全球主要交易所減速帶機制發(fā)展及特征研究

摘"要：自2016年投資者交易所（IEX）對所有訂單實施350微秒延遲以來，交易減速帶（Speed"Bumps）機制逐漸進入行業(yè)和監(jiān)管機構(gòu)視野，并引發(fā)熱議。本文通過梳理全球主要交易所減速帶機制發(fā)現(xiàn)：根據(jù)減速措施的異同，減速帶機制主要包括硬件和軟件兩種實現(xiàn)方式。根據(jù)減速對象的不同，減速帶機制又可以分為對稱式減速帶和非對稱式減速帶。其中，對稱式減速帶旨在抑制高頻交易者跨市場套利行為，保障市場公平性，如IEX和紐約證券交易所（NYSE）實施的減速帶機制；非對稱式減速帶旨在限制流動性消耗訂單，提升市場流動性，如洲際交易所（ICE）、歐洲期貨交易所（Eurex）等實施的減速帶機制。從運行效果看，減速帶機制的實施對高頻交易者跨市場套利的抑制效果顯著，但在市場流動性改善方面存在分歧。本文旨在梳理交易減速帶機制產(chǎn)生的背景和原因、制度特點和各交易所的實踐，通過規(guī)章制度的前瞻性研究，服務我國金融期貨產(chǎn)品業(yè)務創(chuàng)新發(fā)展。

關鍵詞：交易所；減速帶機制；發(fā)展歷程

一、交易減速帶機制產(chǎn)生背景

20世紀90年代，隨著計算機技術的進步，電子化交易平臺開始在美國興起，在其競爭之下，歐美國家各主要交易所陸續(xù)開展了電子化改革，高頻交易逐漸崛起。2007年，美國正式實施全國市場系統(tǒng)規(guī)則（Regulation"National"Market"System，Reg"NMS），并提出全國最優(yōu)報價（National"Best"Bid"amp;"Offer，NBBO）的概念，旨在建立一個統(tǒng)一的全國性交易市場。該規(guī)則要求所有交易所的報價信息都必須發(fā)送至中央信息處理中心，形成全美最優(yōu)買賣報價，再將實時更新的最優(yōu)買賣報價發(fā)送至各交易所。

高頻交易者利用全國最優(yōu)報價跨市場機制及速度優(yōu)勢，進行延遲套利。然而，在具體實踐中由于中央信息處理中心形成或更新最優(yōu)報價需要一定的時間，且最優(yōu)報價的更新信息到達各交易所需要的時間并不一致，由此形成各交易所在接收最優(yōu)報價信息時存在不同的時滯。高頻交易者利用其速度優(yōu)勢可以更快接收或者計算出全美最優(yōu)報價，并搶先在交易所更新全美最優(yōu)報價之前，按照更新前的報價與其他交易者成交，再轉(zhuǎn)手以更新后的最優(yōu)報價出手，這種具有爭議的策略被稱為“延遲套利”（Latency"Arbitrage），該策略正是高頻交易者利用美國的NBBO跨市場機制及其速度優(yōu)勢而進行的套利行為。

為保障交易公平性與市場流動性，全球多家交易所先后引入減速帶機制。高頻交易雖然對交易所交易量具有一定帶動作用，但對市場的公平性與流動性也構(gòu)成了不小威脅。在交易過程中，流動性提供者尤其是做市商通常需要很復雜的算法來決定其在幾百甚至上千種交易產(chǎn)品上的價格，由于技術上的劣勢或者交易品種的復雜性，這些流動性提供者往往無法根據(jù)市場行情的快速變化及時調(diào)整報價，導致訂單被高頻交易者蠶食，造成巨大損失；另外，流動性的持續(xù)消耗也會導致訂單簿深度變淺，從而影響市場的健康運轉(zhuǎn)。鑒于此，全球多家交易所先后提出減速帶機制，通過縮小高頻交易者與流動性提供者（如做市商）之間的速度差距，抑制高頻交易者跨市場延遲套利策略，提高市場流動性，維護市場公平。

二、境外主要交易所減速帶機制實踐

（一）境外交易減速帶機制概覽

交易減速帶機制是指一種被應用于金融市場的交易限制措施，通過設置一定的延遲或凍結(jié)期來減緩交易的執(zhí)行速度，從而平衡市場的流動性和穩(wěn)定性。

（二）減速帶減速方式

境外交易所減速帶有硬件和軟件兩種實現(xiàn)方式。硬件實現(xiàn)方式一般采用在訂單信息傳輸路徑上增加線路長度的方式。例如，投資者交易所（IEX）是在信息傳輸路徑上加設一條長約61.16千米的光纖，每條信號穿過光纖的時間約為350微秒，該光纖位于新澤西州（New"Jersey）的一個數(shù)據(jù)中心，投資者交易所（IEX）規(guī)定客戶不得進行服務器托管，只能連接位于該數(shù)據(jù)中心的服務器，因此所有接收和發(fā)出的信息必須穿過光纖線圈，才能到達交易所的匹配引擎。

軟件實現(xiàn)方式則是調(diào)整交易所系統(tǒng)中的匹配算法，識別消耗流動性訂單并將其單獨置于“被延遲隊列”，延遲時間結(jié)束后再把相關訂單從“被延遲隊列”中釋放，進入正常隊列匹配。目前，包括歐洲期貨交易所（Eurex）、倫敦金屬交易所（LME）等在內(nèi)的交易所均采用軟件實現(xiàn)方式對訂單進行延遲。

總的來看，軟件實現(xiàn)方式是減速帶機制的主流方式，大多交易所采用該方式對訂單進行延遲。相較軟件實現(xiàn)方式而言，硬件實現(xiàn)方式雖然在操作層面上具有簡單便捷的優(yōu)勢，但對個別訂單的延遲難度較大。若投資者交易所（IEX）不區(qū)分產(chǎn)品類別的整體延遲，則實現(xiàn)方式簡單，但如果僅在一個或數(shù)個產(chǎn)品上進行延遲，則要增加對訂單類型的判斷和篩選難度，實現(xiàn)起來較為復雜。

（三）減速帶減速類型

根據(jù)設計理念的不同，減速帶機制可以大致分為兩類：一是抑制高頻交易跨市場套利，保障市場公平性；二是限制流動性消耗交易者，提升市場流動性。一般而言，對高頻交易跨市場套利的抑制通常采用對稱式減速帶（Symmetric"Speed"Bumps），即對所有進出交易所的訂單實施無區(qū)別的延遲措施，如投資者交易所（IEX）、紐約證券交易所（NYSE）；對市場流動性的保護則采用非對稱式減速帶（Asymmetric"Speed"Bumps），即僅對消耗流動性的訂單實施延遲措施，如洲際交易所（ICE）等，如表2所示。

1.對稱式減速帶

對稱式減速帶機制的目的是保障市場公平性，為投資者提供一個相對公平的交易環(huán)境，由于此類機制對訂單實施無差別的延遲，其實現(xiàn)途徑也相對簡單。

投資者交易所（IEX）的對稱式減速措施，又名盤線延遲，其作用原理是通過對交易訂單增加物理延遲設置，通過延遲傳入傳出訂單速度（延遲350微秒），為交易速度較慢的交易者提供了將訂單路由至其他交易所的額外時間，進而抑制高頻交易者利用其速度優(yōu)勢和NBBO跨市場機制進行延遲套利。

值得注意的是，投資者交易所（IEX）減速帶獲批后，曾對減速帶機制持有反對意見的紐約證券交易所（NYSE），隨即在2017年1月提出了與投資者交易所（IEX）類似的減速帶機制——延遲機制（Delay"Mechanism），并在NYSE"Pillar交易平臺

NYSE"Pillar是NYSE開發(fā)的集成交易技術平臺，旨在實現(xiàn)現(xiàn)代化和簡化交易操作，為市場參與者提供更好的功能和效率。NYSE"Pillar平臺將NYSE擁有的多個交易場所整合到一個系統(tǒng)中，實現(xiàn)了各種資產(chǎn)類別（包括股票、期權和交易所交易產(chǎn)品）之間的無縫訂單路由和執(zhí)行。上通過調(diào)整軟件設置對所有訂單實施350微秒的延遲措施，并于同年7月獲得SEC核準。

總體而言，投資者交易所與紐交所減速帶機制一致，均是針對市場所有參與者，并對幾乎所有進出的交易所的訂單和交易信息進行延遲。主要包括如下訂單和信息：①所有接受的訂單，包括取消、修改訂單；②所有發(fā)出的訂單，包括已被接受、拒絕、取消、修改或執(zhí)行的訂單；③所有路由訂單，包括所有從本交易所路由至其他交易所，或從其他交易所路由至本交易所的訂單；④所有與交易所相關的專有數(shù)據(jù)信息，如投標和報價等信息。

2.非對稱式減速帶

隨著相關技術的發(fā)展，減速帶機制已不僅滿足于對高頻交易商的跨市場套利行為的抑制，還被部分交易所應用于對流動性消耗訂單的限制。由此，交易減速帶機制逐步從對稱式發(fā)展至非對稱式，將減速重點落在消耗市場流動性的訂單上，通過流動性提供者的保護，達到提升市場流動性的目的。

證券市場方面，芝加哥證券交易所提出流動性增強訪問延遲機制，以對股票市場中的流動性消耗訂單施加延遲。芝加哥證券交易所（CHX）所提出了一項增強流動性的非對稱式減速帶（Liquidity"Enhancing"Access"Delay，LEAD）的2年實驗計劃。該機制對所有投資者延遲350微秒，但不延遲符合提供流動性條件的做市商，該實驗方案于2017年10月獲得SEC的核準。2017年2月，芝加哥證券交易所（CHX）向SEC提交了名為“流動性增強訪問延遲機制”的減速提案，該措施是一種非對稱式減速帶機制，僅針對股票市場中的流動性消耗訂單施加350微秒的延遲。具體而言，流動性增強訪問延遲機制（LEAD）對所有新進入的流動性消耗訂單，以及對這些訂單進行取消的指令，在進入撮合前會實施350微秒的延遲，而流動性提供訂單則無須延遲。同樣地，對外發(fā)布的消息，包括路由消息以及市場數(shù)據(jù)均不受減速帶機制的影響。

期貨市場方面，洲際交易所（ICE）在2019年2月提出了被動委托保護的差異化減速帶機制。被動委托保護（Passive"Order"Protection，POP）對于會消耗市場流動性的積極委托（Aggressive"Order）延遲3毫秒。此類積極委托多來自高頻交易者，當發(fā)現(xiàn)有利可圖時，通過快速委托交易的程序快速執(zhí)行。與此同時，委托簿內(nèi)提供流動性的被動委托（Resting"or"Passive"Order）進行撮合成交的不會被延遲。洲際交易所（ICE）的減速帶機制僅設定于較不活躍的黃金期貨和白銀期貨，這有助于市場做市商即時調(diào)整黃金和白銀期貨的報價，減少做市商因速度落后于高頻交易者而遭受損失的情況。這為洲際交易所（ICE）吸引做市商對不活躍商品報價提供了積極的機制。在歐洲市場，歐洲期貨交易所（Eurex）分別于2019年5月和6月實施了針對其匯率商品以及德國、法國股票期權的被動委托流動性保護（Passive"Liquidity"Protection）減速帶機制。該機制與洲際交易所（ICE）類似，當委托訂單進入委托簿并立刻成交時，被視為積極委托（Aggressive"Order），其將根據(jù)不同的產(chǎn)品類型延遲1～3毫秒。非積極委托（Non-aggressive"Order）或被動委托（Passive"Order）不會被延遲。此外，市場做市商的報價委托通常被視為被動委托不會被延遲，但如果做市商委托屬于積極委托，系統(tǒng)將予以刪除。

三、減速帶機制實施效果及爭議

（一）減速帶機制對抑制高頻交易跨市場套利取得積極成效

歐洲期貨交易所（Eurex）表示，當基礎市場價格波動時，相關衍生品市場流動性提供者由于訂單更新速度較慢，通常以劣勢價格與高頻交易者成交，極大地損害了市場公平性，而減速帶機制的實施在一定程度上提升了價格發(fā)現(xiàn)公平性，改善了市場運行質(zhì)量。部分學者通過實證研究也發(fā)現(xiàn)，交易減速帶機制的設立能在一定程度上遏制高頻交易者利用速度優(yōu)勢套利，降低了市場波動性，維持了市場的公平性（Khapko和Zoican，2021）。

（二）減速帶機制對市場流動性的改善存在爭議

1.芝加哥證券交易所等認為減速帶機制對提升市場流動性具有積極作用

芝加哥證券交易所（CHX）指出，減速帶機制的引入能給流動性提供者額外的時間以調(diào)整或取消訂單簿中的訂單，從而能鼓勵流動性提供者報出更有效的報價，更好地發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能。倫敦金屬交易所（LME）認為，采取非對稱式延遲機制僅對消耗流動性的訂單進行延遲，對提供流動性或被動成交的訂單不進行延遲，通過對傳統(tǒng)做市商提供更好的保護機制來激勵他們提供更好的報價，從而實現(xiàn)提高市場流動性（Hu，2019）、增強產(chǎn)品吸引力的目的（Shkilko等，2020）。倫敦金屬交易所（LME）通過實證發(fā)現(xiàn)，8毫秒的延遲不僅能夠?qū)⒃摍C制對市場質(zhì)量的正面影響最大化，還能有效降低交易不確定性，提升市場流動性。多倫多阿爾法交易所（TSXA）的研究報告顯示（TSX，2023），相較其他交易平臺，交易減速帶機制實施后多倫多阿爾法交易所（TSXA）在國家最佳買賣報價（NBBO）上具有更高交易量（每筆交易約194股）。

2.美國證券交易所指出減速帶機制導致市場流動性進一步惡化

紐約證券交易所（NYSE）在NYSE"Pillar交易平臺引入350微秒的減速帶機制，因市場流動性惡化而被迫于2019年11月取消。

https：//www.nyse.com/data-insights/nyse-american-eliminate-speed-bump-restore-floor-based-trading.官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示（見表3），相比于減速帶機制實施前，紐約證券交易所（NYSE）在減速帶機制實施后市場份額下降0.6%，每日平均成交量下降8%，更重要的是，衡量市場流動性和交易成本的重要指標——平均價差也相應增加了40%。

此外，部分市場參與者對減速帶機制的實施表示了擔憂。針對芝加哥期權交易所（CBOE）提出的流動性提供者保護機制（LPP），2019年7月至12月SEC向市場公開征詢意見，部分市場參與者對LPP非對稱的交易延遲持質(zhì)疑和反對態(tài)度，稱非對稱式減速帶機制無法保證市場的公平性，并增加了市場的復雜性。

https：//www.sec.gov/comments/sr-cboeedga-2019-012/srcboeedga2019012.htm.綜合考慮機制設計和市場反應，芝加哥期權交易所（CBOE）提出的減速帶機制最終于2020年2月被SEC拒絕。針對洲際交易所（ICE）提出的被動成交型訂單保護機制（POP），CFTC的市場監(jiān)管部門認為，洲際交易所（ICE）的減速帶措施有利有弊，該機制的實施對市場流動性、價格發(fā)現(xiàn)的影響尚未明確。

四、研究啟示

減速帶機制的興起為交易所制度創(chuàng)新提供了新的出口，對進一步擴展資本市場的內(nèi)容與層次起到了助推作用。圍繞境外主要交易所就減速帶機制延伸而來的效率與公平、監(jiān)管有效性等方面的思考，對促進我國金融期貨市場發(fā)展，深化多層次資本市場建設具有一定的啟示意義。

一方面，加大對高頻交易的監(jiān)管力度，著力維護交易公平性。監(jiān)管的有效性是資本市場發(fā)展的保障，隨著資本市場架構(gòu)的完善、交易規(guī)模的擴大以及金融創(chuàng)新的涌現(xiàn)，金融監(jiān)管需要更加系統(tǒng)、及時和有效。高頻交易惡意套利對期貨市場穩(wěn)定發(fā)展構(gòu)成了較大威脅。下一步，資本市場監(jiān)管機構(gòu)應該加強對高頻交易者的監(jiān)管，把市場發(fā)展與市場規(guī)范緊密結(jié)合起來，高度重視并規(guī)范高頻交易等創(chuàng)新方式，及時完善金融期貨監(jiān)管框架和具體內(nèi)容。

另一方面，積極推動交易減速帶機制的理論探索。交易的公平性是資本市場發(fā)展的立命之本，作為三級風險管理市場，金融期貨市場實現(xiàn)資金有效配置和風險合理分散的功能離不開公平交易，其支撐實體經(jīng)濟增長也離不開公平交易。境外交易所對稱式減速帶機制的實施在一定程度上修正了資本市場由于交易速度導致的不公平現(xiàn)象，促使證券、期貨市場和金融監(jiān)管體制進一步完善，符合資本市場健康有序發(fā)展的方向。下一步，可以積極推進交易減速帶機制的理論探索，為我國資本市場適時推出相關交易機制提供理論支撐。

參考文獻

［1］KHAPKO"M，ZOICAN"M.Do"speed"bumps"curb"lowlatency"investment？Evidence"from"a"laboratory"market［J］.Journal"of"Financial"Markets，2021，55：100601.

［2］HU"E.Intentional"access"delays，market"quality，and"price"discovery：Evidence"from"IEX"becoming"an"exchange［EB/OL］.https：//www.sec.gov/files/07feb18_hu_iex_becoming_an_exchange.pdf.

［3］SHKILKO"A，SOKOLOV"K.Every"cloud"has"a"silver"lining：Fast"trading，microwave"connectivity，and"trading"costs［J］.The"Journal"of"Finance，2020，75（6）：2899-2927.

［4］TSX"ALPHA.Canadian"inverted"landscape"overview［EB/OL］.https：//www.tsx.com/resource/en/2167/tsxalphamarketqualitystatistics-2019-12-20.

Research"on"the"development"and"characteristics"of"speed"

bump"mechanism"of"major"global"exchanges

OUYANG"Shanshan1，2

（1.Zhe"Jiang"Stateowned"Capital"and"SOE"Research"Institute，Hangzhou"310015，China；

2.Fudan"University，School"of"Management，Shanghai"200433，China）

Abstract：Since"the"Investors"Exchange（IEX）implemented"a"350microsecond"delay"for"all"orders"in"2016，the"concept"of"trading"speed"bumps"has"gradually"come"into"the"focus"of"the"industry"and"regulatory"authorities，sparking"considerable"debate.This"study"reviews"the"speed"bump"mechanisms"in"global"major"exchanges"and"finds"that，depending"on"the"differences"in"deceleration"measures，speed"bump"mechanisms"mainly"include"two"implementation"methods：hardware"and"software.According"to"the"different"targets"of"deceleration，speed"bump"mechanisms"can"be"further"divided"into"symmetric"and"asymmetric"speed"bumps.Symmetric"speed"bumps"aim"to"curb"the"crossmarket"arbitrage"activities"of"highfrequency"traders"and"ensure"market"fairness，such"as"the"mechanisms"implemented"by"IEX"and"the"New"York"Stock"Exchange（NYSE）.Asymmetric"speed"bumps"aim"to"limit"liquidityconsuming"orders"andnbsp;enhance"market"liquidity，such"as"the"mechanisms"implemented"by"the"Intercontinental"Exchange（ICE）and"the"European"Futures"Exchange（Eurex）.In"terms"of"operational"effects，the"implementation"of"speed"bump"mechanisms"has"significantly"suppressed"crossmarket"arbitrage"by"highfrequency"traders，but"there"are"disagreements"regarding"the"improvement"of"market"liquidity.This"research"aims"to"sort"out"the"background"and"reasons"for"the"emergence"of"trading"speed"bump"mechanisms，their"institutional"characteristics，and"the"practices"of"various"exchanges，conducting"forwardlooking"research"on"regulatory"systems"to"serve"the"innovative"development"of"Chinas"financial"futures"products"and"services.

Keywords：Exchange；Speed"Bump"Mechanism；Development"History