非美貨幣被動升值風(fēng)險需警惕

截至2025年6月27日，依據(jù)Wind數(shù)據(jù)，今年以來美元指數(shù)下行10.3%。如果以今年1月10日的最高收盤價來看，美元指數(shù)至今下跌11.3%。不足半年，美元指數(shù)下行幅度超過10%。

與美元大跌對應(yīng)的是，美元指數(shù)中的貨幣大幅升值。截至6月27日，今年以來歐元、日元、英鎊、加元和瑞郎對美元分別升值了13.2%、8.0%、9.6%、4.9%和12.0%。此外，澳元、韓元等也對美元出現(xiàn)了超過5%的升值。在岸人民幣（CFETS）對美元升值了1.7%，人民幣匯率表現(xiàn)穩(wěn)健。

部分非美貨幣大幅升值是被動的，并不是由經(jīng)濟基本面驅(qū)動的。比如，歐元對美元的大幅升值難以從經(jīng)濟基本面上找到滿意的解釋。

美元貶得太快了，貶值幅度也太大了。什么原因?qū)е旅涝蟮?，從而?dǎo)致部分其他貨幣出現(xiàn)被動大幅升值？大體有以下幾個原因。

首先，美國國內(nèi)政治因素。美聯(lián)儲獨立性受到政治因素沖擊，市場對美聯(lián)儲能否忠實履行國會賦予的最大化就業(yè)和物價穩(wěn)定雙重使命的信念，產(chǎn)生了動搖。今年以來，特朗普和鮑威爾之間的沖突成為媒體關(guān)注的熱點問題之一。特朗普曾經(jīng)多次抱怨鮑威爾很糟糕，美聯(lián)儲降息滯后，甚至出現(xiàn)“解雇鮑威爾”的傳聞。但鮑威爾的任期結(jié)束要到2026年5月，鮑威爾本人拒絕辭職。這種反復(fù)拉扯，使市場認(rèn)為美聯(lián)儲的獨立性受損，美聯(lián)儲的使命受到政治因素沖擊。美聯(lián)儲獨立性聲譽受損是美元出現(xiàn)大跌的重要原因。

其次，美元資產(chǎn)收益率相對下降。今年以來，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)出現(xiàn)了接近5%的漲幅，道瓊斯指數(shù)出現(xiàn)了3%的漲幅。美股漲幅明顯低于英國和歐元區(qū)重要經(jīng)濟體（如德國、意大利等）股市的漲幅。恒生指數(shù)、韓國綜合指數(shù)，越南等地股市出現(xiàn)了10%，甚至20%以上的漲幅。

全球資金流向多元化，不再聚焦美元資產(chǎn)。依據(jù)美國財政部2025年6月18日公布的國際資本流動（TIC）來看，4月份，長期、短期美國證券和銀行流量的凈流出為142億美元。國際非美資產(chǎn)可選性的增加和結(jié)構(gòu)性資金流向的轉(zhuǎn)變推動了美元指數(shù)下行。

再次，對美元資產(chǎn)信心下降。財政失衡與債務(wù)可持續(xù)性問題降低了國際投資者對美國資產(chǎn)的信心。據(jù)美國會預(yù)算辦公室測算，“大而美”法案在未來10年將增加2.8萬億美元財政赤字?；葑u等國際評級機構(gòu)警告“債務(wù)可持續(xù)性風(fēng)險”，這會推高美元資產(chǎn)的風(fēng)險溢價，降低美元資產(chǎn)的吸引力。美國的關(guān)稅政策降低了美國經(jīng)濟增長預(yù)期，并為通脹走勢帶來了不確定性，也會推高美國資產(chǎn)的風(fēng)險溢價。同時，美元避險功能下降，中東局勢和俄烏沖突等地緣政治因素的影響很快被市場消化，并未引起美元需求增加、提振美元，反而，黃金價格今年以來出現(xiàn)了25%的漲幅。市場避險資產(chǎn)選擇的邏輯發(fā)生了變化。

最后，美國經(jīng)濟基本面出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)預(yù)期，助推了美元走軟。美國經(jīng)濟分析局（BEA）在6月27日公布的數(shù)據(jù)顯示，2025年一季度，美國GDP環(huán)比年率萎縮0.5%，在BEA估算的23個行業(yè)組中，16個行業(yè)組的實際國內(nèi)生產(chǎn)總值下降。在6月18日美聯(lián)儲公布的《經(jīng)濟預(yù)測摘要》中，2025年美國GDP增速預(yù)估下調(diào)至1.4%，顯著低于經(jīng)濟潛在產(chǎn)出水平的中值1.8%。

其他貨幣被動大幅升值，并不是經(jīng)濟基本面所致的匯率自我調(diào)節(jié)功能的展現(xiàn)。在關(guān)稅摩擦不斷變化的背景下，貨幣大幅度升值對這些經(jīng)濟體的出口來說，形成關(guān)稅+貨幣升值的疊加利空因素。尤其是在全球經(jīng)濟增速放緩的背景下，這會進一步削弱全球市場的容量，引起全球經(jīng)濟增速的進一步放緩，不利于世界經(jīng)濟的增長。

因此，防范匯率升值“超調(diào)”可能會成為某些經(jīng)濟體需要直面的問題。

（本文作者系中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院原常務(wù)副書記、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員）

責(zé)編：楊琳 yanglin@ceweekly.cn

美編：孫珍蘭