上市公司股份回購問題研究

【中圖分類號】F832.5【文獻標(biāo)志碼】A

【文章編號】1673-1069（2025）04-0112-03

1我國上市公司股份回購的現(xiàn)狀

經(jīng)過三十多年的探索、實踐與發(fā)展演變，股份回購這一資本運作手段在我國資本市場中已從鮮見之舉逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槌Ｒ姮F(xiàn)象。一方面，從早期初步探索到如今日趨完善，監(jiān)管層圍繞回購不斷完善相關(guān)政策建設(shè)，通過制定、修訂一系列法規(guī)條例，逐步為股份回購營造了規(guī)范有序、有章可循的政策制度氛圍；另一方面，隨著我國經(jīng)濟不斷高質(zhì)量發(fā)展，企業(yè)經(jīng)營管理水平不斷提升、財務(wù)能力持續(xù)增強，使其具備了更為堅實的回購基礎(chǔ)。在這兩方面關(guān)鍵因素的共同推動下，近年來我國資本市場中股份回購熱潮持續(xù)涌現(xiàn)，并呈現(xiàn)出以下兩方面的發(fā)展變化態(tài)勢。

1.1政策驅(qū)動與規(guī)模躍升特征明顯

在過去的5個年頭中，中國A股市場的股票回購經(jīng)歷了從政策放寬到規(guī)模大幅增長的明顯轉(zhuǎn)變。根據(jù)Wind金融數(shù)據(jù)顯示，2020年證監(jiān)會對《上市公司回購股份實施細則》進行修改，放寬了回購的相關(guān)限制，在此之后，A股的回購金額從2019年的498億元顯著增長至2020年的721億元。自那以后，回購規(guī)模整體持續(xù)增長，隨著2024年市值管理政策、回購增值再貸款等一系列政策的陸續(xù)推出和持續(xù)完善，全年回購金額高達1600億元，達到歷史最高水平。進人2025年，這波回購熱潮持續(xù)蔓延，越來越多的上市公司主動披露回購進展情況公告，在政策持續(xù)鼓勵和引導(dǎo)下，上市公司的回購活動有望繼續(xù)保持活躍的發(fā)展勢頭。

1.2行業(yè)分布與頭部效應(yīng)顯著

不同行業(yè)龍頭公司均依托充裕的現(xiàn)金流在過去5年中積極成為回購的主導(dǎo)力量。從行業(yè)層面觀察，機械、醫(yī)藥、電子、計算機等行業(yè)的回購?fù)瓿梢?guī)模相對突出，位居前列。根據(jù)Wind與東方財富數(shù)據(jù)綜合統(tǒng)計，截至2024年，家用電器行業(yè)回購?fù)瓿梢?guī)模達到650億元，醫(yī)藥生物行業(yè)達540億元，電子行業(yè)達400億元，計算機行業(yè)達320億元等。從具體企業(yè)來看，A股市場中的貴州茅臺、中國建筑、京東方A等龍頭企業(yè)均開展了大規(guī)模回購，為行業(yè)內(nèi)其他公司樹立了典范。這些企業(yè)通過回購股份，進一步優(yōu)化財務(wù)指標(biāo)、鞏固市場地位，并進一步凸顯了其長期價值。

2我國上市公司實施股份回購存在的問題

2.1“欺騙式”回購時有發(fā)生

現(xiàn)階段，股份回購的管理更多的是指導(dǎo)性的，而不是強制性的。由于這些管理措施對企業(yè)或管理者沒有什么成本和限制，他們不會因為沒有完成回購計劃而受到太多的懲罰。因此，對于那些試圖進行“欺騙式\"回購的管理者來說有很少的障礙，這客觀上增加了“欺騙式\"回購的概率。

“欺騙式回購”主要有3種行為方式，一是部分上市公司沒有回購或提前結(jié)束回購的情況時有發(fā)生。例如，在2018年11月，希努爾公開了其股份回購方案，但在將近一年的時間里并沒有進行任何公司股份回購相關(guān)的操作。二是像正源股份這樣的公司，股份回購的承諾過高而實際執(zhí)行不足。公司的公告里提到的回購計劃并未得到完整的實施，實際回購的金額與公告中的數(shù)額有較大的偏差，僅僅是象征性地進行了回購操作。三是投機式回購。一些上市公司的主要股東以及董監(jiān)高和其他公司的內(nèi)部成員可能會提前在二級市場購買公司的股份。當(dāng)股份回購計劃被公之于眾并促使股價上升后，他們會在股價上升的時候出售這些股票，以達到盈利的目的，這種行為被稱為投機式回購。這種投機性的回購行為經(jīng)常導(dǎo)致股票價格的劇烈波動，為投資者帶來了很大的投資風(fēng)險。為了避免這種現(xiàn)象出現(xiàn)，監(jiān)管層應(yīng)對此類交易實施限制性的措施。

2.2信息披露程度低

自前，部分上市公司內(nèi)部人士企圖借助回購公告信息的不完整來實現(xiàn)自身利益最大化，使得信息披露報告逐漸呈現(xiàn)出表面化、模板化的特點。具體來說，上市公司一次性地披露包括員工持股計劃、股權(quán)激勵、維護公司價值及股東權(quán)益等內(nèi)容的“一攬子\"回購方案，而并沒有細致去表明每一種用途相應(yīng)的擬回購股份數(shù)量或金額。這種靈活的回購信息披露方式，讓投資者難以精確理解公司的真實意圖，進而影響他們作出準(zhǔn)確的理解與判斷。

此外，公司對股份回購可能產(chǎn)生的后果分析亦不全面。滬深交易所《實施細則》規(guī)定，上市公司股份回購計劃需包含管理層對本次回購可能對公司運營、研發(fā)、盈利潛力、債務(wù)處理能力及未來展望等產(chǎn)生的各類影響的深入剖析。但如宋都股份等上市公司，在實施回購計劃后，要么回避提及對研發(fā)及債務(wù)履行能力的潛在影響，要么僅以“本次回購不會對公司運營、財務(wù)狀況及未來發(fā)展產(chǎn)生實質(zhì)性影響”簡單概括，這不僅不利于公司回購的相關(guān)利益方進行深人的分析和評估，也反映出了機構(gòu)對上市公司信息披露方面的管理還不夠規(guī)范。

2.3債權(quán)人利益易受侵害

一方面，在股份回購過程中，鑒于公司管理層手握公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營前景等核心信息，債權(quán)人往往處于信息不對稱的不利位置，他們無法全面獲知上市公司實際經(jīng)營狀況及其變動趨勢。即便公司財務(wù)狀況欠佳、償債能力下滑，仍可能實施股份回購，且債權(quán)人難以充分和及時知悉這一情況。若企業(yè)沒有對債權(quán)人的利益保護作出妥善安排，那么對于企業(yè)債權(quán)人特別是那些持有短期債權(quán)的債權(quán)人而言，其債權(quán)實現(xiàn)可能面臨威脅與潛在風(fēng)險。另外，交易所《實施細則》規(guī)定上市公司可以借助自有資金或金融機構(gòu)借款來進行股票回購，但無論是哪種資金來源，都會使公司償債能力受到削弱，進而可能讓債權(quán)人面臨不同程度的利益損失風(fēng)險。

另一方面，由于現(xiàn)行法律對債權(quán)人的保護措施相對薄弱，使得回購本身就存在著對公司債權(quán)人利益保護不足的缺陷，這在一定程度上會直接影響到債權(quán)人的合法權(quán)益。因而，對債權(quán)人利益的保護，在公司法理論和實務(wù)中一直是一個備受關(guān)注且值得研究的重要課題。無論公司處于哪個發(fā)展階段，其債權(quán)人利益都理應(yīng)獲得我國法律上的支持與保護。

2.4回購相關(guān)市值管理舉措不深入

以前的“市值管理\"這個詞更多的是一種灰色的詞匯，而現(xiàn)在，榮正集團董事長鄭培敏在2024年接受采訪時對記者表示，“今年不叫市值管理元年，而是市值管理‘正名元年’。市值管理在民間的提出是在2005年股權(quán)分置改革之后，在此之前是沒有市值管理這一說的，在2014年第二次‘國九條'中也已經(jīng)有條規(guī)鼓勵上市公司進行市值管理。而至于今年市值管理的政策力度為什么這么大，我想與A股進人全面注冊制時代，IPO不再稀缺，5000多家上市公司市值管理需求越來越凸顯有關(guān)?！?/p>

伴隨著2024年來有關(guān)市值管理的重磅舉措一個接一個地出臺，吳清主席在9月24日對市值管理表態(tài)，為市值管理指明了正確的方向。然而受我國股份回購起步晚等原因的影響，一些市值管理政策在2024年才剛剛出臺，有些像是浙商銀行等上市時間較短的及部分上市公司還在學(xué)習(xí)摸索中，對于《指引》中提到的并購重組、股份回購、股權(quán)激勵中對市值的管理舉措還在準(zhǔn)備實施中。因此，站在發(fā)展的角度來看，對于股票回購中市值管理相關(guān)政策的引導(dǎo)以及市值管理制度的進一步完善是十分必要的。

3上市公司股份回購運作效果提升的相關(guān)建議

3.1加強對“欺騙式”回購的內(nèi)外部監(jiān)督

從外部監(jiān)督管理的視角來看，首先，對于那些“聲勢浩大但效果甚微”的股票回購行為，交易所往往采取的是出具監(jiān)管信函的形式來處理，而這種方式的處罰力度是較輕的。在新《證券法》實施的背景下，建議將那些未履行回購承諾的公司認定為發(fā)布不實信息查處，除了將主要負責(zé)人視為不當(dāng)人選之外，還可以將相關(guān)上市公司的失信行為在檔案中予以登記，并列人“黑名單”，以加大違規(guī)者的違規(guī)成本。其次，進一步加強交易所的監(jiān)督力度，對上市公司回購資金的來源、目的、價格等關(guān)鍵問題進行更深人的詢問。最后，重點關(guān)注公司在將來是否會按照預(yù)定計劃進行回購，是否存在利用回購來操縱股價和市場的行為，向投資者全面揭示其中存在的問題和風(fēng)險，嚴厲打擊上市公司在股份回購過程中的違法行為。

從內(nèi)部監(jiān)督管理的視角來看，上市公司需要根據(jù)《股份回購實施細則》中提到的不斷改進要求，持續(xù)加強董事會的組織結(jié)構(gòu)建設(shè)，特別是提高董事會的獨立性。因為獨立董事相較于內(nèi)部董事具有更強的監(jiān)管力，因此有必要對獨立董事制度進行進一步的完善，并針對不恰當(dāng)?shù)幕刭徯袨榘l(fā)表專項意見，以有效、充分地發(fā)揮獨立董事的作用。

3.2規(guī)范股票回購的信息披露

一方面，當(dāng)上市公司有多重回購目的的時候，需要在回購計劃中清楚披露各用途對應(yīng)的預(yù)計回購股份數(shù)量及所需資金規(guī)模，以此協(xié)助投資者對回購行為形成一個合理的預(yù)期。此外，需全面評估回購對公司財務(wù)狀況、研發(fā)投人及償債能力等多維度的影響，讓投資者更深入地了解到企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿?。同時，針對可能對回購實施效果產(chǎn)生影響的相關(guān)事項，公司應(yīng)及時開展評估、進行客觀分析并充分披露相關(guān)信息，通過持續(xù)發(fā)布公告的方式，盡量防范突發(fā)情況的出現(xiàn)。

另一方面，證券監(jiān)管機構(gòu)有必要加強對上市公司公開信息披露的規(guī)范與管理，應(yīng)當(dāng)要求上市公司按照相關(guān)條例規(guī)定盡可能公開所有與回購有關(guān)的關(guān)鍵信息，并盡量詳細闡述回購的時間、定價、目標(biāo)等核心內(nèi)容。此外在這過程中，還需要制定和完善一套科學(xué)合理的信息公開披露的評估標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)能夠真實地反映信息披露的質(zhì)量，促使各類上市公司都能更加勤勉盡責(zé)地向投資者提供準(zhǔn)確權(quán)威且及時的信息。

3.3強化債權(quán)人利益保護

一方面，上市公司有責(zé)任進一步健全債權(quán)人權(quán)益的保障機制，保證債權(quán)人能夠較為全面充分地了解公司相關(guān)信息。同時，在執(zhí)行股份回購之前，必須深人思考回購對公司債權(quán)人可能會帶來的后果，如可以在向證監(jiān)會遞交回購備案材料時，可以附帶在規(guī)定時間內(nèi)已經(jīng)償還的債務(wù)或已有的充足擔(dān)保證明，以及全體董事對股份回購造成不能清償債務(wù)應(yīng)承擔(dān)的額外追加責(zé)任。

另一方面，回購制度作為舶來品，在美國仍在持續(xù)的完善中，因而我國立法者更應(yīng)該給予它足夠的關(guān)注。在考慮上市公司回購股份的各種行為時，公司法的制定者需要深入思考可能損害債權(quán)人利益的具體場景，并從公司的現(xiàn)實行為出發(fā)，對公司債權(quán)人的利益保護制定相關(guān)的措施。如在股票回購的過程中，若是由于公司相關(guān)行為主體的疏忽導(dǎo)致風(fēng)險增加，從而損害或有可能損害到公司債權(quán)人的利益，那么可以考慮讓公司債權(quán)人享有對股份回購提出異議的權(quán)力，這可以作為保護回購中公司債權(quán)人利益的一種現(xiàn)實的路徑。

3.4完善回購對市值的管理政策

一方面，上市公司應(yīng)在自身所處的行業(yè)背景基礎(chǔ)上，并結(jié)合實際的運營狀況，去制定出具有靈活性的市值管理策略，在面對市值波動的時候能夠靈活應(yīng)用股票回購這一管理工具，并深人理解與領(lǐng)會國務(wù)院國資委政策指引中關(guān)于“一企一策”的政策指導(dǎo)，來更好地制定出適合自己企業(yè)特點的市值管理辦法，從而進一步實現(xiàn)增加股東財富、資本保值增值及不斷創(chuàng)造價值的市值管理目標(biāo)。

另一方面，在未來，政府和證券監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)更加積極地支持上市公司通過回購手段進行市值管理，并在回購過程中對市值管理給予更多的指導(dǎo)。同時，要持續(xù)公布、修改和完善采用回購等方式進行市值管理的相關(guān)政策制度，推動上市公司在質(zhì)量和投資價值方面取得更大的提升。

4結(jié)語

本文開篇闡述了近些年我國上市公司股份回購的現(xiàn)狀，然而由于現(xiàn)階段我國回購規(guī)模的擴大、市場環(huán)境的不斷變化，加之大多上市公司股份回購的時間相對較晚，使其尚未得到充分的發(fā)展，在這一過程中存在著“欺騙式\"回購、信息披露程度低、債權(quán)人利益易受侵害、回購相關(guān)市值管理舉措不夠深人等新的情況和問題，這些都值得我們密切關(guān)注。因此，所有相關(guān)方應(yīng)該不斷采取加強“欺騙式”回購內(nèi)外部監(jiān)督、規(guī)范股票回購的信息披露、強化債權(quán)人利益保護、完善回購中對市值的管理等多種策略，只有通過共同的努力才能創(chuàng)造一個健康的市場環(huán)境，更好地運用回購帶來的積極效果，提高上市公司的質(zhì)量和投資價值，進一步鞏固資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

【參考文獻】

【1】李亦馨.股票回購現(xiàn)狀與發(fā)展研究[J].中國市場，2019（19）：28-29+35

【2】李利華，熊或竹.公開市場股份回購現(xiàn)狀及其對公司治理的影響[』]銀行家，2021（11）：94-96.

【3】王藝穎.上市公司股份回購效應(yīng)分析及風(fēng)險應(yīng)對[J].財務(wù)與會計，2019（20）：82-83.

【4]宋國權(quán).上市公司股份回購中公司債權(quán)人利益的法律保護[J]上海金融，2020（05）：53-62.

【5】趙文成.淺談中央企業(yè)上市公司實現(xiàn)高質(zhì)量市值管理的策略[J].國有資產(chǎn)管理，2024（10）：7-11.

【6】劉增學(xué).上市公司股份回購問題研究[J].浙江金融，2010（09）：44-45+43

【7]孫軍燕.我國上市公司股份回購中存在的問題及解決措施探討[J]企業(yè)改革與管理，2022（10）：100-102.

【8】王健偉.上市公司股份回購問題研究[J].財會通訊，2013（23）：72-74.