內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)不確定性與宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對(duì)：來(lái)自全球31個(gè)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)不確定性經(jīng)濟(jì)周期宏觀經(jīng)濟(jì)政策DOI：10.19592/j.cnki.scje.420842JEL分類號(hào)：E32，E44，E62 中圖分類號(hào)：F10文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-6249（2025）07-031-24

一、問(wèn)題提出和文獻(xiàn)評(píng)述

根據(jù)世界貿(mào)易組織的統(tǒng)計(jì)，全球貿(mào)易總額占世界GDP的比重從1990年的 19% 上升到2007年的30% ，國(guó)際貿(mào)易的繁榮是推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量。然而，2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)不確定性劇烈上升，國(guó)際貿(mào)易經(jīng)歷了前所未有的收縮。2008至2009年中國(guó)和美國(guó)的貿(mào)易跌幅均接近 20% ，此后世界經(jīng)濟(jì)陷入“長(zhǎng)期停滯”狀態(tài)，全球貿(mào)易總量的增長(zhǎng)速度也大大放緩。隨著政府債務(wù)危機(jī)、國(guó)際貿(mào)易摩擦、新冠疫情沖擊以及地緣政治沖突等不確定性因素的相繼出現(xiàn)，全球貿(mào)易格局更是發(fā)生了總量上和結(jié)構(gòu)上的變化。后疫情時(shí)期，百年變局加速演進(jìn)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的不確定性和不穩(wěn)定因素增多，各國(guó)外需乏力的現(xiàn)象也更加明顯，經(jīng)濟(jì)不確定性是否是外需下滑的重要驅(qū)動(dòng)因素之一？如何度量全球經(jīng)濟(jì)不確定性和世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)不確定性特征？經(jīng)濟(jì)衰退和高經(jīng)濟(jì)不確定性經(jīng)常同時(shí)出現(xiàn)，那么經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊是否產(chǎn)生更強(qiáng)的負(fù)面影響？如何在經(jīng)濟(jì)不確定性時(shí)代應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)，確保實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展？這些已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界和政策層面?zhèn)涫荜P(guān)注的問(wèn)題。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性的測(cè)度方法、經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及其傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了深入研究。目前測(cè)度經(jīng)濟(jì)不確定性的方法主要有四種：基于文本分析抓取關(guān)鍵詞進(jìn)行指標(biāo)構(gòu)建（劉金全和劉文軒，2023）、基于微觀經(jīng)濟(jì)主體感知偏差（Bachmann et al.，2013;Scotti，2016）、基于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型測(cè)度（Jurado et al.，2015；王霞和鄭挺國(guó)，2020）、或直接采用代表性的市場(chǎng)指標(biāo)（Bloom，2014）。在獲取了經(jīng)濟(jì)不確定性的測(cè)度指標(biāo)后，學(xué)界進(jìn)行了大量實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響范圍十分廣泛。從微觀視角，經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)家庭消費(fèi)、企業(yè)投資決策和銀行信貸都會(huì)產(chǎn)生極大的負(fù)面影響（Coibionet al.，2024;Kumar et al.，2023;張勇等，2022;鐘華明和劉志銘，2023）。在宏觀層面，經(jīng)濟(jì)不確定性也成為了引致經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的重要風(fēng)險(xiǎn)源（王博和徐飄洋，2022;Stock andWatson，2012），甚至?xí)绊懡?jīng)濟(jì)政策有效性和導(dǎo)致金融市場(chǎng)波動(dòng)。從理論機(jī)制上看，實(shí)物期權(quán)機(jī)制、預(yù)防性儲(chǔ)蓄機(jī)制、金融摩擦機(jī)制、價(jià)格加成機(jī)制等均是經(jīng)濟(jì)不確定性影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要傳導(dǎo)機(jī)制（Bernanke，1983;BasuandBundick，2017;Gilchristetal.，2014;Fernández-Villaverde etal.，2015）。

值得注意的是，現(xiàn)有文獻(xiàn)多局限于單一國(guó)家視角下經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)特定變量的影響分析，從全球視角考察經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)各國(guó)內(nèi)外部需求影響的研究仍顯薄弱。LeducandLiu（2016）研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊使得就業(yè)率下降和物價(jià)下降，驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊屬于需求沖擊。這一發(fā)現(xiàn)引申出新的疑問(wèn)：作為典型需求沖擊源，經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)國(guó)內(nèi)最終消費(fèi)與外貿(mào)活動(dòng)的影響是否具有異質(zhì)性特征。如果經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)外需（或貿(mào)易）的影響更大，那么在經(jīng)濟(jì)不確定性較高的環(huán)境下，“外循環(huán)”將受到阻礙，“擴(kuò)大內(nèi)需”將成為重要戰(zhàn)略支點(diǎn)。充分理解經(jīng)濟(jì)不確定性的本質(zhì)特征及其對(duì)各國(guó)內(nèi)外部需求的差異化影響，是制定應(yīng)對(duì)策略的理論前提。Fanet al.（2023）探討了國(guó)外經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)中國(guó)貿(mào)易的影響，發(fā)現(xiàn)外部不確定性通過(guò)等待期權(quán)和金融約束兩個(gè)機(jī)制減少了中國(guó)出口商的數(shù)量和出口商的平均貿(mào)易價(jià)值?？紤]到全球化背景下各國(guó)經(jīng)濟(jì)具有動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性，系統(tǒng)分析經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)各國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不同組成部分（如消費(fèi)和外貿(mào)）的影響將產(chǎn)生重要的現(xiàn)實(shí)意義和政策價(jià)值，有助于政府實(shí)施更為精準(zhǔn)有效的宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對(duì)不確定性環(huán)境下的需求不足問(wèn)題。

與此同時(shí)，將經(jīng)濟(jì)周期因素引人經(jīng)濟(jì)不確定性的研究框架將構(gòu)建更完整的研究圖景：經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)作為重要機(jī)制變量，可能顯著改變經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊的傳導(dǎo)強(qiáng)度和作用效果。Bloom（2014）曾指出，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的經(jīng)濟(jì)不確定性通常更高，這個(gè)現(xiàn)象也可以從大量的測(cè)度經(jīng)濟(jì)不確定性的文獻(xiàn)中得到反復(fù)驗(yàn)證。進(jìn)一步地，Ludvigson etal.（2021）指出，經(jīng)濟(jì)不確定性內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)催生更高的經(jīng)濟(jì)不確定性。這意味著在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期要面對(duì)更嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)不確定性，此時(shí)的經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊是否會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大的負(fù)面影響？Caggiano et al.（2014）的研究表明，經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊對(duì)美國(guó)就業(yè)的負(fù)面影響在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期更強(qiáng)烈，而在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期影響相對(duì)較小。Popp and Zhang（2016）基于金融摩擦視角，指出經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊導(dǎo)致美國(guó)信貸利差上升，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了更強(qiáng)的負(fù)面影響。早年伯南克提出了“金融加速器\"機(jī)制，由于金融摩擦在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期會(huì)逆周期上升，經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的更強(qiáng)大的影響可能跟金融摩擦機(jī)制的增強(qiáng)具有重要關(guān)系。那么，從全球視角下，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響是否顯著超過(guò)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期？從經(jīng)濟(jì)周期視角重新審視全球各國(guó)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的非線性影響，可以為不同時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控提供重要參考。

既然如此，政府如何制定宏觀政策以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊，并在不同經(jīng)濟(jì)周期階段實(shí)施精準(zhǔn)調(diào)控。需系統(tǒng)分析經(jīng)濟(jì)不確定性與經(jīng)濟(jì)周期特征對(duì)政策效率的影響，確保政策設(shè)計(jì)靈活適配動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。當(dāng)前有大量的研究指出，經(jīng)濟(jì)不確定性上升會(huì)弱化貨幣政策有效性（Aastveit etal.，2017;Lien et al.，2021;蘇治等，2019;李小林等，2021），盡管貨幣政策仍然能夠作為“穩(wěn)增長(zhǎng)\"的政策手段，但邊際效率的下降意味著貨幣政策需要損耗更大的政策空間才能達(dá)到合意的政策目標(biāo)。還有一類文獻(xiàn)指出，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的貨幣政策效率顯著低于經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期（張小宇和劉金全，2013;Tenreyroand Thwaites，2016）。經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果不佳，可能的原因在于，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的經(jīng)濟(jì)不確定性較高，影響了貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率，導(dǎo)致貨幣政策有效性下降。相反，后危機(jī)時(shí)代盛行的財(cái)政支出乘數(shù)研究指出，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期財(cái)政政策產(chǎn)生的乘數(shù)效應(yīng)顯著高于經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期（陳詩(shī)一和陳登科，2019;Auerbachand Gorodnichenko，2012），這個(gè)特點(diǎn)與貨幣政策形成鮮明對(duì)比①。這意味著，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期應(yīng)當(dāng)充分重視貨幣政策調(diào)控，而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期要將財(cái)政政策調(diào)控作為主要的穩(wěn)增長(zhǎng)手段。然而，既有實(shí)證研究多聚焦中美等特定國(guó)家，其結(jié)論的普適性存疑，且對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性下財(cái)政政策有效性的探討不足。

本文基于經(jīng)濟(jì)總量占世界GDP比重超過(guò) 80% 的31個(gè)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建了全球經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)及國(guó)別指標(biāo)，為觀測(cè)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)不確定性動(dòng)態(tài)變化提供具體觀測(cè)指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上系統(tǒng)考察財(cái)政政策效率與貨幣政策效率對(duì)經(jīng)濟(jì)周期及經(jīng)濟(jì)不確定性的依賴性，為各國(guó)優(yōu)化政策調(diào)控模式提供實(shí)證支撐。研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在三方面：第一，揭示經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)內(nèi)外需的非對(duì)稱影響——外需受抑程度顯著高于內(nèi)需，且經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的負(fù)面效應(yīng)更突出;第二，驗(yàn)證政策調(diào)控效率的經(jīng)濟(jì)周期依賴性：經(jīng)濟(jì)衰退期財(cái)政政策穩(wěn)增長(zhǎng)效果顯著更優(yōu)，貨幣政策效果有所下降，強(qiáng)化財(cái)政干預(yù)是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵;第三，本文發(fā)現(xiàn)內(nèi)部不確定性環(huán)境下財(cái)政乘數(shù)效應(yīng)顯著增強(qiáng)，而貨幣政策效率衰減，印證財(cái)政政策應(yīng)對(duì)內(nèi)部不確定性沖擊的有效性。在面對(duì)外部不確定性沖擊時(shí)，財(cái)政政策和貨幣政策都能產(chǎn)生較好的穩(wěn)增長(zhǎng)作用。此外，寬松貨幣政策可協(xié)同增強(qiáng)財(cái)政政策效能。本文的研究結(jié)果為理解經(jīng)濟(jì)不確定性的非對(duì)稱影響提供實(shí)證依據(jù)，也提出了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控策略。

本文后續(xù)內(nèi)容安排如下：第二章估計(jì)全球經(jīng)濟(jì)不確定性和各國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性，第三章分析經(jīng)濟(jì)周期視角下經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的非對(duì)稱影響，第四章測(cè)度經(jīng)濟(jì)周期視角和經(jīng)濟(jì)不確定性環(huán)境下財(cái)政貨幣政策有效性的動(dòng)態(tài)特征，第五章論證貨幣政策協(xié)同對(duì)財(cái)政政策有效性的影響，第六章提供結(jié)論和政策建議。

二、全球?qū)用婧蛧?guó)家層面的經(jīng)濟(jì)不確定性動(dòng)態(tài)

準(zhǔn)確測(cè)度經(jīng)濟(jì)不確定性是一個(gè)極大的挑戰(zhàn)，不同測(cè)度方法代表了對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性生成和演化的不同理解。當(dāng)前的測(cè)度方法主要分為四種：第一種是基于新聞媒體報(bào)道語(yǔ)料信息進(jìn)行文本分析，構(gòu)建不確定性指數(shù)，但該方法易受熱點(diǎn)事件影響;第二種是采取股票市場(chǎng)波動(dòng)率指標(biāo)作為經(jīng)濟(jì)不確定性的代理變量;第三種是根據(jù)企業(yè)層面的利潤(rùn)、銷售額或生產(chǎn)率的橫截面離散度來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)不確定性；第四種是采取專家預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之間的偏離，或者根據(jù)專家意見(jiàn)分歧和消費(fèi)者不確定性感知表示。這些方法所選用的指標(biāo)相對(duì)單一，無(wú)法完整地囊括整體宏觀經(jīng)濟(jì)信息，為此，Juradoet al.（2015）提出了一種高維因子模型方法，可以從大量宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)集中提取更多經(jīng)濟(jì)信息，計(jì)算得到更精確的經(jīng)濟(jì)不確定性，但此方法也僅僅適用于單一國(guó)家的經(jīng)濟(jì)不確定性測(cè)算。相比之下，本文使用的面板動(dòng)態(tài)因子隨機(jī)波動(dòng)率模型，既可以避免現(xiàn)有方法的主觀性或信息有限的缺陷，還可以納入多個(gè)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)信息，計(jì)算得到全球?qū)用娴慕?jīng)濟(jì)不確定性和各國(guó)的經(jīng)濟(jì)不確定性。

（一）測(cè)度方法：動(dòng)態(tài)因子隨機(jī)波動(dòng)率（DFM-SV）模型

參考Mumtaz and Theodoridis（2017）的做法，本文使用動(dòng)態(tài)因子隨機(jī)波動(dòng)率模型測(cè)度全球?qū)用婧蛧?guó)家層面的經(jīng)濟(jì)不確定性。模型形式如下：

其中， x_it 是包含31個(gè)國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的面板數(shù)據(jù)， X_it 由 K_w 個(gè)全球?qū)用嬉蜃?F_t^w，K_c 個(gè)國(guó)家層面因子 F_t^c 和特質(zhì)成分 e_it 共同解釋， B_i^c 和 B_i^w 是相應(yīng)的系數(shù)矩陣。全球?qū)用婧蛧?guó)家層面的因子服從VAR過(guò)程①，而特質(zhì)成分 e_it 服從AR過(guò)程：

其中，殘差項(xiàng) g_t，V_t，E_it 都服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，協(xié)方差矩陣 ??r_t 和 Ω_r 可表示為：

其中，A和C是下三角矩陣，而對(duì)角矩陣D和H可表示為：

時(shí)變隨機(jī)波動(dòng)率由 γ_t 和 λ_t 表示， s_k 和 S_k 為比例放縮因子， γ_t 和 λ_t 服從對(duì)數(shù)AR（1）過(guò)程。并假設(shè)特質(zhì)成分 e_it 的殘差項(xiàng)具有異方差性質(zhì)， h_it 遵循隨機(jī)波動(dòng)率過(guò)程，相應(yīng)表示如下：

式（8）和式（9）的殘差 分別代表了對(duì)\"全球\"和\"國(guó)家\"因子的擾動(dòng)。 γ_t 和 λ_t 刻畫了全球因子和國(guó)家因子中不可預(yù)測(cè)成分的平均波動(dòng)率，可將前者解釋為全球?qū)用娴慕?jīng)濟(jì)不確定性，將后者視為國(guó)家層面的經(jīng)濟(jì)不確定性。

本文采用吉布斯采樣算法對(duì)DFM-SV模型進(jìn)行貝葉斯估計(jì)，共進(jìn)行20000次蒙特卡羅模擬，其中前10000次作為預(yù)燒值舍棄，保留后10000次用于參數(shù)估計(jì)?；谧钚』惾~斯偏差信息（DIC）準(zhǔn)則，將向量自回歸過(guò)程的滯后階數(shù)P設(shè)定為2，將全球?qū)用娴囊蜃觽€(gè)數(shù)和國(guó)家層面的因子個(gè)數(shù)也設(shè)定均為2，并且假設(shè) e_it 存在一階自相關(guān)。相關(guān)的模型設(shè)定和估計(jì)方法主要參考Mumtazand Theodoridis（2017）的做法，更多的模型推導(dǎo)細(xì)節(jié)不再贅述。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到數(shù)據(jù)可得性，本文選取全球31個(gè)國(guó)家的實(shí)際GDP、居民消費(fèi)、政府消費(fèi)、固定資產(chǎn)投資、進(jìn)口貿(mào)易、出口貿(mào)易、失業(yè)率、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)等變量來(lái)測(cè)度經(jīng)濟(jì)不確定性①，這31個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)總量占世界GDP的比重在2019—2021年均超過(guò)了 80% 。面板數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為1996年第一季度至2022年第一季度，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作組織（OECD）數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。需要注意的是，DFM-SV模型允許使用非平衡面板數(shù)據(jù)（時(shí)間維度需一致、不同國(guó)家的變量個(gè)數(shù)可不一樣）。除了失業(yè)率，所有的變量均經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整，并轉(zhuǎn)換成同比增長(zhǎng)率的形式，也確保所有變量均通過(guò)ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

（三）全球經(jīng)濟(jì)不確定性和各國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性的測(cè)度結(jié)果

圖1呈現(xiàn)了DFM-SV模型估計(jì)的全球經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)，該指數(shù)能夠較好地反映全球經(jīng)濟(jì)不確定性走勢(shì)。全球經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)較高的時(shí)期一般是發(fā)生重大負(fù)面經(jīng)濟(jì)沖擊事件的時(shí)點(diǎn)。在2008年之前，全球經(jīng)濟(jì)不確定性處于較低的水平，這也是世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)和西方發(fā)達(dá)國(guó)家處于“大緩和”（Great Moderation）的時(shí)期。2008年國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)是一個(gè)明顯的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，世界經(jīng)濟(jì)陷入衰退狀態(tài)，隨后陸續(xù)發(fā)生了歐洲債務(wù)危機(jī)、美國(guó)財(cái)政懸崖等事件，與此相關(guān)的全球經(jīng)濟(jì)不確定性也攀升到新的水平。2020年新冠疫情席卷全球，西方發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施超寬松的貨幣政策致使名義利率觸及零下限，隨后開啟了“量化寬松\"非常規(guī)貨幣政策，引發(fā)了全球通脹潮。全球經(jīng)濟(jì)不確定性的若干次攀升均與相關(guān)重大經(jīng)濟(jì)事件的發(fā)生有關(guān)，后疫情時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)不確定性仍處在高位，這已經(jīng)成為阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要因素。

圖1全球經(jīng)濟(jì)不確定性動(dòng)態(tài)

圖2呈現(xiàn)了DFM-SV模型估計(jì)得到的31個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)不確定指數(shù)（時(shí)間跨度為1997年第3季度至2022年第1季度），從中可以看出，不同國(guó)家的經(jīng)濟(jì)不確定性走勢(shì)既存在一定的共同點(diǎn)，也有明顯的異質(zhì)分化。從共同點(diǎn)看，大多數(shù)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)不確定性在2008年國(guó)際金融危機(jī)和2020年新冠疫情時(shí)期都出現(xiàn)了上升，這說(shuō)明這兩大負(fù)面沖擊對(duì)世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了普遍的負(fù)面影響。部分國(guó)家的經(jīng)濟(jì)不確定性走勢(shì)與自身內(nèi)部因素有關(guān)。例如，2003年至2004年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)不確定性較高，這是受到了固定資產(chǎn)投資過(guò)熱的影響。2000年至2001年美國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性特別高，是因?yàn)槊绹?guó)發(fā)生了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和\"911\"恐怖襲擊事件。1997年至1998年，印尼和韓國(guó)的經(jīng)濟(jì)不確定性非常高，是因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)對(duì)東亞國(guó)家產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響。因此，DFM-SV模型能夠精準(zhǔn)識(shí)別出全球?qū)用娴慕?jīng)濟(jì)不確定性和國(guó)家層面的經(jīng)濟(jì)不確定性，為進(jìn)一步研究經(jīng)濟(jì)不確定性的經(jīng)濟(jì)影響提供了數(shù)據(jù)來(lái)源。

三、經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)世界各國(guó)內(nèi)外部需求的非平衡影響

（一）面板門限向量自回歸（PTVAR）模型

為了測(cè)度經(jīng)濟(jì)周期不同階段經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)各國(guó)內(nèi)外部需求的影響，本文構(gòu)建具有經(jīng)濟(jì)周期相依性的面板門限向量自回歸模型，具體形式如下：

其中， i=1，2，…，M 代表31個(gè)國(guó)家， t=1，2，…T 代表時(shí)間長(zhǎng)度。內(nèi)生變量 Z_it 是 8×1 維向量，包括國(guó)家經(jīng)濟(jì)不確定性、財(cái)政支出增長(zhǎng)率、實(shí)際GDP增長(zhǎng)率、CPI指數(shù)、居民消費(fèi)增長(zhǎng)率、進(jìn)口增長(zhǎng)率、出口增長(zhǎng)率和利率總共8個(gè)變量。此處使用的國(guó)家經(jīng)濟(jì)不確定性是前文測(cè)算的各國(guó)自身內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)不確定性，納入財(cái)政政策變量和貨幣政策變量是為了分析不同經(jīng)濟(jì)周期階段的財(cái)政政策有效性和貨幣政策有效性。

式（11）右邊的 a_i，i 和 a_2，i 代表經(jīng)濟(jì)周期兩區(qū)制的固定效應(yīng)，固定體效應(yīng)控制了不隨時(shí)間變化的國(guó)家特征， b_1，j 和 b_2，j 為兩區(qū)制中的內(nèi)生變量的 8×8 維矩陣系數(shù)。 X_t 是外生變量，本文用全球通脹指數(shù)作為代表。 c_1，i，j 和 c_2，i，j 分別代表經(jīng)濟(jì)周期兩區(qū)制中外生變量的矩陣系數(shù)，P和Q分別是內(nèi)生變量 Z_it 和外生變量 X_t 的滯后階數(shù)。 S_it 是虛擬變量，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退時(shí)為1，否則為0。模型殘差 u_it 的協(xié)方差矩陣為：

其中， 和 分別為不同經(jīng)濟(jì)周期區(qū)制下模型殘差向量的方差協(xié)方差矩陣， A_1i^-1 和 A_2i^-1 為下三角矩陣， H_ii 和 H_2i 分別為相對(duì)應(yīng)的對(duì)角矩陣。

國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)由 S_it 來(lái)決定， S_it 根據(jù)門限變量 Y_it 確定。由于門限變量 Y_it 代表各國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率，因此，當(dāng)門限變量 Υ_it-d 小于門限值 Y^*，S_it=1 ，代表著經(jīng)濟(jì)衰退區(qū)制，反之， ΔS_it=0 ，代表著經(jīng)濟(jì)繁榮區(qū)制。門限值 Y^* 和滯后階數(shù)d由模型估計(jì)內(nèi)生得到，每個(gè)國(guó)家的門限值和滯后階數(shù)都可以有所不同，這能夠刻畫國(guó)家異質(zhì)性經(jīng)濟(jì)周期視角下的模型動(dòng)態(tài)。

本文的非線性面板VAR模型的關(guān)鍵特征是，它具有分層結(jié)構(gòu)，允許不同國(guó)家的內(nèi)生變量對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊和政策沖擊具有不同的脈沖響應(yīng)函數(shù)。遵循Jarocinski（2010）的做法，本文對(duì)面板VAR模型的待估系數(shù)設(shè)定如下的先驗(yàn)分布：

其中， 是區(qū)制R中不同國(guó)家的模型待估參數(shù) β_R，i 的加權(quán)平均值， Λ_i 根據(jù)數(shù)據(jù)特征進(jìn)行設(shè)置，參數(shù) λ_R 控制模型混合程度。當(dāng) λ_R?0 時(shí)，不同國(guó)家的異質(zhì)性程度趨于一致，而當(dāng) λ_R?∞ 則意味著不同國(guó)家的參數(shù)集存在著極大的差異。 和 λ_R 是未知的，并由模型內(nèi)生估計(jì)得到。同理，設(shè)定VAR模型的殘差的方差協(xié)方差矩陣元素的先驗(yàn)分布：

其中， A_R，i 為國(guó)家i的下三角矩陣，而 H_R，i 為國(guó)家i的對(duì)角矩陣， a_R，i 為 A_R，i 的非零和非對(duì)角線上的元素。此外，常數(shù)向量 c_R，i 和對(duì)角矩陣 H_R，i 也能隨著國(guó)家的不同而改變。這種分層先驗(yàn)的設(shè)置具備兩個(gè)優(yōu)勢(shì)：第一，根據(jù) 和 的估計(jì)值，本文可以測(cè)算出不同區(qū)制 R 中的均化脈沖響應(yīng)函數(shù)，這主要呈現(xiàn)的是平均意義上的結(jié)果。第二，分層先驗(yàn)考慮到不同國(guó)家的異質(zhì)性效應(yīng)，能夠分別測(cè)算出每個(gè)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期的動(dòng)態(tài)特征，與此相關(guān)的參數(shù)后驗(yàn)分布包含了面板數(shù)據(jù)的信息，提高了模型估計(jì)精度。

在模型滯后階數(shù)選取方面，根據(jù)AIC和BIC準(zhǔn)則，內(nèi)生變量滯后階數(shù)取3階，外生變量滯后階數(shù)選擇1階。該模型需要估計(jì)大量參數(shù)，滯后階數(shù)不宜過(guò)多，避免導(dǎo)致過(guò)度參數(shù)化和過(guò)度擬合。本文使用吉布斯采樣算法對(duì)模型參數(shù)集 的后驗(yàn)分布進(jìn)行貝葉斯估計(jì)，蒙特卡羅模擬10000次，將前面5000次作為預(yù)燒值，僅保留最后的5000次結(jié)果。具體技術(shù)細(xì)節(jié)不再贅述，感興趣的讀者可關(guān)注Mumtaz and Sunder-Plassmann（2021）的分析。

（二）經(jīng)濟(jì)不確定性如何影響內(nèi)外部需求：基于經(jīng)濟(jì)周期視角的分析

圖3呈現(xiàn)了分層PTVAR模型計(jì)算的均化脈沖響應(yīng)函數(shù)①，展示了經(jīng)濟(jì)周期視角下國(guó)家經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)GDP、居民消費(fèi)、出口和進(jìn)口的影響。需要注意，由于本文將所有變量轉(zhuǎn)換為增長(zhǎng)率的形式，圖3的每個(gè)結(jié)果表示國(guó)家經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)各個(gè)變量增長(zhǎng)率的影響。紅色實(shí)線為中位數(shù)估計(jì)值，陰影部分為 68% 置信區(qū)間②。

圖3經(jīng)濟(jì)周期視角下國(guó)家經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊的影響

圖3的結(jié)果呈現(xiàn)了三大特征：第一，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期還是經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，GDP、居民消費(fèi)、進(jìn)口、出口對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)均為負(fù)值，各國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊對(duì)自身內(nèi)外部需求都產(chǎn)生了負(fù)面影響。第二，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響明顯超過(guò)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期。居民消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的脈沖響應(yīng)函數(shù)小于經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期。出口的脈沖響應(yīng)函數(shù)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的最小值達(dá)到 -0.8% ，且直到12期才漸漸收斂于零，而經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期出口的脈沖響應(yīng)函數(shù)最小值為 -0.5% ，在第12期漸漸收斂于零。同樣地，進(jìn)口在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊的負(fù)向反應(yīng)程度更大更持久。并且，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期各個(gè)變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)的置信區(qū)間普遍較寬，說(shuō)明顯著性水平較低，而經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期各個(gè)變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)的置信區(qū)間較窄，這意味著經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期各國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響更加顯著。第三，從內(nèi)外部需求的相對(duì)變化大小看，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期還是經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，在面臨經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊時(shí)，居民消費(fèi)下降的程度相對(duì)較小，最大的下降幅度僅為 -0.15% ，而進(jìn)口與出口的下降幅度更大，進(jìn)口下降幅度最高達(dá)到-0.6% ，出口下降幅度最高達(dá)到 -0.8% ，且下降的持續(xù)時(shí)間也更長(zhǎng)。換言之，各國(guó)自身內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊會(huì)影響內(nèi)外部需求結(jié)構(gòu)，外需的下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)內(nèi)需的下降幅度，在經(jīng)濟(jì)不確定性高位運(yùn)行的時(shí)期，外需更加乏力，各國(guó)可能要更多依賴內(nèi)需來(lái)維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

由于各國(guó)面臨的外部經(jīng)濟(jì)不確定性（即全球經(jīng)濟(jì)不確定性）都是一樣的，在面板模型中缺乏變異性，不宜使用面板模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，因此本文使用時(shí)間序列的門限向量自回歸（TVAR）模型，納入全球經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因子、全球物價(jià)指數(shù)和全球貿(mào)易增速四個(gè)變量，估計(jì)全球經(jīng)濟(jì)不確定沖擊對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和全球貿(mào)易增速的影響。由于目前無(wú)法得到相應(yīng)的季度頻率的全球GDP增長(zhǎng)率，本文對(duì)樣本的31個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率進(jìn)行主成分分析，提取了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因子，作為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的代理變量。本文將全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因子作為門限變量，基于TVAR模型的估計(jì)結(jié)果如圖4所示。從圖4的結(jié)果看，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期全球經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和全球貿(mào)易增速的負(fù)面影響明顯超過(guò)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期。因此，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊的存在將導(dǎo)致各國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的脆弱性增加，為了應(yīng)對(duì)該挑戰(zhàn)，必須探索有效的宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控策略。

圖4經(jīng)濟(jì)周期視角下全球經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊的影響

從現(xiàn)實(shí)情況看，中國(guó)要構(gòu)建\"內(nèi)循環(huán)\"與“外循環(huán)\"相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，必須要重視經(jīng)濟(jì)不確定性這一因素對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的影響，盡可能地降低國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不確定性，著力推動(dòng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作，實(shí)現(xiàn)對(duì)外貿(mào)易的高質(zhì)量發(fā)展。在世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷和外部經(jīng)濟(jì)不確定性比較高的環(huán)境中，要客觀看待貿(mào)易增速的階段性回落，充分挖掘國(guó)內(nèi)大規(guī)模消費(fèi)市場(chǎng)的潛力，開發(fā)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力源泉，同時(shí)加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控，保證經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于合理區(qū)間。

四、經(jīng)濟(jì)周期視角下應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊的宏觀政策選擇

在經(jīng)濟(jì)周期不同階段，如何進(jìn)行宏觀調(diào)控來(lái)應(yīng)對(duì)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)不確定性帶來(lái)的負(fù)面沖擊？政策調(diào)控是具有成本的，在全球政府債務(wù)不斷攀升和發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策利率空間趨減的條件下，優(yōu)化宏觀調(diào)控模式，促使經(jīng)濟(jì)政策提質(zhì)增效，用更少的政策空間撬動(dòng)更大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的重要方式。因此，本文從全球視野討論經(jīng)濟(jì)周期視角下財(cái)政政策效率和貨幣政策效率的變化，同時(shí)探討經(jīng)濟(jì)不確定性環(huán)境下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇。

（一）全球視角下經(jīng)濟(jì)周期與財(cái)政政策有效性

1.均化脈沖響應(yīng)函數(shù)

根據(jù)PTVAR模型的測(cè)算，圖5呈現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)周期視角下GDP、居民消費(fèi)、出口和進(jìn)口對(duì)財(cái)政支出沖擊的均化脈沖響應(yīng)函數(shù)。從中能夠明顯看到，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期財(cái)政支出沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的促進(jìn)作用更大，持續(xù)性更長(zhǎng)，且置信區(qū)間也更窄，說(shuō)明顯著性水平也非常高，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期各個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的反應(yīng)相對(duì)較小，持續(xù)期較短，置信區(qū)間較寬（包含零線），說(shuō)明財(cái)政支出沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響并不顯著。從GDP的反應(yīng)看，財(cái)政支出沖擊在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期使得當(dāng)期GDP上升 0.4% ，財(cái)政政策刺激產(chǎn)生了立竿見(jiàn)影的影響，并且GDP的上升持續(xù)到第10期之后才漸漸收斂于零，而經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的財(cái)政支出沖擊使得當(dāng)期GDP上升 0.05% ，影響程度較小，且GDP的上升趨勢(shì)持續(xù)到第5期漸漸收斂于零。從居民消費(fèi)的反應(yīng)看，在財(cái)政支出沖擊下，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的居民消費(fèi)在當(dāng)期上升 0.3% ，脈沖響應(yīng)函數(shù)持續(xù)到第10期收斂于零，而經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的居民消費(fèi)在當(dāng)期上升程度低于 0.05% ，脈沖響應(yīng)函數(shù)很快收斂于零。這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的財(cái)政政策調(diào)控能夠有效拉動(dòng)內(nèi)需，與凱恩斯理論中“經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期財(cái)政政策能夠產(chǎn)生更高的乘數(shù)效應(yīng)\"的觀點(diǎn)相吻合。

圖5經(jīng)濟(jì)周期視角下財(cái)政支出沖擊的影響

此外，財(cái)政政策能夠多大程度影響進(jìn)出口貿(mào)易？在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，出口對(duì)財(cái)政支出沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)顯著為正值，而經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期出口對(duì)財(cái)政支出沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)均為負(fù)值（但并不顯著）。傳統(tǒng)的“蒙代爾—弗萊明\"模型對(duì)小國(guó)經(jīng)濟(jì)的分析指出，財(cái)政支出擴(kuò)張導(dǎo)致實(shí)際匯率升值，抑制出口，本文的研究結(jié)果表明，這個(gè)結(jié)論的正確性可能會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期階段的不同而不同。進(jìn)口對(duì)財(cái)政沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)在不同經(jīng)濟(jì)周期階段都是正值，這是因?yàn)樨?cái)政政策有效拉動(dòng)內(nèi)需，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，自然也就促進(jìn)了國(guó)內(nèi)居民對(duì)外國(guó)產(chǎn)品的需求。但在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期進(jìn)口增加的程度更大、持續(xù)期更長(zhǎng)，也更加顯著。進(jìn)口是本國(guó)居民對(duì)外國(guó)產(chǎn)品的需求，財(cái)政支出對(duì)進(jìn)口的正向促進(jìn)作用實(shí)際上是本國(guó)的財(cái)政支出對(duì)其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了正向溢出效應(yīng)。Auerbach and Gorodnichenko（2013）對(duì)OECD國(guó)家的財(cái)政溢出的乘數(shù)效應(yīng)進(jìn)行測(cè)算，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的財(cái)政政策溢出乘數(shù)更高，即經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期國(guó)內(nèi)財(cái)政政策刺激可以有效推動(dòng)國(guó)外的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這與本文的研究結(jié)果相吻合。

以上結(jié)果表明，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，財(cái)政政策刺激不僅能夠有效拉動(dòng)內(nèi)需，對(duì)外需的正面影響也是極強(qiáng)的。當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)遭遇群體性的衰退沖擊時(shí)，大多數(shù)國(guó)家同時(shí)采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策，進(jìn)行國(guó)際財(cái)政政策協(xié)調(diào)，不僅可以修復(fù)自身供需缺口，還能產(chǎn)生極強(qiáng)的正向溢出效應(yīng)，有效推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇。保證充足的財(cái)政空間是應(yīng)對(duì)不確定性沖擊和衰退沖擊的重要方式，Romer and Romer（2019）研究表明，如果財(cái)政空間是充足的，2008年金融危機(jī)后各國(guó)GDP僅下降 1.4% ，但如果一個(gè)國(guó)家無(wú)法有效使用財(cái)政和貨幣干預(yù)措施，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的收縮程度可能達(dá)到 8.1% 。因此，留有充足的財(cái)政空間和促使財(cái)政政策提質(zhì)增效具有重要意義。

2.國(guó)家異質(zhì)性特征

需要注意的是，以上分析所得到的僅僅是平均意義上的結(jié)果，分層結(jié)構(gòu)的PTVAR模型可以得到每個(gè)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期和經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期財(cái)政政策沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的影響。為此，本文計(jì)算了經(jīng)濟(jì)周期視角各國(guó)GDP增長(zhǎng)率對(duì)財(cái)政支出沖擊的35期累計(jì)脈沖響應(yīng)函數(shù)值，相關(guān)結(jié)果呈現(xiàn)在表 。表格中的數(shù)值越大，說(shuō)明財(cái)政政策有效性越高。通過(guò)觀察對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，“捷克、以色列和意大利”三個(gè)國(guó)家的財(cái)政支出有效性在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期高于經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，其他國(guó)家的財(cái)政政策能夠在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期能夠更大程度促進(jìn)GDP增長(zhǎng)。對(duì)中國(guó)而言，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的財(cái)政支出沖擊能夠促進(jìn)GDP增加 1.46% ，而在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期只能促使GDP增加 0.26% ，說(shuō)明我國(guó)財(cái)政政策有效性是逆周期的，這個(gè)結(jié)論與陳詩(shī)一和陳登科（2019）、儲(chǔ)德銀和崔莉莉（2014）所得到的結(jié)論是一致的。因此，“財(cái)政政策能夠在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期產(chǎn)生更高的乘數(shù)效應(yīng)\"這個(gè)觀點(diǎn)對(duì)大多數(shù)國(guó)家而言都是成立的，即便對(duì)“捷克、以色列和意大利”三個(gè)國(guó)家而言，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，財(cái)政支出增加 1% ，對(duì)GDP的促進(jìn)作用也分別達(dá)到0.87%.1.62% 和 1.90% ，政策仍然有一定的效果。盡管各國(guó)的財(cái)政政策有效性存在著較大的差異，但大多都體現(xiàn)了對(duì)經(jīng)濟(jì)周期區(qū)制的依賴性特征和逆周期特征。

那么，從理論上，為何財(cái)政支出有效性在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，這種政策效率的非對(duì)稱性的底層原因是什么呢？學(xué)界對(duì)此提出了多種理論解釋。第一種解釋基于產(chǎn)能約束的視角，指出經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期存在大量閑置產(chǎn)能，擴(kuò)張性的財(cái)政政策可以通過(guò)刺激總需求、促使企業(yè)增加投資并提高產(chǎn)能利用率，但在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)的產(chǎn)能已經(jīng)被充分利用（即短時(shí)間內(nèi)要面臨產(chǎn)能約束），財(cái)政支出擴(kuò)張無(wú)法有效促進(jìn)產(chǎn)出增加，只會(huì)推高通貨膨脹。其次，Canzoneri etal.（2016）指出，金融摩擦是逆周期的，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的金融摩擦更強(qiáng)，此時(shí)擴(kuò)張性的財(cái)政政策可以通過(guò)更大程度地緩解金融摩擦產(chǎn)生更高的乘數(shù)效應(yīng)。第三，Michaillat（2014）從勞動(dòng)力市場(chǎng)角度進(jìn)行了解釋，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，公共部門每多雇傭一個(gè)單位的就業(yè)，就會(huì)刺激勞動(dòng)力需求，加劇勞動(dòng)力緊張度，推升私人部門的雇傭成本，對(duì)私人就業(yè)產(chǎn)生很強(qiáng)的擠出效應(yīng)。而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，由于勞動(dòng)力供給曲線是凸的，公共就業(yè)對(duì)私人就業(yè)產(chǎn)生的擠出效應(yīng)很小。第四，Shen and Yang（2018）指出，由于工資具有向上靈活調(diào)整但向下剛性的非對(duì)稱特征，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，難以下降的名義工資遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)潛在的均衡工資，導(dǎo)致非自愿失業(yè)。財(cái)政政策刺激可以推高通貨膨脹率降低實(shí)際工資水平，有效降低失業(yè)率，因此經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的財(cái)政政策具有更高的乘數(shù)效應(yīng)。第五，Bachmannand Sims（2012）還認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期財(cái)政刺激可以通過(guò)強(qiáng)化市場(chǎng)信心產(chǎn)生更高的乘數(shù)效應(yīng)。此外，還有一類觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策反應(yīng)對(duì)財(cái)政支出乘數(shù)具有重要影響（Christiano，2011），在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期財(cái)政政策更容易得到貨幣政策的協(xié)調(diào)性擴(kuò)張支持，財(cái)政支出乘數(shù)能夠得到增強(qiáng)。

表1經(jīng)濟(jì)周期視角各國(guó)GDP增長(zhǎng)率對(duì)財(cái)政沖擊的35期累計(jì)脈沖響應(yīng)函數(shù)值

注：每個(gè)國(guó)家下面的第一行是經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的結(jié)果，第二行是經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的結(jié)果。

3.內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)不確定性與財(cái)政政策有效性

一個(gè)很有意思的現(xiàn)象是，經(jīng)濟(jì)衰退和高經(jīng)濟(jì)不確定性常常同時(shí)出現(xiàn)。Ludvigson et al.（2021）指出，經(jīng)濟(jì)不確定性是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)生形成的，經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)催生更高的經(jīng)濟(jì)不確定性。既然財(cái)政政策在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的調(diào)控效率較高，那么財(cái)政政策在經(jīng)濟(jì)不確定性較高的時(shí)期的調(diào)控效果可能高于經(jīng)濟(jì)不確定性較低的時(shí)期。為此，本文將PTVAR模型的門限變量替換為內(nèi)部（或外部）經(jīng)濟(jì)不確定性，并測(cè)算經(jīng)濟(jì)不確定性低區(qū)制和經(jīng)濟(jì)不確定性高區(qū)制下的財(cái)政政策有效性，為經(jīng)濟(jì)不確定性環(huán)境下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇提供有益的政策啟示。

圖6內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)不確定下的財(cái)政政策有效性

圖6展示了GDP對(duì)財(cái)政支出沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)，置信區(qū)間都未包括零線，說(shuō)明財(cái)政政策擴(kuò)張對(duì)GDP的影響都是顯著的。對(duì)左圖而言，在內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性的高區(qū)制，GDP對(duì)財(cái)政支出沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)顯著高于內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性的低區(qū)制，這說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)不確定性較高的時(shí)期財(cái)政政策能夠產(chǎn)生更高的乘數(shù)效應(yīng)，可以有效抵御經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊的負(fù)面影響。對(duì)右圖而言，在外部經(jīng)濟(jì)不確定性較高時(shí)，財(cái)政政策在前期可以對(duì)GDP產(chǎn)生更強(qiáng)的影響，大概持續(xù)20期收斂于零。在外部經(jīng)濟(jì)不確定性較低時(shí)，財(cái)政政策在前期產(chǎn)生的效果相對(duì)較小，但有穩(wěn)定和持久的作用，在中期可以產(chǎn)生更好的穩(wěn)增長(zhǎng)效果，持續(xù)40期才漸漸收斂于零。

圖7內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性下發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政政策有效性

圖8外部經(jīng)濟(jì)不確定性下發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政政策有效性

以上結(jié)果說(shuō)明，在內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性較高的時(shí)期，財(cái)政政策可以產(chǎn)生更好的穩(wěn)增長(zhǎng)效果。這個(gè)研究結(jié)論與一些文獻(xiàn)保持一致（鄒甘娜，2023;付一婷等，2023）。當(dāng)然，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多對(duì)單一國(guó)家進(jìn)行研究，本文從全球視角下再次驗(yàn)證了這個(gè)結(jié)論。此外，本文還探討了外部經(jīng)濟(jì)不確定性下的財(cái)政政策有效性，發(fā)現(xiàn)在外部經(jīng)濟(jì)不確定較高的時(shí)期，財(cái)政政策的短期穩(wěn)增長(zhǎng)效果也是比較好的，但從長(zhǎng)期效果看，在外部經(jīng)濟(jì)不確定性較低的時(shí)期，財(cái)政政策的穩(wěn)增長(zhǎng)效果具有更好的持續(xù)性。因此，財(cái)政政策是有效應(yīng)對(duì)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)不確定性的政策工具。

前文已經(jīng)論證了，在經(jīng)濟(jì)不確定性較高的區(qū)制，財(cái)政政策可以產(chǎn)生更好的穩(wěn)增長(zhǎng)效果。那么，這個(gè)觀點(diǎn)是否都適用于發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家？根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的分類，在本文的31個(gè)國(guó)家中，發(fā)達(dá)國(guó)家包括“澳大利亞、奧地利、比利時(shí)、加拿大、瑞士、德國(guó)、丹麥、西班牙、芬蘭、法國(guó)、英國(guó)、以色列、意大利、日本、韓國(guó)、荷蘭、挪威、新西蘭、葡萄牙、瑞典、美國(guó)\"21個(gè)國(guó)家，發(fā)展中國(guó)家包括“智利、俄羅斯、希臘、匈牙利、中國(guó)、捷克、南非、墨西哥、波蘭、印尼\"10個(gè)國(guó)家。本文根據(jù)分層PTVAR模型的結(jié)果，計(jì)算內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)不確定性下，發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的GDP對(duì)財(cái)政支出沖擊的均化脈沖響應(yīng)函數(shù)，得到了圖7和圖8的結(jié)果。分樣本的結(jié)果與全樣本的結(jié)果是極為相似的，發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的GDP對(duì)財(cái)政支出沖擊的反應(yīng)函數(shù)僅僅有數(shù)值上的差異，兩類國(guó)家在經(jīng)濟(jì)不確定性較高的時(shí)期的GDP反應(yīng)函數(shù)數(shù)值均高于經(jīng)濟(jì)不確定性較低的時(shí)期。因此，發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家均可通過(guò)加強(qiáng)財(cái)政政策調(diào)控的方式更有效地應(yīng)對(duì)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)不確定性。

（二）全球視角下經(jīng)濟(jì)周期與貨幣政策有效性

1.均化脈沖響應(yīng)函數(shù)

為了進(jìn)一步探討貨幣政策有效性是否具有經(jīng)濟(jì)周期相依性，圖9呈現(xiàn)了PTVAR模型測(cè)算的均化脈沖響應(yīng)函數(shù)，本文計(jì)算了一單位貨幣政策利率沖擊（即利率上升）對(duì)GDP、居民消費(fèi)、出口和進(jìn)口的影響。

GDP對(duì)利率上升的負(fù)向響應(yīng)與經(jīng)典經(jīng)濟(jì)理論一致。通過(guò)對(duì)比（需要注意左右兩圖的Y軸刻度不一樣），經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期GDP下降的程度更大，在第8期達(dá)到極小值 -0.32% ，而經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期GDP的極小值僅僅為 -0.2% ，貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的調(diào)控效果在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期明顯更強(qiáng)。從消費(fèi)的反應(yīng)看，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期消費(fèi)對(duì)利率沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)最小值約為 -0.07% ，而經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期消費(fèi)對(duì)利率沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)最小值達(dá)到 -0.35% ，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期貨幣政策對(duì)內(nèi)需的影響更強(qiáng)。從進(jìn)口和出口的情況看，貨幣政策利率上升對(duì)進(jìn)口和出口產(chǎn)生負(fù)面影響，這與經(jīng)濟(jì)理論基本吻合。進(jìn)口是本國(guó)對(duì)外國(guó)產(chǎn)品的需求，較高的利率會(huì)增加企業(yè)和消費(fèi)者的借貸成本，從而抑制國(guó)內(nèi)需求，國(guó)內(nèi)需求的下降減少了對(duì)進(jìn)口商品的需求。對(duì)出口而言，貨幣政策利率上升引起資本流人，本國(guó)匯率升值，使得本國(guó)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上變得更加昂貴，降低了出口競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致出口減少。從經(jīng)濟(jì)周期兩階段的對(duì)比看，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，出口和進(jìn)口的負(fù)向反應(yīng)程度更大，說(shuō)明貨幣政策在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的調(diào)控效果更好。并且，可以發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于財(cái)政沖擊而言，貨幣政策對(duì)GDP和消費(fèi)的影響具有較長(zhǎng)的持續(xù)期，這反映了財(cái)政政策和貨幣政策在宏觀調(diào)控上的不同效果。財(cái)政支出是GDP的組成部分之一，財(cái)政支出擴(kuò)張可以直接刺激總需求，其影響是立竿見(jiàn)影，但收斂速度較快。貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響需要經(jīng)過(guò)一系列的傳導(dǎo)機(jī)制，主要通過(guò)降低資金借貸成本引導(dǎo)居民增加消費(fèi)和企業(yè)增加投資，因此在實(shí)踐中貨幣政策存在一定的影響時(shí)滯，但其影響的收斂速度也較慢。早期，Christiano et al.（1999）指出，從貨幣政策的變化到其對(duì)經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生顯著的影響，需要一定的時(shí)間，其影響也會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

圖9經(jīng)濟(jì)周期視角下貨幣政策利率沖擊的影響

張小宇和劉金全（2013）研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的利率政策對(duì)產(chǎn)出和通脹的調(diào)控效力在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期明顯強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，Tenreyroand Thwaites（2016）對(duì)美國(guó)的利率政策進(jìn)行研究也得到了類似的結(jié)論，本文基于跨國(guó)樣本再次驗(yàn)證了這個(gè)觀點(diǎn)。政策制定者常常發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期央行實(shí)施緊縮性的貨幣政策能夠有效抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，但在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響相對(duì)較小。貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期可能受到若干因素的弱化：一是經(jīng)濟(jì)不確定性，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的經(jīng)濟(jì)不確定性通常非常高，經(jīng)濟(jì)主體具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，經(jīng)濟(jì)不確定性上升導(dǎo)致居民和企業(yè)普遍抱有“觀望和等待\"的態(tài)度，銀行惜貸，企業(yè)和家庭部門的投資或消費(fèi)決策更加審慎，貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率大大下降;二是市場(chǎng)信心，張成思和孫宇辰（2018）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的調(diào)控效率依賴于它對(duì)市場(chǎng)信心的影響，如果無(wú)法大幅度地提升市場(chǎng)信心，貨幣政策就無(wú)法達(dá)到合意的政策效果，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的市場(chǎng)信心不足，擴(kuò)張性的貨幣政策可能無(wú)法有效地提升市場(chǎng)信心;三是價(jià)格具有向上靈活調(diào)整而向下剛性的特征，這會(huì)導(dǎo)致擴(kuò)張性貨幣政策產(chǎn)生的效果低于緊縮性貨幣政策產(chǎn)生的效果，而經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期央行通常采取擴(kuò)張性貨幣政策，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期央行通常采取緊縮性的貨幣政策，導(dǎo)致貨幣政策效率具有順周期特征。

2.國(guó)家異質(zhì)性特征

那么，是否所有國(guó)家的貨幣政策效率都呈現(xiàn)出順周期特征？為此，本文對(duì)每個(gè)國(guó)家的情況進(jìn)行了分析，將GDP對(duì)貨幣政策沖擊的累計(jì)35期脈沖響應(yīng)函數(shù)值測(cè)算出來(lái)，并匯總在表2中。通過(guò)觀察，可以發(fā)現(xiàn)幾乎所有國(guó)家的貨幣政策利率上升在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期對(duì)GDP的刺激作用都集中在 1.5% 左右，這也是圖9中經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期GDP的脈沖響應(yīng)函數(shù)置信區(qū)間如此窄的重要原因，而不同國(guó)家的貨幣政策利率上升在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期對(duì)GDP的刺激作用存在著較大的異質(zhì)性。在利率沖擊下，有些國(guó)家的GDP甚至出現(xiàn)正增長(zhǎng)，這與傳統(tǒng)的貨幣政策理論是相悖的。但最新的理論研究表明，貨幣政策利率上升可能傳遞出“央行認(rèn)為未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面向好\"的積極信號(hào)，這個(gè)信號(hào)被市場(chǎng)主體捕捉到，有可能使得產(chǎn)出增長(zhǎng)，“信號(hào)效應(yīng)”的存在已被Nakamuraand Steinsson（2018）證實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策利率上升是有可能導(dǎo)致產(chǎn)出增長(zhǎng)的。本文測(cè)算發(fā)現(xiàn)美國(guó)的利率沖擊在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期促進(jìn)GDP增長(zhǎng)了4.04個(gè)單位，這可能是“信號(hào)效應(yīng)\"導(dǎo)致的結(jié)果。經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)，在表2的28個(gè)國(guó)家中，有15個(gè)國(guó)家的貨幣政策利率沖擊在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期對(duì)GDP的負(fù)向調(diào)控效果高于經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，有11個(gè)國(guó)家的貨幣政策利率沖擊在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期對(duì)GDP產(chǎn)生了“信號(hào)效應(yīng)”，還有2個(gè)國(guó)家（分別為墨西哥和智利）的貨幣政策利率沖擊在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期對(duì)產(chǎn)出的負(fù)面影響強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期。中國(guó)的貨幣政策利率沖擊在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期使得GDP下降 1.51% ，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期使得GDP下降 2.29% ，中國(guó)的價(jià)格型貨幣政策調(diào)控效率是順周期的，即貨幣政策有效性在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期較強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期較弱，這與張小宇和劉金全（2013）的研究結(jié)論是一致的。

表2經(jīng)濟(jì)周期視角各國(guó)GDP增長(zhǎng)率對(duì)利率沖擊的35期累計(jì)脈沖響應(yīng)函數(shù)值

注：每個(gè)國(guó)家下面的第一行是經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的結(jié)果，第二行是經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的結(jié)果。

因此，可以確定，相當(dāng)多國(guó)家經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的貨幣政策調(diào)控效率不如經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，而大多數(shù)國(guó)家的財(cái)政政策調(diào)控效率在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期反而有更好的穩(wěn)增長(zhǎng)效果。一旦考慮到財(cái)政政策效率和貨幣政策效率在不同經(jīng)濟(jì)周期階段的非對(duì)稱特征，政策當(dāng)局在不同經(jīng)濟(jì)周期階段應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮兩者的比較優(yōu)勢(shì)，不斷優(yōu)化宏觀調(diào)控模式。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，要將財(cái)政政策調(diào)控置于主要位置，貨幣政策加以輔助，用更加有效的政策、更小的政策成本推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，可以將貨幣政策調(diào)控置于主要位置，財(cái)政政策要節(jié)省空間，以應(yīng)對(duì)未來(lái)的衰退沖擊和經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊。

3.內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)不確定性與貨幣政策有效性

為了探討內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)不確定性下的貨幣政策有效性，本文將區(qū)制變量替換為內(nèi)部（或外部）經(jīng)濟(jì)不確定性，測(cè)算GDP對(duì)利率沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。圖10的左圖顯示，在內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性的低區(qū)制，貨市政策利率沖擊對(duì)GDP的負(fù)面影響較大，在第二期GDP下降了 0.5% ，GDP的負(fù)向響應(yīng)一直持續(xù)到40期仍未收斂于零。在內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性的高區(qū)制，貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的調(diào)控效果已大大降低，GDP的極小值僅為 -0.08% ，且所有時(shí)期的GDP脈沖響應(yīng)函數(shù)數(shù)值均低于低經(jīng)濟(jì)不確定性區(qū)制。從右圖可知，在外部經(jīng)濟(jì)不確定性較高的時(shí)期，利率上升導(dǎo)致GDP顯著下降，這是符合傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的，說(shuō)明在應(yīng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)不確定性時(shí)，央行通過(guò)下調(diào)利率，實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，仍然可以發(fā)揮顯著的穩(wěn)增長(zhǎng)效果。然而，在外部經(jīng)濟(jì)不確定性較低的時(shí)期，利率上升反而導(dǎo)致GDP上升，這可能是貨幣政策“信號(hào)效應(yīng)”的體現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不確定性較低時(shí)，貨幣政策利率上升可以傳遞出“央行認(rèn)為經(jīng)濟(jì)前景良好”的信號(hào)，提振了市場(chǎng)信心，進(jìn)而促進(jìn)了GDP增長(zhǎng)。

圖10內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)不確定下的貨幣政策有效性

目前，已經(jīng)有大量的文獻(xiàn)指出，在內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性較高的時(shí)期，貨幣政策有效性會(huì)下降。擴(kuò)張性貨幣政策主要是通過(guò)降低資金借貸成本的方式，促進(jìn)居民消費(fèi)和企業(yè)投資。貨幣政策作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要經(jīng)過(guò)一系列的傳導(dǎo)，即便央行降低政策利率，銀行仍然有可能惜貸，居民和企業(yè)同樣可能不會(huì)進(jìn)行借貸。在經(jīng)濟(jì)不確定性程度較高的時(shí)期，實(shí)物期權(quán)機(jī)制導(dǎo)致企業(yè)推遲投資，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制導(dǎo)致居民增加儲(chǔ)蓄（或減少消費(fèi)），經(jīng)濟(jì)主體保持觀望和等待的態(tài)度，這導(dǎo)致貨幣政策的傳導(dǎo)不暢，降低了貨幣政策有效性（Aastveit et al.，2017;Caggiano et al.，2022）。另外，Lien et al.（2021）指出，在經(jīng)濟(jì)不確定性較高的時(shí)期，貨幣政策無(wú)法有效提振市場(chǎng)信心，這是貨幣政策效果弱化的重要原因。李小林等（2021）則研究發(fā)現(xiàn)，高的經(jīng)濟(jì)不確定性會(huì)弱化貨幣政策的信貸渠道。這些文獻(xiàn)的研究結(jié)論與本文是一致的，但本文是基于全球視角的研究，擴(kuò)大了相關(guān)結(jié)論的適用范圍。此外，本文考慮的是利率沖擊，即價(jià)格型貨幣政策，而中國(guó)過(guò)去主要實(shí)施數(shù)量型貨幣政策。那么，對(duì)中國(guó)而言，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性是否會(huì)弱化數(shù)量型貨幣政策有效性？賈德奎和Yong（2021）的實(shí)證研究結(jié)果表明，在高經(jīng)濟(jì)不確定性時(shí)期，我國(guó)數(shù)量型貨幣政策對(duì)產(chǎn)出和價(jià)格的影響程度大大下降。因此，“內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性弱化貨幣政策有效性\"的觀點(diǎn)對(duì)我國(guó)數(shù)量型貨幣政策也是成立的。

圖11內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性下發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策有效性

前文指出，在內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性的低區(qū)制下貨幣政策對(duì)GDP的影響程度更大，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性的高區(qū)制，貨幣政策效果弱化。那么，這個(gè)觀點(diǎn)是否都適用于發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家？圖11顯示，發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家在內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性的低區(qū)制下GDP反應(yīng)函數(shù)數(shù)值（絕對(duì)值）高于內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性的高區(qū)制。當(dāng)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性較低時(shí)，發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的利率沖擊對(duì)GDP的影響是比較快速的，影響程度也更大，而在內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性較高的區(qū)制，利率對(duì)GDP的影響有更長(zhǎng)的時(shí)滯特征，說(shuō)明內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生了梗阻，弱化了貨幣政策效果。另外，圖12展示了外部經(jīng)濟(jì)不確定性下發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策沖擊的影響效果，結(jié)果與圖10的右圖的情形極其相似，差別很小。因此，本文的相關(guān)結(jié)論對(duì)發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家都是適用的。

圖12外部經(jīng)濟(jì)不確定性下發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策有效性

上述研究結(jié)果表明，在內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性較高的時(shí)期，貨幣政策有效性比較低，而財(cái)政政策有效性較高，這種非對(duì)稱性是制定經(jīng)濟(jì)政策必須充分考慮的。宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控效率很大程度上受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭受負(fù)面不確定性沖擊陷入衰退時(shí)，貨幣政策的調(diào)控效率也會(huì)受到負(fù)面影響，如果執(zhí)意以貨幣政策作為主要的調(diào)控手段，必然需要損耗更大的政策空間才能達(dá)到合意的政策效果，不如讓具有更高效率的財(cái)政政策作為政策調(diào)控的主力，以更小的政策成本撬動(dòng)更大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)然，在應(yīng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊時(shí)，財(cái)政政策和貨幣政策都可以作為有效的政策手段穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，針對(duì)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性和外部經(jīng)濟(jì)不確定性，宏觀調(diào)控可以采取不同的策略，來(lái)實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

五、進(jìn)一步分析：考慮財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)

前文已經(jīng)論證了各國(guó)財(cái)政政策在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期和高經(jīng)濟(jì)不確定性時(shí)期可以產(chǎn)生更好的穩(wěn)增長(zhǎng)效果，而貨幣政策在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期和高經(jīng)濟(jì)不確定性時(shí)期的穩(wěn)增長(zhǎng)效果有所下降。但在實(shí)踐中，尤其是經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，各國(guó)政府可能同時(shí)采用寬松的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)有可能進(jìn)一步提升財(cái)政政策效果。已經(jīng)有一系列文獻(xiàn)對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行理論分析，如Christiano et al.（2011）、Woodford（2011）。但目前缺少對(duì)財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)如何影響財(cái)政政策效果的跨國(guó)實(shí)證分析。由于現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)的探討，一般著眼于貨幣政策利率環(huán)境對(duì)財(cái)政政策有效性的影響，本文使用面板條件同質(zhì)向量自回歸（PCH-VAR）模型分析財(cái)政支出對(duì)GDP的影響如何隨著貨幣政策利率的變化而變化，探討貨幣政策協(xié)調(diào)對(duì)財(cái)政政策有效性是否有顯著的提振作用。

（一）面板條件同質(zhì)向量自回歸模型

為了捕捉不同利率條件下的財(cái)政政策效應(yīng)差異，一個(gè)思路是使得模型參數(shù)依賴于利率，這就能夠刻畫不同利率環(huán)境下實(shí)施的財(cái)政政策效果，具有更加明晰的政策啟示意義。參考Georgiadis（2012）做法，PCH-VAR模型結(jié)構(gòu)如下：

Z_ii=A₁（h_ii）?Z_i，i-1+A₂（h_ii）?Z_i，i-2+…+A_p（h_ii）?Z_i，i-p+δ_i+B₀?w_i+…+B_q?w_i-q+u_ii （16）其中， i=1，2，…，M 代表31個(gè)國(guó)家， t=1，2，…，T 代表時(shí)間長(zhǎng)度， 內(nèi)生變量 Z_it 是3×1 維向量，包含財(cái)政支出同比增長(zhǎng)率、實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)率和物價(jià)指數(shù)。

在上式中， d_i 為包含固定效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)的確定項(xiàng)， W_t 為外生變量，它對(duì)于所有國(guó)家產(chǎn)生同質(zhì)影響。p和q分別是內(nèi)生變量系數(shù)矩陣 A_j（h_it） 和外生變量系數(shù) B_i 的滯后階數(shù)。外生變量的滯后階數(shù)按照慣例選為1，事實(shí)上替換成1階至4階，對(duì)模型最終的測(cè)算結(jié)果影響很小。條件變量 h_it 是標(biāo)量，在本文中是貨幣政策利率。由于 A_j（h_it） 會(huì)隨著 h_it 的變化而變化，該模型能夠刻畫財(cái)政政策的穩(wěn)增長(zhǎng)效果如何隨著 h_it 的變化而變化。

為了能夠估計(jì)PCH-VAR模型，需要定義 A_j（h_it） 的矩陣結(jié)構(gòu)，遵循Georgiadis（2012）的思路，假設(shè)A_j 矩陣每個(gè)元素 是條件變量 h_it 的函數(shù)，其函數(shù)形式用多項(xiàng)式近似表示：

其中 電 h_it 的 1×τ 階多項(xiàng)式組成的向量， γ_j，sm=（γ_j，sm1，γ_j，sm2，...，γ_j，smτ）^′ 是多項(xiàng)式系數(shù)的向量，所以 A_j（h_it） 為：

可將上式轉(zhuǎn)化為向量堆疊形式的表達(dá)式，一旦確定了多項(xiàng)式階數(shù)，模型就可以運(yùn)用普通的最小二乘法或廣義最小二乘法（GLS）估計(jì)出多項(xiàng)式系數(shù)，從而確定內(nèi)生變量系數(shù)矩陣。據(jù)此便可計(jì)算脈沖響應(yīng)函數(shù)，k期累計(jì)GDP反應(yīng)函數(shù)：

ΔΥ_j（h_it） 代表在 h_it 條件下，發(fā)生一單位正向財(cái)政沖擊時(shí)，產(chǎn)出Y在第j期的脈沖響應(yīng)函數(shù)。因此M_k（h_it） 表示在 h_it 條件下GDP的k期累計(jì)脈沖響應(yīng)函數(shù)，它能夠刻畫財(cái)政支出對(duì)GDP的影響如何隨著貨幣政策利率的變動(dòng)而變動(dòng)。本文的 k 選擇40，確保脈沖響應(yīng)函數(shù)收斂。PCH-VAR模型的內(nèi)生變量滯后階數(shù)選擇2階，這是因?yàn)?，若選擇更高的滯后階數(shù)（如3階或4階），將導(dǎo)致在某些利率水平下，模型特征根將超過(guò)1，無(wú)法保證VAR模型的平穩(wěn)性。當(dāng)確定最大滯后階數(shù)為2時(shí)，本文基于AIC和BIC準(zhǔn)則，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)滯后階數(shù)應(yīng)選擇2而非1。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

圖13展示了不同利率水平下，GDP對(duì)財(cái)政支出沖擊的累計(jì)脈沖響應(yīng)函數(shù)。隨著利率水平不斷上升，財(cái)政支出沖擊對(duì)GDP的影響程度不斷下降，這個(gè)結(jié)果與主流的觀點(diǎn)是一致的，保持寬松的貨幣政策立場(chǎng)有助于財(cái)政政策產(chǎn)生更高的乘數(shù)效應(yīng)。一些理論研究指出，擴(kuò)張性財(cái)政政策會(huì)引發(fā)通脹率上升，如果貨幣政策有嚴(yán)格的反通脹立場(chǎng)，央行就會(huì)實(shí)施緊縮性的貨幣政策。在這種情況下，擴(kuò)張性財(cái)政政策通過(guò)影響通脹導(dǎo)致貨幣政策利率上升，導(dǎo)致擴(kuò)張性財(cái)政政策的穩(wěn)增長(zhǎng)效果大打折扣。因此，在許多文獻(xiàn)中，尤其是在一些DSGE理論研究中，財(cái)政政策的乘數(shù)效應(yīng)取決于貨幣政策利率對(duì)通脹的反應(yīng)程度（或反應(yīng)系數(shù)大?。?/p>

圖13貨幣政策立場(chǎng)如何影響財(cái)政政策有效性

財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)的一個(gè)重要方式是保證政策目標(biāo)的一致性，如果財(cái)政政策專注于穩(wěn)增長(zhǎng)，而貨幣政策專注于穩(wěn)通脹，那么財(cái)政政策和貨幣政策在實(shí)際操作中就可能出現(xiàn)立場(chǎng)的背反以及政策效果的相互削弱。尤其是在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，保持寬松的貨幣政策立場(chǎng)對(duì)于財(cái)政政策更好地穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至關(guān)重要。本文從實(shí)證角度論證了，財(cái)政政策對(duì)GDP的影響受到貨幣政策立場(chǎng)的影響。這也帶來(lái)了新的啟示：即便在內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性較高的時(shí)期，貨幣政策有效性下降，貨幣政策仍然可以保持適度寬松的立場(chǎng)，為財(cái)政政策調(diào)控提供良好的流動(dòng)性條件，財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合可以更好地應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊。

六、結(jié)論與政策建議

本文首先在DFM-SV模型框架下，基于全球31個(gè)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)構(gòu)建了全球經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)和各國(guó)的經(jīng)濟(jì)不確性指數(shù)，為衡量外部經(jīng)濟(jì)不確定性和各國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性的動(dòng)態(tài)變化提供了具體觀測(cè)對(duì)象。其次，通過(guò)構(gòu)建面板非線性VAR模型，本文實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)各國(guó)貿(mào)易的負(fù)面影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于對(duì)各國(guó)消費(fèi)的負(fù)面影響，且內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)不確定性在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期產(chǎn)生的負(fù)面影響顯著超過(guò)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期。最后，從經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控的角度看，本文發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)國(guó)家的財(cái)政政策在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性較高的時(shí)期能夠產(chǎn)生更高的乘數(shù)效應(yīng)，而貨幣政策在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性較高的時(shí)期面臨邊際效率遞減的困境。從經(jīng)濟(jì)政策效率的國(guó)家異質(zhì)性特征看，發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政政策調(diào)控效果高于發(fā)展中國(guó)家，而發(fā)展中國(guó)家的貨幣政策調(diào)控效果與發(fā)達(dá)國(guó)家并無(wú)明顯差異。并且，寬松貨幣政策可協(xié)同增強(qiáng)財(cái)政政策效能，這是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊的重要方式。本文厘清了財(cái)政政策和貨幣政策的有效性如何依賴于經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)不確定性，也指明了財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)有助于提升財(cái)政政策有效性，這些結(jié)論為經(jīng)濟(jì)周期視角下各國(guó)優(yōu)化宏觀調(diào)控模式和有效應(yīng)對(duì)不確定性沖擊提供了有益啟示。

基于以上研究結(jié)論，本文提出如下四點(diǎn)政策建議：

第一，當(dāng)今世界面臨百年未有之大變局，經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊既可能來(lái)源于經(jīng)濟(jì)層面，也可能來(lái)源于公共衛(wèi)生事件、戰(zhàn)爭(zhēng)、政治沖突或自然災(zāi)害等非經(jīng)濟(jì)層面，政府部門需建立內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)不確定性的實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)體系，深人分析其形成機(jī)理與風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，增加內(nèi)部經(jīng)濟(jì)韌性，防范外部輸入性風(fēng)險(xiǎn)，以此降低經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。尤其是在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊產(chǎn)生的負(fù)面影響更加強(qiáng)烈，必須采取有效措施引導(dǎo)公眾預(yù)期，強(qiáng)化市場(chǎng)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的信心，降低公眾感知到的經(jīng)濟(jì)不確定性。

第二，經(jīng)濟(jì)不確定性不可能完全消除，單個(gè)國(guó)家很難干預(yù)來(lái)自世界層面的經(jīng)濟(jì)不確定性，無(wú)論是內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性還是外部經(jīng)濟(jì)不確定性，都會(huì)對(duì)各國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易（或外需）產(chǎn)生強(qiáng)烈的負(fù)面影響。一方面，世界各國(guó)如果能夠加強(qiáng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作，緩解貿(mào)易摩擦，降低貿(mào)易成本，可以有效緩解不確定性環(huán)境下外需受阻的困境。另一方面，逆全球化思潮、國(guó)家意識(shí)形態(tài)分歧和地緣政治沖突仍然存在，國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作并不會(huì)一帆風(fēng)順，在經(jīng)濟(jì)不確定性普遍較高的環(huán)境下，要審慎客觀地看待外需乏力的現(xiàn)象，世界各國(guó)可能需要更多依賴內(nèi)需來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中國(guó)應(yīng)當(dāng)充分挖掘國(guó)內(nèi)大規(guī)模消費(fèi)市場(chǎng)的潛力，同時(shí)優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，尋找經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)力，加快構(gòu)建“以內(nèi)循環(huán)為主、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)”的新發(fā)展格局。

第三，政府部門可以運(yùn)用積極的宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊，但需要在不同經(jīng)濟(jì)周期階段合理安排財(cái)政政策調(diào)控和貨幣政策調(diào)控的協(xié)調(diào)配合方式及其主次地位，以更小的政策成本實(shí)現(xiàn)高效穩(wěn)增長(zhǎng)。對(duì)大多數(shù)國(guó)家而言，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的財(cái)政政策調(diào)控效果顯著超過(guò)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，且財(cái)政政策對(duì)內(nèi)需和外需的促進(jìn)作用都是十分顯著的，因此各國(guó)加強(qiáng)國(guó)際財(cái)政政策協(xié)調(diào)可以有效穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。財(cái)政政策和貨幣政策在不同經(jīng)濟(jì)周期階段具有不同的比較優(yōu)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期應(yīng)當(dāng)以財(cái)政政策調(diào)控為主、貨幣政策協(xié)調(diào)為輔，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期應(yīng)當(dāng)以貨幣政策調(diào)控為主，財(cái)政政策留存空間，從而兼顧宏觀經(jīng)濟(jì)政策的逆周期調(diào)控和跨周期設(shè)計(jì)。此外，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性較高的時(shí)期貨幣政策有效性也會(huì)被弱化，在面臨內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊時(shí)，財(cái)政政策應(yīng)當(dāng)有更大的作為。

第四，經(jīng)濟(jì)政策在現(xiàn)實(shí)中的執(zhí)行具有復(fù)雜性，尤其是財(cái)政政策的執(zhí)行時(shí)滯較長(zhǎng)和執(zhí)行難度較大，且在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期各國(guó)可能面臨財(cái)政空間約束、政治阻礙或是政府投資計(jì)劃的時(shí)滯。解決財(cái)政空間約束的問(wèn)題需要政府加強(qiáng)財(cái)政政策的逆周期調(diào)控和跨周期設(shè)計(jì)，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期積累更多的財(cái)政盈余，以備經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期使用，并且需要發(fā)展完善國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和強(qiáng)化國(guó)家信譽(yù)，如此一來(lái)，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期本國(guó)政府可以在國(guó)內(nèi)或國(guó)際發(fā)行政府債券籌集足額的財(cái)政刺激資金。一些國(guó)家在財(cái)政政策調(diào)控中可能遭遇政治阻礙，這需要加強(qiáng)各方政治力量在宏觀經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)增長(zhǎng)方面的共識(shí)，也可考慮通過(guò)制定具有逆周期特征的財(cái)政規(guī)則實(shí)現(xiàn)。政府投資計(jì)劃的現(xiàn)實(shí)滯后性可以通過(guò)提前宣告財(cái)政刺激計(jì)劃的方式，提振市場(chǎng)信心，讓政策效應(yīng)提前。另外，貨幣政策的執(zhí)行時(shí)滯較短，操作靈活性高于財(cái)政政策，央行可通過(guò)引導(dǎo)市場(chǎng)利率和把控市場(chǎng)流動(dòng)性來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但要注意留有充足的貨幣政策空間，也需要暢通貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制。并且，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不確定性較高的時(shí)期，貨幣政策要協(xié)調(diào)好財(cái)政政策，為財(cái)政政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供支持。

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Internal and External Economic Uncertainty and Macroeconomic Policy Responses： EvidenceFrom31CountriesWorldwide

Liu Jinquan Yang Guang Chen Rundong

Abstract：ThispaperfirstemploysaDynamicFactor Stochastic Volatility（DFM-SV）model toestimate globalandcountrylevel economicuncertainty.SubsequentlyaPanelThresholdVectorAutoregresive（PTVAR）modelisutilizedtoanalyzethe asymmetriceffectsofeconomicuncertaintyshocksfromabusinesscycle perspective.Finally，theeffctivenessoffiscaland monetarypolicies in mitigating businesscycle fluctuations anduncertaintyshocks is examined.The results revealthree key findings：（1）Theadverseimpactsof internaland externaleconomic uncertaintyshocksontherealeconomyaresignificantly strongerduring recessions than expansions，withtradesuferingdisproportionately greaterharmcompared tohouseholdconsumption.This underscoresthenecessityof prioritizing domestic demand to sustain growthunder heighteneduncertainty.（2） During recessionsand periods ofelevated internal uncertainty，monetarypolicyeficiencydiminishes，whereas fiscal policy generateshighermultiplierefects，positioningitasarobusttoolforeconomicrecoveryanduncertaintymanagement.（3）Fiscalpolicydemonstrates superioreffectiveness indevelopedeconomieswhenaddressinguncertaintyshocks，whilemonetary policyexhibits comparable eficacyacrossdevelopedand developingnations.Moreover，acommodativemonetary policycan synergisticall ehance the effctivenessoffiscal measures.Thesefindings provideactionable insights forpolicymakers tooptimize macroeconomic strategies in navigating cyclical fluctuations and uncertainty-driven challenges.

Keywords： Economic Uncertainty;Business Cycle;Macroeconomic Policy

（責(zé)任編輯：黃嘉）