基于結(jié)構(gòu)方程模型的煤炭行業(yè)信用風(fēng)險研究

摘 要：“雙碳”政策標(biāo)志著我國經(jīng)濟(jì)向低碳化、清潔化轉(zhuǎn)型的開始。轉(zhuǎn)型壓力使煤炭行業(yè)面臨經(jīng)營和財務(wù)上的不確定性，因此，研究煤炭行業(yè)的信用風(fēng)險具有重要意義。文章基于結(jié)構(gòu)方程模型，構(gòu)建了涵蓋宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、企業(yè)運(yùn)營能力和債券特征及外部支持的指標(biāo)體系，深入分析了各因素對煤炭行業(yè)信用風(fēng)險的影響。并通過系統(tǒng)化的分析框架，為煤炭行業(yè)的信用風(fēng)險評估提供理論支持，為政策制定者在“雙碳”背景下的風(fēng)險管控和決策提供科學(xué)依據(jù)。

關(guān)鍵詞：煤炭行業(yè) 信用風(fēng)險 結(jié)構(gòu)方程模型 實(shí)證分析

中圖分類號：F407.21" 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2025）03-034-02

一、研究背景與研究現(xiàn)狀

（一）研究背景

中國政府于2020年在聯(lián)合國大會上提出了“碳達(dá)峰”和“碳中和”目標(biāo)，旨在順應(yīng)全球氣候治理潮流，應(yīng)對國內(nèi)環(huán)境挑戰(zhàn)，并推動經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型（王國法，等）。煤炭行業(yè)是我國主要的排放來源之一，煤炭行業(yè)的低碳化、清潔化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型迫在眉睫。首先，轉(zhuǎn)型需要進(jìn)行技術(shù)改造和環(huán)保投資，對企業(yè)的資本支出提出了更高要求；其次，政府對碳排放的監(jiān)管力度加大，煤炭企業(yè)面臨的合規(guī)成本和環(huán)境稅費(fèi)將增加；最后，市場對清潔能源需求的增加，可能導(dǎo)致煤炭市場份額下降，增加了經(jīng)營風(fēng)險。因此，煤炭行業(yè)的轉(zhuǎn)型帶來了經(jīng)營和財務(wù)的不確定性，必然會對該行業(yè)的信用水平產(chǎn)生影響。

目前，煤炭行業(yè)內(nèi)企業(yè)債務(wù)規(guī)模較大，資產(chǎn)負(fù)債率保持較高水平，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。由于債券融資成本相對較低，煤企通過發(fā)行債券籌集資金的規(guī)模不斷擴(kuò)大，債券市場已經(jīng)成為煤炭企業(yè)重要的融資渠道。隨著優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級以及債務(wù)置換等融資需求增加，煤企將面臨更多融資需求，研究煤炭行業(yè)的信用風(fēng)險具有重要的研究價值。2023年，煤炭企業(yè)新發(fā)債總額為2300億元，發(fā)債數(shù)量為186只?！半p碳”政策背景下，規(guī)模化和清潔化程度較高的煤企，其盈利能力受宏觀影響遠(yuǎn)小于同行業(yè)其他企業(yè)，行業(yè)內(nèi)融資能力將進(jìn)一步分化。本文對債券信用風(fēng)險研究搭建了理論分析框架，選取信用利差作為測度風(fēng)險的工具來挖掘煤炭行業(yè)債券信用風(fēng)險的影響因素。本文采用了結(jié)構(gòu)方程模型，選擇了宏觀、中觀和微觀三個層面的變量作為研究指標(biāo)。模型擬合度良好，所選因素對信用利差具有較強(qiáng)的解釋力。

（二）研究現(xiàn)狀

國外學(xué)者對債券信用風(fēng)險的研究較為深入和系統(tǒng)。Brune和Liu認(rèn)為違約事件不僅影響投資者對信用風(fēng)險的感知，信用風(fēng)險本身也具有極強(qiáng)的傳染性。Kuehn和Schmid發(fā)現(xiàn)，債券信用風(fēng)險會隨著經(jīng)濟(jì)形勢的下行而增加。國內(nèi)學(xué)者白棟宇和李毅光認(rèn)為，公司信用債券市場的違約風(fēng)險累積主要是由于公司信用債券市場交易被銀行壟斷所致。鄧金娥和周堯陽指出，我國債券市場存在不成熟之處，導(dǎo)致風(fēng)險的形成。在信用風(fēng)險識別方面，周梅和劉傳哲指出，債券信用評級是債券投資者進(jìn)行投資和衡量信用風(fēng)險的重要參考依據(jù)。在信用風(fēng)險衡量方法方面，程鵬和吳沖鋒創(chuàng)新性地利用KMV模型的違約距離概念測量我國上市公司信用風(fēng)險。徐英富論述了信用評級法、數(shù)理模型法和保險思想法用于債券違約風(fēng)險計算的方法。他認(rèn)為，債券違約風(fēng)險與信用等級負(fù)相關(guān)，同一信用等級的債券隨著期限延長，信用等級可能發(fā)生變化。

煤炭行業(yè)的信用風(fēng)險研究逐漸受到關(guān)注。賈巖、赫志偉認(rèn)為，供給側(cè)改革對我國產(chǎn)能過剩行業(yè)，如煤炭行業(yè)的發(fā)展具有促進(jìn)作用。任海泉、何艷太提出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展的有力措施，金融系統(tǒng)應(yīng)在促進(jìn)過剩產(chǎn)能行業(yè)供給側(cè)改革中發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用。李其保、柳妮認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步疲軟，煤炭需求受到嚴(yán)重影響，從而為煤炭行業(yè)融資帶來阻礙，如何化解煤炭行業(yè)的信用風(fēng)險應(yīng)是改革的主要著力點(diǎn)。

二、指標(biāo)體系及研究假說

（一）指標(biāo)體系的建立

在研究煤炭行業(yè)信用風(fēng)險時，學(xué)者們從多角度探討了影響煤炭企業(yè)信用風(fēng)險的主要因素。結(jié)合文獻(xiàn)研究與國內(nèi)信用評級專家訪談，關(guān)鍵因素可歸納為以下幾方面。

1.宏觀環(huán)境。宏觀經(jīng)濟(jì)是影響煤炭行業(yè)信用風(fēng)險的主要因素。經(jīng)濟(jì)增長會帶動能源需求上升，進(jìn)而提高煤炭企業(yè)收入與利潤，減少信用風(fēng)險。而經(jīng)濟(jì)衰退或增速放緩則導(dǎo)致需求下降、企業(yè)收入減少，進(jìn)而加大信用風(fēng)險。此外，不同區(qū)域的經(jīng)濟(jì)狀況影響企業(yè)信用風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)運(yùn)營成本低、基礎(chǔ)設(shè)施完善，企業(yè)信用風(fēng)險較小；而經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)運(yùn)營成本高、市場需求有限，企業(yè)信用風(fēng)險較高。區(qū)域政策如稅收優(yōu)惠、環(huán)保要求的差異也對企業(yè)信用風(fēng)險產(chǎn)生影響。

2.行業(yè)環(huán)境。煤炭行業(yè)的周期性使其信用風(fēng)險與供需變化密切相關(guān)。供不應(yīng)求時，煤炭價格上漲，企業(yè)利潤增加，信用風(fēng)險降低；而供過于求時，價格下跌，利潤受壓，信用風(fēng)險上升。隨著環(huán)保政策趨嚴(yán)，合規(guī)成本上升，尤其是落后產(chǎn)能企業(yè)的信用風(fēng)險進(jìn)一步增加。同時，行業(yè)整合及競爭格局變化，如兼并重組、市場集中度提升，大企業(yè)的市場地位加強(qiáng)，信用風(fēng)險降低，而中小企業(yè)則面臨更大的生存壓力。

3.企業(yè)運(yùn)營能力。企業(yè)的管理能力直接影響其信用風(fēng)險。資產(chǎn)規(guī)模大、現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)通常償債能力強(qiáng)，信用風(fēng)險較低；相反，高負(fù)債、盈利能力差的企業(yè)更容易受到經(jīng)濟(jì)波動影響，信用風(fēng)險增加。管理層的穩(wěn)定性、運(yùn)營效率及技術(shù)創(chuàng)新能力也是重要影響因素。通過技術(shù)升級和成本控制增強(qiáng)競爭力的企業(yè)可以有效降低信用風(fēng)險，而管理混亂、資金周轉(zhuǎn)不暢的企業(yè)信用風(fēng)險更高。

4.債券特征及外部支持。債券的擔(dān)保措施和外部支持對企業(yè)的信用評級有顯著影響。擔(dān)保方的介入降低了投資者的風(fēng)險，保障債務(wù)償還。此外，政府支持或政策性融資為企業(yè)提供額外信用背書，特別在行業(yè)政策調(diào)整時，外部支持可緩解市場對企業(yè)違約的擔(dān)憂，從而提高信用評級，降低違約風(fēng)險。

綜上所述，煤炭行業(yè)信用風(fēng)險受到多重因素的綜合影響，利用結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）可以量化這些因素間的關(guān)系，幫助更精準(zhǔn)地評估煤炭企業(yè)的信用風(fēng)險。

（二）提出研究假說

據(jù)前所述，本文提出不同因素影響煤炭行業(yè)債券信用風(fēng)險的假設(shè)，這些假設(shè)涵蓋了四類指標(biāo)對煤炭企業(yè)信用風(fēng)險的直接和間接影響。

H1：宏觀環(huán)境對信用利差有顯著的負(fù)向直接影響。

H2：行業(yè)環(huán)境對信用利差有顯著的負(fù)向直接影響。

H3：企業(yè)運(yùn)營能力對信用利差有顯著的負(fù)向直接影響。

H4：債券特征及外部支持對信用利差有顯著的負(fù)向直接影響。

H5：行業(yè)環(huán)境在宏觀環(huán)境對信用利差的影響中起到部分中介作用。

H6：債券特征及外部支持在企業(yè)運(yùn)營能力對信用利差的影響中起到部分中介作用。

三、模型設(shè)定及實(shí)證分析

（一）模型設(shè)定

結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）是一種能夠處理潛變量難以直接觀測，并將誤差納入分析的有效工具。因此，本文運(yùn)用SEM分析影響煤炭行業(yè)信用風(fēng)險的主要因素。結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）包含反映潛變量與可測變量之間關(guān)系的測量模型和反映潛變量之間關(guān)系的結(jié)構(gòu)模型。在本文中，煤炭行業(yè)信用風(fēng)險作為內(nèi)生潛變量，受到包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、區(qū)域因素、企業(yè)運(yùn)營能力、債券特征及外部支持等四個外源潛變量的影響。各潛變量通過可測變量表示，并與信用風(fēng)險之間存在結(jié)構(gòu)關(guān)系。本文中需要估計的參數(shù)包括：外源潛變量與內(nèi)生潛變量的結(jié)構(gòu)系數(shù)；可測變量與潛變量的測量系數(shù)；可測變量的誤差項(xiàng)；誤差項(xiàng)之間的協(xié)方差；外源潛變量的方差。SEM通常由以下三個矩陣方程式表達(dá)：

1.結(jié)構(gòu)模型方程。

η=B·η+?！う?ζ

其中，η為內(nèi)生潛變量，ξ表示外源潛變量，B和Γ分別為結(jié)構(gòu)系數(shù)矩陣，ζ為誤差項(xiàng)。

2.測量模型方程。

Y=Λy·η+ε

X=Λx·ξ+σ

其中，Y為內(nèi)生潛變量的可測變量，X為外源潛變量的可測變量，Λy和Λx為各自的觀測指標(biāo)矩陣，ε和σ為測量誤差項(xiàng)。

（二）樣本選取及其科學(xué)性檢驗(yàn)

本研究選取了2021年中國煤炭行業(yè)發(fā)債企業(yè)的數(shù)據(jù)，并對數(shù)值型變量進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和各地方政府統(tǒng)計年鑒。本文首先使用了Cronbach’s α系數(shù)和折半信度系數(shù)檢驗(yàn)數(shù)據(jù)信度，結(jié)果說明各指標(biāo)具有較高的信度。而后，通過內(nèi)容效度和建構(gòu)效度對煤炭行業(yè)信用風(fēng)險模型進(jìn)行了效度檢驗(yàn)。即通過訪談行業(yè)專家，確保研究指標(biāo)的合理性和全面性后，采用了皮爾遜相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)建構(gòu)效度。收斂效度結(jié)果表明大多數(shù)同一潛變量下的觀測變量具有較高的相關(guān)性；區(qū)別效度結(jié)果顯示不同潛變量間的相關(guān)性較低。

（三）模型識別修正與擬合

本文使用Amos軟件作為分析工具對模型進(jìn)行擬合，并采用6個指標(biāo)評價擬合效果。這些指標(biāo)全面評估了模型的合理性。將結(jié)果中系數(shù)不顯著的指標(biāo)刪除后再根據(jù)殘差之間的 MI值和P值進(jìn)行模型修正，其中殘差MI值越大，表示變量間相關(guān)關(guān)系越大，通過在殘差MI值較大的變量間建立相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步提高模型的適配度。從最大MI值開始修正，修正后獲得的模型擬合指標(biāo)有了較大的改善。

本文通過逐步修正模型，且刪除了不顯著的觀測變量后，最終得到了較優(yōu)模型。在每次修正模型時，均對模型的整體擬合度進(jìn)行檢查，確保未出現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)接近或超過1，誤差變異數(shù)為負(fù)，或協(xié)方差矩陣不符合正定要求。本文使用Mackinnon的PRODCLIN2計算方法檢驗(yàn)中介效應(yīng)的顯著性，如果路徑系數(shù)的95%的置信區(qū)間沒有包括0，表明中介效應(yīng)顯著。

（四）結(jié)果分析

根據(jù)模型擬合結(jié)果來看，四類外生潛變量對煤炭行業(yè)信用利差的影響路徑均顯著，各因素之間存在一定的相關(guān)性。其中宏觀經(jīng)濟(jì)因素對煤炭企業(yè)的信用風(fēng)險有直接影響，經(jīng)濟(jì)增長能夠有效降低信用利差。行業(yè)環(huán)境中的供需變化對信用風(fēng)險也有顯著影響，行業(yè)的生產(chǎn)和消費(fèi)量決定了企業(yè)的盈利能力，進(jìn)而影響其信用狀況。企業(yè)運(yùn)營能力方面，企業(yè)的運(yùn)營效率和財務(wù)狀況對信用風(fēng)險起到了直接作用，表明企業(yè)財務(wù)穩(wěn)健性與盈利能力至關(guān)重要。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本研究通過結(jié)構(gòu)方程模型對煤炭行業(yè)信用風(fēng)險的影響因素進(jìn)行了分析。其中宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、企業(yè)運(yùn)營能力以及債券特征及外部支持對信用利差均有顯著的負(fù)向影響。宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、企業(yè)運(yùn)營能力在一定程度上直接影響信用利差，債券特征及外部支持同樣起到了重要作用。行業(yè)環(huán)境在宏觀環(huán)境對信用利差的影響中起到了部分中介作用，債券特征及外部支持在企業(yè)運(yùn)營能力對信用利差的影響中也發(fā)揮了中介作用。這表明煤炭行業(yè)信用風(fēng)險不僅受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素的直接影響，還通過行業(yè)和企業(yè)層面的運(yùn)營特性進(jìn)一步加劇或緩解了信用利差的變化。

（二）建議

1.加強(qiáng)政策引導(dǎo)，推動綠色發(fā)展。在“雙碳”背景下，政府應(yīng)強(qiáng)化對煤炭行業(yè)的政策引導(dǎo)，促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。盡管煤炭在短期內(nèi)仍是我國能源結(jié)構(gòu)的重要部分，但從長遠(yuǎn)看，煤炭企業(yè)應(yīng)逐步減少對傳統(tǒng)能源的依賴，積極開發(fā)綠色能源。政府應(yīng)完善碳排放交易機(jī)制，鼓勵技術(shù)創(chuàng)新，減少碳排放，降低因環(huán)保政策變化帶來的信用風(fēng)險。

2.優(yōu)化監(jiān)管，提高市場透明度。行業(yè)監(jiān)管對煤炭企業(yè)的信用風(fēng)險至關(guān)重要，需進(jìn)一步優(yōu)化監(jiān)管機(jī)制，特別是在市場波動時，及時調(diào)整政策，穩(wěn)定預(yù)期。監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對企業(yè)財務(wù)透明度和生產(chǎn)數(shù)據(jù)的監(jiān)督，及時發(fā)布市場信息，防止信息不對稱帶來的市場失衡。

3.提升運(yùn)營能力，增強(qiáng)抗風(fēng)險能力。煤炭企業(yè)應(yīng)提高財務(wù)管理水平，降低負(fù)債率，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，保持穩(wěn)健的融資和債務(wù)管理。通過技術(shù)升級和創(chuàng)新提高生產(chǎn)效率，增強(qiáng)應(yīng)對外部環(huán)境變化的能力，提升抗風(fēng)險能力。

4.推動可持續(xù)發(fā)展，強(qiáng)化行業(yè)合作。政府和行業(yè)協(xié)會應(yīng)推動煤炭企業(yè)在資源共享、技術(shù)聯(lián)合開發(fā)等方面加強(qiáng)合作，降低成本和環(huán)保投入。同時，鼓勵企業(yè)在新能源項(xiàng)目中建立合作聯(lián)盟，降低長期信用風(fēng)險，適應(yīng)市場變化和政策挑戰(zhàn)。

[基金項(xiàng)目：山西省高等學(xué)?？萍紕?chuàng)新計劃（2022L417）。]

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（作者單位：山西大同大學(xué)數(shù)學(xué)與統(tǒng)計學(xué)院 山西大同" 037000）（責(zé)編：趙毅）