請退稅的企業(yè)無法向市場證明其當(dāng)前留抵稅額的財務(wù)價值（即存在沉沒信息），而成功退稅則通過現(xiàn)金流入確證該資產(chǎn)的可變現(xiàn)性，為其爭取到更優(yōu)惠的融資條款奠定了基礎(chǔ)（陳勇兵等，2022）。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中，信息不對稱常常成為制約企業(yè)融資效率和增加企業(yè)融資成本的關(guān)鍵因素。企業(yè)與潛在融資方之間的信息差距可能導(dǎo)致后者不信任企業(yè)的信用狀況和財務(wù)健康情況，從而提高企業(yè)的融資成本（賴烽輝等，2021）或限制其融資渠道（陳中飛等，2022）。退稅帶來的現(xiàn)金流具有強(qiáng)公信力特征，通過政府的背書作用，為企業(yè)建立了正面的信用背書環(huán)境，有效減少了融資過程中的不信任問題，降低了融資門檻和成本，從而全面改善了企業(yè)的外部融資環(huán)境（楊龍見等，2021）。

外部融資環(huán)境的改善有助于降低企業(yè)融資的成本，使企業(yè)能夠以更低的成本獲取資金，進(jìn)而推動企業(yè)采取更加靈活的財務(wù)策略，優(yōu)化其債務(wù)與權(quán)益的配比，以適應(yīng)市場的持續(xù)變化。同時，隨著外部融資渠道的擴(kuò)展，企業(yè)可以根據(jù)自身的發(fā)展需求和市場機(jī)遇，適時調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，支持業(yè)務(wù)擴(kuò)展或新項目投資，以實現(xiàn)長期的增長目標(biāo)。政府的背書還進(jìn)一步增強(qiáng)了企業(yè)對未來現(xiàn)金流的信心，鼓勵企業(yè)進(jìn)行長期資產(chǎn)的投資，促進(jìn)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的健康與穩(wěn)定發(fā)展（黃俊威和龔光明，2019）。

綜上所述，增值稅留抵退稅改革通過兩個主要機(jī)制促進(jìn)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化：首先，政府的“背書”信號作用有效緩解了市場信息不對稱問題，改善了企業(yè)的融資環(huán)境；其次，改革直接增強(qiáng)了企業(yè)的現(xiàn)金流，從而提升了企業(yè)的財務(wù)靈活性與內(nèi)源融資能力?；谶@兩個機(jī)制，本研究提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：增值稅留抵退稅改革將顯著促進(jìn)公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

假設(shè)2：增值稅留抵退稅改革對公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用，主要通過企業(yè)財務(wù)靈活性與內(nèi)源融資能力提升、政府背書緩解信息不對稱兩個途徑實現(xiàn)。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)

本文選取2012-2023年A股全部上市公司作為研究樣本，探究增值稅留抵退稅對企業(yè)資本微觀結(jié)構(gòu)的影響。為更好識別增值稅留抵退稅改革對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（衛(wèi)舒羽和肖鵬，2021；毛其淋和王玥清，2023；巫強(qiáng)和姚雨秀，2023；夏太彪等，2024），本文在數(shù)據(jù)處理部分剔除了ST、金融保險類、行業(yè)代碼缺失、資不抵債以及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的上市公司數(shù)據(jù)。此外，為了緩解異常值的影響，對于所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR、Wind和CNRDS數(shù)據(jù)庫。

（二）指標(biāo)選取及度量方式

1.資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型。為了估計增值稅留抵退稅對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，參考張博等（2021）和張博等（2018）的方法，本文構(gòu)造如下模型估計資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，具體模型如下：

與現(xiàn)有文獻(xiàn)一致（Faulkenderetal.，2012;FlanneryandRangan，2006;HovakimianandLi，2011），本文采用以下模型擬合估計目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)：

2.留抵退稅改革。在深入分析增值稅留抵退稅改革的背景時，本文觀察到2018年以前，中國的此項改革主要局限于特定企業(yè)和行業(yè)，其覆蓋范圍和影響力相對有限?？紤]到增量留抵退稅規(guī)模通常小于存量留抵退稅，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響可能有限，因此本文主要考察存量留抵退稅對企業(yè)的影響。自2018年起，政策通過對“18+1”個特定行業(yè)企業(yè)的存量留抵稅額進(jìn)行退稅，顯著擴(kuò)大了其影響范圍。進(jìn)一步地，2022年針對“小微企業(yè)和重點支持行業(yè)”的一次性存量留抵稅額退還，有效激發(fā)了微觀市場主體的活力，推動了經(jīng)濟(jì)新動能的發(fā)展。因此，本文基于2018年和2022年兩次大規(guī)模存量留抵退稅構(gòu)造虛擬變量。其中企業(yè)為《2018年退還增值稅期末留抵稅額行業(yè)目錄》和《財政部稅務(wù)總局關(guān)于擴(kuò)大全額退還增值稅留抵稅額政策行業(yè)范圍的公告》中所包含的行業(yè)則賦值為1，否則賦值為0。對應(yīng)企業(yè)分別位于2018和2022年及之后時，為1，否則為0。本文也對2018年之前進(jìn)行改革的特定企業(yè)和行業(yè)進(jìn)行了剔除，以排除潛在的干擾。

（三）模型設(shè)計

本文的研究關(guān)注增值稅留抵退稅政策對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文構(gòu)建如下估計模型：

四、實證結(jié)果

（一）基準(zhǔn)回歸

本研究的基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表3所示，旨在評估增值稅留抵退稅改革對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響。列（1）控制了公司固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，以控制公司固有特征等非時變因素與整體經(jīng)濟(jì)情況等宏觀因素對估計的干擾。在第（2）列中本文進(jìn)一步加入控制變量進(jìn)行回歸，以便更細(xì)致地控制可能影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的其他因素。為了控制資本結(jié)構(gòu)等受到行業(yè)影響的遺漏變量對于識別的干擾，本文在第（3）列額外控制行業(yè)固定效應(yīng)，第（4）列則控制了城市-年份聯(lián)合固定效應(yīng)進(jìn)一步排除宏觀經(jīng)濟(jì)層面的變動。各列核心解釋變量（留抵退稅政策）的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)，表明該增值稅留抵退稅改革顯著地降低了企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度。增值稅留抵退稅改革為企業(yè)提供了顯著的現(xiàn)金流回流，直接提升了企業(yè)的流動性儲備，使企業(yè)在資金使用上更加靈活。這種流動性的改善減少了企業(yè)對外部融資的依賴，降低了融資成本，使企業(yè)能夠更有效地調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)以貼近其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。同時，額外的現(xiàn)金流使企業(yè)有能力進(jìn)行更多的內(nèi)部融資，進(jìn)一步優(yōu)化其債務(wù)與權(quán)益的比例。因此，增值稅留抵退稅改革通過提高企業(yè)的財務(wù)靈活性和降低融資約束，顯著降低了企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度。

（二）平行趨勢檢驗

上文發(fā)現(xiàn)，增值稅留抵退稅政策顯著降低了企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度。而采用雙重差分方法必須具備的一個前提條件是滿足“平行趨勢假設(shè)”，為此本文采用如下的動態(tài)雙重差分模型，通過比較實驗組（收到增值稅留抵退稅的公司）與控制組（無增值稅留抵退稅的公司）在政策前后的資本結(jié)構(gòu)偏離程度的逐年變化，檢驗平行趨勢與動態(tài)效應(yīng)：

模型（5）以政策開始前一年為基年，研究增值稅留抵退稅改革前后對企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度逐年的影響。其中，為企業(yè)相對政策年份的事件變量，當(dāng)企業(yè)在年份與政策開始年份之差為時，賦值為1，其它情況為0。系數(shù)反映了代表相對沒收到增值稅留抵退稅的企業(yè)，進(jìn)行留抵退稅改革的企業(yè)在改革后的第年（當(dāng)為負(fù)時表示改革前的第年）對資本結(jié)構(gòu)的偏離程度的影響效果。其它指標(biāo)與模型（4）的表述一致。

為了考察政策的長期影響，本文選取時間范圍為政策前六年（將相對政策年份六年前的樣本全部聚集到第六年）到政策后四年，模型的估計結(jié)果如圖2所示，總體來說，增值稅留抵退稅改革前實驗組與對照組相對基期沒有顯著差異，滿足平行趨勢假設(shè)。而在改革后，資本結(jié)構(gòu)的偏離程度迅速下降，且作用強(qiáng)度整體上呈逐年增強(qiáng)。此外，實驗組與對照組在執(zhí)行留抵退稅政策前的差異不顯著，然而政策施行后，其對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度產(chǎn)生了明顯的效果。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.改變聚類方式。上文結(jié)果已經(jīng)初步證明了結(jié)論的穩(wěn)健性。為進(jìn)一步排除組內(nèi)相關(guān)性可能對研究結(jié)論造成的影響，本文換用不同的聚類方式進(jìn)行估計，具體結(jié)果展示在表4的第（1）列和第（2）列中。其中，第（1）列在公司層面進(jìn)行聚類標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整，第（2）列在城市層面進(jìn)行聚類標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整。兩種不同聚類方式的估計結(jié)果均顯示，系數(shù)顯著為負(fù)，這一發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步強(qiáng)化了本文的結(jié)論，即增值稅留抵退稅改革顯著地促進(jìn)了資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

2.更換被解釋變量。盡管最小二乘法動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型校正（LSDVC）方法通過引入修正項有效地解決了動態(tài)面板數(shù)據(jù)中固定效應(yīng)估計的偏誤問題，從而提升了估計結(jié)果的準(zhǔn)確性，但該方法在模型設(shè)定與識別過度識別約束的靈活性方面存在一定局限。鑒于此，本文采納了廣義矩估計（GMM）方法作為補(bǔ)充，利用其在處理內(nèi)生性問題方面的優(yōu)勢，對企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的差異進(jìn)行了重新測算，并展開了回歸分析。如表4的第（3）列所示，即便在更換了被解釋變量后，解釋變量的系數(shù)雖有所降低，但仍然顯著，這進(jìn)一步證實了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。此項分析不僅展示了GMM方法在動態(tài)面板數(shù)據(jù)分析中的有效性，也為本文的結(jié)論增添了更為堅實的經(jīng)驗證據(jù)支撐。

3.排除其他政策的干擾。鑒于本研究的樣本區(qū)間覆蓋了2012至2022年，在此期間，中國實施了多輪增值稅政策改革。盡管這些改革在行業(yè)覆蓋范圍上存在差異，但行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)可能導(dǎo)致非直接受影響行業(yè)也受到增值稅留抵退稅改革的間接影響。為了精確評估增值稅留抵退稅改革對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，本文在基準(zhǔn)回歸分析中納入了“營業(yè)稅改征增值稅（營改增）”政策的虛擬變量。這一步驟旨在控制其他政策變動可能對研究結(jié)論造成的影響，以避免對增值稅留抵退稅改革效應(yīng)的估計結(jié)果產(chǎn)生高估偏誤。經(jīng)過調(diào)整后的回歸結(jié)果顯示在表4的第（4）列，即便在控制了“營改增”政策的影響之后，增值稅留抵退稅改革的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)，這一發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步鞏固了研究結(jié)果的可靠性，并證明了增值稅留抵退稅改革在優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)方面的積極效應(yīng)。

4.控制行業(yè)競爭態(tài)勢。為了避免企業(yè)所處行業(yè)的競爭態(tài)勢影響結(jié)果的穩(wěn)健性，本文在回歸中進(jìn)一步控制行業(yè)競爭態(tài)勢，結(jié)果如表4的第（5）列和第（6）列所示。第五列為控制了前定變量×年趨勢項，第六列為進(jìn)一步控制行業(yè)×年趨勢項。結(jié)果與基準(zhǔn)回歸保持一致。

5.匹配回歸。平行趨勢檢驗表明實驗組與對照組事前趨勢一致，為進(jìn)一步排除潛在特征差異導(dǎo)致的選擇性偏差，本文采用了一系列精細(xì)化的匹配方法，包括傾向得分匹配（PSM）、廣義精確匹配（CEM）、馬氏距離匹配（MD）、百分等級匹配（PR）以及逆概率加權(quán)（IPTW），以構(gòu)造更為均衡的對照組。隨后，本研究對這些匹配后的樣本進(jìn)行回歸，其結(jié)果展示于圖3中。分析發(fā)現(xiàn)，在進(jìn)行上述匹配方法處理后，事前處理組與對照組之間的差異并不顯著，且事后的趨勢與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果基本保持一致，未觀察到結(jié)果的實質(zhì)性變化。這進(jìn)一步證實了增值稅留抵退稅改革對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用的穩(wěn)健性，并初步排除了選擇效應(yīng)作為影響因素的可能性。

6.安慰劑檢驗。為了進(jìn)一步驗證本文實證結(jié)果的可靠性，避免遺漏變量的干擾，確保研究發(fā)現(xiàn)不是由于非政策因素所導(dǎo)致，本文采取了安慰劑檢驗的方法。具體而言，通過隨機(jī)選擇企業(yè)作為處理組，并賦予這些企業(yè)虛構(gòu)的留抵退稅狀態(tài)，本文對這一虛擬的處理狀態(tài)進(jìn)行了安慰劑檢驗。通過重復(fù)1000次這樣的隨機(jī)試驗，本研究收集并分析了每次試驗中核心解釋變量系數(shù)的概率分布，將分布結(jié)果呈現(xiàn)在圖4中。結(jié)果顯示，這些隨機(jī)生成的系數(shù)普遍集中于零點附近，與實際基準(zhǔn)回歸中得到的系數(shù)估計值存在明顯差異。結(jié)果表明，觀察到的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化效應(yīng)確實源于增值稅留抵退稅改革本身，而不是遺漏變量偏誤造成的。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制分析

前文驗證了增值稅留抵退稅改革對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用，在此本文將進(jìn)一步探究其影響機(jī)制。對于企業(yè)來說，獲得增值稅留抵稅額退稅意味著可以直接增加企業(yè)的可支配現(xiàn)金，這筆現(xiàn)金將使得資本成本降低，推動企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改善。另一方面，留抵退稅改革也是一種政府的“背書”，有利于向市場釋放現(xiàn)金流增加的信號，緩解市場上的信息不對稱問題，推動企業(yè)外部融資環(huán)境的改善，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

1.企業(yè)財務(wù)靈活性與內(nèi)源融資改善。增值稅留抵退稅改革作為我國深化稅制改革的關(guān)鍵措施之一，對企業(yè)財務(wù)管理與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。該改革通過釋放大量可支配現(xiàn)金，顯著提升了企業(yè)的財務(wù)靈活性與內(nèi)源融資能力，從而為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化構(gòu)建了雙重保障機(jī)制。一方面，增強(qiáng)的財務(wù)靈活性使企業(yè)能夠更為靈活地應(yīng)對市場變化與融資環(huán)境的波動，有效降低了融資成本；另一方面，在當(dāng)前融資環(huán)境不確定性較高的背景下，內(nèi)源融資能力的提升，改善了企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，減輕了企業(yè)對于外部融資渠道的依賴。

為實證檢驗增值稅留抵退稅改革對企業(yè)財務(wù)狀況的影響，本文選取內(nèi)源融資比例、現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例、權(quán)益資本成本以及債務(wù)資本成本作為代理變量進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果列于表6的第（1）至第（4）列。分析結(jié)果一致表明，增值稅留抵退稅改革顯著增加了企業(yè)的內(nèi)源融資比例和現(xiàn)金占比，同時顯著降低了權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本。這些發(fā)現(xiàn)不僅驗證了改革提升企業(yè)財務(wù)靈活性和內(nèi)源融資能力的效果，也揭示了改革如何通過降低融資成本、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。即增值稅留抵退稅改革通過為企業(yè)提供更多的自由支配現(xiàn)金，加強(qiáng)了企業(yè)應(yīng)對財務(wù)挑戰(zhàn)的能力，促進(jìn)了企業(yè)內(nèi)部資金的有效積累，為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供了堅實基礎(chǔ)。

2.政府背書與信息不對稱。稅收政策調(diào)整對企業(yè)運營效率和財務(wù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了顯著影響。在諸多政策中，增值稅留抵退稅政策不僅為企業(yè)帶來顯著流動性，還體現(xiàn)了政府對企業(yè)信用的認(rèn)可，有效緩解了市場信息不對稱，改善了企業(yè)外部融資環(huán)境。具體來說，增值稅留抵退稅改革允許退還留抵稅額給企業(yè)，提高了企業(yè)的流動性，減輕其財務(wù)壓力，并向市場傳遞企業(yè)具有良好的財務(wù)狀況和穩(wěn)定的經(jīng)營前景的信號，有利于強(qiáng)化投資者和融資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的信心，降低融資成本，提升融資效率。留抵退稅改革不僅促進(jìn)了企業(yè)短期現(xiàn)金流的改善，更重要的是，為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的長期優(yōu)化與發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。本研究選取短期負(fù)債、長期負(fù)債、商業(yè)信用融資及企業(yè)的信用水平進(jìn)行估計。結(jié)果如表6第（5）-（8）所示，研究結(jié)果顯示，留抵退稅改革顯著促進(jìn)了短期負(fù)債融資和商業(yè)信用融資增長，對長期負(fù)債融資的影響不顯著。

增值稅留抵退稅對內(nèi)源融資的影響要大于對短期負(fù)債和商業(yè)信用融資的影響，這也表明現(xiàn)金流增加時企業(yè)最先考慮的就是增加內(nèi)源融資，這也與優(yōu)序融資理論相符。進(jìn)一步的分析揭示，隨著企業(yè)信用等級的提高，留抵退稅改革對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的促進(jìn)作用愈加明顯。綜上所述，留抵退稅改革通過政府的“背書”作用，不僅直接提升了企業(yè)的財務(wù)流動性，更重要的是，為企業(yè)創(chuàng)建了一個更加有利的外部融資環(huán)境，從而有助于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的長期優(yōu)化和穩(wěn)健發(fā)展。

除上述機(jī)制外，增值稅留抵退稅改革還可能通過其他方面對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生更為深遠(yuǎn)的影響。首先，留抵退稅帶來的現(xiàn)金流增加，使企業(yè)有更充裕的資金購置長期資產(chǎn)、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)?；蛲卣剐聵I(yè)務(wù)，這可能促使企業(yè)調(diào)整長期投資行為，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)。此外，留抵退稅為企業(yè)提供了額外研發(fā)資金，有助于加大技術(shù)創(chuàng)新投入，推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。技術(shù)創(chuàng)新往往具有高投入、長周期的特點，退稅資金的注入能夠緩解企業(yè)的資金壓力，增強(qiáng)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的意愿與能力。此外，留抵退稅改革助力企業(yè)降低成本、提升產(chǎn)品質(zhì)量與服務(wù)水平，從而增強(qiáng)企業(yè)在市場中的競爭優(yōu)勢。市場競爭力的提升可能會使得企業(yè)選擇通過股權(quán)融資擴(kuò)大規(guī)模，還導(dǎo)致企業(yè)在債務(wù)融資方面擁有更大的議價空間，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)與債務(wù)的比例關(guān)系。未來研究可圍繞這些潛在機(jī)制，構(gòu)建更完善的指標(biāo)體系，深入探究留抵退稅改革對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的綜合影響。

（二）異質(zhì)性討論

為了深入研究留抵退稅對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響，本文將從企業(yè)的稅費負(fù)擔(dān)、公司性質(zhì)、盈利水平和融資約束水平四個方面進(jìn)行異質(zhì)性分析。

1.企業(yè)稅費負(fù)擔(dān)。在企業(yè)經(jīng)營策略制定中，稅收開支占據(jù)了重要位置。因此，本研究基于企業(yè)所承擔(dān)的稅收負(fù)擔(dān)從大到小排序，前三分之一取為高稅負(fù)企業(yè)，中間三分之一取為中等稅負(fù)企業(yè)，后三分之一取為低稅負(fù)企業(yè)，以深入分析增值稅留抵退稅政策對各類稅負(fù)企業(yè)的影響①。此舉旨在深入探討增值稅留抵退稅改革對不同稅費負(fù)擔(dān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)的差異性。高、低稅負(fù)企業(yè)結(jié)果如表7第（1）、（2）列的結(jié)果顯示，增值稅留抵退稅改革對高稅費負(fù)擔(dān)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化產(chǎn)生了顯著影響，而對低稅費負(fù)擔(dān)企業(yè)的影響則相對較小。這一結(jié)果揭示了稅費負(fù)擔(dān)水平在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程中的重要作用，表明增值稅留抵退稅改革在減輕企業(yè)稅負(fù)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)方面，對高稅費負(fù)擔(dān)企業(yè)尤其具有重要的促進(jìn)作用。這可能是高稅費負(fù)擔(dān)企業(yè)面臨稅收支付剛性，其稅費支出占經(jīng)營性現(xiàn)金流的比例高于行業(yè)平均水平。這種剛性支付導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)生現(xiàn)金流被系統(tǒng)性擠壓，形成財務(wù)脆弱性缺口。低稅負(fù)企業(yè)因財務(wù)緩沖較充足，其退稅資金更多用于預(yù)防性儲蓄，而高稅負(fù)企業(yè)將退稅資金直接用于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，資金使用偏好的差異導(dǎo)致了政策效果呈現(xiàn)顯著異質(zhì)性。

2.公司性質(zhì)。企業(yè)的性質(zhì)不同，其經(jīng)營目標(biāo)和投資決策也會有所差異。基于這一認(rèn)識，本文按照企業(yè)所有制的不同將樣本企業(yè)劃分為國有企業(yè)與民營企業(yè)兩大類，旨在細(xì)致探究增值稅留抵退稅改革對不同所有制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用的差異。相關(guān)的實證分析結(jié)果分別展示于表7的第（3）、（4）列中。分析結(jié)果揭示，增值稅留抵退稅改革對兩種所有制類型的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化均產(chǎn)生了積極影響，其中對民營企業(yè)的促進(jìn)效應(yīng)更為顯著。這可能是由于國有企業(yè)的隱性政府擔(dān)保使其外部融資成本天然低于民營企業(yè)，導(dǎo)致退稅現(xiàn)金流的邊際替代效應(yīng)低于民營企業(yè)。民營企業(yè)更多依賴內(nèi)源融資，退稅資金是企業(yè)重要的資金來源，因此留抵退稅在促進(jìn)民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方面表現(xiàn)更為突出。

3.企業(yè)盈利水平。企業(yè)的盈利水平可能對增值稅留抵退稅改革的需求程度產(chǎn)生影響，尤其是對于盈利能力較低的企業(yè)而言，其更可能面臨財務(wù)困境，相較于高盈利企業(yè)現(xiàn)金流不夠充裕，這筆潛在的額外資金可能更為重要。因此，本研究借鑒了對企業(yè)稅費負(fù)擔(dān)影響的考察方法，基于總資產(chǎn)凈利潤率，從大到小將企業(yè)劃分為盈利能力較強(qiáng)的高盈利組（前三分之一）和盈利能力較弱的低盈利組（后三分之一）②。以便深入探究不同盈利水平企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用的異質(zhì)性。表7第（5）、（6）列的分組回歸結(jié)果顯示，本文的發(fā)現(xiàn)與預(yù)期相吻合：增值稅留抵退稅改革顯著減少了低盈利組企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)偏離，而對高盈利組企業(yè)的影響則相對較小。

4.企業(yè)融資約束。緩解企業(yè)融資約束是增值稅留抵退稅改革的一項重要目標(biāo)。為準(zhǔn)確評估改革對不同融資約束程度企業(yè)的影響，本文采用了SA指數(shù)作為衡量企業(yè)融資約束情況的工具，并從大到小排序后將樣本企業(yè)分為高融資約束組（前三分之一）、中融資約束組與低融資約束組（后三分之一）①。接著，本文對高、低融資約束組這兩組企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)進(jìn)行了詳細(xì)的回歸分析，其結(jié)果分別呈現(xiàn)在表7的第（7）列和第（8）列中。分析結(jié)果表明，增值稅留抵退稅改革對于處于高融資約束狀態(tài)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用較為明顯，而對于那些融資約束較低的企業(yè)，其影響則不具有顯著性。高融資約束企業(yè)面臨信貸配給剛性，其債務(wù)融資缺口高于低融資約束組，增值稅留抵退稅能更好地緩解高融資約束企業(yè)的財務(wù)困境。這一發(fā)現(xiàn)強(qiáng)調(diào)了增值稅留抵退稅改革在緩解企業(yè)融資壓力、促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面的差異化效應(yīng)，尤其對于那些面臨較大融資約束的企業(yè)而言，改革帶來的正面影響更為突出。

五、結(jié)論與啟示

本文利用2012-2023年中國上市公司數(shù)據(jù)，探討增值稅留抵退稅改革對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響，采用交疊雙重差分模型驗證了該改革對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的顯著優(yōu)化效應(yīng)。研究表明，在改革前后，處理組與對照組的資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出了顯著的差異性，尤其是改革對處理組企業(yè)產(chǎn)生了顯著的長期正面影響。本研究發(fā)現(xiàn)，增值稅留抵退稅改革通過兩個關(guān)鍵機(jī)制顯著優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)：一方面，改革為企業(yè)提供的即時現(xiàn)金流回補(bǔ)顯著提升了企業(yè)的財務(wù)靈活性與內(nèi)源融資能力，降低了融資成本，優(yōu)化了債務(wù)與權(quán)益的比例，從而提升了企業(yè)的整體價值；另一方面，該政策通過要求企業(yè)具備較高的納稅信用評級，實現(xiàn)了政府對企業(yè)經(jīng)營活動的“背書”，有效緩解了市場信息不對稱問題，改善了企業(yè)的外部融資環(huán)境，促使企業(yè)采取更加靈活的財務(wù)策略，進(jìn)而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，支持企業(yè)長期發(fā)展目標(biāo)的實現(xiàn)。異質(zhì)性分析進(jìn)一步揭示，與低稅費負(fù)擔(dān)及國有企業(yè)相比，高稅費負(fù)擔(dān)和民營企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面從留抵退稅改革中獲益更多。此外，該改革主要促進(jìn)了低盈利水平和高融資約束企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而對高盈利水平和低融資約束企業(yè)的影響較小。在分析了增值稅留抵退稅改革對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響后，本文提出以下政策建議，旨在進(jìn)一步增強(qiáng)改革效果，促進(jìn)企業(yè)財務(wù)健康與經(jīng)濟(jì)增長：

（1）不斷優(yōu)化增值稅留抵退稅機(jī)制。鑒于增值稅留抵退稅改革顯著改善了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，并強(qiáng)化了企業(yè)獲取融資的機(jī)制，政府應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步優(yōu)化該機(jī)制，確保更多企業(yè)能從中受益。建議依托全國統(tǒng)一電子平臺推行極速退稅，對A級信用企業(yè)實施“先退后審”，中小微企業(yè)適用“免填單”綠色通道，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)實行120%超額退稅并綁定研發(fā)投入追蹤。尤其是面對更大融資約束和更高融資成本的中小企業(yè)，政府可以加大對中小企業(yè)的宣傳推廣力度，確保這些企業(yè)充分了解留抵退稅政策的相關(guān)細(xì)則和潛在好處，并啟動優(yōu)先退稅，從而促進(jìn)更廣泛的企業(yè)發(fā)展。

（2）強(qiáng)化納稅信用評級的市場應(yīng)用。研究發(fā)現(xiàn)，納稅信用評級作為政府的一種“背書”，有效緩解了市場信息不對稱問題，改善了企業(yè)外部融資環(huán)境。因此，建議政府和相關(guān)部門強(qiáng)化納稅信用評級在金融市場中的應(yīng)用，比如鼓勵銀行和融資機(jī)構(gòu)在評估企業(yè)信用和制定融資條件時，將納稅信用評級作為重要參考。此外，可以通過公開透明的納稅信用信息，增強(qiáng)企業(yè)之間的公平競爭，提升整個市場的透明度和效率。

（3）提升企業(yè)財務(wù)信息透明度。留抵退稅改革的實踐表明，展現(xiàn)了財務(wù)信息透明度在緩解信息不對稱、改善融資環(huán)境中具有重要作用。為此，政府應(yīng)推動企業(yè)提升財務(wù)信息披露的質(zhì)量和透明度，比如通過建立更加完善的財務(wù)報告制度和加大對財務(wù)信息披露不實行為的處罰力度。同時，鼓勵企業(yè)采用國際通行的會計準(zhǔn)則和審計標(biāo)準(zhǔn)，以提升企業(yè)財務(wù)報告的國際認(rèn)可度，為企業(yè)吸引外部投資和融資提供更有力的支持。