銀行股實現(xiàn)估值重塑背后的邏輯

2025年一季度，上市銀行營收同比下滑，城商行保持韌性。2024年，42家上市銀行實現(xiàn)營業(yè)收入5.65萬億元，同比增長0.08%，城商行板塊增速領(lǐng)跑同業(yè)，增速為6.37%。2025年一季度，上市銀行營收同比增速為-1.72%，降幅較2023年四季度單季度擴(kuò)大5.5個百分點，主要原因為2025年一季度債市波動導(dǎo)致其他非息收入負(fù)增長拖累營收。

分子板塊來看，國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行2025年一季度營收同比增速分別為-1.51%、-3.91%、2.96%、0.21%，國有大行和股份制銀行營收增速有所承壓，城商行和農(nóng)商行表現(xiàn)相對較好。

2025年一季度，銀行其他非息收入增速轉(zhuǎn)負(fù)，中間業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)改善。從營收結(jié)構(gòu)來看，在凈利息收入方面，2024年利息凈收入同比增速為-2.1%，源于凈息差繼續(xù)下滑，疊加貸款投放速度有所放緩。2025年一季度降幅收窄0.45個百分點至-1.65%，受益于負(fù)債端成本改善，部分銀行凈息差下滑幅度收窄。

在手續(xù)費及傭金凈收入方面，2024年和2025年一季度中間業(yè)務(wù)收入同比增速分別為-9.38%和-0.72%，2024年，資本市場波動加劇，客戶風(fēng)險偏好較低，投資意愿偏弱導(dǎo)致財富管理業(yè)務(wù)承壓，疊加“報行合一”的影響，銀行代理保險費率下調(diào)，代理保險收入出現(xiàn)較大的下滑。受益于一攬子活躍資本市場政策的提振，2025年一季度資本市場活躍度提升，財富管理業(yè)務(wù)回暖。

在其他非息收入方面，2024年和2025年一季度其他非息收入同比增速分別為25.76%和-3.18%，2024年長端利率整體震蕩下行，債市表現(xiàn)較好，投資收益與公允價值變動收益推動其他非息收入實現(xiàn)較快增速，是支撐2024年營收的唯一正增長項。2025年一季度，債市利率階段性上行，債券和基金投資的公允價值下降，拖累營收增長。

2024年和2025年一季度，42家上市銀行實現(xiàn)歸母凈利潤2.14萬億元和0.56萬億元，同比增速分別為2.35%和-1.2%，2025年一季度歸母凈利潤增速轉(zhuǎn)負(fù)。2025年一季度，國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行歸母凈利潤同比增速分別為-2.09%、-2.05%、5.49%、4.77%。撥備繼續(xù)反哺凈利潤，但貢獻(xiàn)逐漸減弱。

從個股來看，2025 年一季度，30家銀行實現(xiàn)歸母凈利潤正增長，12家銀行負(fù)增長，個股進(jìn)一步分化，其中，杭州銀行實現(xiàn)17.3%的高增長，領(lǐng)跑行業(yè)；其次是齊魯銀行和青島銀行，增速均超15%，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌的區(qū)位優(yōu)勢、貸款需求高景氣、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異、信用成本低均是凈利潤增長的重要動力。

2025年一季度，上市銀行ROE維持在10%以上，在31個申萬行業(yè)中處于中上游水平。2024年，上市銀行年化后平均ROE為10.35%，同比下降0.57個百分點，2025 年一季度為 11.46%，同比下降0.68個百分點。城商行ROE維持板塊間最高水平，為12.27%。

從個股來看，2025年一季度，杭州銀行、江蘇銀行、南京銀行ROE領(lǐng)跑同業(yè)，分別為20.6%、16.5%和15.2%。環(huán)比來看，銀行板塊ROE受到宏觀環(huán)境的影響有所下行，但是與其他30個行業(yè)橫向比較，銀行板塊超過10%的ROE仍能處于中上游水平。

信貸投放有望溫和修復(fù)

從社融數(shù)據(jù)來看，2025年前四個月政府發(fā)債驅(qū)動社融增長，信貸結(jié)構(gòu)仍偏弱，有效需求增長動力不足。2025年前四個月社會融資規(guī)模增量累計為16.34萬億元，比上年同期多3.61萬億元。4月末，社會融資規(guī)模存量為424萬億元，同比增長8.7%，增速環(huán)比提升0.3個百分點。在社融結(jié)構(gòu)中，1-4月政府債券凈融資4.85萬億元，同比多3.58萬億元，是拉動社融增長的主要驅(qū)動項；對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加9.78萬億元，同比多增3397億元。

在信貸總量上，2024年前四個月人民幣貸款增加10.06萬億元，同比少增1300億元，其中，2月和4月同比分別少增4400億元和4500億元；在結(jié)構(gòu)上，票據(jù)融資是最主要的多增項，前四個月同比多增9518億元，票據(jù)沖量現(xiàn)象較為明顯，住戶端貸款同比少增 2949億元，短期和中長期企業(yè)貸款同比少增 3100億元，偏弱的信貸結(jié)構(gòu)反映當(dāng)下內(nèi)需不足的問題仍較為突出，有效需求增長動力不足，經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的基礎(chǔ)仍需進(jìn)一步鞏固，特別是目前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，美國濫施關(guān)稅帶來諸多不確定性，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升任務(wù)比較繁重。

上市銀行貸款對公強(qiáng)、零售弱格局或?qū)⒀永m(xù)。由于有效需求不足，2025年一季度，上市銀行總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度降至10%以下。2024年與2025年一季度，上市銀行貸款總額同比增速分別為7.94%和7.92%，與2023年11.14%增速相比顯著放緩。除了實體融資需求較弱這個主要影響因素外，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對資金空轉(zhuǎn)和虛增存貸款的打擊力度也是重要原因，銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表中的虛增部分正逐步壓降，使得貸款增速回歸真實水平。

具體看貸款結(jié)構(gòu)，2024年上市銀行同比新增貸款中，公司、個人貸款增量占比分別為71.06%和18.25%，呈現(xiàn)對公強(qiáng)，零售弱的發(fā)展態(tài)勢。受到經(jīng)濟(jì)形勢、居民預(yù)期等因素的影響，零售端有效需求較弱，疊加信用卡、消費貸款等部分個人貸款領(lǐng)域存在一定的信用風(fēng)險上升趨勢，銀行對零售貸款的投放更加謹(jǐn)慎。在支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策刺激下，各銀行積極對公發(fā)力補(bǔ)位零售，對公貸款圍繞“五篇大文章”展開，加大對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸投放，如普惠金融、綠色金融、小微企業(yè)等領(lǐng)域，推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。

2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確將“五篇大文章”作為培育新質(zhì)生產(chǎn)力的戰(zhàn)略抓手，國家發(fā)展改革委《2025年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展計劃》進(jìn)一步提出“加快構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”的具體路徑，為銀行信貸投放劃定重點方向，隨著政策定調(diào)對對公貸款增長邏輯的重塑，“五篇大文章”貸款或?qū)⒊蔀殂y行貸款增量的重要驅(qū)動力。

宏觀調(diào)控定調(diào)更加積極，信貸投放有望實現(xiàn)溫和穩(wěn)健復(fù)蘇。從目前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢來看，全球貿(mào)易環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性持續(xù)攀升，特別是在特朗普加征高額關(guān)稅后，中國的產(chǎn)品出口和海外拓展或?qū)⒚媾R放緩壓力，在此背景下，國內(nèi)政策保障有望進(jìn)一步加碼。從政策導(dǎo)向看，中央政治局會議強(qiáng)調(diào)，要加緊實施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發(fā)行使用，適時降準(zhǔn)降息，保持流動性充裕，把大力提振消費、全方位擴(kuò)大需求列為2025年經(jīng)濟(jì)工作重點任務(wù)之首，增強(qiáng)消費對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用。

政策組合拳從總量寬松、成本壓降、結(jié)構(gòu)優(yōu)化三方面協(xié)同發(fā)力，為銀行信貸擴(kuò)張?zhí)峁┝嗣鞔_指引路徑。在政策操作上，貨幣政策方面，5月15日全面降準(zhǔn)釋放長期流動性約1萬億元，疊加5月23日5000億元MLF加量續(xù)作，銀行體系中長期資金充裕度顯著提升。LPR利率于5月20日同步下調(diào)10個基點，1年期和5年期以上利率分別降至3%和3.5%，推動社會融資成本進(jìn)一步下行。

與此同時，財政部將發(fā)行首批5000億元特別國債注資四大國有銀行，建立更扎實的資本緩沖，并下調(diào)存款掛牌利率，活期存款利率下調(diào)5個基點，3年期、5年期定期存款利率降幅達(dá)25個基點，有效緩解凈息差壓力。通過貸款端讓利、充實資本、存款端減負(fù)多方調(diào)節(jié)，既降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本、提高服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)效能，又為銀行維持合理利潤空間創(chuàng)造條件，增強(qiáng)其信貸投放意愿。

在擴(kuò)大內(nèi)需方面，從改善收入端提高居民消費能力、加力擴(kuò)圍實施“兩新”政策、培育更多更新的消費產(chǎn)業(yè)和消費場景齊齊發(fā)力，內(nèi)需市場潛力進(jìn)一步釋放，銀行板塊信貸投放以及資產(chǎn)質(zhì)量等方面或?qū)⒍加兴找妗?/p>

負(fù)債成本已進(jìn)入改善通道

商業(yè)銀行凈息差已低于監(jiān)管合意水平。新冠疫情開始于2019年12月初，全球經(jīng)濟(jì)受到了巨大的沖擊，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，投資和消費需求顯著減弱，商業(yè)銀行凈息差資負(fù)兩端利率不對稱下降，從2019年的2.2%降至2025年一季度末的1.43%，低于監(jiān)管合意水平1.8%。

在資產(chǎn)端方面，受融資需求收縮、政策利率持續(xù)下調(diào)等因素影響，貸款加權(quán)平均利率從2019年年末的5.74%降至2025年3月末的3.44%，降幅達(dá)230個基點。在負(fù)債端方面，經(jīng)濟(jì)增速放緩也導(dǎo)致居民儲蓄意愿增強(qiáng)，定期化趨勢延續(xù)。具體到上市銀行層面，2025年一季度，上市銀行平均凈息差降至1.49%，同比下降10個基點。6家上市銀行凈息差較2024年反彈，1家持平，35家下滑，受益于負(fù)債端成本減輕，部分銀行凈息差企穩(wěn)。

2025年銀行資產(chǎn)端收益率或?qū)⒗^續(xù)承壓。2025年銀行業(yè)資產(chǎn)端收益率的下行，首先源于當(dāng)前持續(xù)寬松的貨幣環(huán)境以及不斷下行的市場利率。2025年央行明確實施“適度寬松”的貨幣政策，并在2025年5月實施降準(zhǔn)降息雙降政策，引導(dǎo)貨幣市場利率整體下行，推動10年期國債收益率徘徊在1.6%關(guān)口附近，創(chuàng)下歷史新低，中國金融市場或已正式步入“低利率時代”。

考慮到中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及政策傳導(dǎo)時滯、經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景，中國的低利率環(huán)境仍具備較強(qiáng)的持續(xù)性，成為壓制銀行資產(chǎn)端收益率的底層邏輯。其中，銀行資產(chǎn)端核心組成部分信貸業(yè)務(wù)，一是面臨著重定價系統(tǒng)性壓力，2024年3次LPR下調(diào)的影響或?qū)⒃?025年集中體現(xiàn)。

除此以外，2024年啟動的存量房貸利率下調(diào)政策也進(jìn)一步削弱了銀行高收益的資產(chǎn)存量，預(yù)計按揭貸款占比更高的國有銀行受到的影響更大；二是資產(chǎn)荒現(xiàn)象加劇收益壓力，在“6+4+2”萬億化債政策下，城投債供給收縮，監(jiān)管趨嚴(yán)背景下大額存單、同業(yè)存單等現(xiàn)金類產(chǎn)品收益率下滑，銀行面臨可投資產(chǎn)規(guī)模收縮以及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給不足的挑戰(zhàn)，導(dǎo)致銀行不得不接受更低收益的資產(chǎn)配置，拉低資產(chǎn)端整體回報率。2025年LPR等利率政策仍有進(jìn)一步向下調(diào)整的預(yù)期，銀行的資產(chǎn)端收益率或仍繼續(xù)承壓。

5月存款利率下降幅度罕見大于LPR，銀行業(yè)負(fù)債成本已進(jìn)入改善通道，后續(xù)表現(xiàn)或更為積極。自2022年9月以來，商業(yè)銀行共歷經(jīng)7輪存款利率的調(diào)降，上一次調(diào)降為2025年5月，存貸款利率同步下調(diào)，其中，1年期和5年期以上LPR均下降10個基點至3%、3.5%，活期存款利率下降0.05個百分點，定期存款利率下降0.15-0.25個百分點，長期限掛牌利率下調(diào)幅度更大，存款利率下調(diào)幅度罕見大于LPR。

除了下 調(diào)存款掛牌利率，監(jiān)管部門明確禁止通過手工補(bǔ)息高息攬儲，并引導(dǎo)銀行下線智能通知存款產(chǎn)品、停售或縮減長期大額存單額度，以減輕銀行業(yè)整體負(fù)債成本壓力，顯示監(jiān)管部門從“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)減費讓利”向積極構(gòu)建息差保護(hù)政策緩沖帶的轉(zhuǎn)變，折射出監(jiān)管層對銀行凈息差的呵護(hù)以及對行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展的深度關(guān)注。

2024年，上市銀行負(fù)債端已正式進(jìn)入改善通道，加權(quán)平均負(fù)債成本較2023年下降12個基點至1.98%，所有披露數(shù)據(jù)的上市銀行的負(fù)債成本較2023年全面改善。預(yù)計2025年下半年存款成本改善效果將持續(xù)釋放，一定程度對沖資產(chǎn)端的下行壓力，成為穩(wěn)住凈息差的重要抓手。

房地產(chǎn)整體風(fēng)險峰值已過

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，隨著房地產(chǎn)風(fēng)險峰值已過，上市銀行整體不良率穩(wěn)步改善。2024年，上市銀行加權(quán)平均不良貸款率為1.24%，銀行整體的不良貸款率均同比改善。2025年一季度，上市銀行不良率較2024年下降0.01個百分點至1.23%，其中，國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行不良率分別為1.27%、1.2%、1.05%、1.07%。

從個股來看，42家銀行中有17家銀行不良貸款率較2024年改善，16家銀行的不良率控制在1%以下，其中，成都銀行、常熟銀行、寧波銀行、杭州銀行、廈門銀行和無錫銀行不良率在行業(yè)中處于較低水平，均位于0.8%以下。

房地產(chǎn)風(fēng)險峰值已過，2025年對公房地產(chǎn)不良或延續(xù)邊際改善趨勢。從不良的結(jié)構(gòu)來看，2024年，根據(jù)已披露細(xì)項結(jié)構(gòu)的銀行數(shù)據(jù)，在對公方面，貸款不良率持續(xù)壓降至1.22%，或得益于房地產(chǎn)、城投債風(fēng)險的加速出清以及對公貸款產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。具體到房地產(chǎn)領(lǐng)域，近兩年相關(guān)部門因城施策，調(diào)減限制性措施，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性、改善性住房需求潛力，健全多主體供應(yīng)、多渠道保障、購租并舉的住房制度，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，推動房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。2023年下半年“金融16條”、保交樓專項借款等政策逐步落地，房企融資環(huán)境邊際好轉(zhuǎn)，政策效果在2024年逐步體現(xiàn)，2024年全國共有10家房地產(chǎn)債券發(fā)行人確認(rèn)境內(nèi)信用債券實質(zhì)違約或觸發(fā)交叉條款（不包括展期情形），涉及債券17只，比2023年減少58.53%，違約涉及債券余額 為211.55億元，比2023年減少、40.53%，政策托底效應(yīng)開始顯現(xiàn)。

從上市銀行披露的數(shù)據(jù)來看，2023年或為對公房地產(chǎn)風(fēng)險暴露的峰值，該年末披露數(shù)據(jù)的樣本銀行的對公房地產(chǎn)不良率提升觸頂至3.57%，隨后在2024年不良生成壓力邊際緩解，該不良率下降15個基點至3.42%，其中，國有行不良率全面改善。展望2025年全年，隨著“以購代建”、限購松綁等政策深化等增量政策落地轉(zhuǎn)化，房地產(chǎn)市場有望初步止跌回穩(wěn)，預(yù)計銀行業(yè)整體對公房地產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量壓力有望延續(xù)2024年邊際改善的趨勢。

值得注意的是，零售端不良生成短期壓力仍在延續(xù)。根據(jù)已披露數(shù)據(jù)的樣本銀行，零售端不良貸款率較2023年提升0.21個百分點至1.41%，疫情以來，中國經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，居民收入以及就業(yè)率受到一定程度的影響，部分居民還款能力下降。按揭貸款方面，受部分地區(qū)房地產(chǎn)銷售低迷、房價下跌的影響，房屋抵押物價值下降，居民還款能力和意愿有所減弱。

截至2024年年末，披露了不良率的20家銀行的平均值為0.81%，較2023年提升0.25個百分點，其中，19家銀行按揭貸款不良率較2023年提升。信用卡貸款、經(jīng)營貸款以及消費貸款資產(chǎn)質(zhì)量有所承壓，不良率分別提升至2.49%、1.82%和1.37%，零售風(fēng)險上升是宏觀環(huán)境變化導(dǎo)致的周期性行業(yè)趨勢，2025年下半年，零售端不良生成短期壓力延續(xù)，仍需靜待拐點的到來。

“被動資金重要載體”地位鞏固

資金持續(xù)流入銀行板塊的核心邏輯在于低利率環(huán)境下的資產(chǎn)荒困境。近年來，中國經(jīng) 濟(jì)增長放緩，為進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，央行采取降準(zhǔn)降息等寬松的貨幣政策引導(dǎo)市場利率下行，降低企業(yè)與個人的融資成本，鼓勵投資與消費，以達(dá)到推動經(jīng)濟(jì)回升的目的。截至2025年5月末，10年期國債收益率降至1.67%，六大行定期存款整存整取一年期利率跌破1%的關(guān)口，銀行理財產(chǎn)品預(yù)期收益率普遍降至3%以下，貨幣基金7日年化收益率跌破2%。

從長期更宏觀的角度來看，隨著中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、人口結(jié)構(gòu)變遷以及貨幣寬松的長期共振下，利率中樞下行趨勢難以逆轉(zhuǎn)。在此背景下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給收縮、外圍擾動加劇了資產(chǎn)荒困境。一方面，在中國經(jīng)濟(jì)增長放緩、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、房地產(chǎn)風(fēng)險出清、地方政府債務(wù)管控的背景下，能夠提供安全、穩(wěn)定且具有吸引力的回報的資產(chǎn)變得稀缺。另一方面，中國宏觀經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，同時也面臨外圍頻繁擾動等不確定性，險資、社保等中長期投資者風(fēng)險偏好有所下滑，對資產(chǎn)的安全性、流動性以及穩(wěn)定收益要求提高。

銀行股成為中長期資金“資產(chǎn)荒”下的優(yōu)選：一是高股息率的相對吸引力。截至5月末，銀行板塊的動態(tài)股息率為6.94%，在申萬31個行業(yè)中排名第一，超出10年國債到期收益率5.29個百分點，在低利率環(huán)境下提供了顯著的“股息溢價”，成為險資等資金追求穩(wěn)定現(xiàn)金流資金的核心吸引力。

二是低估值提供的安全邊際。受宏觀經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂、凈息差收窄壓力等因素的影響，銀行板塊估值長期處于低位，5月末板塊PB為0.67，處于近10年38.58%的歷史分位點，在申萬31個行業(yè)中排名末尾，42家上市銀行中有40家銀行破凈。在市場不確定高企時，低估值屬性強(qiáng)化了銀行的防御、抗跌價值，向下空間相對有限。以4月7日A股市場為例，當(dāng)日上證指數(shù)跌幅達(dá)7.34%，創(chuàng)業(yè)板指跌幅為12.5%，而銀行板塊跌幅僅為4.67%。

三是銀行業(yè)經(jīng)營的相對穩(wěn)健性與剛需性。銀行是金融體系的核心和經(jīng)濟(jì)運行的“基礎(chǔ)設(shè)施”，其提供的存貸匯等基礎(chǔ)金融服務(wù)具有經(jīng)濟(jì)“必需品”屬性，需求相對剛性。盡管當(dāng)下經(jīng)營面臨挑戰(zhàn)，但相對于其他行業(yè)，ROE位于中上游也顯示銀行業(yè)的業(yè)務(wù)模式具有相對韌性，除此以外，政策的托底以及監(jiān)管的要求使得銀行的盈利和分紅具有較強(qiáng)的可持續(xù)性。

四是流動性容量突出，能夠承接險資、社保等大體量資金的配置需求。

五是當(dāng)市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、政策支持力度加大、地產(chǎn)等風(fēng)險逐步化解時，銀行作為典型的順周期板塊，基本面也會有所受益。

受到宏觀環(huán)境以及資本市場波動的影響，上市銀行今年一季度整體經(jīng)營業(yè)績邊際下滑，但是與其他行業(yè)橫向比較來看，銀行板塊ROE仍能維持10%以上，處于中上游水平，盈利與分紅韌性優(yōu)勢明顯。銀行經(jīng)營面或?qū)⒗^續(xù)受到政策托底，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求的導(dǎo)向有望推動信貸投放實現(xiàn)溫和修復(fù)，而凈息差也將受益于監(jiān)管對銀行負(fù)債端成本的呵護(hù)壓力減輕。

展望未來，資金向銀行板塊遷移的邏輯仍為確定性稀缺時代對相對安全邊際的追逐，只要低利率環(huán)境和“資產(chǎn)荒”的核心矛盾未發(fā)生根本性扭轉(zhuǎn)，險資、被動資金以及公募基金等增量資金對高股息、低估值的銀行股的配置需求就會持續(xù)存在，該邏輯在強(qiáng)化分紅、驅(qū)動長期資金入市等政策紅利與穩(wěn)健基本面的共振下，正推動銀行股實現(xiàn)估值重塑。

從險資角度考慮，隨著長端利率持續(xù)下行，險資資產(chǎn)端的壓力進(jìn)一步增大。險企的投資收益主要來源于資產(chǎn)配置，其中，固收資產(chǎn)是其重要的配置方向，債券是占比最高的單一資產(chǎn)類別，2024年年末，人身險和財產(chǎn)險公司債券配置占比分別為39.14%和50.26%，與2024年6月末相比繼續(xù)提高。

在利率下行階段，險企的凈投資收益率面臨下行壓力：一方面，新配置的債券資產(chǎn)收益率降低，導(dǎo)致整體投資收益下滑；另一方面，市場利率下行使得險企原有的固定收益資產(chǎn)在到期再投資時，難以找到收益率相當(dāng)?shù)耐顿Y標(biāo)的，進(jìn)一步壓縮了利差空間，僅靠固收資產(chǎn)已難以覆蓋負(fù)債端成本。

在新金融工具準(zhǔn)則下，若險企直接投資權(quán)益市場，更多權(quán)益類資產(chǎn)公允價值變動將直接計入當(dāng)期損益，利潤表對權(quán)益市場波動更為敏感。為了避免利潤波動過大，保險公司更傾向于配置波動率較小、分紅穩(wěn)定且估值合理的資產(chǎn)，并將其計入FVOCI（以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)）中，分紅計入利潤表?；谝陨峡紤]，穩(wěn)定盈利、分紅率高的高股息資產(chǎn)持續(xù)獲得險資的青睞。

險資入市政策持續(xù)松綁，加大入市穩(wěn)市力度。中央政治局會議表示，要大力引導(dǎo)中長期資金入市，打通保險資金入市堵點，努力提振資本市場。2025年1月22日，中央金融辦等六部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》，開展了保險資金長期投資改革試點，為股市提供了真金白銀的增量資金。4月，國家金融監(jiān)督管理總局印發(fā)《關(guān)于調(diào)整保險資金權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例有關(guān)事項的通知》，簡化檔位標(biāo)準(zhǔn)，將部分檔位償付能力充足率對應(yīng)的權(quán)益類資產(chǎn)比例上調(diào)，進(jìn)一步拓寬權(quán)益投資空間。

下一步，金融監(jiān)管總局還將繼續(xù)支持穩(wěn)定和活躍資本市場。一是進(jìn)一步擴(kuò)大保險資金長期投資的試點范圍。二是調(diào)整償付能力監(jiān)管規(guī)則，將股票投資的風(fēng)險因子進(jìn)一步調(diào)降 10%，鼓勵保險公司加大入市力度。三是推動完善長周期考核機(jī)制，調(diào)動機(jī)構(gòu)的積極性，促進(jìn)實現(xiàn)“長錢長投”。

對于險企本身而言，中長期資金加速入市不僅是政策引導(dǎo)的重要方向，更是險企實現(xiàn)穩(wěn)健運營、謀求長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在必然需求。根據(jù)2024年年末保險業(yè)資金運用情況，人身險公司和財產(chǎn)險公司的股票投資占比較2024年上半年分別提升0.72個百分點和0.56個百分點至7.21%和7.57%，預(yù)計隨著險資入市政策的持續(xù)松綁，險資中長期資金入市步伐有望加速，該比例將實現(xiàn)穩(wěn)步提升。

險資增配銀行等高股息板塊并將其計入FVOCI的趨勢或?qū)⒊掷m(xù)并增強(qiáng)。根據(jù)險資2024年末持倉結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，銀行板塊占比高達(dá)47.64%，比2023年年末提升2.4個百分點，其次是公用事業(yè)，占比8.89%。在持倉最高的前十個股中，剔除中國平安持有的平安銀行，有5 只個股屬于銀行板塊，浦發(fā)銀行為第一大持倉股，占比為12.5%。

根據(jù)保險業(yè)協(xié)會公告統(tǒng)計，截至5月末，7家保險公司共實施15次舉牌，接近2024年全年舉牌數(shù)量。從行業(yè)分布上看，銀行股被舉牌次數(shù)最多，共有5家銀行被舉牌8次，包含郵儲銀行、招商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、杭州銀行和中信銀行。隨著中長期入市的卡點堵點進(jìn)一步打通，險資中長期資金入市步伐有望加速，增配銀行等高股息板塊并將其計入FVOCI的趨勢或?qū)⒊掷m(xù)并增強(qiáng)。

另一方面，被動指數(shù)基金快速擴(kuò)容，中國或正邁進(jìn)被動投資大時代，高權(quán)重銀行板塊承接增量資金。截至2024年年末，被動指數(shù)基金規(guī)模達(dá)3.96萬億元，首次超越主動權(quán)益類基金的3.44萬億元，其中，ETF規(guī)模增長尤為顯著，境內(nèi)交易所掛牌上市的ETF數(shù)量達(dá)1033只，總規(guī)模達(dá)3.7萬億元，較2023年年末分別增長16%和81%，這一變化反映出投資者對指數(shù)化投資需求的快速增長，同時或標(biāo)志著中國正邁進(jìn)被動投資大時代。

被動投資的快速發(fā)展，一是離不開政策的催化。2025年年初，證監(jiān)會發(fā)布《促進(jìn)資本市場指數(shù)化投資高質(zhì)量發(fā)展行動方案》， 提出“構(gòu)建公募基金主動與被動協(xié)同發(fā)展格局”，要求優(yōu)化指數(shù)供給、降低ETF運作成本，并推動養(yǎng)老金、險資等中長期資金通過指數(shù)產(chǎn)品入市，此外，新“國九條”明確建立ETF快速審批通道，推動指數(shù)化投資成為“長錢長投”的核心載體。

二是A股市場機(jī)構(gòu)化程度邊際提高，主動基金獲取超額收益的難度增加，投資者轉(zhuǎn)向低費率、披露透明的被動產(chǎn)品。

三是中央?yún)R金等“國家隊”資金借道ETF入市，截至2024年年末，中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司及其全資子公司中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司合計持有23只ETF產(chǎn)品，總市值達(dá)1.04萬億元，持有的ETF品種在滬深300ETF、上證50ETF、上證180ETF、中證500ETF、深證100ETF等原有基礎(chǔ)上，進(jìn)一步拓展到中證1000ETF、科創(chuàng)50ETF、中證800ETF等品種，發(fā)揮了資本市場穩(wěn)定器作用。

銀行股的“被動資金重要載體”地位或?qū)⑦M(jìn)一步鞏固。目前，滬深300指數(shù)基金規(guī)模為1.21萬億元，在所有指數(shù)基金的占比為19.53%。從滬深300指數(shù)成分股的行業(yè)分布來看，占比最高的是銀行14.35%。在資產(chǎn)荒與利率下行周期中，銀行股憑借其在主要指數(shù)中的高權(quán)重占比、高股息回報、高流動性容量，成為被動資金有效的配置載體。

隨著險資、養(yǎng)老金、“國家隊”等中長期資本進(jìn)一步通過指數(shù)化工具入市，被動產(chǎn)品規(guī)模占比或?qū)⑦M(jìn)一步超越主動基金，高權(quán)重的銀行板塊也將繼續(xù)承接被動資金的流入，其估值中樞有望隨之逐步上移。

2025年5月7日，證監(jiān)會印發(fā)《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》，明確提出改革方向，一方面是浮動費率與薪酬掛鉤機(jī)制。新規(guī)要求主動權(quán)益類基金推行“業(yè)績-費率”浮動制度：業(yè)績低于基準(zhǔn)時管理費下調(diào)，顯著超越時可上浮。同時，基金經(jīng)理薪酬80%與產(chǎn)品業(yè)績綁定，若三年期業(yè)績落后基準(zhǔn)超10個百分點，績效薪酬需大幅削減。這迫使基金經(jīng)理嚴(yán)格約束偏離基準(zhǔn)的主動博弈，轉(zhuǎn)向降低跟蹤誤差的配置策略。

另一方面，長周期考核與行業(yè)披露強(qiáng)化，基金投資收益實施三年以上長周期考核（權(quán) 重≥80%），并強(qiáng)制在季報中披露行業(yè)配置與基準(zhǔn)的差異及調(diào)整計劃。對偏離基準(zhǔn)20%以上的基金實施重點監(jiān)控，從根源上抑制了“掛羊頭賣狗肉”的風(fēng)格漂移。

總體而言，公募基金改革的核心在于通過制度設(shè)計扭轉(zhuǎn)“規(guī)模至上”的行業(yè)慣性，迫使資產(chǎn)管理行為向基準(zhǔn)收斂，重塑基金經(jīng)理的投資行為邏輯。在公募基金改革的背景下，基金經(jīng)理為避免考核壓力，或?qū)⑾虮容^基準(zhǔn)如滬深300靠攏，加速補(bǔ)齊“配置缺口”。

截至2024年年末，主動基金銀行持倉占比為3.64%，而滬深300指數(shù)中銀行板塊權(quán)重高達(dá)13.04%，偏離度接近10個百分點，欠配更為明顯的招商銀行、興業(yè)銀行、工商銀行和農(nóng)業(yè)銀行或更加受益于公募基金的加速回補(bǔ)。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）