信用風險緩釋憑證對民企發(fā)債融資的影響

摘要：債券市場違約的常態(tài)化使民營企業(yè)通過發(fā)債方式融資更加困難，信用風險緩釋憑證可實現(xiàn)市場風險分擔，成為支持民企發(fā)債融資的重要工具。為探究信用風險緩釋憑證對民企發(fā)債融資的影響，本文采用2018—2024年信用風險緩釋憑證的發(fā)行數(shù)據(jù)，分析了7年間信用風險緩釋憑證對民企債券的影響，并從投資者、創(chuàng)設(shè)機構(gòu)和參考實體的需求視角分析變化的原因，最終提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：信用風險緩釋憑證 民營企業(yè) 融資 參與方

引言

民營經(jīng)濟是我國經(jīng)濟不可或缺的一部分，長期以來在稅收、就業(yè)、創(chuàng)新等方面有著重要貢獻。發(fā)行債券是民企融資的重要方式。自2014年我國債券市場首次打破剛性兌付以來，債券市場違約頻發(fā)，新增違約發(fā)行人數(shù)量和違約債券金額遠超往年，且新增債券違約多發(fā)生于民營企業(yè)。投資人風險偏好降低，民營企業(yè)融資難題受到政府高度重視。2018年10月，國務(wù)院常務(wù)會議提出運用市場化方式支持民營企業(yè)債券融資，條件成熟時可引入商業(yè)銀行、保險公司資金，建立風險共擔機制。同月，中國人民銀行發(fā)布《設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，毫不動搖支持民營經(jīng)濟發(fā)展》，積極支持商業(yè)銀行、保險公司及債券信用增進公司等機構(gòu)，在加強風險識別和風險控制的基礎(chǔ)上，運用信用風險緩釋工具等多種手段，支持民營企業(yè)債券融資。

為完善風險共擔機制，2010年銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》，正式推出信用風險緩釋工具。2018年起，信用風險緩釋工具已具備市場需求推動特征，隨后規(guī)模迅速增長。信用風險緩釋憑證作為一種信用風險緩釋工具，以其標準化、可流通的特性受到市場廣泛認可。

信用風險緩釋憑證發(fā)行情況

2018—2024年，信用風險緩釋憑證1實際創(chuàng)設(shè)718只，創(chuàng)設(shè)金額達1279億元，支持標的債券發(fā)行金額為3590.94億元。其中，為民企債券創(chuàng)設(shè)371只，創(chuàng)設(shè)金額為657.26億元，支持民企債券發(fā)行金額為1832.17億元。數(shù)據(jù)期內(nèi)，參考實體為民企的信用風險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)與全市場信用風險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)情況具體體現(xiàn)在以下四個方面。

（一）信用風險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)只數(shù)

2018—2023年，全市場信用風險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)只數(shù)波動上升，2024年大幅回落。針對民企的信用風險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)只數(shù)在2018—2023年升降交替出現(xiàn)；數(shù)據(jù)期內(nèi)，2022年創(chuàng)設(shè)只數(shù)最少，2024年創(chuàng)設(shè)只數(shù)最多。2018—2023年，民企創(chuàng)設(shè)只數(shù)與全市場創(chuàng)設(shè)只數(shù)的差距逐年擴大，創(chuàng)設(shè)只數(shù)差距至2023年達到119只，2024年大幅降至26只。2023年，全市場信用風險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)只數(shù)達175只，較2018年增長超2倍。其中，民企創(chuàng)設(shè)只數(shù)僅為56只，略高于2018年的48只（見圖1）。

（二）信用風險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)金額

2018—2023年，全市場信用風險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)金額波動上升，2024年大幅回落；針對民企的創(chuàng)設(shè)金額在2018—2023年升降交替出現(xiàn)，且2021年之后變動幅度明顯增大。民企創(chuàng)設(shè)金額與全市場創(chuàng)設(shè)金額的差距逐年擴大，自2021年起創(chuàng)設(shè)金額差距超過100億元，2023年達226.30億元，2024年縮小至24.72億元。2023年，全市場信用風險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)金額達355.74億元，較2018年增長超4倍。其中，民企創(chuàng)設(shè)金額僅為129.44億元，較2018年增長約1倍（見圖2）。

（三）參考實體家數(shù)

全市場參考實體家數(shù)波動上升至2023年，2024年大幅回落；參考實體為民企的企業(yè)家數(shù)先上升后波動下降。民企家數(shù)與全市場參考實體家數(shù)的差距逐年上升，自2021年起參考實體家數(shù)差距明顯擴大，2023年達90家，而2024年縮小至18家。2023年，參考實體家數(shù)達111家，而民企僅21家，且民企家數(shù)遠低于2018年的33家。

（四）信用風險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)中的民企占比

2018—2022年，民企創(chuàng)設(shè)只數(shù)占比、民企創(chuàng)設(shè)金額占比及民企家數(shù)占比均逐年下降，2023年上述占比小幅上升，2024年上述占比大幅上升。民企創(chuàng)設(shè)只數(shù)占比由2018年的92.31%降至2022年的22.06%，并于2024年升至73.74%；民企創(chuàng)設(shè)金額占比由2018年的95.83%降至2022年的21.51%，并于2024年升至85.51%；民企家數(shù)占比由2018年的91.43%降至2022年的17.39%，并于2024年升至51.35%（見圖3）。

2018年后，信用風險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)加速發(fā)展，創(chuàng)設(shè)只數(shù)、創(chuàng)設(shè)金額以及參考實體家數(shù)均有不同程度的增長，但針對民企的創(chuàng)設(shè)只數(shù)和創(chuàng)設(shè)金額與全市場差距不斷拉大，2024年開始差距明顯縮小。民企家數(shù)的波動下降也反映出，針對民企的創(chuàng)設(shè)越來越集中于少數(shù)主體?？傮w來看，本來用于解決民企融資難題的信用風險緩釋憑證，2021—2023年更多地被用于支持非民企融資，而2024年信用風險緩釋憑證支持民企融資的特點再次凸顯。

信用風險緩釋憑證各參與方需求分析

為探究信用風險緩釋憑證對民企融資支持變化的原因，本文從信用風險緩釋憑證各參與方的需求角度進行分析。信用風險緩釋憑證各參與方主要包括投資者（信用保護買方）、創(chuàng)設(shè)機構(gòu)（信用保護賣方）和參考實體（標的債券發(fā)行人）。企業(yè)發(fā)行債券時，創(chuàng)設(shè)機構(gòu)為標的債券創(chuàng)設(shè)信用風險緩釋憑證，擔心企業(yè)債券有違約風險的投資者向創(chuàng)設(shè)機構(gòu)支付信用保護費用，用于購買信用風險緩釋憑證，信用風險緩釋憑證相當于投資者為標的債券“投保”的一份保險（見圖4）。未來，如果標的債券發(fā)生違約等信用事件，則由創(chuàng)設(shè)機構(gòu)按事先約定好的金額向投資者進行賠付。

（一）投資者需求

投資者購買信用風險緩釋憑證的基本需求是規(guī)避標的債券違約帶來的損失，從而獲得幾乎無風險的收益。投資者僅需要根據(jù)標的債券收益與創(chuàng)設(shè)機構(gòu)資質(zhì)進行綜合評估，確定其愿意支付的憑證價格（信用保護費用），而不必對參考實體進行全面的信用風險評估。正如李長河（2022）所述，投資人愿意支付更高的信用保護費用的主要原因是缺乏對參考主體信用風險的了解以及對創(chuàng)設(shè)機構(gòu)信用資質(zhì)的認可。

標的債券票面利率與信用風險緩釋憑證信用保護費用之差構(gòu)成投資者的凈收益。投資者的凈收益與標的債券票面利率正相關(guān)，與信用風險緩釋憑證信用保護費用負相關(guān)。信用風險緩釋憑證按掛鉤的標的債券是否一級發(fā)行可分為一級創(chuàng)設(shè)和二級創(chuàng)設(shè)，目前市場已發(fā)行的信用風險緩釋憑證以一級創(chuàng)設(shè)為主。一級創(chuàng)設(shè)，即信用風險緩釋憑證掛鉤的標的債券為一級發(fā)行債券。一級創(chuàng)設(shè)的流程為：創(chuàng)設(shè)機構(gòu)在標的債券簿記結(jié)束前一交易日進行信用風險緩釋憑證簿記，投資者向創(chuàng)設(shè)機構(gòu)認購信用風險緩釋憑證，創(chuàng)設(shè)機構(gòu)根據(jù)簿記情況向登記托管機構(gòu)出具憑證預(yù)配售結(jié)果（含憑證價格及投資者預(yù)配售金額）；投資者根據(jù)憑證預(yù)配售結(jié)果以及次一交易日（債券簿記日）標的債券發(fā)行價格情況，決定其對標的債券的投資價格及投資金額；憑證的正式配售以投資者成功認購標的債券為前提，登記托管機構(gòu)根據(jù)憑證預(yù)配售結(jié)果和標的債券簿記發(fā)行結(jié)果進行匹配，出具憑證正式配售結(jié)果。信用風險緩釋憑證的投資者通常會事先確定凈收益范圍，標的債券票面利率過低或信用保護費用過高會導致投資者凈收益低于預(yù)期，投資者可能無法成功認購標的債券，進而使信用風險緩釋憑證實際創(chuàng)設(shè)金額低于預(yù)計創(chuàng)設(shè)金額。

2021—2023年，針對民企創(chuàng)設(shè)的信用風險緩釋憑證的創(chuàng)設(shè)只數(shù)、創(chuàng)設(shè)金額及企業(yè)家數(shù)的占比均低于50%。究其原因，一是2021年以來城投監(jiān)管政策收緊，城投融資難度增加，城投債發(fā)行利率提高，為投資者提供了較大的收益空間；二是2022年多家民營房地產(chǎn)企業(yè)債券集中違約，嚴重打擊了市場對民企的信心。對于一些評級較低的城投企業(yè)，投資者可通過購買標的債券加信用風險緩釋憑證的方式，獲取較為穩(wěn)定的凈收益。標的債券較高的票面利率為投資者提供了較大的收益空間，而信用風險緩釋憑證為企業(yè)信用風險加了保障。與民企債券相比，投資者更愿意選擇城投債加信用風險緩釋憑證的組合。2023年下半年，相關(guān)部門重申化債重要性，在政策上嚴格約束城投新增融資，城投債發(fā)行審核更加嚴格，城投債發(fā)行量急劇下降，而市場利率處于下降趨勢，市場資金較為充裕，引發(fā)“資產(chǎn)荒”，城投債票面利率大幅下降。這時，城投債加信用風險緩釋憑證的組合已不能滿足投資者需求。一方面，城投債資產(chǎn)較為稀缺，發(fā)行順暢，不需要匹配信用風險緩釋憑證；另一方面，城投債利率較低，投資者收益空間被壓縮。2024年，10年期國債收益率已低于2%，市場利率創(chuàng)新低（見圖5、圖6、圖7），投資者尋求高收益資產(chǎn)，民企債券加信用風險緩釋憑證的組合再次受到歡迎。

目前信用風險緩釋憑證的投資者以資管類機構(gòu)為主，除了考慮獲得無風險收益外，這類投資者對標的債券流動性、標的債券估值穩(wěn)定性以及信用風險緩釋憑證估值合理性均有較高要求。商業(yè)銀行作為市場主要的債券投資者，目前較少參與信用風險緩釋憑證投資，這與銀行的風險資本計提規(guī)則有關(guān)。商業(yè)銀行投資債券的同時購買信用風險緩釋憑證實際上增加了債券投資的成本。若購買信用風險緩釋憑證不能緩釋商業(yè)銀行風險資本占用，則會降低商業(yè)銀行投資的積極性。

（二）創(chuàng)設(shè)機構(gòu)需求

信用風險緩釋憑證的創(chuàng)設(shè)機構(gòu)包括商業(yè)銀行、信用增進公司和證券公司，其中以商業(yè)銀行為主。李長河（2022）指出，創(chuàng)設(shè)機構(gòu)利用自身信息優(yōu)勢獲得由信息不對稱帶來的風險溢價，這種溢價本身也是創(chuàng)設(shè)機構(gòu)因為承擔未來不確定性風險轉(zhuǎn)移所對應(yīng)獲得的收益。一方面，商業(yè)銀行憑借自身對參考主體在信貸、結(jié)算等方面的天然信息優(yōu)勢，創(chuàng)設(shè)信用風險緩釋憑證，向投資者賣出信用保護，收取信用保護費用；另一方面，面對日益激烈的市場競爭，商業(yè)銀行為企業(yè)提供的服務(wù)越來越綜合化。信用風險緩釋憑證成為商業(yè)銀行服務(wù)大型企業(yè)的重要工具，同時也是商業(yè)銀行響應(yīng)政策號召支持民營企業(yè)融資的社會責任感的體現(xiàn)。

影響商業(yè)銀行創(chuàng)設(shè)信用風險緩釋憑證積極性的因素還包括收益考核、風險資本計提規(guī)則和憑證估值等。信用風險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)產(chǎn)生的信用風險保護費用在多數(shù)商業(yè)銀行是作為營業(yè)收入，少部分商業(yè)銀行作為中間業(yè)務(wù)收入。信用保護費用作為營業(yè)收入還是中間業(yè)務(wù)收入，取決于會計上將信用風險緩釋憑證分類為衍生金融工具還是財務(wù)擔保合同。多數(shù)商業(yè)銀行將信用風險緩釋憑證分類為衍生金融工具，因而產(chǎn)生的信用風險保護費用計入營業(yè)收入。一般來講，將信用風險保護費用計入中間業(yè)務(wù)收入的商業(yè)銀行創(chuàng)設(shè)信用風險緩釋憑證的積極性更高。另外，信用風險緩釋憑證的風險資本計提規(guī)則及憑證估值將顯著影響商業(yè)銀行創(chuàng)設(shè)的積極性。

（三）參考實體需求

在債券違約日?；沫h(huán)境下，民營企業(yè)發(fā)債融資更加困難。而民營企業(yè)發(fā)債困難的主要原因在于市場投資者對企業(yè)不了解，對企業(yè)信用資質(zhì)有擔憂。創(chuàng)設(shè)機構(gòu)為民營企業(yè)債券創(chuàng)設(shè)信用風險緩釋憑證，一方面可直接為認購憑證的投資者提供信用保護；另一方面也提振了未認購憑證的投資者對民營企業(yè)的信心，為企業(yè)債券吸引更多投資者，幫助企業(yè)債券成功發(fā)行。對于民營企業(yè)來說，發(fā)行債券融資不僅僅為企業(yè)提供了增量資金，更體現(xiàn)了市場對企業(yè)的認可。保持發(fā)行債券這個融資通道暢通，對企業(yè)無疑是重要的。因此，即使民營企業(yè)發(fā)行債券的融資成本可能高于銀行貸款，但其仍有較大意愿持續(xù)發(fā)行債券。另外，與債券增加擔保公司擔保相比，信用風險緩釋憑證的優(yōu)勢是其成本由投資者承擔，而擔保公司的擔保費由債券發(fā)行人承擔。

建議

一是提升民營企業(yè)債券的流動性。除信用風險外，民營企業(yè)債券的流動性不足是影響投資者參與民企債券投資的重要因素?？衫矛F(xiàn)有做市商制度，激勵做市商對民企債券的做市意愿，從而提高民企債券流動性，吸引更多投資者參與投資。

二是提高信用風險緩釋憑證價格發(fā)現(xiàn)效率。萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫可查詢已創(chuàng)設(shè)信用風險緩釋憑證的估值，包括中債估值、中證估值和清算所估值。不同估值方法推導出了差異較大的估值結(jié)果。據(jù)了解，中債估值采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法，通過計算“被保險后標的債券”與“標的債券”之間的價格差異得到“保險估值”，可有效對沖標的債券信用風險變化帶來的價格波動，使整體組合凈值保持穩(wěn)定，因此更受投資者青睞；而清算所估值與投資者支付信用保護費的現(xiàn)金流較為接近，更受創(chuàng)設(shè)機構(gòu)歡迎。然而，不同參與者選取不同的估值方法，可能導致定價分歧較大，影響各方參與積極性和市場活躍度。從促進市場長遠健康發(fā)展的角度考慮，應(yīng)著力提升憑證市場價格發(fā)現(xiàn)效率，通過提高憑證一級發(fā)行定價市場化程度和二級市場流動性，同時完善創(chuàng)設(shè)機構(gòu)對憑證的記賬規(guī)則，使各參與方定價更加公允地反映參考債務(wù)信用風險變化。

三是完善風險資本計提規(guī)則。目前，信用風險緩釋憑證的投資者以資管類機構(gòu)為主，而債券主要持有者商業(yè)銀行參與較少。建議進一步完善商業(yè)銀行參與信用風險緩釋憑證投資相關(guān)的風險資本計提規(guī)則，提高商業(yè)銀行參與投資信用風險緩釋憑證的積極性，豐富市場參與者類型，擴大市場規(guī)模，活躍市場交易。

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