美聯(lián)儲政策沖擊下中國財政政策與貨幣政策的協(xié)同效應

摘要：加強財政政策和貨幣政策協(xié)調配合是中國進一步深化宏觀調控體系改革的首要任務。通過構建新凱恩斯主義動態(tài)隨機一般均衡（NK-DSGE）模型，研究美聯(lián)儲貨幣政策沖擊下強化財政政策和貨幣政策協(xié)調配合的動態(tài)效應。研究發(fā)現(xiàn)：第一，僅依靠單一貨幣政策無法緩解美聯(lián)儲加息對中國總需求的抑制作用，需要財政政策與貨幣政策協(xié)同發(fā)力；第二，財政赤字貨幣化的政策協(xié)調方式不能有效減輕美聯(lián)儲加息對中國經(jīng)濟的不利影響，反而會放大宏觀經(jīng)濟波動，觸發(fā)“債務—通縮”陷阱；第三，金融支持財政擴張的政策協(xié)調方式，具有節(jié)約政策空間和平抑經(jīng)濟波動等政策效果。基于結構性減稅視角的進一步分析表明，金融支持財政擴張搭配結構性減稅會起到增進社會福利的積極作用；同時，反事實模擬表明金融支持財政擴張的政策協(xié)調方式有效緩解了美聯(lián)儲加息對中國產(chǎn)生的負面沖擊，保障經(jīng)濟發(fā)展企穩(wěn)回升。據(jù)此提出應加強財政政策與貨幣政策的協(xié)調配合，創(chuàng)新金融支持財政擴張方式，審慎對待財政赤字貨幣化政策，結合結構性減稅推動經(jīng)濟增長等政策建議。

關鍵詞：美聯(lián)儲加息；宏觀調控政策；貨幣政策；財政政策；政策協(xié)同；結構性減稅；財政赤字貨幣化；金融支持財政擴張

文獻標識碼：A" " " 文章編號：1002-2848-2025（04）-0001-19

一、問題提出

在全球貨幣體系中，美元作為全球主要儲備貨幣，影響力遍及跨境貿(mào)易結算、外匯儲備配置及國際投融資等領域。因此，美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)（以下簡稱“美聯(lián)儲”）的貨幣政策變動將對全球宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生深遠影響。自2022年初，美國消費者價格指數(shù)（CPI）顯著攀升，同年6月達到8.96%的高點，遠超美聯(lián)儲設定的2%通貨膨脹目標，并創(chuàng)下自保羅·沃克時代以來的歷史新高。為應對40年來罕見的通貨膨脹壓力，美聯(lián)儲自2022年3月啟動了新一輪的加息周期。美聯(lián)儲為抑制美國國內(nèi)通貨膨脹問題，采取激進加息行動，一度將聯(lián)邦基金利率提升至5.25%～5.50%。后來因為通貨膨脹問題得到緩解，美聯(lián)儲于2024年分3次下調聯(lián)邦基金利率。目前，聯(lián)邦基金利率區(qū)間仍舊維持在4.25%～4.50%，表明貨幣政策仍處于限制性區(qū)間，凸顯美聯(lián)儲對抗通貨膨脹的持久政策考慮[①]。當前，美元的發(fā)行錨定不再是黃金，而是美聯(lián)儲的信譽，即承諾抑制美國國內(nèi)通貨膨脹并實施負責任的貨幣政策。多項研究指出，美聯(lián)儲貨幣政策的變動會對全球經(jīng)濟，特別是新興市場經(jīng)濟體產(chǎn)生顯著的外溢效應。在美聯(lián)儲加息的外溢效應下，中國宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定運行面臨嚴峻挑戰(zhàn)。考慮到中國經(jīng)濟發(fā)展的新形勢和金融機構的風險偏好下降，單純依靠貨幣政策可能難以完全應對外部沖擊。

黨的二十大報告明確指出要“健全宏觀經(jīng)濟治理體系，發(fā)揮國家發(fā)展規(guī)劃的戰(zhàn)略導向作用，加強財政政策和貨幣政策協(xié)調配合”，這為中國進一步深化宏觀調控體系改革指明了方向。為此，本文基于新凱恩斯主義動態(tài)隨機一般均衡（NK-DSGE）模型，創(chuàng)新性地將財政赤字貨幣化[②]和金融支持財政擴張[③]兩種政策協(xié)調機制納入統(tǒng)一分析框架，重點考察在美聯(lián)儲加息沖擊下中國宏觀調控政策的協(xié)同效應。在模型構建方面，本文系統(tǒng)整合了異質性家庭、最終產(chǎn)品廠商、中間產(chǎn)品廠商、資本生產(chǎn)者、商業(yè)銀行、國際貿(mào)易、中央銀行和財政部門等8個經(jīng)濟部門，構建了開放經(jīng)濟框架下的宏觀經(jīng)濟分析模型，并且采用2011年第一季度至2024年第一季度的時間序列數(shù)據(jù)，運用隨機游走Metropolis-Hastings算法進行貝葉斯估計，確保參數(shù)估計的穩(wěn)健性。在研究方法上，通過綜合運用脈沖響應函數(shù)、波動性分析、社會福利分析以及反事實模擬等量化分析手段，多維度評估了不同政策組合的調控效果。特別地，本文以單一貨幣政策為基準情景，通過對比分析財政赤字貨幣化和金融支持財政擴張兩種協(xié)調模式的傳導機制與政策效果，為完善中國特色宏觀經(jīng)濟治理體系提供了重要的理論支撐和政策啟示。

本文的邊際貢獻體現(xiàn)在三個方面。其一，在包含資本管制和外匯干預的條件下，研究美聯(lián)儲加息沖擊下的財政政策與貨幣政策協(xié)調問題。其二，摒棄傳統(tǒng)DSGE模型對財政貨幣政策協(xié)調的簡化設定，將財政赤字貨幣化與金融支持財政擴張納入NK-DSGE模型框架，并從多個維度比較二者的表現(xiàn)。其三，在異質性家庭設定下，采用加權平均消費補償變化作為測度社會福利水平的指標，量化金融支持財政擴張與結構性減稅協(xié)同實施對社會福利的增進效應。

二、本輪美聯(lián)儲加息的特征與中國經(jīng)濟的表現(xiàn)

本輪美聯(lián)儲持續(xù)加息始于2022年3月，止于2024年9月。美聯(lián)儲加息的根源在于2022年初美國所面臨的通貨膨脹問題。具體而言，2022年1月，美國CPI[④]同比上漲7.43%，至同年6月更是攀升至8.96%，遠超美聯(lián)儲所設定的2%的通貨膨脹目標。為應對這一嚴峻形勢，自2022年3月起，美聯(lián)儲啟動了新一輪的加息周期，其特點在于加息間隔周期短、單次加息幅度累進增加，累計加息幅度顯著。

然而，美元作為全球主要國際貨幣之一，美聯(lián)儲的加息政策產(chǎn)生了外溢效應，導致中國外部環(huán)境的不確定性顯著提升，給中國宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行帶來了不小的壓力，如圖1所示。美元兌人民幣匯率出現(xiàn)大幅貶值，從2022年3月的6.345 7 元（平均值）貶值至2023年12月的7.103 9 元（平均值）[⑤]，這一顯著的單向波動引發(fā)了市場的廣泛擔憂。同時，國際貿(mào)易摩擦加劇等不利因素也導致中國經(jīng)常賬戶順差不斷收窄，從2022年第一季度的6 109億元下降至2023年第三季度的4 912億元[⑥]。

在構建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局的背景下，中國貨幣政策堅持“以我為主，兼顧內(nèi)外平衡”的原則，這使得中美兩國的貨幣政策進一步分化。為降低融資成本，中國人民銀行多次下調貸款市場報價利率（LPR），從2022年第一季度的3.70%下調至2023年第四季度的3.45%。同時，財政政策也加大了逆周期調節(jié)力度，在有效防控政府債務違約風險的前提下，政府債務杠桿率在2023年12月已升至54.70%[⑦]，財政政策的兜底作用日益凸顯。

在宏觀經(jīng)濟政策持續(xù)發(fā)力的作用下，盡管面臨諸多內(nèi)外部不確定因素的挑戰(zhàn)，中國宏觀經(jīng)濟依然展現(xiàn)出強大的韌性。數(shù)據(jù)顯示，2022年全年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比上年增長3.0%，全年CPI比上年上漲2.0%[⑧]；而到了2023年，全年GDP比上年增長5.2%，全年CPI比上年上漲0.2%[⑨]。這些數(shù)據(jù)充分表明，中國宏觀經(jīng)濟在復雜多變的國內(nèi)外環(huán)境中依然保持了穩(wěn)健的增長態(tài)勢。

綜上所述，美聯(lián)儲為應對美國國內(nèi)嚴重的通貨膨脹問題持續(xù)加息，導致中國宏觀經(jīng)濟面臨巨大外部壓力，人民幣匯率大幅貶值，政府債務杠桿率上升。中國堅持獨立貨幣政策，降低貸款利率，加大財政政策逆周期調節(jié)。盡管面臨諸多挑戰(zhàn)，中國經(jīng)濟仍穩(wěn)健增長，物價水平保持穩(wěn)定，經(jīng)常賬戶保持順差，展示了中國經(jīng)濟的強大韌性。

三、相關文獻回顧

一般而言，美聯(lián)儲貨幣政策的變化會通過跨國資本流動、資產(chǎn)價格以及心理情緒等多重渠道向全球其他國家傳導[1-2]。這一領域比較有代表性的理論是全球金融周期理論。Rey[3]認為美國等主要國家的貨幣政策變動構成了驅動全球金融周期波動和大規(guī)?？鐕Y本流動的主要動力。當美聯(lián)儲采取擴張性貨幣政策時，全球經(jīng)濟迎來流動性過剩和金融加杠桿；反之，當美聯(lián)儲采取緊縮性貨幣政策時，全球經(jīng)濟則面臨資金回流美國和金融去杠桿。

大量經(jīng)驗研究表明，美聯(lián)儲貨幣政策的變動對新興市場經(jīng)濟體的影響更加顯著。例如，Kalemli-?zcan等[4]指出當美聯(lián)儲提高利率時，全球投資者往往會拋售風險資產(chǎn)以應對全球金融環(huán)境的收緊。由于新興市場國家的信用評級較低、風險較高，因此受到的影響更為嚴重。美元是重要的世界貨幣，所以美聯(lián)儲加息會增加新興市場經(jīng)濟體的風險溢價，但在發(fā)達經(jīng)濟體中并未觀察到此類效應[5]。同時，馬理等[6]指出美國加息客觀上對其他國家產(chǎn)生了不利影響，導致世界經(jīng)濟出現(xiàn)更大的不確定性；Uribe等[7]指出美國利率沖擊能解釋新興經(jīng)濟體20%左右的經(jīng)濟波動。

美聯(lián)儲“以鄰為壑”式的貨幣政策變動對全球經(jīng)濟產(chǎn)生負面的影響，中國宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行也必然會受到美聯(lián)儲加息政策外溢效應的干擾[8]。面對美聯(lián)儲加息的外溢效應，現(xiàn)有文獻從三個角度探討中國的應對方案。

第一，依靠單一的貨幣政策規(guī)則，或者是由宏觀審慎政策與貨幣政策形成的雙支柱調控體系。何彥清等[9]提出在不考慮匯率波動的情況下，實行國內(nèi)產(chǎn)品通貨膨脹目標制的單一貨幣政策規(guī)則可以有效降低社會福利損失。徐寧等[10]指出應警惕由美聯(lián)儲加息引發(fā)的通貨緊縮效應和資本外逃風險，隨著中國經(jīng)濟體量不斷擴大，貨幣政策調整仍應堅持“以我為主”的主動型調節(jié)。但是，考慮到當前中國經(jīng)濟發(fā)展面臨內(nèi)部需求收縮和外部不確定性上升的壓力，易宇寰等[11]提出建立以信貸規(guī)模為錨定目標的宏觀審慎政策與以“穩(wěn)增長和穩(wěn)物價”為目標的貨幣政策協(xié)調形成的雙支柱調控體系。

第二，短期限制國際資本流動的資本賬戶管制，長期完善人民幣匯率形成機制。例如，郝大鵬等[12]提出為應對美聯(lián)儲的利率變動，適當限制國際資本流動可以有效穩(wěn)定中國經(jīng)濟波動和改善社會福利。隨著資本賬戶開放的基本條件不斷成熟，用逆周期金融交易稅取代投資限制更符合浮動匯率制和自由兌換的資本賬戶的內(nèi)在要求。實行完全浮動匯率制度配合開放資本賬戶所獲得的經(jīng)濟福利水平顯著高于固定或有管理浮動匯率制下的經(jīng)濟福利水平[13]。所以，彭紅楓等[14]提出資本賬戶開放有利于降低外國貨幣政策沖擊對本國經(jīng)濟的影響，穩(wěn)定本國經(jīng)濟，提高社會福利，中國應該堅持資本賬戶開放政策，同時持續(xù)推進利率和匯率市場化改革。同時，孫東升等[15]認為中央銀行應給予匯率更大的浮動性，減少對人民幣匯率的干預，由市場發(fā)揮決定性作用更有利于實現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟均衡。

第三，美聯(lián)儲加息往往使得其他國家的總需求降低，從擴大有效需求的角度出發(fā)，還需要財政政策發(fā)力，但是該領域研究成果較少。朱軍[16]認為當世界外部利率增加時，一國產(chǎn)出水平、債務余額和消費水平均受到負向沖擊。此時，采取“相機抉擇”的財政刺激計劃比提供“預防撥備支出”更能夠穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟。朱軍[17]提出在政府預算和中央銀行貨幣政策的決策中，應關注主要發(fā)達經(jīng)濟體的利率變化和量化寬松政策變化對中國宏觀經(jīng)濟波動的影響。

綜上所述，現(xiàn)有文獻在探究美聯(lián)儲加息對其他國家的外溢效應方面取得了大量成果，揭露了美國“囂張的霸權”本質。在應對策略方面，現(xiàn)有研究較多從貨幣政策、資本管制和外匯干預等角度切入，提出了具有啟發(fā)性和建設性的解決方案。但是，結合中國經(jīng)濟發(fā)展面臨的新形勢，政策工具仍然存在部分改進空間。在美聯(lián)儲加息周期的背景下，金融機構風險偏好下降，存在“惜貸”甚至“停貸”傾向。此時，即使中央銀行擴大基礎貨幣供給，在實體部門信貸需求疲弱的情況下，金融機構也傾向于將超額存款準備金滯留于自身資產(chǎn)負債表上，甚至是將其投資到債券二級市場，從而形成“以錢炒錢”的資金空轉現(xiàn)象。因此，單純依靠貨幣政策應對美聯(lián)儲加息的外部沖擊恐怕是“心有余而力不足”。

四、構建NK-DSGE模型

本文構建的NK-DSGE模型包含異質性家庭、最終產(chǎn)品廠商、中間產(chǎn)品廠商、資本生產(chǎn)者、商業(yè)銀行、國際貿(mào)易、中央銀行和財政部門等8個經(jīng)濟部門。家庭部門按照是否受到流動性約束，細分為李嘉圖式家庭和非李嘉圖式家庭，兩者的區(qū)別在于能否通過投資生息的金融資產(chǎn)進行跨期再分配。兩類家庭部門都可以消費最終產(chǎn)品，并向中間產(chǎn)品生產(chǎn)商提供勞動要素，但是僅有李嘉圖式家庭可以持有銀行存款和政府債券。中間產(chǎn)品廠商需要從商業(yè)銀行處獲取貸款預支工人工資，然后基于給定的生產(chǎn)技術，使用勞動和資本等生產(chǎn)要素生產(chǎn)中間產(chǎn)品。最終產(chǎn)品廠商利用中間產(chǎn)品生產(chǎn)最終產(chǎn)品，然后在完全競爭市場上出售。資本生產(chǎn)者利用最終產(chǎn)品生產(chǎn)資本品，將資本品出租給中間產(chǎn)品廠商獲取租金收益，對于新增投資通過貸款融資的方式繳納預付款。商業(yè)銀行從家庭和中央銀行獲取資金（存款和再貸款），然后在無風險資產(chǎn)（政府債券）和貸款之間進行資產(chǎn)配置。國際貿(mào)易部門負責進口和出口。假定政府部門由中央銀行和財政部等兩部分組成，分別負責制定并實施貨幣政策和財政政策。

（一）家庭部門

參考Galí等[18]的做法，假定模型經(jīng)濟中存在兩類家庭：一類是消費行為不受流動性約束并且能夠通過金融市場實現(xiàn)跨期資源配置的李嘉圖式家庭；另一類是由于受到流動性約束或收入水平較低，消費行為不能實現(xiàn)跨期優(yōu)化的非李嘉圖式家庭。

1.李嘉圖式家庭

將李嘉圖式家庭的終生期望效用函數(shù)定義為：

（1）

其中，代表主觀折現(xiàn)因子，代表消費占總效用的比重；變量代表李嘉圖式家庭消費；代表李嘉圖式家庭勞動時間（標準化為1）。家庭面臨的跨期預算約束為：

其中，李嘉圖式家庭持有銀行存款、外幣債券和政府債券三種生息資產(chǎn)；代表勞動收入稅稅率，代表消費稅稅率；是銀行存款的名義利率，是政府債券的名義利率，是外幣債券的名義利率；代表國內(nèi)通貨膨脹率；代表實際工資；代表直接標價法下雙邊名義匯率；代表李嘉圖式家庭調整持有外幣債券頭寸和政府債券頭寸的成本函數(shù)，表示如下：

其中，和分別代表調整外幣債券頭寸和政府債券頭寸的成本參數(shù)，取值非負，數(shù)值越大代表調整成本越高。同時，參數(shù)取值越大表示本國資本管制程度越高，家庭調整投資組合的相對成本越高。

給定李嘉圖式家庭的期望效應函數(shù)作為目標函數(shù)式（1），已知約束條件式（2）（3），列出李嘉圖式家庭優(yōu)化問題的拉格朗日函數(shù)。分別對消費、勞動供給、銀行存款、政府債券、外幣債券求一階導數(shù)，優(yōu)化問題的一階必要條件如下：

其中，代表優(yōu)化問題的拉格朗日乘子，定義隨機折現(xiàn)因子為，定義匯率增長率。聯(lián)立式（4）（5），消去，最終得到李嘉圖式家庭的勞動供給函數(shù)為：

聯(lián)立式（6）（8）得到調整的非拋補利率平價為：

當資本管制取消，即時，調整的非拋補利率平價條件就退化為標準的非拋補利率平價公式，即。

2.非李嘉圖式家庭

非李嘉圖式家庭面臨流動性約束的限制，不能通過投資生息的金融資產(chǎn)進行跨期再分配。非李嘉圖式家庭的終生期望效用函數(shù)與李嘉圖式家庭相同。非李嘉圖式家庭的終生效用函數(shù)為：

非李嘉圖式家庭面臨的預算約束表示如下：

其中，代表非李嘉圖式家庭消費，代表非李嘉圖式家庭勞動時間（標準化為1）。以式（12）為約束，求目標函數(shù)式（11）的效用最大化問題，通過求解消費和閑暇的替代問題，得到關于非李嘉圖式勞動供給的一階必要條件為：

（二）廠商部門

1.最終產(chǎn)品廠商

在完全競爭市場上的最終產(chǎn)品廠商，基于不變替代彈性（CES）生產(chǎn)函數(shù)使用中間產(chǎn)品生產(chǎn)最終產(chǎn)品。最終產(chǎn)品廠商的CES生產(chǎn)函數(shù)為：

其中，代表的中間產(chǎn)品，；代表不同中間產(chǎn)品之間的替代彈性。

通過構造最終產(chǎn)品廠商的利潤最大化問題，在已知中間產(chǎn)品價格的前提下，可以推導出中間產(chǎn)品的需求函數(shù)和最終產(chǎn)品的價格指數(shù)，分別如式（15）（16）所示：

最終產(chǎn)品的價格指數(shù)是Pt中間產(chǎn)品價格的函數(shù)：

2.中間產(chǎn)品廠商

假定存在大量壟斷競爭的中間產(chǎn)品廠商，他們使用勞動和資本，基于柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)生產(chǎn)中間產(chǎn)品：

其中，代表全要素生產(chǎn)率，假設其變化規(guī)律符合帶漂移項的一階自回歸過程，如式（18）所示：

其中，為絕對值小于1的常數(shù)，用于衡量外生沖擊的持續(xù)性；誤差項是服從于均值為0、標準差為的正態(tài)分布，并且誤差項之間不存在序列相關；代表穩(wěn)態(tài)全要素生產(chǎn)率。進一步，假定存在運營成本約束，中間產(chǎn)品廠商通過向銀行貸款的方式預付部分工資，貸款規(guī)模。其中，代表預付工資的比例，越大表明貨幣政策成本渠道的影響力越強；反之，極端情況代表貨幣政策成本渠道不存在。中間產(chǎn)品廠商的工資總支出為，其中，短期貸款利率為，進一步化簡得到。

中間產(chǎn)品廠商的決策是通過選擇生產(chǎn)要素的投入量和制定中間產(chǎn)品價格從而實現(xiàn)期望利潤最大化。優(yōu)化問題的約束條件為生產(chǎn)函數(shù)式（17）、最終產(chǎn)品生產(chǎn)商對中間產(chǎn)品的需求式（15）以及生產(chǎn)要素的成本。中間產(chǎn)品廠商的期望貼現(xiàn)利潤函數(shù)為：

其中，代表中間產(chǎn)品廠商調整價格面臨的調整成本，由二次函數(shù)刻畫；參數(shù)表示價格調整成本系數(shù)，衡量經(jīng)濟中存在的價格粘性程度；表示通貨膨脹指數(shù)化程度，取值范圍。求解中間產(chǎn)品廠商的利潤最大化問題[⑩]，可以推導出最優(yōu)的勞動—資本投入比例和邊際成本，如式（20）（21）所示：

另外，在對稱均衡下存在，定義代表通貨膨脹率。由于邊際成本僅取決于相同的要素價格和技術水平，因此存在，通過中間產(chǎn)品廠商的最優(yōu)定價決策可以推導出關于通貨膨脹率的非線性菲利普斯曲線，如式（22）所示：

式（22）表明，在通貨膨脹穩(wěn)態(tài)時，邊際成本的穩(wěn)態(tài)值為。

（三）資本生產(chǎn)者

在模型經(jīng)濟中，資本生產(chǎn)者擁有全部實物資本。在每個時期開始時，資本生產(chǎn)者購買單位最終產(chǎn)品生產(chǎn)資本品。資本生產(chǎn)者向商業(yè)銀行申請貸款用于預先支付購買單位最終產(chǎn)品的全部貨款，因此存在并且貸款利率為。假設資本的積累方程為：

其含義為下一期的資本品來源于折舊后剩余的本期資本品和新增投資之和。同時采用二次函數(shù)形式的調整成本函數(shù)刻畫資本積累過程漸進緩慢的特點，代表控制投資調整成本的外生參數(shù)。

資本生產(chǎn)者將資本品出租給中間產(chǎn)品廠商獲取稅后租金收益為（），其中代表資本收入稅稅率，資本生產(chǎn)者的期望貼現(xiàn)利潤函數(shù)如式（24）所示：

以式（23）為約束條件，通過計算關于的導數(shù)，得到關于資本生產(chǎn)者期望貼現(xiàn)利潤最大化問題的一階條件[11]為：

（四）銀行部門

商業(yè)銀行的可貸資金來源于家庭部門在商業(yè)銀行的存款以及商業(yè)銀行向中央銀行的再貸款。在滿足法定存款準備金的要求下，商業(yè)銀行將剩余的資金分別用于發(fā)放貸款和持有無風險的政府債券。商業(yè)銀行的貸款分為兩部分，一部分發(fā)放給中間產(chǎn)品企業(yè)用于預支部分工資（對于短期貸款），另一部分用于支付投資的預付款（對于長期貸款）。因此，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表如式（26）所示：

其中，為法定準備金率。商業(yè)銀行的收益來自三個部分，其一是發(fā)放貸款的利息收入，其二是持有無風險政府債務的利息收入，其三是中央銀行對存款準備金支付的利息。商業(yè)銀行的融資成本主要來自兩部分，分別是商業(yè)銀行向家庭支付的存款利息和商業(yè)銀行向中央銀行再貸款的利息支出。商業(yè)銀行的利潤函數(shù)可以表示為：

其中，代表單位長期貸款的管理成本。當商業(yè)銀行流動性比例偏離監(jiān)管機構流動性比例要求時，商業(yè)銀行還將付出額外的流動性監(jiān)管成本（。監(jiān)管成本系數(shù)反映監(jiān)管當局的流動性監(jiān)管力度。將約束條件式（26）帶入目標函數(shù)式（27）消去，然后求解商業(yè)銀行的利潤最大化問題，分別對利潤函數(shù)式（27）中的、、求導數(shù)，得到4個一階條件：

其中，式（28）表明長期貸款利率取決于中央銀行向商業(yè)銀行再貸款的政策利率、單位長期貸款的管理成本、商業(yè)銀行流動性比例與流動性監(jiān)管要求。通過將式（28）～（30）進行比較，說明長期貸款利率與短期貸款利率之間的利差是由單位長期貸款的管理成本決定的，而且短期貸款利率和政府債券利率都受到中央銀行向商業(yè)銀行再貸款的政策利率、商業(yè)銀行流動性比例與流動性監(jiān)管要求等因素的影響。式（31）表明存款利率是再貸款利率和存款準備金利率的加權和，權重為法定準備金率。

（五）國際貿(mào)易部門

DSGE模型中進口產(chǎn)品包括部分消費品和投資品。最終消費品由國內(nèi)生產(chǎn)的最終產(chǎn)品和進口消費品組成，最終投資品由國內(nèi)生產(chǎn)的最終產(chǎn)品和進口投資品組成。基于規(guī)模報酬不變的柯布—道格拉斯函數(shù)，得到最終消費品和投資品的函數(shù)如下：

其中，代表國內(nèi)生產(chǎn)的消費品，代表進口國外生產(chǎn)的消費品，代表國內(nèi)生產(chǎn)的投資品，代表進口國外生產(chǎn)的投資品。代表總消費，代表進口消費品（進口投資品）占國內(nèi)消費（投資）總需求的份額。

為了推導進口消費品函數(shù)和進口投資品函數(shù)，需要分別以式（32）（33）為約束條件，構建拉格朗日函數(shù)，求解家庭和資本生產(chǎn)者兩個部門的支出最小化問題，目標函數(shù)如下：

其中，代表直接標價法下的名義匯率，代表國內(nèi)生產(chǎn)產(chǎn)品的價格水平，代表進口國外生產(chǎn)產(chǎn)品的價格水平，令代表實際匯率。通過求解成本最小化問題，借助一階條件可以推導出進口商品消費函數(shù)和進口投資品函數(shù)如下所示：

同時，推出家庭和資本生產(chǎn)者對本國生產(chǎn)產(chǎn)品的需求函數(shù)如下：

假定外國對本國產(chǎn)品的需求取決于本國產(chǎn)品相對于外國產(chǎn)品的相對價格，即本國產(chǎn)品相對于外國的同質產(chǎn)品更便宜，則出口需求增加，反之則降低。所以，將出口函數(shù)設定為：

其中，代表出口需求相對于實際匯率的彈性；代表進口產(chǎn)品占外國總需求的比例；代表出口需求的慣性程度；代表外國總需求沖擊，假設其變化規(guī)律符合帶漂移項的一階自回歸過程。根據(jù)Chang等[19]的研究，將經(jīng)常賬戶定義為：

其含義為經(jīng)常賬戶差額等于貿(mào)易賬戶差額加上持有外國資產(chǎn)所得的凈利息收入，實際外匯儲備。其中，代表貿(mào)易賬戶差額，如式（42）所示：

式（42）表示貿(mào)易賬戶差額等于出口總額與進口總額之間的差額。在每個時期，經(jīng)常賬戶盈余意味著該國持有的外國資產(chǎn)的增加。反之，經(jīng)常賬戶赤字意味著該國持有的外國資產(chǎn)的減少。因此，本國持有外國債券的總量動態(tài)演變規(guī)律為：

（六）財政政策、貨幣政策與匯率制度

假定政府部門由中央銀行和財政部兩部分組成。首先，考慮中央銀行的設定。本文參考馬駿等[20]的做法，假設中央銀行的資產(chǎn)負債表如式（44）所示，等式左邊代表中央銀行的負債，右邊代表中央銀行的資產(chǎn)。中央銀行持有的資產(chǎn)是向商業(yè)銀行的再貸款和外匯儲備，而它的負債是被稱之為“高能貨幣”的基礎貨幣，即存款準備金。需要注意的是，可正可負，當時，表示中央銀行在負債端通過公開市場操作等手段收回流動性。

假設貨幣政策基準利率為再貸款利率，假設的過程滿足：

其中，、、分別表示穩(wěn)態(tài)情況下的再貸款利率、通貨膨脹率、總產(chǎn)出。參數(shù)和表示貨幣政策參數(shù)，并且貨幣政策參數(shù)取值范圍大于0，體現(xiàn)貨幣政策逆周期調節(jié)的特征。

其次，基準模型中財政部門的收入來自兩個方面，分別是稅收收入和債務融資。財政支出主要是兩個方面，一方面用于向公眾提供公共物品和服務的政府購買性支出，另一方面用于償還上一期債務的本金與利息。因此，財政部門的跨期預算約束如式（46）所示：

假定政府購買性支出與滯后期的政府債務有關，如式（47）所示。其中，為穩(wěn)態(tài)政府購買性支出，為穩(wěn)態(tài)政府債務。

用于衡量政府支出的平滑程度，代表政府支出相對于政府債務杠桿率的響應系數(shù)。

參考朱軍等[21]的做法，假定政府在滿足財政預算平衡的同時，主動調整債務規(guī)模。關于政府債務管理的方程，如式（48）所示：

其中，刻畫政府調整債務的連續(xù)性，刻畫政府整頓債務的行為。

最后，參考彭紅楓等[13]的做法，將匯率制度設定為有管理的浮動匯率制，如式（49）所示。中央銀行利用外匯儲備對名義匯率進行一定程度干預，試圖將匯率穩(wěn)定在合理區(qū)間。

其中，的數(shù)值大小反映中央銀行對匯率波動的干預強度，且取值范圍為0到正無窮。當趨近0時，中央銀行不會動用外匯儲備干預市場，等價于匯率自由浮動；當趨近正無窮時，中央銀行對極小的匯率波動都會強力干預，等價于實行固定匯率制。

（七）市場出清條件和外生沖擊

當市場出清時，政府債券的供給等于家庭部門持有的政府債券與商業(yè)銀行持有的政府債券之和，表示為：

外幣債券的總供給等于家庭部門持有的外幣債券與中央銀行持有的外幣債券之和，表示為：

李嘉圖式家庭經(jīng)濟主體占總人口的比例為，非李嘉圖式家庭經(jīng)濟主體占總人口的比例為。所以，家庭的總消費為：

家庭的總勞動時間為：

家庭部門持有的總存款為：

家庭部門持有的總債券為：

社會總供給等于總需求，市場出清條件如下：

按照支出法定義的GDP為：

模型中還包含美聯(lián)儲利率沖擊、國外通貨膨脹率沖擊和國外總需求沖擊3個外生隨機擾動，假設它們都服從帶漂移項的一階自回歸過程，具體表達式為：

其中，、、為絕對值小于1的常數(shù)，用于衡量外生沖擊的持續(xù)性；誤差項、、均是服從均值為0、標準差分別為、、的正態(tài)分布，并且誤差項之間不存在序列相關；、、分別代表穩(wěn)態(tài)聯(lián)邦基金利率、穩(wěn)態(tài)美國通貨膨脹率、穩(wěn)態(tài)美國總需求增長率。

財政政策與貨幣政策協(xié)調：金融支持財政擴張。模型中財政部門的收入來自3個方面，分別是各項稅收收入、債務融資和中央銀行上繳的結余利潤。因此，財政部門的跨期預算約束修改為：

其中，中央銀行的結余利潤如式（62）所示，中央銀行的當期利潤來自再貸款的利息收入和外匯儲備經(jīng)營收益之和，然后再減去向商業(yè)銀行支付的存款準備金利息。

財政政策與貨幣政策協(xié)調：財政赤字貨幣化。中央銀行的資產(chǎn)負債表修改為式（63）。其中，等式右邊代表中央銀行的3類資產(chǎn)，分別是中央銀行購買的政府債券、中央銀行向商業(yè)銀行的再貸款和外匯儲備。

政府債券市場的出清條件修改為政府債券的供給等于家庭部門持有的政府債券、商業(yè)銀行持有的政府債券與中央銀行持有的政府債券之和，如式（64）所示：

中央銀行的當期利潤來自再貸款的利息收入、政府債券的利息收入和外匯儲備經(jīng)營收益等3項。在此基礎上，減去向商業(yè)銀行支付的存款準備金利息，便可以得到中央銀行的結余利潤，如式（65）所示：

中央銀行購買固定比例的政府債券如下：

其中，的取值范圍介于0～1之間，含義為中央銀行持有固定比例為的政府債券。

五、參數(shù)校準與貝葉斯估計

（一）參數(shù)校準

開展政策模擬需要為NK-DSGE模型中出現(xiàn)的參數(shù)賦值，一部分參數(shù)使用統(tǒng)計數(shù)據(jù)和文獻資料進行校準，另一部分參數(shù)使用貝葉斯方法進行估計。與主流建模方法保持一致，本文模型中的時間單位是季度。具體參數(shù)校準結果見表1。

（二）貝葉斯估計

按照貝葉斯估計慣例，需要先設定估計參數(shù)的先驗分布，結果見表2。一般而言，根據(jù)參數(shù)的取值范圍選擇先驗分布。例如，取值范圍在0～1之間的參數(shù)假定服從貝塔分布，取值范圍要求非負的參數(shù)設定為服從逆伽馬分布，其余參數(shù)取值可正可負的情況先驗分布設定為服從正態(tài)分布。

為了估計DSGE模型中未知的參數(shù)，需要保證帶入模型中的統(tǒng)計指標與模型中變量一一匹配。第一，定義模型中財政收入，得到，不包括債務融資收入。定義財政收入的增長率為。其中，誤差項代表未預期到的財政收入變化，服從均值為0、標準差為的正態(tài)分布，并且誤差項之間不存在序列相關。第二，根據(jù)式（57），將模型經(jīng)濟的季度環(huán)比GDP增長率定義為。數(shù)據(jù)的時間跨度為2011年第一季度至2024年第一季度，統(tǒng)計指標分別為中國季度環(huán)比GDP增長率、國家財政收入增長率、人民幣兌美元的名義匯率、美國季度環(huán)比通貨膨脹率和美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率的季度平均值。數(shù)據(jù)來自中國國家統(tǒng)計局、中國國家外匯管理局和美國圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行。

為了獲取關于參數(shù)的后驗估計，本文采用隨機游走Metropolis-Hasting算法，共模擬20萬次。為了保證較好的抽樣接受率，將跳躍分布的協(xié)方差矩陣的規(guī)模參數(shù)設定為0.25，實際接受率為29.661%，落在25%～33%的理想接受率區(qū)間內(nèi)。同時，為了排除初始值的干擾，剔除前10萬次抽樣的結果。對于所估計的參數(shù)來說，最大無效因子為744.663，通過隨機游走Metropolis-Hasting算法模擬10萬次可以獲得至少134個不相關的樣本（實際樣本量為52），樣本數(shù)量已經(jīng)足以進行后驗推斷。利用剩下的10萬次抽樣結果估計參數(shù)的后驗分布，最終估計結果如表2所示。最后，將參數(shù)校準值與貝葉斯估計的后驗均值作為模型參數(shù)值進行模擬分析。

六、美聯(lián)儲政策沖擊下財政與貨幣政策協(xié)調的調控效果

基于前文參數(shù)校準和貝葉斯估計的結果，利用開放經(jīng)濟下的NK-DSGE模型，使用脈沖響應函數(shù)等實證分析工具，考察美聯(lián)儲收緊貨幣政策時中國財政與貨幣政策協(xié)調配合的政策效果。本文對比分析的基準是僅依靠單一貨幣政策的情景，重點剖析財政赤字貨幣化和金融支持財政擴張兩種財政貨幣協(xié)調方式的政策調控效果。

（一）脈沖響應函數(shù)

本文使用脈沖響應函數(shù)闡明美聯(lián)儲收緊貨幣政策時依靠單一貨幣政策的不足，然后就兩種財政貨幣協(xié)調機制做進一步的政策模擬，從而便于比較分析。在三種情景下當美聯(lián)儲收緊貨幣政策時，即提高美聯(lián)儲加息50個基點后，本國12個主要宏觀經(jīng)濟和金融變量的動態(tài)調整路徑如圖2所示。通過分析這些宏觀經(jīng)濟和金融變量的脈沖響應函數(shù)，可得出三個結論：

第一，美聯(lián)儲加息導致國內(nèi)金融機構的風險偏好下降和實體部門信貸需求疲弱，兩者共同削弱了本國降息帶來的政策調控效果，從而僅依靠單一貨幣政策難以有效對沖總需求緊縮的負面壓力。數(shù)值模擬顯示，美聯(lián)儲加息加劇本國資本外流，換匯需求導致市場對外幣資產(chǎn)需求增加，使得本國貨幣短期內(nèi)承受較大貶值壓力。在有管理的浮動匯率制度下，中央銀行會使用外匯儲備干預外匯市場，保障本國貨幣幣值穩(wěn)定。所以，匯率呈現(xiàn)出先貶值后升值的變動趨勢。在短期內(nèi)，本幣貨幣貶值會促進本國出口增加，同時美聯(lián)儲加息也使得本國投資外幣資產(chǎn)的回報率提升，這些因素都促使本國經(jīng)常賬戶保持順差態(tài)勢。但是，本國資本流出削弱了國內(nèi)消費和投資需求，進而有效需求不足導致國內(nèi)總產(chǎn)出和通貨膨脹率雙雙下滑。在單獨依靠貨幣政策的情況中，寬松的貨幣政策引導市場利率下降，降低實體經(jīng)濟的融資成本。然而，由于外部不確定性增加，金融機構避險需求增加（更加偏好投資國債這一類安全資產(chǎn)），造成資金空轉套利的局面，削弱了貨幣政策調控實體經(jīng)濟的有效性。同時，美聯(lián)儲加息也使得銀行凈息差下降，制約了中央銀行采取更大幅度寬松貨幣政策的選擇空間。

第二，在美聯(lián)儲加息沖擊下，財政赤字貨幣化的政策協(xié)調方式會觸發(fā)“債務—通縮機制”，使得經(jīng)濟體陷入價格水平螺旋式下降與實際債務負擔不斷攀升的惡性循環(huán)之中。一般來說，在實體經(jīng)濟部門對外部融資需求意愿不足的情況下，政府選擇主動“加杠桿”是對沖經(jīng)濟下行壓力的一劑良藥。但是，當經(jīng)濟運行面臨通貨緊縮壓力時，政府“加杠桿”的做法會使得實際債務負擔加重，同時經(jīng)濟下行也使得稅收收入下降進一步導致財政赤字增加。長此以往，政府償還往期債務本金與利息的償債壓力會不斷擠出財政支出。因此，通過財政赤字貨幣化支持的財政支出擴張難以為繼。因此，在全要素生產(chǎn)率沒有快速提升的條件下，財政赤字貨幣化的做法會使得經(jīng)濟運行陷入通貨緊縮加劇與政府實際債務負擔加重的惡性循環(huán)之中。

第三，金融支持財政擴張的政策協(xié)調方式對于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟波動具有良好的政策效果。與單一貨幣政策寬松和財政赤字貨幣化相比，金融支持財政擴張的優(yōu)勢體現(xiàn)在3方面。首先，中央銀行上繳中央財政的利潤主要來自投資外匯資產(chǎn)的投資收益，不會增加政府債務負擔。其次，金融支持財政擴張的政策協(xié)調方式能夠避免資金空轉套利，提高政策支持實體經(jīng)濟的精準性和有效性，盤活中央銀行賬面資金，提高資金使用效率。最后，外匯儲備以安全性、流動性、保值增值為經(jīng)營目標，將可持續(xù)作為長期目標，增強金融支持財政擴張的可持續(xù)性。國家外匯管理局2023年年報顯示，外匯儲備2000—2019年的20年平均收益率為3.83%，2010—2019年的10年平均收益率為3.19%，在全球外匯儲備管理機構中處于較好水平[12]。

綜上所述，美聯(lián)儲加息導致金融機構的風險厭惡程度增加，進而使得無法單獨依靠擴張型貨幣政策有效應對美聯(lián)儲加息對國內(nèi)經(jīng)濟的負面沖擊，所以要通過加強財政政策與貨幣政策協(xié)調配合，健全宏觀經(jīng)濟治理體系。一方面，財政赤字貨幣化的政策協(xié)調方式極易觸發(fā)“債務—通縮機制”，繼而引發(fā)深度衰退；另一方面，金融支持財政擴張的政策協(xié)調方式不僅可以避免資金空轉套利，還可以形成政策“組合拳”，有效提升宏觀經(jīng)濟政策支持實體經(jīng)濟發(fā)展的精準性和有效性。

（二）不同政策協(xié)調制度下主要宏觀和金融變量的標準差

下面進一步通過比較美聯(lián)儲加息沖擊下主要宏觀經(jīng)濟和貨幣銀行變量的波動性，判斷3種政策協(xié)調安排對于穩(wěn)定經(jīng)濟波動的調控效果。衡量變量波動性指標的計算方法為：首先，關閉其他3個沖擊，僅開啟美聯(lián)儲加息沖擊；其次，以各變量的穩(wěn)態(tài)值作為模擬的起始值，從中抽樣10 000次，從而生成樣本量為10 000的模擬變量序列；最后，剔除前100次借此排除初始值干擾，再利用模擬序列計算主要宏觀經(jīng)濟和金融變量的標準差，結果如表3所示。

首先，在美聯(lián)儲加息的影響下，相較于單一貨幣政策的降息措施，金融支持財政擴張的協(xié)調策略在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟波動方面展現(xiàn)出絕對優(yōu)勢，以標準差衡量的各主要宏觀經(jīng)濟與銀行變量的波動性大幅度縮小。其次，面對美聯(lián)儲加息的沖擊，現(xiàn)代貨幣理論所倡導的財政赤字貨幣化手段，不僅會加劇宏觀經(jīng)濟波動，而且隨著其實施力度的不斷增大，宏觀經(jīng)濟與銀行系統(tǒng)的核心指標波動性還將呈現(xiàn)急劇放大的態(tài)勢。從波動性上看，在財政赤字貨幣化情況下（當時），國內(nèi)總產(chǎn)出和通貨膨脹率的標準差相對于基準情況放大了近2倍。再次，在全面比較金融支持財政擴張與財政赤字貨幣化兩種策略時，在幾乎所有的評估維度上，中央銀行通過向財政上繳結存利潤的政策協(xié)同方式，將更為有效地降低宏觀經(jīng)濟與銀行體系的波動風險。從波動性上看，在財政赤字貨幣化情況下（當時），國內(nèi)總產(chǎn)出和通貨膨脹率的標準差相對于金融支持財政擴張的情況大幅度增加。最后，隨著財政赤字化程度不斷加深（從增加到），宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性急劇惡化。從波動性上看，相對于溫和的財政赤字貨幣化（當時）而言，激進的財政赤字貨幣化（當時）導致國內(nèi)總產(chǎn)出和通貨膨脹率的標準差提高了近3倍。

綜上所述，在面對美聯(lián)儲加息這樣的外部沖擊時，政策制定者應優(yōu)先考慮采用金融支持財政擴張等協(xié)調策略來穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟波動。同時，應謹慎對待財政赤字貨幣化等手段，以免加劇經(jīng)濟波動。

（三）金融支持財政擴張搭配結構性減稅

擴張性財政政策除了擴大政府支出外，還包括減稅。近年來，中國為了實現(xiàn)加快產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化、降低實體經(jīng)濟負擔、縮小收入差距和擴大有效需求等政策目標，推出結構性減稅政策工具。結構性減稅強調的是有選擇的減稅，為的是達到特定目標而對特定群體、特定稅種來削減稅負水平。因此，下面基于結構性減稅的視角，進一步探討金融支持財政擴張搭配結構性減稅的政策調控效果。

本文借鑒Ascari等[27]的做法計算消費補償變化用于衡量政策搭配的調控效果。消費補償變化指的是需要補償多少額外的消費（通常以穩(wěn)態(tài)消費為計量單位）才能達到給定的效用水平，這一額外的補償為確定不同制度下福利水平的優(yōu)劣順序提供了定量指標。

根據(jù)李嘉圖式家庭和非李嘉圖式家庭的終生效用函數(shù)，本文將李嘉圖式家庭和非李嘉圖式家庭的福利函數(shù)定義為各自效用流的期望折現(xiàn)值，如式（67）（68）所示：

其中，代表李嘉圖式家庭效用流的期望折現(xiàn)值；代表非李嘉圖式家庭效用流的期望折現(xiàn)值。因此，李嘉圖式家庭和非李嘉圖式家庭的消費補償變化的計算公式如（69）（70）所示：

其中，和分別代表在金融支持財政擴張搭配結構性減稅情況下，李嘉圖式家庭和非李嘉圖式家庭的福利函數(shù)的穩(wěn)態(tài)值。和分別代表在金融支持財政擴張的情況下李嘉圖式家庭和非李嘉圖式家庭的福利函數(shù)的穩(wěn)態(tài)值；代表李嘉圖式家庭的消費補償變化；代表非李嘉圖式家庭的消費補償變化。

根據(jù)Ben-Gad等[28]的研究，以李嘉圖式家庭、非李嘉圖式家庭在人口中的占比、作為權重，計算加權消費補償變化用于衡量家庭部門整體的福利增進情況，如式（71）所示：

其中，代表加權平均的整個家庭部門消費補償變化。

本文在二階泰勒展開的情況下計算各自福利函數(shù)的穩(wěn)態(tài)值，計算結果如表4所示。

首先，在金融支持財政擴張搭配結構性減稅的情況下，不同減稅政策的福利增進效果不同，按加權平均值由高到低進行排序，依次是資本收入稅、勞動收入稅和消費稅。3種情況下的加權平均消費補償變化均大于0，表示金融支持財政擴張搭配結構性減稅均衡下家庭部門總體福利函數(shù)值更大，說明家庭更偏好于存在結構性減稅的均衡。消費補償變化的經(jīng)濟含義為搭配結構性減稅均衡下的家庭部門愿意購買一份“保險”，從而使得自己的生活水平不會倒退回不存在結構性減稅均衡之下，而支付的“保費”就是消費補償變化，即每個時期處于搭配結構性減稅均衡下的家庭愿意分別拿出相當于穩(wěn)態(tài)消費約7.72%、3.93%和1.40%的消費品購買“保險”。

其次，在金融支持財政擴張搭配結構性減稅的情況下，李嘉圖式家庭相對于非李嘉圖式家庭的福利增進效果更加顯著。按增進幅度由高到低進行排序，依舊是資本收入稅、勞動收入稅和消費稅。對于家庭部門而言，提高資本性收入的直接方式是參與金融市場交易，金融市場也是非金融企業(yè)進行直接融資的渠道之一。因此，降低家庭參與金融市場交易的相關稅費，比如印花稅、過戶費、券商傭金等，有利于提升家庭部門的資本收入水平。

綜上所述，通過比較不同均衡下消費補償變化，發(fā)現(xiàn)金融支持財政擴張搭配結構性減稅會起到增進社會福利的積極作用，而且重要的是通過提高家庭部門的資本收入比例從而降低人口中面臨流動性約束的家庭比例，這樣才會出現(xiàn)社會福利倍增的政策調控效果。

七、反事實模擬

下面基于貝葉斯估計的NK-DSGE模型，采用卡爾曼平滑技術進行反事實模擬。為了與實際情況（金融支持財政擴張的政策協(xié)調方式）進行對比，本文模擬了兩種反事實情景，其一是財政政策與貨幣政策未采取任何協(xié)調策略的情況，其二是采用財政赤字貨幣化的情況。反事實模擬的結果（中國季度環(huán)比GDP增長率）如圖3所示。

首先，根據(jù)政策協(xié)調的特征調整NK-DSGE模型的設定。為了模擬未采取政策協(xié)調策略情況，需要調整DSGE模型部分方程。例如，中央銀行的資產(chǎn)負債表調整為式（44），財政預算恒等式為式（46），要求，政府債券市場的出清條件修訂為式（50）。同理，為了模擬財政赤字貨幣化的情況，也需要調整NK-DSGE模型部分方程。比如，中央銀行的資產(chǎn)負債表設定為式（63），財政預算恒等式為式（46），要求（考慮將校準為0.4，從而使得穩(wěn)態(tài)時政府債券占中央銀行資產(chǎn)的規(guī)模達到20%），政府債券市場的出清條件調整為式（64）。

其次，基于實際觀測數(shù)據(jù)，采用卡爾曼平滑技術，計算季度環(huán)比GDP增長率的反事實模擬觀測值。帶入模型的實際觀測數(shù)據(jù)包括中國季度環(huán)比GDP增長率（不需要帶入自2022年第二季度以來的實際觀測值）、財政收入增長率、美元對人民幣的名義匯率、美國季度環(huán)比通貨膨脹率和美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率的季度平均值5組數(shù)據(jù)。通過卡爾曼平滑技術，基于不同情況下的DSGE模型，反事實模擬中國自2022年第二季度以來的季度環(huán)比GDP增長率。

由圖3可知，自2022年第一季度美聯(lián)儲開啟加息周期以來，外部沖擊對中國經(jīng)濟高質量發(fā)展產(chǎn)生負面影響。假如沒有采用金融支持財政擴張的政策協(xié)調方式，中國經(jīng)濟增長將面臨持續(xù)多個季度的經(jīng)濟衰退。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年第二季度中國季度環(huán)比GDP增長率為-0.7%。與實際情況相比，在未采取任何協(xié)調策略的情況下，季度環(huán)比GDP增長率為-5.9%。但是，假如采取財政赤字貨幣化的政策協(xié)調方式，不僅無法有效對沖美聯(lián)儲加息的外部壓力，反而會使得經(jīng)濟發(fā)展陷入衰退的概率大幅度上升。與實際情況相比，在采取財政赤字貨幣化的情況下，季度環(huán)比GDP增長率僅為-8.6%。實際情況是中國人民銀行采取了金融支持財政擴張的政策協(xié)調方式，自2022年中國人民銀行依法向中央財政上繳結存利潤，總額超過1萬億元，為支持助企紓困、穩(wěn)就業(yè)保民生作出重要貢獻。

八、結論與啟示

本文從美聯(lián)儲貨幣政策變動的視角切入，借助開放經(jīng)濟環(huán)境下的NK-DSGE模型，深入探究了財政赤字貨幣化與金融支持財政擴張等政策協(xié)調策略，并以此為基礎分析了在美聯(lián)儲貨幣沖擊下，加強財政政策與貨幣政策協(xié)調配合的問題。研究揭示了五點重要發(fā)現(xiàn)。第一，面對美聯(lián)儲加息帶來的復雜影響，單純依賴貨幣政策的寬松措施并不足以有效抵御經(jīng)濟下行壓力，需要財政與貨幣政策協(xié)同發(fā)力，形成強大的政策合力。第二，金融支持財政擴張，比如中央銀行通過上繳結存利潤來支持財政擴張的協(xié)調方式，在美聯(lián)儲貨幣政策收緊過程中展現(xiàn)出顯著的政策效果，優(yōu)點包括節(jié)約貨幣政策空間和平抑經(jīng)濟波動等。第三，在美聯(lián)儲加息的大背景下，西方現(xiàn)代貨幣理論所倡導的財政赤字貨幣化做法不僅無法有效對沖總需求緊縮，反而可能加劇宏觀經(jīng)濟波動，甚至引發(fā)“債務—通縮”陷阱的嚴峻風險。第四，基于結構性減稅視角的深入分析表明，將金融支持財政擴張與結構性減稅相結合，能夠為社會福利的提升發(fā)揮積極的推動作用。第五，基于NK-DSGE模型的反事實模擬表明，金融支持財政擴張的協(xié)調方式有效緩解了美聯(lián)儲加息對中國產(chǎn)生的負面沖擊，強有力地支持中國經(jīng)濟增長企穩(wěn)回升。本文的研究結果為加強政策工具創(chuàng)新和協(xié)調配合提供了以下政策啟示：

首先，加強財政政策與貨幣政策的協(xié)調配合。面對美聯(lián)儲貨幣政策的變動，特別是加息帶來的復雜影響，單純依賴貨幣政策的寬松措施已不足以有效抵御經(jīng)濟下行壓力。因此，需要進一步加強財政政策與貨幣政策的協(xié)調配合，形成強大的政策合力。具體而言，應通過健全宏觀經(jīng)濟治理體系，統(tǒng)籌財政政策與貨幣政策，確保兩大政策在更高層面上協(xié)同發(fā)力，以更好地應對外部沖擊和穩(wěn)定經(jīng)濟增長。

其次，創(chuàng)新金融支持財政擴張的方式。金融支持財政擴張在美聯(lián)儲貨幣政策收緊過程中展現(xiàn)出顯著的政策效果。應繼續(xù)堅持金融支持財政擴張的方式，中央銀行和國有金融資本應通過上繳結存利潤等方式支持財政擴張。這種方式不僅有助于節(jié)約貨幣政策空間，還能有效平抑經(jīng)濟波動，為經(jīng)濟增長提供有力支持。

再次，審慎對待財政赤字貨幣化政策。西方現(xiàn)代貨幣理論所倡導的財政赤字貨幣化在美聯(lián)儲加息的大背景下可能加劇宏觀經(jīng)濟波動，甚至引發(fā)“債務—通縮”陷阱的嚴峻風險。因此，中國應審慎對待財政赤字貨幣化政策，避免盲目跟從西方理論，而應結合中國實際情況，制定符合自身發(fā)展需要的財政政策。

最后，結合結構性減稅推動經(jīng)濟增長。將金融支持財政擴張與結構性減稅相結合，能夠為社會福利的提升發(fā)揮積極的推動作用。減稅降費作為深化供給側結構性改革的重要舉措，具有保障和改善民生的積極作用，同時也能降低企業(yè)運營成本、擴大有效投資，從而增強經(jīng)濟內(nèi)生增長動力。因此，應進一步加大結構性減稅力度，以推動消費和投資相互促進的良性循環(huán)。

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編輯：鄭雅妮，高原

Fiscal-Monetary Policy Coordination in China Under Federal Reserve Policy Shocks

LIU Zhen1， ZHANG Wei1， XU Baoliang2， SHI Daimin3

1.School of Economics， Southwest Minzu University， Chengdu 610225， China

2.School of Economics amp; Management， Nanchang University， Nanchang 330031， China

3.School of Statistics and Date Science， Southwestern University of Finance and Economics， Chengdu 611130， China

Summary Enhancing coordination between fiscal and monetary policies is a top priority in deepening China’s macroeconomic regulation system reform. This paper examines the dynamic effects of strengthening fiscal-monetary policy coordination under Federal Reserve monetary policy shocks by constructing a New Keynesian Dynamic Stochastic General Equilibrium （NK-DSGE） model that incorporates capital controls and foreign exchange intervention features， while integrating policy coordination approaches such as fiscal deficit monetization and financial support for fiscal expansion.

The study finds that：First， relying solely on monetary policy cannot mitigate the suppressive effect of Federal Reserve interest rate hikes on China’s aggregate demand， necessitating coordinated efforts between fiscal and monetary policies. Second， the policy coordination approach of fiscal deficit monetization fails to effectively alleviate the adverse impact of Federal Reserve rate hikes on China’s economy； instead， it amplifies macroeconomic fluctuations and triggers a “debt-deflation trap”. Third， the policy coordination approach of financial support for fiscal expansion demonstrates effects such as conserving policy space and stabilizing economic fluctuations. Further analysis from the perspective of structural tax cuts shows that combining financial support for fiscal expansion with structural tax cuts positively enhances social welfare. Additionally， counterfactual simulations indicate that the policy coordination approach of financial support for fiscal expansion effectively mitigates the negative impact of Federal Reserve rate hikes on China， ensuring economic stabilization and recovery.

The marginal contributions of this paper are threefold. First， it examines fiscal-monetary policy coordination under Federal Reserve rate hike shocks while incorporating capital controls and foreign exchange intervention. Second， it moves beyond the simplified settings of traditional DSGE models for fiscal-monetary policy coordination by integrating fiscal deficit monetization and financial support for fiscal expansion into the NK-DSGE framework and comparing their performance across multiple dimensions. Third， under heterogeneous household settings， it employs weighted average consumption compensation variation as a measure of social welfare to quantify the welfare-enhancing effects of combining financial support for fiscal expansion with structural tax cuts.

The findings provide important policy implications for deepening China’s macroeconomic regulation system. First， strengthening fiscal-monetary policy coordination can form a powerful policy synergy. Second， innovating the policy coordination approach of financial support for fiscal expansion offers advantages such as conserving monetary policy space and effectively stabilizing economic fluctuations， providing robust support for growth. Third， policymakers should adopt a cautious stance toward fiscal deficit monetization—avoiding blind adherence to Western theories in favor of fiscal policies aligned with China’s actual development needs. Lastly， promoting growth through structural tax cuts， particularly when combined with financial support for fiscal expansion， can positively enhance social welfare. Further increasing structural tax cuts may also foster a virtuous cycle of mutually reinforcing consumption and investment.

Keywords Federal Reserve interest rate hikes； macroeconomic regulation policies； monetary policy； fiscal policy； policy coordination； structural tax cuts； fiscal deficit monetization； financial support for fiscal expansion

收稿日期：2024-08-16。" "修回日期：2025-05-26。

基金項目：國家社會科學基金青年項目“央行數(shù)字貨幣引致金融脫媒風險的生成機制與應對策略研究”（24CJL062）；四川省自然科學基金青年科學基金項目“數(shù)字經(jīng)濟賦能四川縣域經(jīng)濟高質量發(fā)展的作用機制與優(yōu)化路徑研究”（2024NSFSC1086）。

作者簡介：劉震，男，西南民族大學經(jīng)濟學院講師，研究方向為貨幣金融學；張衛(wèi)，男，通信作者，西南民族大學經(jīng)濟學院講師，研究方向為宏觀經(jīng)濟學，電子郵箱為zhangwei@swun.edu.cn；徐寶亮，男，南昌大學經(jīng)濟管理學院講師，研究方向為經(jīng)濟發(fā)展與結構轉型；史代敏，男，西南財經(jīng)大學統(tǒng)計與數(shù)據(jù)科學學院教授，博士生導師，研究方向為數(shù)量經(jīng)濟與應用統(tǒng)計。

[①]參見https：//fred.stlouisfed.org/series/fedfunds。

[②]財政赤字貨幣化作為一種財政貨幣協(xié)同的方式，實則是允許中央銀行通過一級市場購買政府債券，為財政赤字直接融資?，F(xiàn)代貨幣理論（MMT）倡導當經(jīng)濟處于衰退時期時，采用財政赤字貨幣化的財政貨幣協(xié)同方式，可以起到穩(wěn)定經(jīng)濟的作用。事實上，類似于財政赤字貨幣化的情形，早在20世紀30年代羅斯福新政時期的美國就發(fā)生過依賴聯(lián)邦儲備銀行購買國債支持財政擴張的情況。

[③]金融支持財政擴張指的是中央銀行上繳結存利潤支持財政擴張的政策協(xié)調方式。

[④]參見https：//fred.stlouisfed.org/series/USACPALTT01CTGYM。

[⑤]參見https：//www.chinamoney.com.cn。

[⑥]參見https：//www.safe.gov.cn/safe/zggjszphb/index.html。

[⑦]參見http：//114.115.232.154：8080/。

[⑧]參見https：//www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202302/t20230228_1919011.html。

[⑨]參見https：//www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202402/t20240228_1947915.html。

[⑩]篇幅限制，省略了模型的求解過程。如有讀者感興趣，可向筆者索取。

[11]為了簡化書寫，令，，并且使用李嘉圖式家庭優(yōu)化問題的拉格朗日乘子定義隨機折現(xiàn)因子，同時定義代表稅后收益率。

[12]參見https：//www.safe.gov.cn/safe/gjwhgljnb/index.html。