債券借貸：國際比較與中國路徑

摘要：本文比較了國內外債券借貸市場在業(yè)務模式、擔保品種類與所有權、交易目的上的差別，展望了我國債券借貸市場未來發(fā)展并提出相關政策建議。本文認為，我國債券市場推出集中債券借貸業(yè)務具有獨特的市場優(yōu)勢，建議加速集中債券借貸業(yè)務落地，推動跨托管機構債券借貸清算與結算自動化。

關鍵詞：債券借貸 集中債券借貸 債券融通 風險管理

自2006年我國債券市場啟動債券借貸1業(yè)務以來，歷經近20年的制度建設與市場培育，債券借貸已逐漸成為服務債券市場高質量發(fā)展的重要工具。近年來，隨著我國債券市場規(guī)模穩(wěn)步擴容與開放持續(xù)深化，債券借貸在提升市場流動性、維護市場穩(wěn)定方面發(fā)揮了重要作用，為建設多層次債券市場提供了有力支撐。從全球視角來看，國際債券借貸業(yè)務發(fā)展較早，形成了多樣化的業(yè)務模式，在防范結算風險和擔保品管理等方面開展了較多實踐，為我國完善相關機制提供了一些參考。

國內外債券借貸市場概況

（一）國內市場：制度建設與市場深化持續(xù)推進

1.我國債券借貸制度建設情況

我國債券借貸制度框架逐步完善。2006年11月，為規(guī)范全國銀行間債券市場債券借貸業(yè)務，維護市場參與者的合法權益，提高市場流動性，促進我國債券市場進一步發(fā)展，中國人民銀行發(fā)布《全國銀行間債券市場債券借貸業(yè)務管理暫行規(guī)定》。2015年，上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）開展債券借貸業(yè)務試點。2022年1月，《銀行間債券市場債券借貸業(yè)務管理辦法》（以下簡稱《辦法》）出臺，從市場參與者、履約保障品、債券借貸主協議、數據報備等方面對債券借貸制度進一步完善。2022年7月和2023年11月，《深圳證券交易所" 中國證券登記結算有限責任公司債券借貸業(yè)務辦法》《上海證券交易所" 中國證券登記結算有限責任公司債券借貸業(yè)務辦法》相繼發(fā)布。2023年11月，上交所債券借貸業(yè)務由試點轉為常規(guī)業(yè)務。在監(jiān)管政策不斷豐富和完善的背景下，我國債券市場持續(xù)擴容，債券借貸業(yè)務實現穩(wěn)健發(fā)展。截至2025年6月末，我國銀行間市場債券借貸余額約為2萬億元（見圖1）。

2.我國債券借貸業(yè)務發(fā)展的主要特點

第一，交易流程持續(xù)優(yōu)化，為債券借貸業(yè)務的穩(wěn)健、安全發(fā)展提供了保障。

在制度及協議方面，債券借貸業(yè)務在銀行間市場和交易所市場均采用“業(yè)務辦法+多邊開放式主協議+雙邊補充協議（如需）”的模式。

在交易創(chuàng)新方面，?中國外匯交易中心（以下簡稱“交易中心”）于2018年推出債券借貸X-Lending意向報價板模塊。此后，此項功能不斷完善，交易中心又陸續(xù)推出匿名點擊、支持以全國各區(qū)域地方政府債為質押券的交易合約等功能，提升了業(yè)務詢價效率，促進了債券借貸價格發(fā)現。

在清算與結算方面，一是中央結算公司于2022年實現了標的債券借貸期間利息劃轉指令自動化。目前，在債券利息劃轉支付方式上，交易雙方可自主協商選擇通過線下劃付或者線上劃付。二是深交所、上交所分別于2022年和2023年引入實時逐筆全額結算（RTGS）機制，支持現金結算模式、債券結算模式及清算資金劃轉的場內和場外模式。

在風險管理方面，一是全國銀行間同業(yè)拆借中心與銀行間市場清算所股份有限公司（以下簡稱“上海清算所”）于2023年12月聯合推出中央債券借貸業(yè)務，以適應銀行間市場結算環(huán)節(jié)普遍存在的自動化融券需求，由上海清算所在可借債券池內自動完成標的債券的匹配和借入、擔保債券的管理以及到期結算交收，并提供履約保障及違約處置等服務，降低了市場整體流動性風險；二是債券借貸業(yè)務建立了質押券動態(tài)管理、業(yè)務提前終止等異常情況的處理方式，并對交易違約情形建立了明確的寬限期及違約救濟安排。

第二，我國債券借貸市場兼具服務實體經濟與風控防控功能，與黨中央提出的“堅持把金融服務實體經濟作為根本宗旨”“維護金融市場穩(wěn)健運行”相關要求高度契合。

具體來看，我國債券借貸市場具有盤活存量債券、提高市場運行效率、增強市場穩(wěn)定性的核心功能。從業(yè)務本質看，債券借貸是在保留債券所有權的前提下，實現使用權的有償讓渡，能夠幫助債券長期持有機構釋放沉淀資產價值，并為現券交易提供流動性支持，緩解市場“缺券”壓力。從市場影響看，借貸機制通過優(yōu)化券源配置、平抑價格波動，助力債券市場完成價格發(fā)現，進而為實體企業(yè)降低融資成本創(chuàng)造有利環(huán)境；同時，通過支持對沖策略實施以及回購押品優(yōu)化等場景，維護金融市場平穩(wěn)運行。

當前我國債券借貸業(yè)務已形成多層次的風險防控框架。一方面，質押式交易結構與雙邊授信管理方式確保業(yè)務風險嚴格可控；另一方面，《辦法》通過大額借貸報告及信息披露等手段強化事中和事后監(jiān)管，銀行間市場和交易所市場持續(xù)完善信息披露與違約處置機制，助力債券借貸市場實現服務實體經濟與支持金融市場穩(wěn)健發(fā)展的目標，使債券借貸成為促進債券市場成熟與穩(wěn)定的重要工具。

（二）國外市場：全球化與技術革新雙輪驅動

國際債券借貸市場是國際證券借貸2市場的重要組成部分，在促進全球金融市場平穩(wěn)運行、實現價格發(fā)現、改善資本配置過程中發(fā)揮著重要作用，其發(fā)展緊密伴隨全球化進程和技術革新。

證券借貸業(yè)務起源于20世紀60年代的倫敦市場，英國經紀商以非正式方式相互借出股票以應對交易失敗和保證金追繳的需求；20世紀80年代，伴隨國債和政府債回購市場的興起與衍生品交易的擴張，美國大型托管銀行將證券借貸業(yè)務拓展至歐洲、日本和北美地區(qū)；90年代以后，隨著全球化的推進，證券借貸擴展至新興市場；2008年國際金融危機發(fā)生后，證券借貸市場雖然經歷了沖擊，但仍在監(jiān)管強化和技術升級等因素的推動下逐步復蘇。

當前，全球共有40余個經濟體擁有活躍的證券借貸市場，其中歐洲和美國憑借成熟的基礎設施與高流動性需求，在證券借貸市場中占據主導地位，亞太地區(qū)則隨著市場開放加速崛起。根據國際證券借貸協會（ISLA）的數據，截至2025年3月末，國際證券借貸市場存量規(guī)模達到3.2萬億歐元，其中債券借貸存量規(guī)模達到1.5萬億歐元（占比約為47%）；美國和歐洲地區(qū)債券借貸存量規(guī)模分別約為1萬億歐元和4000億歐元。

技術革新與加強監(jiān)管是國際證券借貸市場發(fā)展的重要引擎。自動化交易平臺、算法匹配技術的應用等顯著提升了交易效率與透明度；2010年，《多德—弗蘭克法案》及《巴塞爾協議Ⅲ》等監(jiān)管框架的落地，強化了風險防控與市場規(guī)范。未來，新興市場基礎設施的完善與金融科技的深度滲透將進一步推動國際證券借貸市場朝著高效、智能化的方向邁進。

國內外債券借貸市場的比較

國內外債券借貸市場在業(yè)務模式、擔保品的種類與所有權、交易目的上存在差別。

（一）業(yè)務模式

債券借貸業(yè)務模式可以分為雙邊交易模式和中介交易模式。由于我國債券市場基礎設施高效透明，債券借貸業(yè)務在銀行間市場和交易所市場主要采用雙邊交易模式；國際市場由于歷史原因，主要使用中介交易模式。

雙邊交易模式的參與主體包含融出方和融入方，雙方通過“一對一”詢價等方式進行交易磋商，確定標的債券、擔保品、期限和費率等交易要素并達成交易。

與雙邊交易模式相比，中介交易模式在參與主體上增加了中介機構角色，具體又細分為代理借貸機制和集中借貸模式。代理借貸機制實際上是以中介機構作為名義融出方的主動借貸行為，養(yǎng)老基金、保險公司、主權財富基金等機構可以作為客戶，授權并委托其代理人（如托管行、第三方代理機構等）對可融出資產進行管理，由代理人代表該客戶與融入方進行談判和交易，并為客戶提供擔保品管理等服務。集中借貸模式實際上是證券存管機構為防止連鎖交易失敗而提供的自動借貸服務，市場機構事先與證券存管機構簽訂協議并標記可融出資產池，證券存管機構在結算環(huán)節(jié)從資產池中自動出借證券來防止結算失敗。

根據金融咨詢機構Finadium公司于2022年發(fā)布的統(tǒng)計數據，在國際市場上，證券借貸的最終融入方（End-Borrowers）以對沖基金為主，而對沖基金通常通過其主經紀商借入證券，其中前10大經紀商的證券借貸業(yè)務規(guī)模占所有證券借貸業(yè)務規(guī)模的近80%，證券借貸收入是國際主經紀商經紀業(yè)務收入的重要組成部分。

（二）擔保品的種類與所有權

1.從擔保品所有權是否轉移的角度看，我國債券借貸采用質押式，而國外債券借貸以轉讓式為主

從法律文本看，我國的《中國銀行間市場債券借貸交易主協議（2022年版）》（以下簡稱“NAFMII主協議”）、滬深交易所借貸主協議均要求質押式。國外由美國證券業(yè)和金融市場協會（SIFMA）推出的《證券借貸主協議》（以下簡稱“MSLA協議”）屬于質押式，但允許融出方使用現金形式的履約保障品；由ISLA推出的《全球證券借貸主協議》（以下簡稱“GMSLA協議”）初期為轉讓式，但ISLA在2018年創(chuàng)建了新的質押式GMSLA，允許簽署機構在轉讓式與質押式之間進行選擇。

2.在擔保品種類上，我國的擔保品是債券，國外主要是現金、股票和債券

目前，我國債券借貸的擔保品是債券，交易對手之間通過授信嚴格管理業(yè)務風險，根據融出方的風險防控要求規(guī)定押品范圍和質押率，押品在交易期間處于質押凍結狀態(tài)。

國外的擔保品種類相對豐富，包含現金、股票、債券等多種類別。在現金擔保模式下，融出方可將現金投資于經核準的金融工具以獲取額外收益，并返還部分收益給融入方；在非現金擔保模式下，通常由托管銀行、第三方代理機構等中介機構負責擔保品的托管、監(jiān)控、調整。由于國外債券借貸以轉讓式為主，標的券及擔保品需要逐日盯市進行重新估值及調整，以應對市場波動風險（見表1）。

（三）交易目的

1.我國債券借貸市場參與者的交易目的

我國債券借貸市場融出方（如銀行、保險公司等長期持有機構）通過出借存量債券獲取借貸費用，增加中間收入，實現資產保值增值。

我國債券借貸市場融入方的交易目的主要包括兩種：一是滿足結算應急需求，即通過借券避免交割失??；二是滿足交易型需求，即市場機構既可以通過債券借貸支持靈活的債券交易策略，又可以通過債券借貸轉換、優(yōu)化押品結構，滿足資金交易對押品的差異化需求，提升資金交易效率。

2.國外證券借貸市場參與者的交易目的

國外證券借貸融出方的交易目的有兩種：一是增厚收益；二是因國外證券借貸以轉讓式為主，支持現金抵押，融出方可通過融出流動性較差的證券來獲得現金。

國外證券借貸融入方的交易目的包含三種。一是滿足結算應急需求。從歷史上看，結算應急需要是推動國際證券借貸市場發(fā)展的重要因素，即為了避免結算失敗、保障結算效率，證券存管機構推出了集中借貸業(yè)務。二是滿足交易型需求。國外證券借貸業(yè)務涉及股票，因而借貸既可以支持債券交易策略，又涉及更加復雜的股票策略（如可轉債套利、并購套利、指數套利等）。三是滿足管理需求，即通過暫時轉移證券所有權，實現稅務管理、資本結構管理、改善監(jiān)管指標、優(yōu)化投資組合結構、成本管理等復雜的管理目標。例如，對市場機構來說，借入可作為高質量流動性資產（HQLA）的政府債券，可以改善其流動性覆蓋率（LCR）、凈穩(wěn)定資金比率（NSFR）等指標。

總結來看，國內外債券借貸參與者在交易目的方面存在以下區(qū)別：從融出的角度看，國外證券借貸融出方不僅能夠獲取收益，還通過證券借貸獲取現金；從融入的角度看，滿足結算應急和交易型需求是國內外參與主體的共性需求，其中國外交易需求還涉及股票策略。此外，國外債券借貸可滿足廣泛的管理需求（見表2）。

市場展望與建議

根據中國銀行間市場交易商協會發(fā)布的報告，截至2024年末，我國債券市場托管總量達到177萬億元；2024年，全市場債券交易量約為2735萬億元。伴隨著我國債券市場的不斷擴容與國際化進程加速，債券市場的深度與廣度已發(fā)生顯著變化。展望未來，債券借貸在盤活存量資產、穩(wěn)定債券市場方面的價值將愈發(fā)凸顯。為進一步促進我國債券借貸市場發(fā)展，筆者提出以下建議。

（一）加速集中債券借貸業(yè)務落地

《辦法》的第十一條首次提出集中債券借貸業(yè)務3，夯實了集中債券借貸的制度基礎。當前，市場對推出集中債券借貸機制的呼聲日益高漲，其核心訴求在于破解我國債券市場結算失敗的應急難題。銀行間市場的單筆交易結算失敗可能導致連鎖失敗，甚至引發(fā)局部流動性風險。當前雙邊交易模式面臨兩大痛點：一是交易匹配以雙邊授信為基礎，而授信范圍有限；二是應急融券仍需要事先經過前臺人工手動輸入交易要素，再經過后臺結算等步驟，在緊急情況下的時效性略顯不足。市場亟須通過集中債券借貸機制來實現券源池的集中化管理和自動化匹配，以更好地應對突發(fā)性、大額應急需求，從而系統(tǒng)性減少結算失敗對市場穩(wěn)定的沖擊。

從國際實踐來看，集中借貸機制已被證明是應對結算失敗、維護市場穩(wěn)定的有效手段。歐洲中央銀行（ECB）推出的自動證券借貸機制（ASL）依托中央托管機構實時監(jiān)測券源缺口，通過算法自動匹配融入方與融出方的需求，有效控制了歐元區(qū)債券結算失敗率；美國證券存管清算公司（DTCC）的集中借貸服務覆蓋多類資產，日均處理超過萬筆應急交易，通過中央對手方擔保和標準化合約，將結算失敗引發(fā)的市場波動風險隔離在單一環(huán)節(jié)。集中債券借貸機制的引入，可通過集中的券池管理與自動化應急響應，阻斷風險傳導鏈條，為中國債券市場提供“穩(wěn)定錨”。

與國外市場相比，我國推出集中債券借貸具有獨特的市場優(yōu)勢。其一，國外托管機構分散，而我國債券市場基礎設施相對高效透明，有利于建成相對更加集中、高效的可融出券池；其二，國外市場交易跨時區(qū)，債券發(fā)行國別混合，清算存在時差，而我國市場具有統(tǒng)一的交易時段和較高的清算效率，便于集中債券借貸業(yè)務的實時響應。

為穩(wěn)妥推進集中債券借貸業(yè)務落地，建議采取漸進式策略，優(yōu)先推出標準化的集中債券借貸模式，初期限定質押券范圍為高流動性品種，采用固定費率與統(tǒng)一質押率等方式簡化交易結構和風險控制流程；待基礎框架穩(wěn)定運行后，可進一步擴展質押券品種范圍，并根據債券類型設置差異化的質押率；同時，可以考慮增加主動發(fā)起等功能以兼顧市場機構的交易型需求。

（二）推動跨托管機構債券借貸清算與結算

自動化

目前，銀行間市場跨托管機構債券借貸業(yè)務的首期、到期結算與期間換券操作均通過交易中心、中央結算公司、上海清算所的人工處理方式完成，這種處理方式與在同一托管機構債券借貸的清算與結算方式相比更加復雜。筆者建議整合托管機構的數據接口，通過標準化的電子化指令傳輸系統(tǒng)實現跨托管債券借貸的自動化結算。

（三）促進交易所市場多元化發(fā)展

目前交易所債券借貸參與機構數量不多，融入方主要為證券公司，融出方主要為商業(yè)銀行。從入市條件來看，商業(yè)銀行參與交易所市場債券借貸業(yè)務有兩種模式，分別是債券自營結算模式和證券公司經紀結算模式。如果采取債券自營結算模式，需要分別向滬深交易所和中國證券登記結算有限責任公司申請交易參與者及結算參與者資格，資格申請需要滿足一定的財務及經營方面的要求；如果采取證券公司經紀結算模式，則需要通過從事此類經紀業(yè)務的證券公司完成交易和結算，而目前這類證券公司并不多。因此，商業(yè)銀行參與交易所市場債券借貸業(yè)務還存在一定的操作難度。建議持續(xù)支持債券市場的穩(wěn)健發(fā)展和基礎設施的互聯互通。預計未來交易所市場債券借貸業(yè)務的參與主體將逐步擴容，存量債券資產類型也將趨于豐富，并在服務投資者多元化需求方面進一步發(fā)揮潛力。

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