交易所問(wèn)詢函對(duì)年報(bào)可讀性的影響研究：有調(diào)節(jié)的中介模型

摘"要：本文采用實(shí)證研究方法，以2015—2022年我國(guó)A股非金融上市公司為樣本研究如下問(wèn)題：交易所問(wèn)詢函是否能夠影響企業(yè)年報(bào)的可讀性？若能，其影響機(jī)制是什么？研究分析表明，交易所問(wèn)詢函能夠通過(guò)抑制管理層短視提升年報(bào)的可讀性，并且在非國(guó)有企業(yè)和分析師關(guān)注較高的企業(yè)其促進(jìn)作用更強(qiáng)。此外，將多個(gè)大股東納入有調(diào)節(jié)的中介模型，觀察到多個(gè)大股東在“交易所問(wèn)詢函—管理層短視—年報(bào)可讀性”的直接效應(yīng)和中介效應(yīng)前半段有著顯著的調(diào)節(jié)作用。此研究為提升企業(yè)年報(bào)文本信息質(zhì)量、促進(jìn)資本市場(chǎng)信息效率提供了理論支持和啟示。

關(guān)鍵詞：交易所問(wèn)詢函；管理層短視；多個(gè)大股東；年報(bào)可讀性

一、引言

上市公司的年報(bào)是投資者獲取企業(yè)盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)水平等信息的最全面、最可信的途徑之一，其中文本信息約占80%，是傳達(dá)企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃和經(jīng)營(yíng)狀況的核心窗口。對(duì)于文本信息來(lái)說(shuō)，可讀性是獲取投資者信息的核心要素，在幫助投資者更好地理解這些信息并據(jù)此做出準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估上起到了關(guān)鍵作用。為了提高上市公司的文本信息的規(guī)范性，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在多次修訂的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》中均強(qiáng)調(diào)和鼓勵(lì)上市公司以簡(jiǎn)明易懂的方式披露信息，將上市公司文本信息可讀性在法律層面提升到前所未有的高度。研究已經(jīng)證明，高可讀性意味著其信息披露的高質(zhì)量，有助于減少風(fēng)險(xiǎn)和緩解信息不對(duì)稱，從而確保資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性。因此，深入研究如何提高年報(bào)可讀性具有不可忽視的價(jià)值。

證券市場(chǎng)監(jiān)管相較于政府監(jiān)管，對(duì)于信息披露違規(guī)行為的監(jiān)管有更高的靈活性，對(duì)于監(jiān)管紅線之下的灰色地帶起到補(bǔ)充監(jiān)管的作用。近年來(lái)，“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”這一監(jiān)管理念的貫徹，加強(qiáng)了我國(guó)證券交易所監(jiān)管的制度保障和監(jiān)管基礎(chǔ)?，F(xiàn)有研究表明，交易所問(wèn)詢函能夠減少企業(yè)避稅行為、提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量和審計(jì)質(zhì)量，收函公司的股價(jià)同步性也有所降低。同時(shí)交易所問(wèn)詢函會(huì)對(duì)分析師產(chǎn)生影響，緩解信息不對(duì)稱。翟淑萍等（2020）對(duì)交易所問(wèn)詢函與年報(bào)可讀性之間的關(guān)系進(jìn)行深入研究，結(jié)果表明交易所問(wèn)詢函有助于提升年報(bào)可讀性，并且對(duì)董事聯(lián)結(jié)和審計(jì)聯(lián)結(jié)公司存在溢出效應(yīng)。

雖然現(xiàn)有研究已探索了交易所問(wèn)詢函與年報(bào)可讀性的關(guān)系，但暫無(wú)研究從管理層特質(zhì)視角切入，探究交易所問(wèn)詢函對(duì)年報(bào)可讀性的影響路徑。一方面，交易所問(wèn)詢函可以發(fā)揮監(jiān)督效力，通過(guò)其政策威懾力以及帶來(lái)的市場(chǎng)壓力和聲譽(yù)壓力，促使管理層更加負(fù)責(zé)，更少地利用制度漏洞做出機(jī)會(huì)主義行為；另一方面，交易所監(jiān)管所造成的壓力會(huì)導(dǎo)致管理層尋找更加隱蔽的方法來(lái)提高企業(yè)聲譽(yù)和管理者自身形象，從而規(guī)避市場(chǎng)制度約束。高層梯隊(duì)理論認(rèn)為管理者的認(rèn)知和特征會(huì)影響管理者行為，進(jìn)而影響組織的行為和結(jié)果。短視的管理層將注意力集中在短期和低風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)上，加劇企業(yè)盈余操縱。進(jìn)一步地，交易所問(wèn)詢函是否能夠有效抑制管理層短視主義，從而減少管理層通過(guò)降低年報(bào)可讀性以隱藏負(fù)面消息的機(jī)會(huì)主義行為呢？

針對(duì)以上問(wèn)題，本文研究了當(dāng)上市公司接收到交易所發(fā)出的問(wèn)詢函時(shí)，在面對(duì)監(jiān)管壓力的情況下，上市公司會(huì)選擇提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，發(fā)布可讀性高的年度報(bào)告嗎？在此情境下，本文選取2015—2022年我國(guó)A股非金融上市公司作為研究樣本，試圖從管理層短視的視角切入，探究交易所問(wèn)詢函提升年報(bào)可讀性的路徑。同時(shí)將多個(gè)大股東納入理論框架，探討多個(gè)大股東對(duì)交易所問(wèn)詢函與年報(bào)可讀性關(guān)系的影響。最后，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和分析師關(guān)注的異質(zhì)性視角，對(duì)交易所問(wèn)詢函與年報(bào)可讀性的關(guān)系的不同情境進(jìn)行了進(jìn)一步探討。

相較于現(xiàn)有研究，本文的邊際貢獻(xiàn)如下：第一，支撐了交易所問(wèn)詢函的監(jiān)管有效性研究?，F(xiàn)有研究對(duì)交易所問(wèn)詢函的監(jiān)管效力并未達(dá)成共識(shí)，本文研究結(jié)論從年報(bào)文本信息的角度支持了交易所問(wèn)詢函的監(jiān)管有效論。第二，發(fā)現(xiàn)了交易所問(wèn)詢函影響年報(bào)可讀性的新路徑。雖然交易所問(wèn)詢函對(duì)年報(bào)可讀性的影響已有研究，但尚未有研究從管理層時(shí)間導(dǎo)向的視角探討交易所問(wèn)詢函提升年報(bào)可讀性的作用路徑。第三，結(jié)合了內(nèi)外部治理效應(yīng)，將多個(gè)大股東納入研究框架。研究發(fā)現(xiàn)相較于單個(gè)大股東，多個(gè)大股東的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)能夠和交易所問(wèn)詢函這一外部監(jiān)管形成相互促進(jìn)的協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)了交易所問(wèn)詢函對(duì)年報(bào)可讀性的提升作用。

二、文獻(xiàn)綜述

已有研究對(duì)交易所問(wèn)詢函的監(jiān)管效益進(jìn)行了探索，主要分為有效監(jiān)管論和無(wú)效監(jiān)管論。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為交易所問(wèn)詢函發(fā)揮了有效監(jiān)管作用。首先，交易所問(wèn)詢函能夠有效改善信息環(huán)境，緩解信息不對(duì)稱性。證券交易所對(duì)公司行為具有約束作用，能夠抑制公司舞弊行為和改善公司信息質(zhì)量，減少企業(yè)虛假陳述。同時(shí)，交易所問(wèn)詢函能夠降低企業(yè)盈余管理行為、提升會(huì)計(jì)預(yù)估穩(wěn)定性和信息披露質(zhì)量，進(jìn)而起到改善信息環(huán)境，提升資本市場(chǎng)效率的作用。其次，交易所問(wèn)詢函對(duì)上市公司的內(nèi)部治理具有積極作用。交易所問(wèn)詢函會(huì)顯著提升上市公司獨(dú)立董事履職主動(dòng)性和獨(dú)立性，使收函公司的企業(yè)韌性、審計(jì)質(zhì)量和業(yè)績(jī)預(yù)告的準(zhǔn)確度會(huì)顯著提升，進(jìn)而抑制高管的超額薪酬，有效提升企業(yè)內(nèi)部控制水平。也有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為目前交易所問(wèn)詢函并未充分發(fā)揮監(jiān)管效果，監(jiān)管力度仍需加強(qiáng)。研究發(fā)現(xiàn)，交易所問(wèn)詢函反而增加了真實(shí)盈余管理，導(dǎo)致公司投資效率較低。另外，收函企業(yè)會(huì)通過(guò)聘用法律顧問(wèn)掩飾和進(jìn)行內(nèi)部交易的行為來(lái)規(guī)避監(jiān)管。

交易所問(wèn)詢函作為證券市場(chǎng)的非行政處罰性監(jiān)管手段之一，關(guān)于交易所問(wèn)詢函如何影響上市公司文本信息披露特性的相關(guān)文獻(xiàn)較少。研究發(fā)現(xiàn)，不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施會(huì)對(duì)年報(bào)可讀性產(chǎn)生影響?；诋?dāng)?shù)貢?huì)計(jì)準(zhǔn)則的財(cái)務(wù)報(bào)告可讀性相較基于國(guó)際準(zhǔn)則的明顯更高。也有部分研究發(fā)現(xiàn)信息披露準(zhǔn)則的實(shí)施能夠提升年報(bào)可讀性，以及文本信息含量，從而提升了年報(bào)文本信息的可理解性。我國(guó)學(xué)者主要從企業(yè)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)懲罰角度對(duì)年報(bào)文本信息的影響因素進(jìn)行了探討，研究發(fā)現(xiàn)政府監(jiān)管力度能夠顯著提升上市公司內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量，國(guó)有企業(yè)中重污染企業(yè)因違規(guī)行為受到處罰后，會(huì)減少環(huán)境信息的披露。部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)交易所問(wèn)詢函能夠發(fā)揮監(jiān)管效應(yīng)，提升收函公司的文本信息披露質(zhì)量，降低財(cái)務(wù)報(bào)告的復(fù)雜性，并存在溢出效應(yīng)，即龍頭企業(yè)在收到問(wèn)詢函后，對(duì)同行業(yè)未收函企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)信息含量有顯著提升作用。類似地，我國(guó)學(xué)者翟淑萍等（2020）研究證明交易所問(wèn)詢函與年報(bào)可讀性呈顯著正相關(guān)，并對(duì)收函公司的董事聯(lián)結(jié)公司存在溢出效應(yīng)。

三、理論分析與假設(shè)提出

（一）交易所問(wèn)詢函與年報(bào)可讀性

交易所問(wèn)詢函被視為一種非行政處罰性的監(jiān)管手段，其主要目的是加強(qiáng)上市公司信息公開(kāi)的規(guī)范性，并提升信息披露的整體質(zhì)量。盡管問(wèn)詢函本身并不構(gòu)成法律上的處罰措施，但仍然會(huì)帶來(lái)監(jiān)管壓力、市場(chǎng)壓力和聲譽(yù)壓力，促使收函公司提升年報(bào)可讀性。

一方面，交易所問(wèn)詢函帶來(lái)的監(jiān)管壓力能夠有效地提升企業(yè)年報(bào)可讀性。首先，近年來(lái)，我國(guó)《證券法》的修訂增強(qiáng)了證券交易所的監(jiān)管制度基礎(chǔ)，交易所問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)具有直接、顯著的威懾力，其作用變得更為重要。當(dāng)交易所對(duì)公司的信息披露的真實(shí)性產(chǎn)生疑慮，有權(quán)要求收函的公司給予回應(yīng)。如果公司所給出的回應(yīng)內(nèi)容不夠合理或解釋模糊，交易所有權(quán)實(shí)施相應(yīng)的紀(jì)律處罰，甚至可以將違法的線索轉(zhuǎn)交給證監(jiān)會(huì)。其次，交易所問(wèn)詢函加強(qiáng)了企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督。交易所發(fā)出問(wèn)詢函的同時(shí)會(huì)要求企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管部門給予意見(jiàn)，這一監(jiān)管流程能加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管，促使企業(yè)內(nèi)部監(jiān)控程序更加嚴(yán)格謹(jǐn)慎，特別是在后續(xù)年報(bào)文本信息披露方面。最后，交易所發(fā)函會(huì)導(dǎo)致企業(yè)獲得更高的曝光度，其信息披露行為會(huì)受到其他監(jiān)管部門、資本市場(chǎng)、社交媒體的廣泛監(jiān)督，企業(yè)的監(jiān)管壓力進(jìn)一步提升，同時(shí)增加了公司隱藏信息的成本。

另一方面，交易所問(wèn)詢函帶來(lái)的市場(chǎng)壓力和聲譽(yù)壓力都能夠有效地提升企業(yè)年報(bào)可讀性。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，企業(yè)通過(guò)發(fā)布信息向外部傳遞信號(hào)，以影響市場(chǎng)對(duì)其價(jià)值認(rèn)知。由于交易所發(fā)出問(wèn)詢函這一公開(kāi)問(wèn)詢行為表明收函公司年報(bào)信息存在問(wèn)題，這種負(fù)面信號(hào)會(huì)影響資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的價(jià)值預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。同時(shí)，收函公司的聲譽(yù)也會(huì)受到損害，投資者和其他社會(huì)公眾對(duì)其信任度下降。其一，上市公司收到交易所問(wèn)詢函包含著其存在信息披露不規(guī)范等行為的負(fù)面信號(hào)，投資者接收到這一信號(hào)，會(huì)導(dǎo)致其對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況產(chǎn)生疑慮，使得被問(wèn)詢公司的審計(jì)收費(fèi)、融資約束和融資成本提高。為了維護(hù)投資者信任和市場(chǎng)評(píng)價(jià)，公司會(huì)努力提高企業(yè)信息質(zhì)量，確保年報(bào)信息清晰易懂，以回應(yīng)市場(chǎng)的需要。其二，企業(yè)的聲譽(yù)和商譽(yù)是其核心資產(chǎn)之一。如果年報(bào)中的信息不明確或存在缺陷，可能會(huì)導(dǎo)致投資者和公眾對(duì)其失去信心，從而對(duì)公司的整體聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響。由于企業(yè)收到交易所問(wèn)詢函會(huì)給企業(yè)帶來(lái)聲譽(yù)壓力，所以為了維護(hù)其聲譽(yù)和商譽(yù)，企業(yè)會(huì)傾向于主動(dòng)提高年報(bào)可讀性，確保信息的準(zhǔn)確性?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

H1：交易所問(wèn)詢函監(jiān)管能夠有效地提升企業(yè)年報(bào)可讀性。

（二）交易所問(wèn)詢函、管理層短視與年報(bào)可讀性

根據(jù)委托代理理論，企業(yè)的兩權(quán)分離導(dǎo)致了股東和管理層之間存在代理問(wèn)題，管理層可能采取更符合自己利益的短視行為。而交易所問(wèn)詢函作為一種重要的外部治理方式，可以向收函企業(yè)的股東傳遞年報(bào)信息披露存在問(wèn)題的負(fù)面信號(hào)，有效緩解股東與管理層之間的信息不對(duì)稱性，對(duì)管理層行為進(jìn)行監(jiān)督和約束，抑制管理層短視行為。本文認(rèn)為交易所問(wèn)詢函能夠通過(guò)監(jiān)督、激勵(lì)和股東參與的方式緩解委托代理問(wèn)題，對(duì)管理層的短視行為產(chǎn)生抑制作用。

管理層短視主義反映了管理層對(duì)時(shí)間認(rèn)知的個(gè)人特質(zhì)，根據(jù)高層梯隊(duì)理論，管理層的認(rèn)知和特征會(huì)影響管理層的行為和戰(zhàn)略選擇，進(jìn)而影響組織的行為和結(jié)果。管理層作為信息發(fā)布者是規(guī)范與督促信息披露的關(guān)鍵角色，已有研究對(duì)信息發(fā)布者的個(gè)體特征可以直接決定信息披露質(zhì)量提供了大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。由管理層短視導(dǎo)致其決策視域較短，為了掩飾不佳的業(yè)績(jī)或?qū)ν顿Y者隱瞞壞消息，會(huì)降低年報(bào)可讀性，所以當(dāng)管理層過(guò)于關(guān)注短期利益時(shí)，年報(bào)的可讀性會(huì)明顯降低。首先，從管理層能力方面來(lái)看，短視的管理層由于過(guò)于關(guān)注短期利益，缺乏長(zhǎng)期的戰(zhàn)略規(guī)劃，會(huì)使得年報(bào)中的信息雜亂、缺乏邏輯性，讓人難以理解，可讀性較低。其次，從管理層動(dòng)機(jī)方面來(lái)看，一方面，文本信息操縱可以幫助管理層規(guī)避責(zé)任、謀取個(gè)人利益。文本信息操縱可以幫助管理層規(guī)避責(zé)任，通過(guò)披露難以理解的年報(bào)，管理層可以模糊公司的真實(shí)業(yè)務(wù)情況，將失敗或不利決策轉(zhuǎn)嫁給其他外部因素。一些管理層會(huì)故意使用復(fù)雜的語(yǔ)言使投資者無(wú)法準(zhǔn)確理解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，引發(fā)股價(jià)波動(dòng)，從而滿足自身的利益。另一方面，短視的管理層可能會(huì)忽視或者故意隱瞞一些不利于企業(yè)的信息以掩蓋企業(yè)的問(wèn)題或風(fēng)險(xiǎn)。為了使企業(yè)的利益相關(guān)者無(wú)法充分了解企業(yè)的真實(shí)情況，管理層會(huì)有意選擇利用復(fù)雜、晦澀難懂或模糊不清的語(yǔ)言披露文本信息，降低年報(bào)可讀性，以達(dá)到隱匿或者模糊不利信息的目的。最后，由于文本信息占財(cái)務(wù)報(bào)告的絕大部分，管理層在披露哪些信息以及如何披露方面有很大的自主權(quán)，其操縱的隱蔽性較強(qiáng)，很可能由于對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告文本信息的監(jiān)管不充分，讓管理層有了可乘之機(jī)。綜上所述，管理層短視主義會(huì)顯著降低年報(bào)可讀性。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：交易所問(wèn)詢函會(huì)通過(guò)抑制管理層短視，顯著提升企業(yè)年報(bào)可讀性。

（三）多個(gè)大股東的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)委托代理理論，由于代理問(wèn)題的存在，管理層在監(jiān)管效力不足的情況下可能會(huì)優(yōu)先獲取私利，而該自利行為會(huì)對(duì)企業(yè)利益產(chǎn)生負(fù)面影響。與單一大股東相比，多個(gè)大股東通常擁有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和能力來(lái)提升公司的整體價(jià)值，有效地約束了管理層的短視行為。同時(shí)，多個(gè)大股東給企業(yè)提供多元化資源，降低了企業(yè)的資源依賴，從而加強(qiáng)了交易所問(wèn)詢函對(duì)管理層短視的抑制作用。

從監(jiān)督效力上講，多個(gè)大股東為企業(yè)帶來(lái)了多重的監(jiān)管壓力，這有助于管理層更為審慎地執(zhí)行其職責(zé)，并增強(qiáng)了交易所問(wèn)詢函對(duì)管理層短視行為的制約效果。一方面，多個(gè)大股東表現(xiàn)出更強(qiáng)烈的監(jiān)管意愿。多個(gè)大股東與管理層有合謀的可能性減少。更具體地說(shuō)，當(dāng)多個(gè)大股東進(jìn)行相互監(jiān)督和制衡時(shí)，大股東很難與管理層合謀以獲取私利，會(huì)轉(zhuǎn)向監(jiān)督管理層以提高自己的收益。另一方面，由多個(gè)大股東組成的控制聯(lián)盟展現(xiàn)出更高的監(jiān)管效能。不同的大股東擁有各自獨(dú)特的背景、專業(yè)技能和資源，這樣的優(yōu)勢(shì)有助于提高多個(gè)大股東在決策效率和監(jiān)管能力方面的表現(xiàn)，擁有多個(gè)大股東的背景和專業(yè)知識(shí)可以幫助企業(yè)獲取更豐富的信息，更方便地評(píng)估管理層的決策合理性，進(jìn)而有力地遏制管理層短視行為。此外，眾多的大股東還可以采用“用腳投票”的策略來(lái)對(duì)管理層施加威懾，從而間接地對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督。因此，多個(gè)大股東可以有效地增強(qiáng)交易所問(wèn)詢函的監(jiān)管作用，從而顯著提高交易所問(wèn)詢函對(duì)管理層短視行為的監(jiān)管效果。最后，從資源依賴視角來(lái)看，多個(gè)大股東表明企業(yè)有多方資源支持，這種多方資源支持減少了短期行為的必要性，有助于減輕管理層的短視?；诖?，提出如下假設(shè)：

H3：多個(gè)大股東對(duì)交易所問(wèn)詢函與年報(bào)可讀性之間的中介機(jī)制具有正向調(diào)節(jié)作用，即相較于單個(gè)大股東，多個(gè)大股東加強(qiáng)了管理層短視行為的中介效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于滬深信息披露直通車于2013年、2014年實(shí)施，而當(dāng)年的樣本量較少，因此，本文選擇2015—2022年我國(guó)A股上市公司為研究樣本。剔除金融行業(yè)樣本、ST、*ST及SST類樣本以及數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文主要數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）。年報(bào)可讀性數(shù)據(jù)由Python語(yǔ)言批量爬取年報(bào)PDF文件（巨潮資訊網(wǎng)）。為了克服異端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量均進(jìn)行了1%及99%分位的縮尾處理（Winsorization）。

（二）模型設(shè)定與變量定義

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文參考相關(guān)研究，構(gòu)建如下實(shí)證模型，檢驗(yàn)交易所問(wèn)詢函與年報(bào)可讀性表現(xiàn)之間的關(guān)系。

Ri，t=α0+α1Ii，t+α2Ci，t+∑Y+∑Ind+ε（1）

式（1）中：Ri，t為i公司t年的年報(bào)可讀性；Ii，t表示i公司t年是否收到交易所問(wèn)詢函的虛擬變量；Ci，t為i公司t年的控制變量集合；Y為年份虛擬變量；Ind為行業(yè)虛擬變量；ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。結(jié)合目前已有研究進(jìn)行綜合考慮，本文選取了四項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)的歸一化數(shù)值用于衡量年報(bào)可讀性，分別是常用字占比、專業(yè)詞占比、平均句長(zhǎng)以及連接詞占比。本文將交易所問(wèn)詢函變量定義為虛擬變量，表明公司收函狀態(tài)，即當(dāng)年上市公司收到交易所問(wèn)詢函時(shí)取值為1；否則，取值為0。同時(shí)控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

此外，本文選取公司財(cái)務(wù)特征因素、公司治理特征因素、事務(wù)所層面因素等控制變量如下：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、應(yīng)收賬款比率（Rec）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一（Dual）、是否存在虧損（Loss）、賬面市值比（Btm）、股權(quán)性質(zhì)（Soe）、上市年限（Age）、審計(jì)機(jī)構(gòu)權(quán)威性（Big4）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（Roa）、第一大股東持股比例（Top1）。

為驗(yàn)證假設(shè)H2，本文參考溫忠麟等（2004）的研究，在式（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下中介檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，通過(guò)式（2）、式（3）檢驗(yàn)管理層短視的中介作用，以便清晰探討交易所問(wèn)詢函影響年報(bào)可讀性的內(nèi)在邏輯。

Mi，t=β0+β1Ii，t+β2Ci，t+∑Y+∑Ind+ε（2）

Ri，t=γ1Ii，t+γ2Mi，t+γ3Ci，t+∑Y+∑Ind+ε（3）

式（2）中：Mi，t表示i公司t年的管理層短視系數(shù)。其他變量與前文敘述一致。為檢驗(yàn)H3，本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的研究構(gòu)架建立如下有調(diào)節(jié)的中介檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停詸z驗(yàn)多個(gè)大股東對(duì)管理層短視在交易所問(wèn)詢函與年報(bào)可讀性之間中介機(jī)制的調(diào)節(jié)作用。

Ri，t=a0+a1Ii，t+a2M（u）i，t+a3Ii，tM（u）i，t+a4Ci，t+∑Y+∑Ind+ε（4）

Mi，t=b0+b1Ii，t+b2M（u）i，t+b3Ii，tM（u）i，t+b4Ci，t+∑Y+∑Ind+ε（5）

Ri，t=c0+c1Ii，t+c2M（u）i，t+c3M+c4Ii，tM（u）i，t+c5Mi，tM（u）i，t+c6Ci，t+∑Y+∑Ind+ε（6）

式（4）、式（5）、式（6）中：M（u）i，t為多個(gè)大股東治理，其他變量與前文敘述一致。詳細(xì)變量定義如表1列示。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的統(tǒng)計(jì)特征如表2所示，可以看出：年報(bào)的可讀性（Readability）均值為1.262，中位數(shù)為1.162，最小值為1.041，最大值為1.931，標(biāo)準(zhǔn)差為0.253。由于年報(bào)的可讀性（Readability）是歸一化結(jié)果的總和，因此樣本公司的年報(bào)可讀性分布均勻，具有一定的分散性。是否接收到交易所問(wèn)詢函（Inquiry）的均值為0.049，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.217，這意味著在樣本公司中，有4.9%的公司收到了交易所問(wèn)詢函，即樣本存在差異。管理層短視（Myopia）的均值是0.105，中位數(shù)是0.084，最小值是0，最大值是0.452，這表明超過(guò)一半的管理層短視傾向低于平均水平，并且具有一定的分散性。多個(gè)大股東治理（Multi）的均值達(dá)到0.258，中位數(shù)為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.438，這表明在大多數(shù)樣本中，單一大股東的治理模式是普遍存在的。在控制變量方面，樣本公司的第一大股東持股比例（Top1）和企業(yè)規(guī)模（Size）之間存在較大的標(biāo)準(zhǔn)差，這表明樣本具有很強(qiáng)的分散性，具有一定的代表性。通過(guò)觀察控制變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差，可以發(fā)現(xiàn)所有的變量都存在某種程度的差異，本文的研究樣本具有很強(qiáng)的代表性。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表3詳細(xì)展示了交易所問(wèn)詢函與上市公司年報(bào)可讀性的回歸分析結(jié)果：第（1）列結(jié)果顯示，在年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)下，交易所問(wèn)詢函（Inquiry）與年報(bào)可讀性（Readability）系數(shù)為-0.317，在1%的顯著性水平上顯著，由于年報(bào)可讀性為負(fù)向指標(biāo)，實(shí)證結(jié)果表明交易所問(wèn)詢函能顯著提高上市公司年報(bào)可讀性。第（2）列為加入控制變量后，交易所問(wèn)詢函與年報(bào)可讀性的回歸結(jié)果，其系數(shù)為-1.333，1%水平上顯著為負(fù)。以上結(jié)果表明，在控制其他影響因素的情況下，收到交易所問(wèn)詢函的企業(yè)年報(bào)可讀性得到了顯著的提高，本文假設(shè)H1通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.工具變量法

考慮證券交易所有可能傾向于向年報(bào)可讀性較低的企業(yè)發(fā)出問(wèn)詢函，可能存在“互為因果”的內(nèi)生性問(wèn)題。因此，下面采用傳統(tǒng)的工具變量構(gòu)建方法，選擇了是否接收到年報(bào)問(wèn)詢函（Inquiry）的滯后一期（Inquiry"IV）作為工具變量，回歸結(jié)果如表4所示。從第（1）列可以看出，第一階段回歸結(jié)果在1%水平上顯著正相關(guān)，且F統(tǒng)計(jì)量為3108.8，遠(yuǎn)大于10，說(shuō)明并非弱工具變量。從第（2）列回歸結(jié)果看出，交易所問(wèn)詢函與年報(bào)可讀性的相關(guān)系數(shù)為-2.989，在1%水平上顯著。說(shuō)明在降低內(nèi)生性問(wèn)題后，本文結(jié)論仍然成立。

2.傾向得分匹配法

本文通過(guò)傾向得分匹配法（PSM）解決樣本自選擇和遺漏變量的問(wèn)題。首先樣本以是否收到交易所問(wèn)詢函為標(biāo)準(zhǔn)劃分為處理組和對(duì)照組，并生成邏輯變量作為被解釋變量，將主效應(yīng)回歸的所有控制變量作為匹配的協(xié)變量進(jìn)行Logit回歸，進(jìn)行1∶1最鄰近匹配方法匹配，并采用PSM后的數(shù)據(jù)進(jìn)行模型回歸，回歸結(jié)果如表5所示。根據(jù)回歸結(jié)果，Inquiry對(duì)Readability的系數(shù)仍然在1%的顯著性水平下為負(fù)，與前文主回歸的結(jié)論一致，表明在控制遺漏變量后，本文結(jié)論仍然成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.基于企業(yè)層面的固定效應(yīng)模型

考慮到交易所問(wèn)詢函對(duì)于年報(bào)可讀性的正向影響可能是由于遺漏了部分重要的、不隨時(shí)間變化的企業(yè)特征，本文采用公司層面固定效應(yīng)重新進(jìn)行回歸，通過(guò)控制企業(yè)固定效應(yīng)與年份固定效應(yīng)，以減弱可能存在的遺漏變量問(wèn)題，結(jié)果如表6第（1）列所示?？梢钥闯?，交易所問(wèn)詢函與年報(bào)可讀性的企業(yè)固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果在1%水平上負(fù)向顯著，系數(shù)為-0.321，與基準(zhǔn)模型相比系數(shù)有所下降，但仍與假設(shè)一致。以上結(jié)果證明在控制遺漏變量問(wèn)題后，原結(jié)論仍不變。

2.替換解釋變量測(cè)度方式

為確保本文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文根據(jù)李曉溪等（2019）的研究，以企業(yè)收到交易所問(wèn)詢函的數(shù)量（Inquiry_num）來(lái)重新對(duì)交易所問(wèn)詢函指標(biāo)進(jìn)行構(gòu)建，即更換交易所問(wèn)詢函的衡量方法，以年報(bào)可讀性（Readability）作為被解釋變量，重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6第（2）列所示，交易所問(wèn)詢函與年報(bào)可讀性在1%水平上顯著，系數(shù)為-1.168，說(shuō)明在更換交易所問(wèn)詢函的衡量方式后，交易所問(wèn)詢函仍然能顯著提高年報(bào)可讀性，與研究主結(jié)論一致，進(jìn)一步提升了本文結(jié)果的穩(wěn)健性。

（五）管理層短視的中介作用

前文在基準(zhǔn)回歸中驗(yàn)證了交易所問(wèn)詢函對(duì)年報(bào)可讀性的正向影響，完成了溫忠麟等（2004）提出的中介檢驗(yàn)過(guò)程三步法的第一步，接下來(lái)通過(guò)式（2）、式（3）進(jìn)一步研究交易所問(wèn)詢函對(duì)上市公司年報(bào)可讀性的影響機(jī)制，回歸結(jié)果如表7所示。其中，第（1）列為交易所問(wèn)詢函對(duì)年報(bào)可讀性的直接影響。第（2）列為式（2）的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出交易所問(wèn)詢函對(duì)管理層短視的影響，其系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，系數(shù)為-0.018，說(shuō)明交易所問(wèn)詢函能夠顯著抑制管理層短視行為。同時(shí)第（3）列是式（3）的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出交易所問(wèn)詢函與年報(bào)可讀性的系數(shù)為-1.270，且在1%水平上顯著，管理層短視與年報(bào)可讀性的系數(shù)為3.601，在1%水平上顯著。且第（2）列中交易所問(wèn)詢函（Inquiry）的系數(shù)與第（3）列中管理層短視系數(shù)的乘積符號(hào)為負(fù)，與第（3）列中交易所問(wèn)詢函的系數(shù)符號(hào)相同，表明交易所問(wèn)詢函能夠通過(guò)抑制管理層短視行為，從而提升年報(bào)可讀性。與假設(shè)H2一致，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，證明了管理層短視在交易所問(wèn)詢函與年報(bào)可讀性的關(guān)系中起到中介作用。

（六）多個(gè)大股東治理的調(diào)節(jié)作用

表8對(duì)多個(gè)大股東治理在“交易所問(wèn)詢函—管理層短視—年報(bào)可讀性”這一作用路徑的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行報(bào)告。列（1）以交易所問(wèn)詢函與多個(gè)大股東治理構(gòu)建交乘項(xiàng)，以考察多個(gè)大股東治理對(duì)交易所問(wèn)詢函與年報(bào)可讀性的直接調(diào)節(jié)作用。根據(jù)回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)均在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明多個(gè)大股東治理會(huì)正向調(diào)節(jié)主效應(yīng)結(jié)果，具有直接調(diào)節(jié)作用，即多個(gè)大股東相對(duì)于單個(gè)大股東，企業(yè)收到交易所問(wèn)詢函對(duì)年報(bào)可讀性的正向效應(yīng)更顯著?；诹校?）回歸結(jié)果，可以看出交易所問(wèn)詢函與多個(gè)大股東治理的交乘項(xiàng)與管理層短視系數(shù)在1%水平負(fù)向顯著，表明多個(gè)大股東治理能夠提升交易所問(wèn)詢函對(duì)管理層短視的抑制作用。同時(shí)在列（3）中，管理層短視與多個(gè)大股東治理交乘項(xiàng)（Myopia×Multi）的系數(shù)為負(fù)，但不顯著。根據(jù)有調(diào)節(jié)的中介檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，多個(gè)大股東治理對(duì)管理層短視在交易所問(wèn)詢函與年報(bào)可讀性的作用路徑具有正向調(diào)節(jié)作用，且主要調(diào)節(jié)前半路徑?？赡艿脑蛟谟?，交易所問(wèn)詢函對(duì)于企業(yè)存在監(jiān)督壓力、市場(chǎng)壓力和聲譽(yù)壓力，而多個(gè)大股東治理對(duì)于問(wèn)詢監(jiān)管起到補(bǔ)充作用。在后半路徑，存在多個(gè)大股東治理的企業(yè)擁有較為良好的內(nèi)部治理環(huán)境，但管理層短視作為一種管理層本身的特質(zhì)，對(duì)年報(bào)可讀性披露傾向，較少會(huì)受到內(nèi)部治理的影響，管理層的節(jié)點(diǎn)作用受到削弱。

六、進(jìn)一步分析

（一）分組回歸分析

作為上市公司外部治理的關(guān)鍵手段，交易所問(wèn)詢函對(duì)公司年報(bào)的可讀性是否會(huì)受到企業(yè)特性和其他外部治理因素的影響呢？下面進(jìn)一步探討在不同的產(chǎn)權(quán)屬性和分析師的關(guān)注程度下，交易所問(wèn)詢函是否對(duì)公司年報(bào)的可讀性產(chǎn)生不同的影響。

1.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)

我國(guó)由于制度差異的影響，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，其獲取社會(huì)資源的能力存在顯著差異。由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的區(qū)別，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)有著較低的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，存在資源優(yōu)勢(shì)，主要體現(xiàn)為對(duì)經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)敏感的信息優(yōu)勢(shì)和面臨融資約束較小的資源優(yōu)勢(shì)，同時(shí)面臨來(lái)自政府部門更大力度的監(jiān)管。而非國(guó)有企業(yè)在面臨較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、較高的融資約束和較大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力的情況下，進(jìn)行年報(bào)信息操縱的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)都會(huì)提升。由于國(guó)有企業(yè)本身處于多重監(jiān)管的環(huán)境下，交易所問(wèn)詢函對(duì)其治理效應(yīng)可能不明顯，因此，可以預(yù)期相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)中交易所問(wèn)詢函對(duì)年報(bào)可讀性的正向影響更大?；谏鲜龇治鲞M(jìn)行分組檢驗(yàn)，具體回歸結(jié)果如表9所示。具體結(jié)果表明：國(guó)有企業(yè)的交易所問(wèn)詢函的系數(shù)與非國(guó)有企業(yè)均在1%水平上顯著為負(fù)，且國(guó)有企業(yè)系數(shù)絕對(duì)值小于非國(guó)有企業(yè)，進(jìn)一步經(jīng)過(guò)組間系數(shù)差異檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的系數(shù)在1%的置信水平上存在明顯差異。可見(jiàn)，分組回歸結(jié)論符合預(yù)期，即在非國(guó)有企業(yè)中交易所問(wèn)詢函更能起到監(jiān)管效力，顯著提升年報(bào)可讀性。

2.基于分析師關(guān)注度的異質(zhì)性檢驗(yàn)

我國(guó)分析師的人數(shù)在不斷增加，分析師能夠通過(guò)自身專業(yè)知識(shí)撰寫分析師報(bào)告，影響企業(yè)利益相關(guān)者行為，有利于緩解企業(yè)內(nèi)部管理層與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，是公司重要的外部治理機(jī)制。當(dāng)分析師關(guān)注度較高時(shí)，上市公司面臨的監(jiān)管壓力增大，此時(shí)公司的違規(guī)成本較高，對(duì)交易所問(wèn)詢函起到監(jiān)督補(bǔ)充作用。此外，由于分析師擁有專業(yè)知識(shí)，往往不會(huì)被收函公司的文本操縱行為所蒙蔽，較低的年報(bào)可讀性反而會(huì)導(dǎo)致分析師報(bào)告的負(fù)面評(píng)價(jià)?；诖?，可以預(yù)期交易所問(wèn)詢函對(duì)上市公司年報(bào)可讀性的提高作用在分析師關(guān)注度較高的公司中更顯著。本文將以分析師關(guān)注度的中位數(shù)將樣本分為分析師高關(guān)注組和分析師低關(guān)注組，以此進(jìn)行分組檢驗(yàn)。從表10可以看出，分組檢驗(yàn)交易所問(wèn)詢函的系數(shù)在1%水平上均顯著為負(fù)，但分析師高關(guān)注系數(shù)絕對(duì)值高于分析師低關(guān)注系數(shù)的絕對(duì)值。該結(jié)論符合假設(shè)，即分析師高關(guān)注的公司，交易所問(wèn)詢函對(duì)其年報(bào)文本信息披露的影響更加明顯。

（二）年報(bào)可讀性的分維度檢驗(yàn)

鑒于年報(bào)可讀性體現(xiàn)了公司的文本信息質(zhì)量，本文主回歸選取了常用字占比、專業(yè)詞占比、連接詞占比和平均句長(zhǎng)歸一化結(jié)果之和為年報(bào)可讀性的衡量標(biāo)準(zhǔn)。而交易所問(wèn)詢函具體對(duì)其中某個(gè)指標(biāo)產(chǎn)生的影響并不能在綜合指標(biāo)上體現(xiàn)，因此本文通過(guò)常用字占比、專業(yè)詞占比、連接詞占比和平均句長(zhǎng)四個(gè)子項(xiàng)目分別進(jìn)行檢驗(yàn)，以考察交易所問(wèn)詢函對(duì)年報(bào)可讀性四個(gè)方面的具體影響。由表11結(jié)果可知，列（1）、列（2）、列（3）交易所問(wèn)詢函系數(shù)均為負(fù)，分別為-0.125、-0.191和-0.983。其中交易所問(wèn)詢函常用字占比的影響在5%水平上顯著，專業(yè)詞占比和連接詞占比的影響在1%水平上顯著，由于本文被解釋變量均為負(fù)向指標(biāo)，回歸表明交易所問(wèn)詢函能夠顯著提升年報(bào)常用字占比，減少年報(bào)專業(yè)詞和連接詞占比。列（4）結(jié)果顯示，交易所問(wèn)詢函會(huì)在1%水平上顯著提升年報(bào)中平均句長(zhǎng)，系數(shù)為0.004?？赡茉蚴鞘蘸髽I(yè)傾向于緩解信息不對(duì)稱性，導(dǎo)致年報(bào)文本的平均句長(zhǎng)增加，但不會(huì)降低年報(bào)文本總體的可讀性水平。

七、研究結(jié)論、建議與展望

本文以證券市場(chǎng)的監(jiān)管為制度背景，從交易所問(wèn)詢函這一外部治理的視角出發(fā)，探討了交易所問(wèn)詢函對(duì)上市公司年報(bào)文本信息可讀性的影響，以及它的作用途徑。本文選取了2015—2022年我國(guó)A股的非金融上市公司作為研究對(duì)象，運(yùn)用Python編程語(yǔ)言對(duì)這些上市公司年報(bào)的可讀性進(jìn)行了量化評(píng)估，并通過(guò)實(shí)證分析證實(shí)了研究的假設(shè)。研究結(jié)論可歸結(jié)如下。

第一，從不同維度揭示了交易所問(wèn)詢函作為企業(yè)外部治理的關(guān)鍵手段。本文在一定結(jié)論上補(bǔ)充了證券交易所的外部治理監(jiān)督有效論。在監(jiān)管體制改革的大背景下，證券交易所的問(wèn)詢函能夠最大限度地發(fā)揮其監(jiān)管作用。這也意味著上市公司的年報(bào)文本信息具有一定的可操縱性，很可能是管理層自私行為的產(chǎn)物。因此，企業(yè)的利益相關(guān)方應(yīng)該更加關(guān)注年報(bào)文本信息披露的特性，以避免被管理層誤導(dǎo)。第二，交易所問(wèn)詢函能夠抑制管理層短視，進(jìn)而間接提升年報(bào)可讀性。這意味著交易所問(wèn)詢函這一外部治理措施能夠通過(guò)優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理的渠道影響企業(yè)文本信息披露。第三，多個(gè)大股東正向調(diào)節(jié)交易所問(wèn)詢函與年報(bào)可讀性的關(guān)系，并對(duì)“交易所問(wèn)詢函—管理層短視—年報(bào)可讀性”這一作用路徑的前半段路徑產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用，說(shuō)明多個(gè)大股東持股提供了監(jiān)管補(bǔ)充和多元化資源，保證了交易所問(wèn)詢函的監(jiān)管效力。第四，在非國(guó)有企業(yè)和分析師關(guān)注度高的企業(yè)中，交易所問(wèn)詢函對(duì)年報(bào)可讀性的提升作用更加明顯，并且對(duì)年報(bào)可讀性的詞、句和句間邏輯三個(gè)維度都具有顯著的正向提升。說(shuō)明交易所問(wèn)詢函雖然會(huì)對(duì)年報(bào)可讀性的表現(xiàn)有全方位提升，但交易所問(wèn)詢函對(duì)年報(bào)可讀性的提升作用具有異質(zhì)性，交易所問(wèn)詢函的監(jiān)管效力的發(fā)揮需要提升企業(yè)的內(nèi)外部治理環(huán)境。

從上述結(jié)論可以看出，在證券監(jiān)管制度改革的大背景下，交易所問(wèn)詢函可以更好地發(fā)揮其監(jiān)管作用。同時(shí)，這也表明企業(yè)在年報(bào)的文本信息披露上具有更高的獨(dú)立性和操作性。此項(xiàng)研究對(duì)于深入了解交易所問(wèn)詢函在一線監(jiān)管中的位置以及上市公司年度報(bào)告的信息公開(kāi)質(zhì)量，都提供了一些見(jiàn)解和方向。此外，也為加固企業(yè)的外部治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化企業(yè)的文本信息披露制度以及推動(dòng)上市公司提升文本信息披露的質(zhì)量提供了參考依據(jù)。

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Inquiry"Letters，Management"Myopia"and"the"Readability"of"Annual"Reports：

A"Moderated"Mediation"Model

WANG"Haifang"JIANG"Siru

（School"of"Business"Administration，Xinjiang"University"of"Finance"and"Economics，Urumqi"830012，China）

Abstract：This"study"adopts"an"empirical"research"method"with"a"sample"of"Chinas"Ashare"listed"companies"from"2015-2022"in"order"to"address"the"following"questions：Can"inquiry"letters"affect"the"readability"of"companies"annual"reports？"If"so，what"is"the"mechanism？"The"study"shows"that"the"exchange"inquiry"letters"can"enhance"the"readability"of"annual"reports"by"curbing"management"shortsightedness，and"produce"a"strongernbsp;effect"in"companies"that"are"not"stateowned"and"those"that"have"a"higher"analyst"focus.In"addition，when"multiple"large"shareholders"are"included"in"the"moderated"mediation"model，it"is"observed"that"multiple"large"shareholders"have"a"significant"moderating"role"in"both"the"direct"and"the"first"half"of"the"mediation"effect"of"“inquiry"lettersmanagement"myopiareadability"of"annual"report”.This"suggests"that"the"governance"structure"of"multiple"large"shareholders"and"the"external"governance"of"exchange"inquiry"letters"form"an"internal"and"external"synergistic"regulatory"effect.In"summary，this"study"provides"theoretical"support"and"insights"to"improve"the"textual"information"quality"of"annual"reports"and"promote"the"information"efficiency"of"the"capital"market.

Keywords：Inquiry"Letters；Management"Myopia；Multiple"Large"Shareholders；the"Readability"of"Annual"Report