居民存款轉(zhuǎn)移對貨幣政策影響分析

摘要：近年來，在居民存款規(guī)模持續(xù)高速增長的背景下，居民存款轉(zhuǎn)移（搬家）受到市場關(guān)注。本文分析了居民存款多寡對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，測算了當(dāng)下居民存款可能搬家的規(guī)模，研判了居民存款搬家的原因，并基于此探討了居民存款搬家對貨幣政策可能產(chǎn)生的影響。

關(guān)鍵詞：居民存款轉(zhuǎn)移 貨幣政策 宏觀經(jīng)濟(jì)

2008年國際金融危機(jī)后，學(xué)術(shù)界開始重新關(guān)注居民部門資產(chǎn)層面的變化，并搭建存量—流量一致模型。其中，存量分析對應(yīng)居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表（主要看地產(chǎn)和存款），流量分析對應(yīng)居民部門的現(xiàn)金流量表（主要看收入）。結(jié)合國家統(tǒng)計局和中國人民銀行數(shù)據(jù)，截至2024年末，我國居民持有房地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模約為220萬億元，居民存款約為150萬億元，居民年收入約為80萬億元。對于經(jīng)濟(jì)分析而言，存量資產(chǎn)的變化和流量的多寡同等重要。本文嘗試在此基礎(chǔ)上討論居民存款轉(zhuǎn)移（搬家）對貨幣政策的影響。

居民存款搬家的背景分析

（一）“錢在哪”的問題：居民存款越多，經(jīng)濟(jì)循環(huán)效率可能越低

傳統(tǒng)貨幣研究通常關(guān)注“錢去哪”的問題，也就是傳統(tǒng)債務(wù)周期的問題，即加杠桿的主體是哪個部門。而“錢在哪”的問題同樣至關(guān)重要。在經(jīng)濟(jì)循環(huán)的過程中，若銀行還在擴(kuò)張資產(chǎn)、貸款仍在繼續(xù)增加，錢不會從實體經(jīng)濟(jì)中減少，也不會消失，只是在居民、企業(yè)、政府、非銀金融機(jī)構(gòu)（以下簡稱“非銀機(jī)構(gòu)”）等部門之間轉(zhuǎn)移。

資金留在不同部門，對宏觀經(jīng)濟(jì)影響不一樣。

一是資金留在居民部門。居民本質(zhì)上是盈余部門，居民盈余越多，意味著居民投資消費(fèi)行為越弱。當(dāng)資金淤積在銀行賬戶形成居民存款，可認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)流動性被凍結(jié)。

二是資金留在企業(yè)部門。企業(yè)作為生產(chǎn)部門，其生產(chǎn)補(bǔ)庫行為將影響商品價格趨勢。數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）和工業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速9個月左右（見圖1）。

三是資金留在政府部門。政府行為決定財政對資金再分配的能力。

四是資金流向非銀機(jī)構(gòu)。非銀機(jī)構(gòu)運(yùn)營決定資本市場欠配資金多寡。數(shù)據(jù)顯示，非銀機(jī)構(gòu)新增存款總額與權(quán)益市場成交金額變動趨勢一致（見圖2）。

由此可見，居民存款越多，經(jīng)濟(jì)的循環(huán)效率可能越低。實體經(jīng)濟(jì)循環(huán)主要發(fā)生在企業(yè)和居民之間，企業(yè)向居民發(fā)放工資，居民用該收入投資消費(fèi)，錢回流企業(yè)。因此企業(yè)和居民貨幣多寡的邊際變化——企業(yè)、居民存款同比增速的剪刀差便是刻畫經(jīng)濟(jì)循環(huán)的有效指標(biāo)（見圖3）。如果該指標(biāo)回升，則意味著居民投資消費(fèi)意愿較為旺盛（如2017年、2020—2021年），經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行向上；但如果該指標(biāo)回落，則意味著居民儲蓄意愿增強(qiáng)（如2018年、2022—2023年），經(jīng)濟(jì)預(yù)期自然偏弱。在此過程中，政府部門和非銀機(jī)構(gòu)通過再分配和金融資源配置的方式，將居民的存款轉(zhuǎn)化為企業(yè)部門的存款。

（二）居民預(yù)防性存款：規(guī)模及成因

1.居民預(yù)防性存款的規(guī)模

預(yù)防性存款是指居民超越基于歷史平均值推算的正常流動性儲備以外的存款。預(yù)計當(dāng)前我國居民持有約29萬億元預(yù)防性存款，規(guī)模較大。推算過程如下：對于理性經(jīng)濟(jì)人來講，存款存量占其支出的比例應(yīng)該相對穩(wěn)定。2010—2019年，居民存款年末存量與全年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比值的均值為78%，最高值為82%，2021年上升為87%。我國居民存款2024年末存量（約151萬億元）與全年GDP（約135萬億元）比值高達(dá)112%。按照正常比值為90%計算，對應(yīng)居民正常存款規(guī)模約為122萬億元，超過此部分的預(yù)防性存款約為29萬億元。

值得注意的是，居民預(yù)防性存款不等于居民擁有的超額儲蓄。根據(jù)國家統(tǒng)計局定義，居民儲蓄率=住戶部門總儲蓄/可支配收入，其中總儲蓄=住戶部門可支配收入-最終消費(fèi)。而中國人民銀行定義的存款僅指各類主體對銀行的債權(quán)。因此，居民存款只是居民儲蓄的組成部分之一。

2022—2024年，本文測算居民儲蓄占收入比重約為36%，相較于2018—2019年（約為35%），相差不大。但從存款占收入比重來看，2022—2024年，我國居民存款占收入比重約為21%，相較于2018—2019年（約為16%），明顯升高（見圖4）。儲蓄占收入的比重平穩(wěn)，但是存款占收入的比重提升，說明當(dāng)居民預(yù)防性存款增加時，居民在資產(chǎn)配置上更加注重現(xiàn)金為王的策略。

2.居民預(yù)防性存款的成因

居民形成大量預(yù)防性存款或與近年來資產(chǎn)投資回報較低相關(guān)。資產(chǎn)價格的全面回落導(dǎo)致居民每個月形成的儲蓄能配置的資產(chǎn)相對有限，這或許是居民在沒有超額儲蓄的背景下形成大量預(yù)防性存款的主因。相關(guān)數(shù)據(jù)也能驗證這一觀點(diǎn)，財產(chǎn)凈收入1占比相對更高的省份，其居民存款/GDP比值上升的幅度可能相對更大（見圖5）。

（三）居民預(yù)防性存款的發(fā)展趨勢

1.預(yù)防性存款是否搬家

隨著穩(wěn)定房市股市的預(yù)期增強(qiáng)，居民預(yù)防性存款存在搬家的可能。居民持有預(yù)防性存款存在機(jī)會成本，這一機(jī)會成本可簡化為居民投資回報與存款利率的利差。本文構(gòu)建居民投資回報率為70大中城市二手房價指數(shù)、滬深300指數(shù)、中債綜合指數(shù)、PPI同比增速的平均值。居民存款利率參照國有大行5年期整存整取利率。2025年居民持有存款的機(jī)會成本大概率上升：一方面樓市股市有穩(wěn)定的趨勢；另一方面在化債置換商業(yè)銀行高收益資產(chǎn)背景下，商業(yè)銀行凈息差或有回落壓力，為穩(wěn)定息差，居民存款利率或?qū)⑦M(jìn)一步下行。據(jù)測算，2022—2023年，居民持有預(yù)防性存款的機(jī)會成本約為-7.3%；截至2025年一季度末，這一機(jī)會成本上升至0左右（見圖6）。

2.預(yù)防性存款搬向哪里

考慮到居民消費(fèi)傾向（1-居民儲蓄/可支配收入）較疫情前變動幅度較小，且消費(fèi)傾向受到長期人口結(jié)構(gòu)、收入分配、養(yǎng)老保障等多重因素影響，目前居民存款難以大規(guī)模流向消費(fèi)，大概率仍是作為資產(chǎn)配置。

儲蓄視角下，居民存款搬家方向無非是固定資產(chǎn)投資（主要為買房）或金融資產(chǎn)投資。當(dāng)下房地產(chǎn)市場的供給或不足以承接大量的居民存款搬家。房地產(chǎn)市場的景氣程度需要區(qū)分一手房、二手房市場。如果一手房市場轉(zhuǎn)好，則意味著居民存款向企業(yè)轉(zhuǎn)移，有助于居民資產(chǎn)配置；但如果是二手房市場轉(zhuǎn)好，這只是居民之間財富的交換。當(dāng)下房地產(chǎn)的困境在于，2014—2021年住宅新開工面積高于商品房住宅期房銷售面積，對應(yīng)期房整體處于累庫狀態(tài)。而2022年以來，住宅新開工面積持續(xù)低于商品房住宅期房銷售面積，對應(yīng)期房處于去庫狀態(tài)。新房可以理解為房企的優(yōu)質(zhì)供給，在房企的優(yōu)質(zhì)供給越來越少的背景下，房地產(chǎn)市場的交易或更多活躍在二手房市場，而非一手房市場。在新房供給潛力受限、二手房交易可能為主導(dǎo)的市場結(jié)構(gòu)下，居民存款通過購房途徑（尤其是一手房）實現(xiàn)向企業(yè)部門轉(zhuǎn)移的規(guī)?？赡苁芟?。在此背景下，金融資產(chǎn)投資可能成為吸收居民轉(zhuǎn)移存款的一個重要方向。

居民存款搬家對貨幣政策影響分析

（一）居民存款搬家方向不同則影響不同

居民固定資產(chǎn)投資（買房）的過程是居民存款向企業(yè)轉(zhuǎn)移。企業(yè)有錢可以帶動企業(yè)的補(bǔ)庫能力及商品價格，進(jìn)一步帶動實體經(jīng)濟(jì)改善。例如，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)帶動鋼鐵煤炭等上游行業(yè)，以及家居建材等下游行業(yè)，是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的重要引擎。

但居民金融投資則有所不同，居民的金融投資是將居民存款轉(zhuǎn)化成非銀機(jī)構(gòu)存款。非銀機(jī)構(gòu)存款的多寡影響的是金融市場的交易行為，對實體經(jīng)濟(jì)的帶動相對有限。事實上，從貨幣分布上來看，2024年我國出現(xiàn)了較為罕見的非銀機(jī)構(gòu)存款新增規(guī)模持續(xù)高于企業(yè)存款的狀況，資金似乎存在“脫實向虛”的困境（見圖7）。

（二）居民存款搬家或?qū)⒂绊懾泿耪?/p>

居民存款的新增規(guī)?；?qū)ω泿耪弋a(chǎn)生影響。在居民存款積累形成預(yù)防性存款期間（見圖8中藍(lán)線回落），貨幣政策或?qū)⑵珜捤?；在居民存款搬家釋放預(yù)防性存款期間（見圖8中藍(lán)線上升），且資金流向非銀機(jī)構(gòu)期間，貨幣政策或?qū)⑵o。

1.居民存款積累期

在居民預(yù)防性存款積累期間，居民收入更多轉(zhuǎn)化為居民預(yù)防性存款，更少轉(zhuǎn)化為跨期消費(fèi)投資。如果居民消費(fèi)投資規(guī)模較小，企業(yè)的利潤和融資規(guī)模勢必減少，由此影響企業(yè)投資采買行為，進(jìn)而拖累經(jīng)濟(jì)增速。在此情境下，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速，央行投放貨幣的必要性增強(qiáng)。貨幣政策取向或?qū)⑦m度寬松，通過降低政策利率刺激貸款的方式帶動企業(yè)融資，進(jìn)而支撐實體經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)定金融資產(chǎn)價格（見圖9）。

2.居民存款釋放期

在居民預(yù)防性存款釋放期間，居民收入更少轉(zhuǎn)化為居民存款，更多轉(zhuǎn)化為其跨期的消費(fèi)投資。此時居民加大消費(fèi)投資，企業(yè)的利潤和融資規(guī)模自然增加，利潤驅(qū)動下其投資采買行為的活躍度提升，經(jīng)濟(jì)增速加快，物價有上升的可能。在此情境下，通脹和防范空轉(zhuǎn)成了央行短期的重要考量。特別是如果居民存款搬家的資金過度流向非銀機(jī)構(gòu)，則資金空轉(zhuǎn)較為嚴(yán)重，容易積累系統(tǒng)性風(fēng)險。此時貨幣政策或?qū)②吘o，以此抑制金融空轉(zhuǎn)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險（見圖10）。

（三）近期貨幣政策觀察

2024年下半年以來，隨著居民存款開始搬家，貨幣政策已經(jīng)相應(yīng)進(jìn)行了調(diào)整。銀行間利率持續(xù)高于政策利率，貨幣政策似乎維持緊平衡態(tài)勢。

貨幣政策展望及建議

當(dāng)居民存款大規(guī)模流向非銀機(jī)構(gòu)時，由于這部分資金可能滯留金融體系空轉(zhuǎn)，此時貨幣政策有可能維持緊平衡。在此情形下，疏通直接融資渠道可能比純擴(kuò)大貨幣總量更重要。2024年全年，非金融企業(yè)從非銀機(jī)構(gòu)獲得的融資3.2萬億元，同比增加2萬億元；從銀行部門獲得融資13.9萬億元，同比減少3.1萬億元（見圖11），印證融資結(jié)構(gòu)向直接融資轉(zhuǎn)變的趨勢。

綜上，近年來，我國貨幣政策相對寬松的背景源自居民預(yù)防性存款的持續(xù)積累。2024年以來，隨著穩(wěn)定股市等預(yù)期的逐步確立，居民存款有望從積累轉(zhuǎn)化為釋放，貨幣政策寬松的必要性還需加強(qiáng)觀察。值得注意的是，如果在經(jīng)濟(jì)循環(huán)偏弱的情況下居民存款快速搬家至非銀機(jī)構(gòu)，容易引起較高的資金空轉(zhuǎn)與資產(chǎn)炒作風(fēng)險。需高度關(guān)注金融機(jī)構(gòu)存款的變化，以便及時掌握空轉(zhuǎn)風(fēng)險與資產(chǎn)價格異動風(fēng)險，并適時調(diào)整貨幣政策。