耐心資本賦能企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展：理論機(jī)制與實(shí)證檢驗(yàn)

【摘 要】 文章基于2011—2023年A股上市公司樣本，通過(guò)理論分析和實(shí)證研究探討了耐心資本對(duì)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的影響。結(jié)果表明，耐心資本對(duì)企業(yè)提升新質(zhì)生產(chǎn)力具有顯著的正面效應(yīng)；從機(jī)制角度來(lái)看，耐心資本主要通過(guò)緩解企業(yè)融資約束、增強(qiáng)創(chuàng)新能力以及優(yōu)化資源配置效率來(lái)提升企業(yè)的新質(zhì)生產(chǎn)力。進(jìn)一步的異質(zhì)性分析表明，耐心資本對(duì)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的正面效應(yīng)在規(guī)模大、市場(chǎng)勢(shì)力弱且市場(chǎng)化程度高的企業(yè)中更為顯著。因此，應(yīng)加強(qiáng)政策支持力度，引導(dǎo)耐心資本發(fā)展，促進(jìn)耐心資本在推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展中的積極作用。

【關(guān)鍵詞】 耐心資本； 新質(zhì)生產(chǎn)力； 企業(yè)創(chuàng)新； 長(zhǎng)期導(dǎo)向

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F270.7" 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A" 【文章編號(hào)】 1004-5937（2025）16-0121-09

在全球經(jīng)濟(jì)格局深度重構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新迭代加速的背景下，傳統(tǒng)生產(chǎn)要素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)逐漸遞減，國(guó)際經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的核心邏輯開(kāi)始從“規(guī)模擴(kuò)張”向“價(jià)值重構(gòu)”轉(zhuǎn)換。2023年9月，習(xí)近平總書(shū)記在黑龍江考察調(diào)研時(shí)強(qiáng)調(diào)，要整合科技創(chuàng)新資源，引領(lǐng)發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)，加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力。新質(zhì)生產(chǎn)力是以科技創(chuàng)新為關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力的現(xiàn)代先進(jìn)生產(chǎn)力體現(xiàn)，它突破了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式和生產(chǎn)力發(fā)展的限制，催生出新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動(dòng)能，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

新質(zhì)生產(chǎn)力的內(nèi)核在于通過(guò)生產(chǎn)要素的顛覆性重組與創(chuàng)新性配置，實(shí)現(xiàn)全要素生產(chǎn)率的躍遷，其發(fā)展不僅依賴(lài)技術(shù)突破與制度創(chuàng)新，更需匹配與之適應(yīng)的資本形態(tài)。然而，傳統(tǒng)資本市場(chǎng)的短期逐利性與新質(zhì)生產(chǎn)力培育所需的長(zhǎng)期性、不確定性之間存在著深刻矛盾。在此背景下，“耐心資本”作為一種以中長(zhǎng)期價(jià)值為主的資本形態(tài)[ 1 ]，逐漸開(kāi)始從邊緣走向核心。2024年4月，“耐心資本”在中共中央政治局會(huì)議上被首次提出：要因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，積極發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，壯大耐心資本。黨的二十屆三中全會(huì)強(qiáng)調(diào)，要鼓勵(lì)和規(guī)范發(fā)展天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本。與短期投資行為相比，耐心資本因其較長(zhǎng)的投資周期和高度的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，使得這種資本形式能夠有效地應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期中的波動(dòng)。企業(yè)作為新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的微觀(guān)主體，從理論角度看，獲取的耐心資本量越大，對(duì)其新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展就越有利。但伴隨著經(jīng)營(yíng)環(huán)境的復(fù)雜性，耐心資本資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)突出，資金的鎖定期長(zhǎng)、機(jī)會(huì)成本高昂、容易錯(cuò)失短期套利機(jī)會(huì)等一系列問(wèn)題的存在也使得耐心資本對(duì)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展影響存在不確定性。因此，有必要通過(guò)實(shí)證分析來(lái)探討耐心資本對(duì)企業(yè)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的作用方向、路徑機(jī)制及其異質(zhì)性表現(xiàn)。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于：一是耐心資本這一概念較新，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)耐心資本研究較少且大多停留在理論分析層面，基于生產(chǎn)力發(fā)展視角的研究增加了耐心資本的應(yīng)用場(chǎng)景，豐富了企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展路徑；二是探討了耐心資本對(duì)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的作用機(jī)制，發(fā)現(xiàn)耐心資本可以通過(guò)緩解融資約束、增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力、提高資源配置效率來(lái)提升企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力，系統(tǒng)地考察了二者之間的關(guān)聯(lián)；三是從企業(yè)規(guī)模大小、市場(chǎng)勢(shì)力強(qiáng)弱、市場(chǎng)化程度高低三個(gè)方面對(duì)結(jié)果進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，使研究結(jié)論更加豐富全面。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)研究

新質(zhì)生產(chǎn)力是指以科技創(chuàng)新為核心驅(qū)動(dòng)，融合高科技與高效能要素，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展的新型生產(chǎn)力形態(tài)。就經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域而言，現(xiàn)有學(xué)者主要從宏觀(guān)領(lǐng)域和微觀(guān)領(lǐng)域展開(kāi)研究。宏觀(guān)層面，主要關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行的影響。新質(zhì)生產(chǎn)力可以通過(guò)提升自主創(chuàng)新能力、構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)新體系、加快新質(zhì)人才培養(yǎng)等路徑推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展[ 2 ]。孫亞男等[ 3 ]將新質(zhì)生產(chǎn)力的增長(zhǎng)劃分為六種模式，揭示了新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的區(qū)域差異，按地區(qū)發(fā)展水平為全面協(xié)調(diào)發(fā)展提供了建議。微觀(guān)層面，主要關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新與競(jìng)爭(zhēng)力、生產(chǎn)要素配置與效率提升、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與產(chǎn)業(yè)生態(tài)等方面。聚焦到企業(yè)維度，部分學(xué)者在構(gòu)建企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力指標(biāo)方面作出創(chuàng)新。宋佳等[ 4 ]基于生產(chǎn)力二要素理論，從活勞動(dòng)、物化勞動(dòng)、硬科技和軟科技四個(gè)子因素入手構(gòu)建新質(zhì)生產(chǎn)力指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)ESG發(fā)展可以通過(guò)減少中間品成本、降低負(fù)債融資成本水平以及增加機(jī)構(gòu)持股比例來(lái)加快企業(yè)形成新質(zhì)生產(chǎn)力。張雪蘭等[ 5 ]在新質(zhì)勞動(dòng)者、新質(zhì)勞動(dòng)資料、新質(zhì)勞動(dòng)對(duì)象的基礎(chǔ)上選取三級(jí)指標(biāo)，合成企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力指標(biāo)。研究發(fā)現(xiàn)信貸專(zhuān)業(yè)化可以?xún)?yōu)化資本結(jié)構(gòu)、改善投資效率、提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，從而實(shí)現(xiàn)新質(zhì)生產(chǎn)力的快速發(fā)展。還有學(xué)者從政府?dāng)?shù)字化治理、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、機(jī)構(gòu)投資者持股等視角探究企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展因素[ 6-8 ]，這些研究豐富了新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)理論體系，推動(dòng)企業(yè)向可持續(xù)的方向發(fā)展。

（二）耐心資本相關(guān)研究

耐心資本是一種投資者愿意放棄短期回報(bào)，在不期望快速盈利的情況下對(duì)企業(yè)進(jìn)行主動(dòng)、長(zhǎng)期的金融投資，具有長(zhǎng)期導(dǎo)向型、高風(fēng)險(xiǎn)承受能力、強(qiáng)失敗包容度和重視可持續(xù)性發(fā)展的特點(diǎn)[ 9 ]。盡管耐心資本在國(guó)內(nèi)是近年才被提出的概念，但對(duì)于它的研究可以追溯到20世紀(jì)歐美早期投資市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資等理念的培養(yǎng)上。Friedman[ 10 ]提出，耐心資本追求的是5%～10%的穩(wěn)定回報(bào)而并非風(fēng)險(xiǎn)投資者所期望的35%高額收益率。耐心資本因其跨越經(jīng)濟(jì)周期性興衰的特點(diǎn)，以穩(wěn)定的資金供應(yīng)推動(dòng)技術(shù)重大創(chuàng)新[ 11 ]。關(guān)于耐心資本的影響后果，Harrison

et al.[ 12 ]研究發(fā)現(xiàn)，耐心資本有助于拉動(dòng)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、影響力投資，促進(jìn)社會(huì)生產(chǎn)力發(fā)展。耐心資本賦予企業(yè)穩(wěn)定的資金流，通過(guò)引導(dǎo)企業(yè)長(zhǎng)期資源配置向長(zhǎng)期性研發(fā)投資傾斜，更好地滿(mǎn)足新質(zhì)生產(chǎn)力對(duì)科技創(chuàng)新的需求[ 13 ]。吳旻佳等[ 14 ]的研究從關(guān)系性和穩(wěn)定性入手，將耐心資本劃分成以銀行貸款為主的關(guān)系型債務(wù)和機(jī)構(gòu)投資者為主的穩(wěn)定型股權(quán)，分別探討了耐心資本對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)關(guān)系型債務(wù)的影響強(qiáng)度要顯著高于穩(wěn)定型股權(quán)，債務(wù)和股權(quán)的配合對(duì)公司內(nèi)部研發(fā)和外部技術(shù)并購(gòu)至關(guān)重要。耐心資本等金融資源的出現(xiàn)很好地緩解了企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)資金需求大、不確定性強(qiáng)、投入時(shí)間長(zhǎng)等問(wèn)題。姜中裕等[ 15 ]將數(shù)字經(jīng)濟(jì)作為調(diào)節(jié)變量，發(fā)現(xiàn)城市數(shù)字經(jīng)濟(jì)水平的提升、企業(yè)數(shù)字化程度的加深能提高耐心資本對(duì)創(chuàng)新效率的促進(jìn)作用，為新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展提供強(qiáng)大的動(dòng)能。為此，本文通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)研究耐心資本對(duì)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的影響。

（三）研究假設(shè)

盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力和耐心資本分別進(jìn)行了不同程度的研究，然而，卻鮮有文獻(xiàn)將兩者關(guān)聯(lián)起來(lái)。耐心資本的長(zhǎng)期穩(wěn)定性契合新質(zhì)生產(chǎn)力的特點(diǎn)與需求，無(wú)論是政府引導(dǎo)資金還是市場(chǎng)主導(dǎo)資金，作為耐心資本都具有向遠(yuǎn)、向質(zhì)、向新、向?qū)嵉耐顿Y取向[ 16 ]。楊芳等[ 17 ]研究發(fā)現(xiàn)耐心資本可以顯著促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展，且營(yíng)商環(huán)境良好的地區(qū)更能產(chǎn)生出新質(zhì)生產(chǎn)力。耐心資本通過(guò)提供穩(wěn)定的資金支持，引導(dǎo)其他資本流向更具發(fā)展?jié)摿Φ男屡d行業(yè)，促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展?；谏鲜隼碚?，提出假設(shè)1。

H1：耐心資本能夠顯著促進(jìn)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展。

耐心資本可能通過(guò)緩解融資約束來(lái)提高新質(zhì)生產(chǎn)力。融資約束是指企業(yè)在金融市場(chǎng)上籌集資金時(shí)受到的制約，導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法獲得所需的全部資金。對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力的抑制效應(yīng)體現(xiàn)在資金投入的不足，可能導(dǎo)致創(chuàng)新周期的資金有斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，致使前期的投入功虧一簣。而耐心資本確保了其能為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)提供穩(wěn)定的資金流和全方位的金融服務(wù)[ 14 ]，緩解技術(shù)創(chuàng)新的融資約束?；谏鲜隼碚?，提出假設(shè)2。

H2：耐心資本能夠緩解企業(yè)融資約束，促進(jìn)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展。

耐心資本可能通過(guò)提高企業(yè)創(chuàng)新能力來(lái)提高新質(zhì)生產(chǎn)力?？萍紕?chuàng)新是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的核心要素，原創(chuàng)性、顛覆性的科技創(chuàng)新成果推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變革，賦能企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。顛覆性技術(shù)的演化和新興行業(yè)的成長(zhǎng)在不同應(yīng)用場(chǎng)景下發(fā)揮著技術(shù)驗(yàn)證、需求驗(yàn)證和生態(tài)構(gòu)建的作用，加快新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展[ 18 ]。而作為一種長(zhǎng)期投資，耐心資本有助于創(chuàng)新技術(shù)的突破、轉(zhuǎn)化與擴(kuò)散[ 16 ]，實(shí)現(xiàn)“資金—技術(shù)—生產(chǎn)力”的轉(zhuǎn)換?；谏鲜隼碚摚岢黾僭O(shè)3。

H3：耐心資本能夠加強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力，促進(jìn)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展。

耐心資本可能通過(guò)提高資源配置效率來(lái)提高企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力。這種資本形態(tài)通過(guò)延長(zhǎng)投資周期和優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)要素的重新配置。從理論上看，耐心資本通過(guò)構(gòu)建“風(fēng)險(xiǎn)—收益—期限”的新型均衡關(guān)系，幫助企業(yè)更加精準(zhǔn)地把握市場(chǎng)趨勢(shì)和行業(yè)動(dòng)態(tài)，從而作出更為明智的資源配置決策。資源的優(yōu)化配置提高了資本利用效率，有助于實(shí)現(xiàn)資源的合理配置和高效利用，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的整體競(jìng)爭(zhēng)力。基于上述理論，提出假設(shè)4。

H4：耐心資本能夠優(yōu)化資源配置效率，促進(jìn)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2011—2023年A股上市公司為研究樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：剔除研究期間被ST等異常樣本公司；剔除了存在數(shù)據(jù)缺失或異常值的樣本；對(duì)連續(xù)變量實(shí)施了上下各1%的縮尾處理。最終得到33 867個(gè)有效公司-年度觀(guān)測(cè)值。相關(guān)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind）。

（二）變量選取

1.被解釋變量：企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力（Npro）

本文參考李心茹等[ 19 ]的研究對(duì)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力進(jìn)行測(cè)度，以新質(zhì)勞動(dòng)者、新質(zhì)勞動(dòng)對(duì)象、新質(zhì)勞動(dòng)資料三個(gè)指標(biāo)為基礎(chǔ)，構(gòu)造企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，采用熵權(quán)法計(jì)算得到企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力數(shù)值，具體內(nèi)容如表1所示。

2.解釋變量：耐心資本（Pat）

本文從兩個(gè)角度衡量耐心資本：一是關(guān)系型債務(wù)（Debt），參考吳旻佳等[ 14 ]和姜中裕等[ 15 ]的研究，使用上市公司長(zhǎng)期負(fù)債（長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款等）占負(fù)債總額的比例來(lái)進(jìn)行衡量；二是穩(wěn)定型股權(quán)（Wd），參考劉京軍等[ 20 ]的做法，以機(jī)構(gòu)投資者加權(quán)平均換手率劃定出長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，通過(guò)計(jì)算長(zhǎng)期投資持股比來(lái)衡量穩(wěn)定型股權(quán)。部分缺失值采用線(xiàn)性插值法補(bǔ)全。

3.控制變量

結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)，最終選擇如下控制變量：盈利能力（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Indep）、兩職合一（Dual）、上市年限（ListAge）、審計(jì)質(zhì)量（Big4）、賬面市值比（Bm）和流動(dòng)比率（Liquid），并控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。

本研究使用的主要變量定義詳見(jiàn)表2。

（三）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)?zāi)托馁Y本對(duì)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的影響效應(yīng)，構(gòu)建如下基準(zhǔn)回歸模型：

其中，i和t分別表示企業(yè)和年份，Nproi，t表示被解釋變量企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力，Debti，t和Wdi，t分別表示關(guān)系型債務(wù)和穩(wěn)定型股權(quán)，Controlsi，t表示所有控制變量，Year表示年份固定效應(yīng)，Industry表示行業(yè)固定效應(yīng)，？著i，t表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力最小值為1.220。最大值為36.991，可見(jiàn)部分樣本企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力仍有較大的提升空間。耐心資本從兩個(gè)層面進(jìn)行衡量，關(guān)系型債務(wù)最小值0，最大值0.740，均值0.154；穩(wěn)定型股權(quán)最小值0，最大值0.203，均值0.014，與已有研究類(lèi)似。其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有研究無(wú)顯著性差異。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

耐心資本對(duì)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的回歸結(jié)果如表4所示。其中，列（1）和列（2）為不加入控制變量時(shí)的回歸結(jié)果，列（3）和列（4）為加入控制變量時(shí)的回歸結(jié)果。由表4可知，核心解釋變量Debt與Wd的系數(shù)均保持在1％的水平上顯著為正，可見(jiàn)耐心資本可以顯著促進(jìn)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，H1得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.滯后一期解釋變量

耐心資本對(duì)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的影響可能存在滯后性，為了緩解內(nèi)生性問(wèn)題的影響，將關(guān)系型債務(wù)和穩(wěn)定型股權(quán)滯后一期代入回歸模型?；貧w結(jié)果如表5列（1）和列（2）所示，耐心資本的系數(shù)仍然保持在1％的水平上顯著為正，說(shuō)明耐心資本具有“傳染效應(yīng)”，研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

2.剔除特殊年份

為確保研究結(jié)果的穩(wěn)健性，考慮到新冠疫情期間企業(yè)的發(fā)展存在很多的不確定因素，本文剔除了疫情期間的年份（2020—2022年），重新估計(jì)模型?；貧w結(jié)果如表5列（3）和列（4）所示，核心解釋變量依舊顯著為正，結(jié)論的穩(wěn)健性進(jìn)一步加強(qiáng)。

3.PSM檢驗(yàn)

為緩解非隨機(jī)性樣本可能引發(fā)內(nèi)生性問(wèn)題，使用傾向得分匹配法來(lái)解決樣本匹配度問(wèn)題。分別以關(guān)系型債務(wù)和穩(wěn)定型股權(quán)中位數(shù)為界，構(gòu)建耐心資本虛擬變量，匹配結(jié)果如圖1和圖2所示。對(duì)于關(guān)系型債務(wù)，以控制變量作為協(xié)變量，采用最近鄰匹配的方法進(jìn)行一比一的匹配，匹配得到15 947個(gè)樣本。用匹配后的數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5列（5）所示，回歸系數(shù)1.402在1％的水平上顯著；用同樣的方法對(duì)穩(wěn)定型股權(quán)進(jìn)行匹配，得到匹配樣本17 074個(gè)?；貧w結(jié)果如表5列（6）所示，回歸系數(shù)19.406在1％的水平上顯著。由以上結(jié)果可知，耐心資本可以促進(jìn)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的結(jié)論是穩(wěn)健的。

4.Heckman兩階段模型檢驗(yàn)

在進(jìn)行Heckman兩階段模型檢驗(yàn)之前，以企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力均值為界，構(gòu)造企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力虛擬變量。在第一階段中，使用構(gòu)建的虛擬變量作為被解釋變量，同時(shí)將控制變量設(shè)為解釋變量，通過(guò)Probit模型進(jìn)行估算，從而獲得逆米爾斯比率（IMR）；第二階段中，將計(jì)算得出的逆米爾斯比率納入模型1進(jìn)行回歸分析，其結(jié)果匯總于表5列（7）、列（8）。關(guān)系型債務(wù)和穩(wěn)定型股權(quán)的回歸系數(shù)均在1％的水平上顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了H1的穩(wěn)健性。

5.安慰劑檢驗(yàn)

為進(jìn)一步確保企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的變動(dòng)是由耐心資本導(dǎo)致，避免稀有事件對(duì)結(jié)果造成的潛在擾動(dòng)，將耐心資本隨機(jī)分配到企業(yè)年度觀(guān)測(cè)樣本的回歸中，重復(fù)1 000次。關(guān)系型債務(wù)的結(jié)果如圖3所示，絕大多數(shù)系數(shù)維持在0附近，x軸與虛線(xiàn)的交點(diǎn)為真實(shí)系數(shù)1.096；穩(wěn)定型股權(quán)的結(jié)果如圖4所示，依舊維持在0附近，x軸與虛線(xiàn)的交點(diǎn)為真實(shí)系數(shù)為18.741。顯著異于隨機(jī)試驗(yàn)的回歸分布，故本文的回歸結(jié)果不太可能是由于偶然因素所導(dǎo)致的，由此可見(jiàn)，企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的提高是由耐心資本導(dǎo)致的，研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

四、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制分析

為了檢驗(yàn)融資約束、加強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力、優(yōu)化資源配置效率能否在耐心資本對(duì)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的影響效應(yīng)中發(fā)揮中介效應(yīng)，參考江艇[ 21 ]的做法構(gòu)建以下模型：

其中，Mediator為機(jī)制變量，參考石璋銘等[ 22 ]的研究，采用WW指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束（WW）；參考李思飛等[ 23 ]的研究采用樣本公司年度研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入之比，即公司研發(fā)支出強(qiáng)度來(lái)衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力（Ramp;D）；參考倪婷婷等[ 24 ]的研究，先估計(jì)企業(yè)本年的合理投資水平，然后計(jì)算過(guò)度投資來(lái)衡量企業(yè)資源配置效率（Invest）。其余變量與模型1和模型2一致。

表6為機(jī)制檢驗(yàn)的結(jié)果，列（1）和列（2）為WW指數(shù)融資約束的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，關(guān)系型債務(wù)和穩(wěn)定型股權(quán)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明耐心資本可以緩解企業(yè)融資約束。資金是實(shí)現(xiàn)人才、技術(shù)、管理等創(chuàng)新要素與企業(yè)快速結(jié)合的關(guān)鍵要素[ 25 ]。楊芳等[ 17 ]以制造業(yè)企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)融資約束的緩解有利于企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展。穩(wěn)定的資金供應(yīng)有利于幫助企業(yè)改革創(chuàng)新，賦能新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展。由此可見(jiàn)，耐心資本能通過(guò)緩解企業(yè)融資約束，促進(jìn)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展，H2得到驗(yàn)證。

列（3）和列（4）為企業(yè)創(chuàng)新能力的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，關(guān)系型債務(wù)和穩(wěn)定型股權(quán)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明耐心資本可以提高企業(yè)創(chuàng)新能力。創(chuàng)新是企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出的鑰匙，能夠從根本上重塑社會(huì)生產(chǎn)的技術(shù)路線(xiàn)和產(chǎn)業(yè)模式，催生新的業(yè)態(tài)，開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，激發(fā)新的市場(chǎng)需求，同時(shí)導(dǎo)致舊產(chǎn)品或服務(wù)的淘汰，改變現(xiàn)有的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)生產(chǎn)力達(dá)到新的高度[ 18 ]。由此可見(jiàn)，耐心資本能夠加強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力，促進(jìn)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展，H3得到驗(yàn)證。

列（5）和列（6）為企業(yè)資源配置效率的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，關(guān)系型債務(wù)和穩(wěn)定型股權(quán)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明耐心資本可以?xún)?yōu)化企業(yè)資源配置效率。企業(yè)在進(jìn)行資源配置時(shí)可能受不同因素的影響，造成資源浪費(fèi)。而耐心資本高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的特性可以為這部分浪費(fèi)兜底，使企業(yè)在實(shí)踐過(guò)程中不斷優(yōu)化資源的配置效率，將資金用在刀刃上，從而推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展。由此可見(jiàn)，耐心資本能夠優(yōu)化資源配置效率，促進(jìn)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展，H4得到驗(yàn)證。

（二）異質(zhì)性分析

1.企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性

企業(yè)的規(guī)模大小可能會(huì)影響耐心資本對(duì)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的提升效應(yīng)。按總資產(chǎn)大小將樣本企業(yè)分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)，回歸結(jié)果如表7所示。關(guān)系型債務(wù)對(duì)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的回歸結(jié)果見(jiàn)列（1）和列（2），大規(guī)模企業(yè)的回歸系數(shù)顯著為正，而小規(guī)模企業(yè)不顯著；穩(wěn)定型股權(quán)對(duì)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的回歸結(jié)果見(jiàn)列（3）和列（4），回歸系數(shù)均在1％的水平顯著，經(jīng)驗(yàn)P值為0.002，說(shuō)明存在組間差異。回歸結(jié)果表明，在大規(guī)模企業(yè)中，耐心資本對(duì)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的影響更大。中小規(guī)模企業(yè)資源結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“木桶效應(yīng)”，即使獲得長(zhǎng)期資金，往往受制于關(guān)鍵資源短板，導(dǎo)致資本投入難以形成完整創(chuàng)新鏈條，過(guò)高的長(zhǎng)期負(fù)債也致使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提高，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增大。而大規(guī)模企業(yè)通常具備更完善的資源儲(chǔ)備體系（如技術(shù)人才庫(kù)、研發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施、供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)），能夠?qū)㈥P(guān)系型債務(wù)和穩(wěn)定型股權(quán)轉(zhuǎn)化的資本與現(xiàn)有資源形成協(xié)同效應(yīng)，更好地發(fā)揮出耐心資本在企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展過(guò)程中的作用。

2.市場(chǎng)勢(shì)力異質(zhì)性

市場(chǎng)勢(shì)力的強(qiáng)弱可能會(huì)影響耐心資本對(duì)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的提升效應(yīng)。將企業(yè)勒納指數(shù)按年度行業(yè)中位數(shù)劃分為強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力企業(yè)和弱市場(chǎng)勢(shì)力，回歸結(jié)果如表8所示。關(guān)系型債務(wù)對(duì)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的回歸結(jié)果見(jiàn)列（1）和列（2），強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力企業(yè)不顯著，而弱市場(chǎng)勢(shì)力企業(yè)回歸系數(shù)顯著為正；穩(wěn)定型股權(quán)對(duì)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的回歸結(jié)果見(jiàn)列（3）和列（4），回歸系數(shù)均在1％的水平顯著，經(jīng)驗(yàn)P值為0.006，說(shuō)明存在組間差異。回歸結(jié)果均顯示，對(duì)于市場(chǎng)勢(shì)力較弱的企業(yè)，耐心資本對(duì)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的影響更大。可能的解釋是，市場(chǎng)勢(shì)力弱的企業(yè)往往處于完全競(jìng)爭(zhēng)或壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，面臨“創(chuàng)新或死亡”的生存壓力。這類(lèi)企業(yè)為突破紅海競(jìng)爭(zhēng)，會(huì)將耐心資本精準(zhǔn)投向能產(chǎn)生差異化優(yōu)勢(shì)的技術(shù)領(lǐng)域，推動(dòng)企業(yè)的科技創(chuàng)新活動(dòng)。

3.市場(chǎng)化程度異質(zhì)性

市場(chǎng)化程度高低可能會(huì)影響耐心資本對(duì)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的提升效應(yīng)。參考王小魯?shù)萚 26 ]編制的市場(chǎng)化指數(shù)將企業(yè)分為高市場(chǎng)化程度和低市場(chǎng)化程度兩組。回歸結(jié)果如表9所示。關(guān)系型債務(wù)對(duì)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的回歸結(jié)果見(jiàn)列（1）和列（2），高市場(chǎng)化程度組的回歸系數(shù)顯著為正，而低市場(chǎng)化組不顯著；穩(wěn)定型股權(quán)對(duì)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的回歸結(jié)果見(jiàn)列（3）和列（4），回歸系數(shù)均在1％的水平顯著，經(jīng)驗(yàn)P值為0.024，說(shuō)明存在組間差異。回歸結(jié)果均顯示，高市場(chǎng)化程度地區(qū)的企業(yè)，耐心資本對(duì)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的影響更大。這可能是由于，市場(chǎng)化程度高的地區(qū)通常擁有更加完善的市場(chǎng)機(jī)制和監(jiān)管環(huán)境，這有助于減少市場(chǎng)失靈和資源配置的扭曲。同時(shí)，市場(chǎng)化程度高的地區(qū)往往更加注重知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和技術(shù)創(chuàng)新，激發(fā)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活力。高市場(chǎng)化程度的地區(qū)信息披露制度更加完善，信息透明度更高，有利于降低投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，提高耐心資本的投資效率和效果。

五、研究結(jié)論與建議

耐心資本對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要，本文通過(guò)對(duì)2011—2023年A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，深入探討了耐心資本對(duì)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的影響效應(yīng)及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，耐心資本對(duì)于企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展具有顯著的正向影響。耐心資本通過(guò)其長(zhǎng)期性和風(fēng)險(xiǎn)容忍度，為新質(zhì)生產(chǎn)力的培育提供了可靠的資金支持。機(jī)制層面，耐心資本主要通過(guò)緩解融資約束、加強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力、優(yōu)化資源配置效率提升企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力。異質(zhì)性結(jié)果表明，耐心資本在規(guī)模大、市場(chǎng)勢(shì)力弱、市場(chǎng)化程度高的企業(yè)中對(duì)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的影響效應(yīng)更強(qiáng)。為此，提出以下建議：

從政府層面來(lái)講，第一，加大政策支持力度，引導(dǎo)耐心資本發(fā)展。通過(guò)制定實(shí)施法律法規(guī)，向市場(chǎng)釋放政策信號(hào)，引導(dǎo)社會(huì)資本向耐心資本轉(zhuǎn)化，構(gòu)建有利于耐心資本發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境和輿論氛圍，鼓勵(lì)投資者重視企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值與回報(bào)，積極投資新興企業(yè)、高科技企業(yè)、高潛力企業(yè)。建立耐心資本的監(jiān)管框架。加強(qiáng)對(duì)耐心資本投資活動(dòng)的監(jiān)管，確保其符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和市場(chǎng)規(guī)則，防止以耐心資本的名頭進(jìn)行資本“割韭菜”，打擊市場(chǎng)長(zhǎng)期投資信心。第二，完善金融市場(chǎng)體系，拓寬耐心資本來(lái)源。金融工具創(chuàng)新與資金供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化雙向發(fā)力。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)立足耐心資本長(zhǎng)期性、穩(wěn)定性特征，積極研發(fā)創(chuàng)新金融產(chǎn)品。同時(shí)，構(gòu)建多層次融資方式。鼓勵(lì)并支持耐心資本多途徑融資，降低融資成本，提高其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。第三，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，深度激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力。一方面，注重知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，降低企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)成本，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力。另一方面，要加快提高區(qū)域市場(chǎng)化程度，這意味著更多地依靠市場(chǎng)機(jī)制來(lái)配置資源，減少政府干預(yù)，從而提高經(jīng)濟(jì)效率和競(jìng)爭(zhēng)力，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。

從企業(yè)層面來(lái)講，第一，緩解融資約束，疏通資金堵點(diǎn)。融資約束向來(lái)是限制企業(yè)發(fā)展的一大難題，除了發(fā)揮耐心資本的作用，企業(yè)首先要增強(qiáng)自身的信用評(píng)級(jí)與透明度，增強(qiáng)投資者信心。再者，要探索更加多元的融資渠道，可以通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券、引入戰(zhàn)略投資者、參與股權(quán)眾籌等方式，拓寬資金來(lái)源。第二，加大創(chuàng)新投入，提升自主創(chuàng)新能力。耐心資本具有長(zhǎng)期導(dǎo)向性，企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略也需要有長(zhǎng)期視野。企業(yè)應(yīng)加大在研發(fā)和創(chuàng)新方面的投入，通過(guò)穩(wěn)定的資金投入和持續(xù)的創(chuàng)新積累，提升自主創(chuàng)新能力。第三，優(yōu)化資源配置，提高資本利用效率。耐心資本在為企業(yè)提供資金資源的同時(shí)，也要求企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部控制，作出更明智的資源配置決策，確保資金的合理使用和高效利用。第四，積極對(duì)接耐心資本，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。構(gòu)建戰(zhàn)略耐心型發(fā)展框架，結(jié)合自身企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，積極引入關(guān)系型債務(wù)和穩(wěn)定型股權(quán)，并與耐心資本的投資者合作溝通，共同探索適合雙方的融資模式和合作機(jī)制，發(fā)揮耐心資本在企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展中的重要作用。

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