我國(guó)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型對(duì)債券市場(chǎng)的影響

摘要：我國(guó)貨幣政策框架順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，從以數(shù)量型調(diào)控為主逐步轉(zhuǎn)向數(shù)量型與價(jià)格型調(diào)控并行。2024年，我國(guó)貨幣政策框架加速轉(zhuǎn)型，明確了7天期逆回購(gòu)操作利率的政策利率地位，在適度收窄利率走廊的同時(shí)，進(jìn)一步豐富了貨幣政策工具體系。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，貨幣政策框架轉(zhuǎn)型后，短期市場(chǎng)波動(dòng)幅度有所收窄，由交易行為引發(fā)的非理性定價(jià)得到糾正，政策利率成為銀行等機(jī)構(gòu)的定價(jià)基準(zhǔn)。展望未來，貨幣政策框架轉(zhuǎn)型將有助于引導(dǎo)債券市場(chǎng)合理定價(jià)，調(diào)節(jié)國(guó)債交易活躍度，為利率上行期儲(chǔ)備政策工具，助力我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 轉(zhuǎn)型 價(jià)格型調(diào)控 定價(jià)基準(zhǔn)

貨幣政策是宏觀調(diào)控的重要組成部分，其框架必然隨著內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的躍遷而適時(shí)調(diào)整優(yōu)化。參考海外經(jīng)驗(yàn)，21世紀(jì)以來，美國(guó)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)挑戰(zhàn)，先后實(shí)施了四輪量化寬松（QE）政策；日本通過QE、質(zhì)化量化寬松（QQE）及收益率曲線控制（YCC）等政策應(yīng)對(duì)通縮壓力。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵階段，正從高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)（見圖1）。相較于房地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)領(lǐng)域，新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展對(duì)直接融資依賴程度更高。隨著直接融資的發(fā)展，金融市場(chǎng)在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的作用日益凸顯。貨幣政策調(diào)控金融總量的難度提升，要求貨幣政策框架持續(xù)轉(zhuǎn)型，更加注重發(fā)揮價(jià)格型調(diào)控的作用。

我國(guó)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型分析

目前，我國(guó)貨幣政策框架采用數(shù)量型與價(jià)格型調(diào)控并行的模式。自2024年以來，貨幣政策框架正加速向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型。

（一）確立主要政策利率，收窄利率走廊

自2024年7月起，中國(guó)人民銀行逐步精簡(jiǎn)政策利率體系，明確將7天期逆回購(gòu)利率作為主要政策利率。根據(jù)《2024年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行通常選擇短端利率作為政策利率，通過公開市場(chǎng)操作并輔以利率走廊機(jī)制進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)控，而中長(zhǎng)期利率則由市場(chǎng)交易形成。在確立7天期逆回購(gòu)操作利率作為短端政策利率后，政策將進(jìn)一步理順存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率（DR）、國(guó)債收益率及貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）等市場(chǎng)基準(zhǔn)利率由短及長(zhǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制，向市場(chǎng)傳遞更加明確的利率調(diào)控目標(biāo)信號(hào)，從而影響各類金融市場(chǎng)利率的定價(jià)與交易（見圖2）。

短端政策利率確立后，貨幣政策工具新增了臨時(shí)正逆回購(gòu)操作，作為短期利率的上下限。其利率分別為7天期逆回購(gòu)操作利率減20基點(diǎn)（BP）和加50BP，利率走廊區(qū)間縮小至70BP。短端利率，特別是貨幣市場(chǎng)利率，隨之在較窄的利率走廊區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，并引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率圍繞政策利率中樞運(yùn)行。

（二）多元化基礎(chǔ)貨幣投放渠道

2024年8月以來，中國(guó)人民銀行陸續(xù)開展國(guó)債買賣操作，并啟用買斷式逆回購(gòu)操作，進(jìn)一步豐富了基礎(chǔ)貨幣投放渠道與流動(dòng)性管理工具，構(gòu)建了期限分布更加均衡合理的流動(dòng)性管理體系。

1.新增買斷式逆回購(gòu)

2024年10月，中國(guó)人民銀行正式啟用買斷式逆回購(gòu)工具，其期限不超過1年，涵蓋3個(gè)月、6個(gè)月等關(guān)鍵期限，采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)及多重價(jià)位中標(biāo)的方式，填補(bǔ)了7天期逆回購(gòu)與1年期中期借貸便利（MLF）之間的期限空白。各類機(jī)構(gòu)可根據(jù)自身實(shí)際需求選擇不同價(jià)位進(jìn)行投標(biāo)，從而實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期資金價(jià)格的市場(chǎng)化定價(jià)，更準(zhǔn)確地反映不同類型機(jī)構(gòu)的資金需求。

2.調(diào)整MLF定位

隨著買斷式逆回購(gòu)工具的啟用，MLF逐步弱化其中長(zhǎng)期政策利率屬性，回歸流動(dòng)性管理工具的定位。MLF期限統(tǒng)一調(diào)整為1年期，其招標(biāo)方式從單一價(jià)位中標(biāo)優(yōu)化為固定數(shù)量、利率招標(biāo)及多重價(jià)位中標(biāo)，與買斷式逆回購(gòu)的操作模式保持一致。

3.開展國(guó)債買賣操作

2024年8月，中國(guó)人民銀行在公開市場(chǎng)操作中增加國(guó)債買賣。國(guó)債買賣操作可搭配多種期限的政府債券，在管理流動(dòng)性的同時(shí)，可對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的供需關(guān)系進(jìn)行調(diào)節(jié)，進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。

（三）由短端到長(zhǎng)端引導(dǎo)債券市場(chǎng)利率

從短端來看，7天期逆回購(gòu)利率、買斷式逆回購(gòu)利率及MLF利率共同構(gòu)成了從7天至1年的利率曲線，為短端債券市場(chǎng)的定價(jià)提供了有效引導(dǎo)。從長(zhǎng)端來看，一方面，中國(guó)人民銀行通過國(guó)債買賣操作調(diào)節(jié)債券市場(chǎng)長(zhǎng)端的供需關(guān)系，進(jìn)而影響債券定價(jià)；另一方面，中國(guó)人民銀行進(jìn)一步健全與市場(chǎng)的政策溝通機(jī)制，通過貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、專欄文章、新聞發(fā)布會(huì)及論壇等多種形式向市場(chǎng)傳遞政策預(yù)期，加強(qiáng)與金融市場(chǎng)的互動(dòng)。債券市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)也更加前瞻性地關(guān)注中國(guó)人民銀行的相關(guān)政策指引。

轉(zhuǎn)型對(duì)債券市場(chǎng)定價(jià)的影響

中國(guó)人民銀行既是貨幣政策的制定與執(zhí)行機(jī)構(gòu)，又對(duì)債券市場(chǎng)具有監(jiān)督管理職能。貨幣政策的轉(zhuǎn)型需要兼顧內(nèi)部經(jīng)濟(jì)發(fā)展、外部匯率壓力等宏觀需求，同時(shí)也需考慮各類金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)等微觀制約因素。此次貨幣政策轉(zhuǎn)型，不僅對(duì)債券市場(chǎng)的宏觀定價(jià)邏輯產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，也為債券市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)的微觀行為提供了明確引導(dǎo)。

從債券定價(jià)維度分析，債券收益率的主要影響因素包括資金利率、供需關(guān)系及宏觀基本面等。貨幣政策轉(zhuǎn)型對(duì)資金利率的影響最為直接，同時(shí)也通過國(guó)債買賣操作及預(yù)期引導(dǎo)直接影響了債券市場(chǎng)的供需關(guān)系，而對(duì)宏觀基本面的影響則相對(duì)間接。此外，由于不同類型機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)中的定位存在顯著差異，上述因素對(duì)不同機(jī)構(gòu)的影響機(jī)制也不盡相同。對(duì)于銀行類機(jī)構(gòu)，尤其是一級(jí)交易商，可直接以政策利率從中國(guó)人民銀行獲得資金，其負(fù)債成本端受政策利率的直接影響顯著；對(duì)于基金、理財(cái)?shù)确倾y機(jī)構(gòu)，政策利率需通過市場(chǎng)傳導(dǎo)后，間接影響其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

（一）利率走廊收窄，債市波動(dòng)收窄

2024年7月，新的利率走廊確立后，資金利率的波動(dòng)顯著收窄，債券短期利率預(yù)期趨于穩(wěn)定。萬得（Wind）數(shù)據(jù)顯示（下同），自2024年7月以來，貨幣市場(chǎng)利率隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率（DR001）始終運(yùn)行在利率走廊區(qū)間內(nèi)（見圖3）。

由資金利率預(yù)期變化引發(fā)的債市收益率波動(dòng)幅度逐步收窄。自2024年7月貨幣政策框架轉(zhuǎn)型以來，短期貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)性顯著降低。在剔除關(guān)稅政策變化等影響因素后，債券收益率的波動(dòng)中樞亦呈現(xiàn)明顯下移趨勢(shì)（見圖4）。

（二）公開市場(chǎng)投放形成銀行負(fù)債，直接引導(dǎo)配置資金定價(jià)

公開市場(chǎng)操作所提供的資金構(gòu)成了銀行的重要負(fù)債來源。在支持性貨幣政策背景下，政策工具規(guī)模迅速擴(kuò)大，為市場(chǎng)注入了充足的基礎(chǔ)貨幣。2024年7月后，公開市場(chǎng)操作存續(xù)規(guī)模從貨幣政策框架轉(zhuǎn)型前的7萬億元左右水平，提升至2025年4月的10萬億元左右（見圖5）。中國(guó)人民銀行通過開展買斷式回購(gòu)、國(guó)債買賣及MLF操作，向市場(chǎng)穩(wěn)定投放中長(zhǎng)期資金，從而為銀行提供充裕的基礎(chǔ)貨幣與流動(dòng)性支持。

公開市場(chǎng)操作的資金供應(yīng)充足且具有相對(duì)價(jià)格優(yōu)勢(shì)，成為債券市場(chǎng)邊際定價(jià)資金。經(jīng)過近年來的快速下行，2024年末中國(guó)人民銀行的資金成本（以MLF計(jì)算約為2%）已低于2024年上市銀行平均2.13%的負(fù)債成本。疊加“資產(chǎn)荒”背景下，銀行配置類資金普遍以“負(fù)債定資產(chǎn)”的邏輯進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)，因而逐漸形成了“政策利率→負(fù)債成本→資產(chǎn)收益”的定價(jià)邏輯。2024年7月以來，從市場(chǎng)走勢(shì)看，來自中國(guó)人民銀行的資金成本（MLF利率）、負(fù)債成本（1年期存單收益率）及資產(chǎn)收益（10年期國(guó)債收益率）始終處于相似水平。上述邏輯在市場(chǎng)收益率走勢(shì)的變化中也得到了印證（見圖6）。

（三）通過預(yù)期引導(dǎo)，糾偏交易資金非理性定價(jià)

近年來，交易類機(jī)構(gòu)為追逐資本利得，深度參與債券市場(chǎng)長(zhǎng)端博弈?！?025年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，債券持有量占比較低且風(fēng)控管理能力相對(duì)較弱的中小金融機(jī)構(gòu)和理財(cái)資管產(chǎn)品交易量占全市場(chǎng)比例超過80%。同時(shí)，超長(zhǎng)期國(guó)債等少數(shù)活躍券種受到資金追捧。這類機(jī)構(gòu)對(duì)資本利得的追逐在短期內(nèi)加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。2023年初至2024年7月，以債券基金為代表的理財(cái)資管產(chǎn)品規(guī)模迅速擴(kuò)張，期間10年期與30年期國(guó)債利差從2023年初的40BP迅速收窄至15BP的低點(diǎn)（見圖7）。與此同時(shí)，理財(cái)資管產(chǎn)品負(fù)債端久期較短，資產(chǎn)負(fù)債存在較明顯的期限錯(cuò)配，其對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)的追逐在壓低期限利差的同時(shí)，也蘊(yùn)含較大利率風(fēng)險(xiǎn)。

為防范利率風(fēng)險(xiǎn)并引導(dǎo)債券市場(chǎng)長(zhǎng)端合理定價(jià)，中國(guó)人民銀行通過多種途徑修正市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期債券的非理性定價(jià)。首先，中國(guó)人民銀行通過國(guó)債買賣操作調(diào)整債市的供需關(guān)系。例如，通過“買短賣長(zhǎng)”做陡?jìng)找媛是€或借券賣出等方式影響債市供求，為市場(chǎng)定價(jià)提供參考。2024年8月，中國(guó)人民銀行開展國(guó)債買賣操作，當(dāng)月債券收益率曲線的期限利差先收窄后走闊。以10年期國(guó)債與1年期國(guó)債的利差為例，其從當(dāng)月低點(diǎn)走闊8BP至68BP。其次，中國(guó)人民銀行通過貨幣政策執(zhí)行報(bào)告進(jìn)行前瞻指引?！?025年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提到，年初國(guó)債市場(chǎng)供不應(yīng)求的狀況進(jìn)一步加劇，10年期國(guó)債收益率一度跌破1.6%的歷史低位。自報(bào)告發(fā)布后至2025年6月末，10年期國(guó)債收益率一直維持在1.6%以上。最后，中國(guó)人民銀行通過其主管的媒體和新聞發(fā)布會(huì)等形式與市場(chǎng)及時(shí)溝通。例如，2024年4月中國(guó)人民銀行通過《金融時(shí)報(bào)》等媒體提示長(zhǎng)債利率風(fēng)險(xiǎn)，2025年初通過新聞發(fā)布會(huì)直接提醒長(zhǎng)債利率風(fēng)險(xiǎn)，均有效遏制了市場(chǎng)過熱的投機(jī)情緒。

轉(zhuǎn)型背景下的債券市場(chǎng)展望

（一）推進(jìn)債券市場(chǎng)合理定價(jià)

面對(duì)不同的市場(chǎng)環(huán)境，債券投資者通常會(huì)在久期、票息等投資策略之間切換。展望未來的債券市場(chǎng)，伴隨著債市收益率的波動(dòng)調(diào)整，在交易摩擦成本相對(duì)不變的情況下，久期策略能獲取的超額收益越來越有限。預(yù)計(jì)市場(chǎng)參與者將逐步轉(zhuǎn)向票息策略，交易屬性較強(qiáng)的活躍利率債與配置屬性較強(qiáng)的非活躍利率債及信用債之間的利差或?qū)⒊掷m(xù)壓縮。隨著投機(jī)類機(jī)構(gòu)的參與度降低，債券市場(chǎng)將回歸價(jià)值投資的本質(zhì)，投資者將以獲取票息收益為主要投資目的，并以此進(jìn)行定價(jià)，形成健康的斜向上的收益率曲線。

（二）增強(qiáng)國(guó)債交易活躍度

根據(jù)日本央行發(fā)布的審查報(bào)告《從廣義視角審視貨幣政策》，大規(guī)模購(gòu)買國(guó)債和實(shí)施YCC政策可以調(diào)節(jié)日本國(guó)債市場(chǎng)的活躍度。日本央行購(gòu)買國(guó)債的舉措雖然增加了交易量，但增持國(guó)債和連續(xù)的固定利率購(gòu)買操作反而減少了交易量。同時(shí)，雖然購(gòu)買國(guó)債降低了買賣價(jià)差，但央行持有日本國(guó)債份額的增加導(dǎo)致買賣價(jià)差非線性擴(kuò)大。未來，隨著我國(guó)國(guó)債買賣操作的開展，部分期限國(guó)債的交易活躍度將得到增強(qiáng)。

（三）為利率上行期儲(chǔ)備政策工具

從海外實(shí)踐看，美國(guó)在經(jīng)歷一段時(shí)間的低利率環(huán)境后，收益率會(huì)隨基本面快速回升；日本盡管處于長(zhǎng)期低利率環(huán)境，其間也經(jīng)歷了數(shù)次利率水平的快速回升。以2025年為例，美國(guó)與日本長(zhǎng)期債券均出現(xiàn)收益率快速上行，年初至5月末，30年期美國(guó)與日本政府債券收益率分別上行20BP與60BP，投機(jī)者面臨巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型一方面抑制了當(dāng)前交易類機(jī)構(gòu)對(duì)利率下行趨勢(shì)的過度定價(jià)，另一方面為未來利率上行期提前儲(chǔ)備了政策工具，可通過預(yù)期引導(dǎo)和買入國(guó)債的方式使利率上行的斜率放緩。后續(xù)若國(guó)內(nèi)收益率快速上行趨勢(shì)顯現(xiàn)，當(dāng)前貨幣政策框架將有效降低市場(chǎng)面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)。

（四）推進(jìn)中國(guó)債券市場(chǎng)的對(duì)外開放

國(guó)際實(shí)踐顯示，美國(guó)、歐盟和日本央行的貨幣政策均以價(jià)格型調(diào)控為主。在與市場(chǎng)溝通方面，美聯(lián)儲(chǔ)通過前瞻性指引機(jī)制和聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）議息會(huì)議傳遞政策意圖，便于市場(chǎng)基于政策預(yù)期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行定價(jià)。在資產(chǎn)購(gòu)買方面，美國(guó)、歐盟和日本央行通過債券買賣調(diào)控收益率曲線，并通過告知市場(chǎng)其持有資產(chǎn)倉位變動(dòng)計(jì)劃以傳遞政策信號(hào)。我國(guó)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型借鑒了國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，有助于推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)與國(guó)際主要金融市場(chǎng)接軌，提升我國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際影響力，推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)的對(duì)外開放。

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