特殊目的收購公司本土應(yīng)用的制度邏輯與法治進路

摘"要：特殊目的收購公司（SPAC）提供了一種新融資途徑，并催生了一個具有流動性的新市場，但同時伴隨有較高風險。全面注冊制改革后，國內(nèi)企業(yè)仍然面臨制度型發(fā)展困局，資本市場制度型開放是破局關(guān)鍵。在微觀層面，SPAC可以作為制度型開放的著力點，在宏觀層面，它亦可以作為制度改革的突破口?，F(xiàn)階段我國引入SPAC的制度條件尚不成熟，因此，近期應(yīng)當鼓勵和推動企業(yè)赴港SPAC上市。待到條件成熟，也應(yīng)當通過試點規(guī)則引入SPAC，建立“SPAC監(jiān)管沙盒”對其展開適應(yīng)性監(jiān)管。

關(guān)鍵詞：特殊目的收購公司；資本市場制度型開放；監(jiān)管沙盒；全面注冊制改革

一、前言

當前，資本市場的制度競爭與制度擠壓成為美西方遏制中國發(fā)展的主陣地。國內(nèi)注冊制改革已經(jīng)全面實施，企業(yè)卻仍然深陷發(fā)展困局。中國香港資本市場持續(xù)走低，國際金融中心地位遭到動搖。為打破僵局，中央金融工作會議做出“堅持深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”“穩(wěn)步擴大金融領(lǐng)域制度型開放，提升跨境投融資便利化”等系列部署，制度型開放似乎成為解決當下公司發(fā)展困局的關(guān)鍵一招。艱難時局下，我國企業(yè)力求破局之道。特殊目的收購公司（Special"Purpose"Acquisition"Companies，SPAC）是近年興起的融資工具，在全球范圍內(nèi)受到廣泛關(guān)注與追捧，我國公司也相機而行，早在2019年即有開心汽車公司通過SPAC制度上市納斯達克，在《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理境外上市備案新規(guī)》（以下簡稱《境外上市備案新規(guī)》）實施后，又有Cheche"Technology"Inc.（車車開曼公司）取得證監(jiān)會境外發(fā)行上市備案，成為新規(guī)后首家通過SPAC赴外上市的企業(yè)。面對SPAC，我國采取何種態(tài)度，才能符合制度型開放的歷史大勢與企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實需求？在監(jiān)管方面應(yīng)當如何進行設(shè)計，才能在給予SPAC創(chuàng)新空間的同時保護金融安全？本文旨在對SPAC進行一些前瞻性研究，嘗試對上述問題做出解答。

二、全球視野：特殊目的收購公司的興起與制度機理

（一）特殊目的收購公司的發(fā)展情況與運行機制

SPAC是一種無實質(zhì)業(yè)務(wù)運營的公司，成立目的在于通過首次公開募股（IPO）募集資金，利用募得資金進行反向收購，以實現(xiàn)目標公司的上市。近年來，SPAC在全球范圍廣受矚目。在2020年、2021年和2022年，SPAC分別占美國IPO總量的60%、66.3%和69.4%，2020年與2021年首次公開募股數(shù)量也因SPAC"IPO實現(xiàn)倍數(shù)增長，數(shù)十年來美國公司上市數(shù)量下降的趨勢得到扭轉(zhuǎn)。倫敦證券交易所的監(jiān)管機構(gòu)金融行為監(jiān)管局（Financial"Conduct"Authority，F(xiàn)CA）于2021年修訂了《上市規(guī)則》（the"Listing"Rules），為SPAC在倫敦證券交易所主板市場的發(fā)行創(chuàng)造了更有利的環(huán)境。亞洲的監(jiān)管機構(gòu)也迅速行動，新交所（SGX）于2021年9月3日完成了咨詢并修訂了其上市規(guī)則，香港聯(lián)交所也緊隨其后，對上市規(guī)則進行修改。

根據(jù)活動的主要內(nèi)容，SPAC活動可以劃分為兩個階段：“SPAC階段”與“De-SPAC階段”。在SPAC階段，發(fā)起人創(chuàng)建SPAC并組織其IPO。發(fā)起人通常由私募股權(quán)公司或其他資產(chǎn)管理公司的團隊擔任，團隊成員往往包括前上市公司高管、前投資銀行家或其他金融專業(yè)人士。發(fā)起人所具備的特定領(lǐng)域或業(yè)務(wù)部門的行業(yè)知識、專業(yè)知識、經(jīng)驗和關(guān)系以及在目標公司搜尋過程中對上述能力的應(yīng)用，是決定未來SPAC能否成功的關(guān)鍵。SPAC并不存在經(jīng)營歷史，因此首次公開募股過程相對簡單，在美國，SPAC上市幾乎不需要披露信息，起草注冊聲明也很容易。在IPO過程中，SPAC出售一種由一股普通股和一份認股權(quán)證組成的混合證券。SPAC定價無需經(jīng)歷傳統(tǒng)的IPO賬簿建立過程，通常情況下，每單位直接定價10美元。SPAC在首次公開募股中主要向?qū)_基金和其他機構(gòu)出售其證券。收集到的現(xiàn)金會被存入信托，投資于政府支持的證券并賺取少量利息，直至未來執(zhí)行對私人公司的收購。首次公開發(fā)行后，認股權(quán)證與股票脫鉤，可以獨立交易。作為回報，發(fā)起人能夠以極低的價格獲得SPAC的股份作為“發(fā)起人獎勵”（the"Promote）?！鞍l(fā)起人獎勵”通常是IPO中發(fā)行的股票數(shù)量的四分之一，或者大約是IPO后股份的20%。發(fā)起人還可以獲得額外的認股權(quán)證或股票，以補償SPAC運營和IPO成本所花費的現(xiàn)金。

在De-SPAC階段。發(fā)起人通常需要在IPO后的兩年時間內(nèi)找到目標公司，并通過反向收購使其上市。確定目標公司后，SPAC股東將對De-SPAC進行投票。無論投票如何，股東都有權(quán)按照其持有IPO收益加應(yīng)計利息占信托賬戶中的比例價值行使贖回權(quán)。在贖回過程中，股東必須交出SPAC股份，但可以保留認股權(quán)證。為了籌集額外資金、為贖回提供資金或者彌補贖回造成的資金短缺，SPAC還經(jīng)常安排“公共股權(quán)私募投資”（PIPE），即發(fā)起人通過向自己和其他私人投資者出售新的SPAC股份進一步融資。如果未能在期限內(nèi)順利完成收購，也未得到股東投票同意延期，SPAC將直接進行清算，贖回所有股東的股份并返還信托持有的收益，發(fā)起人將失去全部薪酬，并且無法收回自付費用。De-SPAC后，目標企業(yè)將作為上市公司繼續(xù)運營，其股東結(jié)構(gòu)將包括非贖回SPAC股東、發(fā)起人、目標公司股東，以及為促進交易而引入的其他投資者。

（二）特殊目的收購公司的制度價值

傳統(tǒng)上，私人公司主要通過首次公開募股進入資本市場。在這個過程中，發(fā)行人需要花費大量時間和金錢提交注冊聲明，并且聘請承銷商以折扣價購買即將發(fā)行的證券。承銷商負責簿記建檔以確定價格，并將證券銷售給初始購買者。三十年以來，嚴格的上市規(guī)則使美國資本市場上市公司的數(shù)量減半。隨著科技創(chuàng)新與新經(jīng)濟模式的出現(xiàn)，新的挑戰(zhàn)也隨之而來。新興企業(yè)雖然創(chuàng)造了巨大的市場價值，但他們往往屬于“在極度不確定的條件下創(chuàng)造新產(chǎn)品或服務(wù)”，企業(yè)價值蘊含在新技術(shù)或業(yè)務(wù)的創(chuàng)意等無形資產(chǎn)中，且缺乏盈利歷史。因此，它們更加依賴承銷商的盡職調(diào)查，實現(xiàn)向投資者發(fā)行股票的合理估值。然而，根據(jù)1933年《美國證券法》第11條（Section"11"of"the"Securities"Act"of"1933），承銷商必須對IPO價格的合理性承擔責任。新興企業(yè)的資產(chǎn)特性無疑提高了承銷商責任風險。因此，新興科技公司可能難以通過承銷商審查，在公開市場上出售證券的能力有限。SPAC在一定程度上緩解了上述問題。

一方面，SPAC打破傳統(tǒng)上市制度設(shè)計的復(fù)雜性和高門檻限制，提供了一種創(chuàng)新的融資途徑。SPAC將傳統(tǒng)的“企業(yè)找資金”的融資模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤百Y金找企業(yè)”，通過發(fā)起人的專業(yè)能力解決了新興企業(yè)普遍面臨的估值難題，為那些因業(yè)務(wù)復(fù)雜或不確定性而無法進入公開市場的公司提供了另一條接觸投資者的途徑。此外，SPAC上市還具備多項優(yōu)勢。第一，該方式可以使企業(yè)免受IPO抑價的影響，防止因發(fā)行定價過低而產(chǎn)生的凈損失。第二，企業(yè)通過SPAC上市進入公開市場的路徑更短，定價和執(zhí)行的確定性更高。盡管贖回機制可能造成目標公司實際利用資金金額的不確定，但實際上，交易的估值在贖回進行時已鎖定，合并協(xié)議中的私募投資等條款也可以提高交易金額的確定性。第三，De-SPAC上市過程迅速。由于不受適用于IPO進程的廣泛披露要求的限制，De-SPAC使公司能夠在幾周內(nèi)完成上市。

另一方面，SPAC創(chuàng)造了一個具有流動性的新型市場，給大眾提供投資私有公司的機會。在SPAC模式下，從宣布擬收購目標公司到完成合并期間的股票價格變化，反映了處于私有狀態(tài)目標公司的價值，構(gòu)建了一個反映私人企業(yè)信息的市場，為公眾提供了在私營公司上市之前對其信息進行交易的機會，其流動性在一定條件下可媲美IPO市場。通過“發(fā)起人”帶領(lǐng)投資的制度設(shè)計，投資者能夠押注于專業(yè)人士的投資能力，為資金較少的投資者提供了類似私募股權(quán)投資的機會。公共資本市場可能受到SPAC市場所引入的眾多傳統(tǒng)IPO所忽略公司的刺激，得到振興并實現(xiàn)增長。

（三）特殊目的收購公司的潛在風險

面對迅猛發(fā)展的SPAC，法律仍處于被動反應(yīng)中，完整法律框架尚未形成。目前，SPAC主要存在以下三方面風險。

首先，SPAC可能存在比較嚴重的股權(quán)稀釋問題，損害部分非贖回投資者權(quán)益。SPAC結(jié)構(gòu)中，有四個因素可能導(dǎo)致股權(quán)稀釋：發(fā)起人的“促銷”和現(xiàn)金投資、公眾持有的認股權(quán)證和期權(quán)、承銷費用以及PIPE可能獲得的投資優(yōu)惠。有研究表明，近年來SPAC每股凈現(xiàn)金遠低于10美元，2020—2021年SPAC群組的每股凈現(xiàn)金平均值和中位數(shù)分別為6.40美元和7.10美元。能否在De-SPAC之前選擇SPAC股份贖回或出售是是否承擔稀釋成本的關(guān)鍵因素。由于專業(yè)知識有限和投資經(jīng)驗缺乏，散戶投資者與部分能力較弱的機構(gòu)投資者往往難以及時行使贖回權(quán)，最終承擔稀釋成本。

其次，SPAC交易結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致發(fā)起人受到不當激勵。發(fā)起人主要通過“發(fā)起人獎勵”獲得補償，這使他們能夠以極小的代價獲得大量股份。發(fā)起人能否順利取得“發(fā)起人獎勵”僅僅取決于De-SPAC過程能否在規(guī)定期限內(nèi)完成。優(yōu)惠的股份獲得條件和全有全無的回報模式可能使“找到合并目標”而非“找到優(yōu)質(zhì)合并目標”成為發(fā)起人的追求。因此，即使并購交易不符合股東的利益，發(fā)起人也可能更傾向于完成交易，而非最終清算。此外，當發(fā)起人或其附屬公司在目標公司中有經(jīng)濟利益時，發(fā)起人還可能面臨特定情景中的利益沖突。上述結(jié)構(gòu)可能放大發(fā)起人道德風險，從而損害投資者權(quán)益。

最后，SPAC交易結(jié)構(gòu)對傳統(tǒng)投資者保護機制產(chǎn)生阻礙。第一，承銷商責任弱化。在傳統(tǒng)IPO中，承銷商的市場聲譽與盡職調(diào)查責任共同擔保了其盡職調(diào)查結(jié)果的可信度，使其能夠監(jiān)督證券信息的準確性，從而確保了發(fā)行人證券定價的公允。然而，在SPAC中，承銷商責任缺位問題嚴重。在美國，SPAC中的投資銀行會減少甚至避免承擔1933年《美國證券法》第2條（a）（11）（Section"2（a）（11）of"the"Securities"Act"of"1933）規(guī)定的承銷商職能根據(jù)1933年《美國證券法》第2條（a）（11），“以發(fā)行為目的從發(fā)行人或控制人處購買證券，或者與發(fā)行相關(guān)為發(fā)行人或控制人提供或銷售證券”為承銷商。，也不會像傳統(tǒng)IPO中那樣要求審計師和律師提供與證券發(fā)行相關(guān)的信息。因此，交易中的投資銀行不能被應(yīng)然地認定為承銷商，這可能導(dǎo)致承銷商責任落空。市場聲譽機制難以替代承銷商責任促使投資銀行對SPAC交易展開盡職調(diào)查，發(fā)起人、PIPE投資者等主體也不具有盡職調(diào)查動力，難以承擔承銷商的職能。第二，非專業(yè)投資者行使股東權(quán)利時無法依賴專業(yè)投資者。SPAC權(quán)證的行使往往以目標公司完成合并為前提。SPAC股東的贖回權(quán)行使并不受投票情況限制，持有認股權(quán)證的投資者可以同時投票支持并購交易并行使贖回權(quán)，僅保留認股權(quán)證，以保全本金并增加獲得額外收益的可能性。這樣的交易安排導(dǎo)致持有認股權(quán)證的投資者與其他投資者的利益分化。如前所述，SPAC"IPO投資者可以同時取得股權(quán)與認股權(quán)證，而通過二級市場參與SPAC進程的投資者往往只能取得股權(quán)。一般情況下，僅有對沖基金和其他機構(gòu)投資者有機會參與SPAC"IPO，散戶則通過二級市場收購股票，因此認股權(quán)證主要由前者持有。由于專業(yè)能力與資金能力限制，散戶投資者通常需要依賴成熟投資者的決定，SPAC的交易安排可能使成熟投資者以行使認股權(quán)證為目標來行使投票權(quán)，因此該決定可能不再是優(yōu)質(zhì)交易的信號，也不一定反映股東整體的最佳利益，從而使散戶投資者喪失行動的參考。

（四）特殊目的收購公司的風險應(yīng)對

如前文所述，SPAC具有獨特制度價值，也內(nèi)含風險，想要最大限度上發(fā)揮該制度的優(yōu)勢并保護投資者權(quán)益，必須采取適當?shù)腟PAC交易結(jié)構(gòu)，并結(jié)合信息披露、看門人責任、發(fā)起人信義義務(wù)、私人訴訟機制四個方面的制度建設(shè)。

第一，SPAC交易結(jié)構(gòu)設(shè)計。SPAC交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計往往會直接影響交易風險與效率產(chǎn)生。例如，早期SPAC交易中，贖回權(quán)行使以股東投票反對并購交易為前提，影響了股東投票贊成并購交易的意愿，同時規(guī)定并購交易應(yīng)當滿足最低贖回率要求，因此交易完成率較低。目前流行的SPAC將贖回權(quán)行使與投票權(quán)脫鉤，允許股東在行使贖回權(quán)的同時批準合并提案。規(guī)則改變后，SPAC數(shù)量激增，但這樣的制度設(shè)計下股東的投票利益與其經(jīng)濟利益脫鉤，導(dǎo)致公司股份流動性降低，非贖回股東可能受到不利合并交易的損害。

第二，信息披露制度。正如前文所述，SPAC結(jié)構(gòu)存在權(quán)益稀釋問題與發(fā)起人不當激勵，披露SPAC每股現(xiàn)金值、發(fā)起人激勵及利益沖突等信息進行披露，有助于投資者了解交易的真實情況并遏制發(fā)起人道德風險。2024年1月24日，為加強SPAC"IPO和De-SPAC交易中對投資者的保護，美國證券交易委員會（SEC）頒布新規(guī)，在S-K條例（Regulation"S-K）中專門增設(shè)1600子章節(jié)（Subpart"1600）加強了有關(guān)利益沖突、SPAC發(fā)起人、稀釋、招股說明書摘要以及其他重要信息的披露要求。此外，由于PIPE通常會收到關(guān)于目標公司的機密信息，PIPE投資信息能夠充分表征SPAC交易質(zhì)量。因此，有觀點認為，SPAC應(yīng)當增加對PIPE投資相關(guān)信息的披露，包括投資者的身份、投資者支付的每股有效價格，計入SPAC公司提供的折扣、發(fā)起人支付的附帶費用、投資者收到的作為其投資部分的額外非股票證券以及談判附帶協(xié)議等。

第三，承銷商責任。為解決SPAC中承銷商責任缺位的問題，有學者提出，基于SPAC的經(jīng)濟實質(zhì)，將SPAC"IPO中的承銷商，或參與股票分銷并促成De-SPAC交易的主體，以及直接或間接參與De-SPAC過程的主體視為承銷商。也有學者認為，特殊目的收購公司的經(jīng)濟本質(zhì)并非向目標公司投資自己的現(xiàn)金，而是充當把目標公司股票出售給公眾投資者這一過程的中間人。盡管投資者銀行可能會提供支持，但投資者購買股票主要是依賴SPAC的盡職調(diào)查、經(jīng)驗和聲譽。因此，SPAC交易可被納入現(xiàn)有的IPO制度框架并由特殊目的收購公司承擔承銷商責任。還有學者指出，由于SPAC發(fā)起人出售證券符合1933年《美國證券法》11（a）通過從發(fā)行人處購買以進行分配以及代表控制人出售證券或作為控制實體運營的規(guī)定，因此發(fā)起人是目標公司股票的承銷商。在近期的規(guī)則修訂中，SEC并未采納為認定SPAC交易承銷商而新增140a規(guī)則規(guī)定凡擔任SPAC證券承銷商并采取措施促進De-SPAC交易或任何相關(guān)融資交易或以其他方式（直接或間接）參與De-SPAC交易者，均視為參與分銷并成為De-SPAC交易的承銷商。，而是提供指導(dǎo)意見稱，并非每項De-SPAC交易或證券發(fā)行都涉及或需要承銷商的參與，但是銷售或分配證券的主體可能被視為承銷商。

第四，發(fā)起人信義義務(wù)。發(fā)起人是不同SPAC主要區(qū)別所在，研究表明，擁有高質(zhì)量發(fā)起人的SPAC業(yè)績往往優(yōu)于同期其他SPAC。因此，督促發(fā)起人積極尋找合適目標公司，并對其道德風險有效約束，是維護SPAC股東權(quán)益的關(guān)鍵。Multiplan案中，法院提出De-SPAC交易中發(fā)起人信義義務(wù)履行的判斷規(guī)則為完全公平規(guī)則。該案法院認為，由于創(chuàng)始人股份的價值與De-SPAC交易的成功密切相關(guān)，任何此類交易對于發(fā)起人股份的持有者而言都是具有特殊利益的，但對普通股的持有者來說，贖回權(quán)可能比潛在的De-SPAC交易更有價值。因此，案涉De-SPAC交易屬于關(guān)聯(lián)交易，應(yīng)當適用完全公平標準展開審查。在Delman案中，法院認為“Corwin清洗”（Corwin-cleansing）不能適用于SPAC。法院認為雖然案涉De-SPAC交易已由股東投票通過，但SPAC股東在投票贊成De-SPAC交易的同時，行使贖回權(quán)放棄合并后公司的權(quán)益，導(dǎo)致投票利益與其經(jīng)濟利益脫鉤，因此投票并不具有實際影響，不能使案件適用商業(yè)判斷規(guī)則。“Corwin清洗”是根據(jù)Corwin"v.KKR"Financial"Holdings案確立的規(guī)則，根據(jù)該規(guī)則，在不受完全公平規(guī)則審查標準約束的情況下，通過充分知情、不受脅迫的股東投票批準的交易將根據(jù)商業(yè)判斷規(guī)則進行審查。這兩個案件只是審查SPAC高管、董事和發(fā)起人行為框架的開端，SPAC結(jié)構(gòu)本身是否構(gòu)成私人訴訟的充分理由尚無定論，SPAC交易完全公平標準的具體內(nèi)涵也仍待確定。

第五，證券法私人訴訟機制。隨著直接和間接金融融資市場的混合、多層次資本市場的出現(xiàn)、結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的持續(xù)推出，金融產(chǎn)品日趨靈活復(fù)雜。復(fù)雜商事行為模式的合法性難以通過立法實現(xiàn)標準化處理，因此需要進行事后個案判斷。同時，非契約的侵權(quán)行為引發(fā)的大量金融糾紛同樣會帶來違法行為和因果關(guān)系等認定難題。SPAC將傳統(tǒng)公募基金投資者引入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，其權(quán)益兼具股權(quán)與債權(quán)的性質(zhì)。其合同中的部分條款未經(jīng)實踐測試，涉及合同法、信托法和公司法等，暗藏巨大法律不確定性。盡管不同SPAC在結(jié)構(gòu)可能類似，重要條款上差異仍存，SPAC制度價值也仍在討論之中。政府監(jiān)管通常難以有效應(yīng)對金融創(chuàng)新，而民事訴訟機制則具有市場相容性、公開性與分散性的特點，可以調(diào)動司法機關(guān)與投資者的能動性，更有可能達至金融安全和金融效率之間的平衡。2020年以來，隨著美國SPAC訴訟激增，De-SPAC程序在信息披露、公允意見等方面得到改進，投資者權(quán)益保護水平有所提升。相形之下，監(jiān)管機構(gòu)對SPAC的反應(yīng)顯得滯后且過于嚴厲，美國證券交易委員會（SEC）在2022年提出的改革大幅削弱了SPAC制度優(yōu)勢，導(dǎo)致該類交易迅速降溫。香港聯(lián)交所構(gòu)建的SPAC上市規(guī)則也因過分苛刻導(dǎo)致市場表現(xiàn)不佳。因此，有效的證券法與私人訴訟機制更利于兼顧制度創(chuàng)新與投資者權(quán)益保護，是SPAC制度構(gòu)建的關(guān)鍵。

三、中國語境：制度型開放視域下特殊目的收購公司的應(yīng)用邏輯

（一）現(xiàn)實困境：全面注冊制時代公司發(fā)展的制度型困局

資本市場是現(xiàn)代公司成長的重要途徑。全面注冊制改革后，我國資本市場的融資并購功能仍然受到抑制，跨境融資并購?fù)緩揭裁媾R障礙，廣大企業(yè)深陷制度性發(fā)展困局。

1.公司發(fā)展的三方困局

第一，IPO融資功能受限。全面注冊制改革后，企業(yè)IPO融資成本不降反升。在上市條件方面，雖然企業(yè)上市標準在改革中得到豐富，但各板塊上市條件普遍有所提高，導(dǎo)致市場準入門檻整體偏高。以主板為例，上市條件由一套變?yōu)槿?，但三套財?wù)指標均新增了最近一年凈利潤、收入等具體的指標要求，對預(yù)計市值的要求也顯著提高。與此同時，企業(yè)注冊生效時長增加，發(fā)行時間成本大幅增加。2023年，科創(chuàng)板IPO上市企業(yè)受理到上市平均時長達397天，北交所方面為265天，創(chuàng)業(yè)板則達到了689天。最后，IPO節(jié)奏受到行政干預(yù)，企業(yè)預(yù)期不穩(wěn)。雖然注冊制改革將企業(yè)上市的實質(zhì)審查權(quán)交予交易所，但交易所本身受到證監(jiān)會行政控制，且不同交易所間競爭較弱，因此企業(yè)上市審查權(quán)實質(zhì)上由證監(jiān)會把控。在中國資本市場“一管就死，一放就亂”的歷史魔咒與建立“高質(zhì)量資本市場”的政策壓力下，證監(jiān)會以“逆周期調(diào)節(jié)”為名，收緊IPO上市關(guān)，干預(yù)IPO節(jié)奏?？傮w上，企業(yè)IPO融資成本增高導(dǎo)致“上市難”，“上市難”進一步引發(fā)私募基金“退出難”，最終加重了一級市場“融資難”的困境。

第二，并購重組功能未激活。我國資本市場中低質(zhì)存量企業(yè)體量較大，2024年3月31日，我國資本市場上市公司共計5370家，已經(jīng)接近飽和。存量企業(yè)中市值50億元以下的公司占比為52.96%，這些小市值公司中有大量“小老樹”企業(yè)，流動性差且市盈率高，占用資金資源但又不適用強制退市制度。見中國上市公司協(xié)會《中上協(xié)統(tǒng)計月報（2024年3月）》。資本市場外的未上市公司數(shù)量眾多。其中，大部分企業(yè)并不適合登陸資本市場，也有部分因為“上市難”被排除在資本市場外。并購重組將成為優(yōu)化存量資源及促進企業(yè)發(fā)展最有效的工具之一。然而，我國長期以來存在“重融資、輕并購”問題，并購重組處于“沉睡”狀態(tài)，難以滿足企業(yè)發(fā)展需求。首先，重組上市認定標準嚴苛，導(dǎo)致監(jiān)管僵化。《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，重組上市需要進行“等同IPO”測試，測試認定標準包括資產(chǎn)總額、營業(yè)收入比例等四項定量指標、“導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)發(fā)生變更”一項定性指標以及兜底條款“其他”。該標準規(guī)定過于寬泛，導(dǎo)致“等同IPO”測試適用范圍擴張至部分本應(yīng)僅僅通過信息披露或一般行政許可規(guī)制的重組、反向并購活動。其次，融資渠道匱乏導(dǎo)致并購重組支付困境。目前，我國并購重組的支付工具主要有現(xiàn)金、發(fā)行股票支付以及發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債支付三類，缺乏優(yōu)先股、高收益?zhèn)葎?chuàng)新金融工具制度供給。即使在現(xiàn)有工具中，發(fā)行股票支付也存在監(jiān)管過分嚴格、可操作性不足的問題。再次，估值監(jiān)管嚴格限制市場主體博弈空間。監(jiān)管機構(gòu)對輕資產(chǎn)估值監(jiān)管態(tài)度嚴格，限制市場主體博弈空間。最后，退市機制不暢導(dǎo)致企業(yè)缺乏并購重組動力。

第三，跨境融資并購有障礙。當前，國內(nèi)資本市場難以滿足我國企業(yè)的融資需求，境外上市成為企業(yè)尋求發(fā)展的重要選擇。盡管《境外上市備案新規(guī)》已實施，境外發(fā)行業(yè)務(wù)仍存在一系列問題。首先，企業(yè)境外發(fā)行上市監(jiān)管整體嚴格。新規(guī)實施前，“小紅籌”模式由于監(jiān)管少、可以規(guī)避外資準入限制等優(yōu)勢，是企業(yè)上市的優(yōu)先甚至主流的選擇。新規(guī)將原本游離于監(jiān)管框架之外的“小紅籌”模式納入備案管理，增加了禁止上市審查，要求企業(yè)就是否涉及禁止上市情形作出說明?！毒惩馍鲜袀浒感乱?guī)》第八條與《監(jiān)管規(guī)則適用指引——境外發(fā)行上市類第1號》（以下簡稱《1號指引》），“一、關(guān)于不得境外發(fā)行上市的情形”。針對涉及VIE框架的企業(yè)，新規(guī)要求就VIE架構(gòu)原因、風險等基本情況進行說明。與其他國家相比，我國強調(diào)母國監(jiān)管機構(gòu)審查權(quán)限的境外上市審核模式本就給企業(yè)境外融資施加了額外成本，加之我國對外商投資限制較多、行業(yè)壁壘明顯，企業(yè)赴外融資渠道受到擠壓。其次，監(jiān)管標準不明導(dǎo)致企業(yè)缺乏穩(wěn)定預(yù)期。例如，在境外上市企業(yè)行業(yè)限制方面，新規(guī)雖然明確了禁止境外發(fā)行上市的情形，但是同時規(guī)定律師事務(wù)所需要就企業(yè)是否存在不得境外發(fā)行上市的情形出具專項法律意見，證監(jiān)會也可以就上述事項征求國務(wù)院有關(guān)主管部門意見?！侗O(jiān)管規(guī)則適用指引——境外發(fā)行上市類第2號：備案材料內(nèi)容和格式指引》，“專項法律意見核查要點本次發(fā)行上市核查事項：1、是否存在《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》第八條規(guī)定的不得境外發(fā)行上市的情形”；《境外上市備案新規(guī)》第十九條：“在備案過程中，發(fā)行人可能存在本辦法第八條規(guī)定情形的，中國證監(jiān)會可以征求國務(wù)院有關(guān)主管部門意見。補充材料和征求意見的時間均不計算在備案時限內(nèi)?！痹撘?guī)定說明監(jiān)管在此事項上仍存在一定的活動空間，但目前允許赴外上市的具體審核標準仍不明確。最后，VIE架構(gòu)模式境外上市備案審批前景不明，備案周期較長。截至2024年1月18日，已提交境外首發(fā)上市備案申請的VIE架構(gòu)企業(yè)共34家，其中僅有2家獲得證監(jiān)會備案通知書，平均備案審核時間長達202.5天。

2.公司發(fā)展困局的制度型誘因

本文認為，上述困局的產(chǎn)生存在兩方面原因：第一，資本市場基礎(chǔ)法律制度的體系性障礙。資本市場就像一個生態(tài)系統(tǒng)，制度間關(guān)聯(lián)性極強，資本市場整體有效運行依賴于不同制度之間的協(xié)調(diào)配合。以全面注冊制改革為例，發(fā)行標準得到放松，信息披露機制就必須同時符合簡明有效以向市場傳遞正確的信息、證券法律實施機制也必須及時有力以防范道德風險，上市公司治理機制等一系列制度也必須同時進行優(yōu)化與完善。本次注冊制改革僅僅是對部分規(guī)則的修改，整個制度體系優(yōu)化更新則需經(jīng)過長時間的積累，于是，現(xiàn)行法律制度存在的不完善、不合理因素對注冊制改革的有效實施造成阻礙。第二，證券監(jiān)管制度建設(shè)薄弱。資本市場制度的高效運行離不開強有力的證券監(jiān)管。整體上看，我國證券法律實施機制尚不完善，政府性監(jiān)管占主導(dǎo)地位，行業(yè)自律監(jiān)管與民事訴訟監(jiān)管作用空間不足。行政主導(dǎo)證券法律實施的狀況進一步導(dǎo)致了監(jiān)管理念落后、監(jiān)管程序不規(guī)范、監(jiān)管標準不統(tǒng)一、監(jiān)管過程不透明、監(jiān)管方式單調(diào)等問題，難以為全面注冊制提供執(zhí)法保障。雖然加強監(jiān)管在改革中被反復(fù)強調(diào)，但短期內(nèi)難以實現(xiàn)根本性改變。此外，由于政府主導(dǎo)證券法律實施已在我國形成的較強的路徑依賴，行業(yè)自律監(jiān)管與民事訴訟監(jiān)管薄弱的狀態(tài)在短期內(nèi)難以改變。由此可見，全面注冊制時代企業(yè)發(fā)展困局并非僅僅是技術(shù)或規(guī)則層面的問題，而是制度體系不完善的結(jié)果，技術(shù)改進或規(guī)則更新并非脫困良方，制度層面的整體性重構(gòu)與體系化建設(shè)才是破局之道。

（二）破局之道：制度型開放視域下特殊目的收購公司本土化的制度邏輯

1.特殊目的收購公司的兩重功能

當前，經(jīng)濟全球化進入新階段，國際形勢愈加嚴峻，國內(nèi)生產(chǎn)力發(fā)展需求日益緊迫，以要素自由流通為核心的“門檻式開放”已經(jīng)難以匹配我國的現(xiàn)實需求。制度型開放旨在通過制度層面的系統(tǒng)性全面開放倒逼國內(nèi)制度改革，實現(xiàn)從要素紅利向規(guī)則紅利過渡，尋求更高水準的制度優(yōu)勢，以解決當前的制度壁壘、貿(mào)易摩擦并構(gòu)筑新的比較優(yōu)勢，促進深層次改革，實現(xiàn)中國制度的自我變革。資本市場制度型開放是制度型開放在資本市場的具體體現(xiàn)。資本市場制度型開放一方面要求學習借鑒國際最佳實踐以構(gòu)建高水平國內(nèi)規(guī)則，另一方面要建立能夠與國際通行規(guī)則兼容的國內(nèi)規(guī)則以有效對接國際最佳實踐。資本市場制度型開放在宏觀層面以體系化的制度設(shè)計為核心，在微觀層面以資本市場的要素為著力點。本文認為，在微觀層面上，SPAC可以作為資本市場制度型開放的著力點，在宏觀層面上，SPAC作為國際化金融工具，集中體現(xiàn)了資本市場各項制度的國際最佳實踐，可以成為國內(nèi)制度改革的突破口，具體如下。

（1）作為制度型開放著力點：拓寬境外投融資渠道，鞏固香港國際金融中心地位。中央金融工作會議提出，“堅持‘引進來’和‘走出去’并重，穩(wěn)步擴大金融領(lǐng)域制度型開放，提升跨境投融資便利化”?！秶鴦?wù)院關(guān)于加強監(jiān)管防范風險"推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》也提出，“拓寬企業(yè)境外上市融資渠道，提升境外上市備案管理質(zhì)效”。制度型開放就是要通過法律制度體系的構(gòu)建和優(yōu)化，為資本市場開放創(chuàng)造便利友好的環(huán)境，降低跨境投融資活動和跨境資本流動的制度成本。資本市場開放涵蓋“對外開放”與“對內(nèi)開放”兩方面內(nèi)容，對內(nèi)開放旨在加強與境外市場的聯(lián)系交流，暢通我國市場主體境外資本市場投融資渠道。近期，中美跨境審計合作取得突破，“走出去”政策不斷加碼，我國企業(yè)赴美上市持續(xù)回暖。2023年，共有37只股票赴美上市，截至2024年4月底，又有18家企業(yè)借道美股。由于上市操作成本低、確定性強且運作時間較短，SPAC受到赴美企業(yè)青睞，2023年有11家企業(yè)通過De-SPAC登陸美股，其中大部分為生物制藥和數(shù)字科技類新興公司。這表明，SPAC已成為我國新興行業(yè)企業(yè)跨境上市融資的重要渠道。此外，2023年香港新股市場表現(xiàn)疲軟。為鞏固其作為超級聯(lián)系人及全球最大離岸人民幣業(yè)務(wù)中心的角色，香港啟動多項改革，SPAC即為其中之一，其主要功能在于爭取SPAC及中國與東南亞公司赴港上市，為投資者提供多樣化投資機會。參見香港交易所2021年9月發(fā)布的《咨詢文件"特殊目的收購公司》。盡管由于SPAC監(jiān)管規(guī)則設(shè)計整體過于嚴格，香港市場反響不佳，迄今為止只有兩個De-SPAC案例，但值得注意的是，這兩家企業(yè)均來自中國大陸。中國內(nèi)地企業(yè)赴港上市是香港躋身國際金融市場的重要原因，未來，優(yōu)質(zhì)內(nèi)地企業(yè)也將成為香港市場的“源頭活水”。推動內(nèi)地企業(yè)通過SPAC赴港上市既可以疏解內(nèi)地企業(yè)發(fā)展困局，又可以促進香港SPAC實踐，助力香港國際金融中心地位穩(wěn)固。

（2）作為制度變革突破口：提供資本市場制度供給，對接國際規(guī)則制度體系。在宏觀層面，資本市場制度型開放以體系化的制度設(shè)計為核心，是聚焦規(guī)則與制度層面的開放，要求我們主動對標和對接國際先進規(guī)則，清理國內(nèi)不合理、不相容的法律法規(guī)，形成與國際通行規(guī)則相銜接的、規(guī)范透明的基本制度體系和監(jiān)管模式。資本市場制度型開放具有前瞻性和引領(lǐng)性，要求從推動中國經(jīng)濟發(fā)展、構(gòu)建自主創(chuàng)新經(jīng)濟體系的高度謀劃資本市場的發(fā)展路徑，增強新業(yè)態(tài)、新模式的制度供給。在建立高質(zhì)量資本市場的政策目標下，上市公司數(shù)量將維持在穩(wěn)定水平，并購重組將成為未來優(yōu)化存量企業(yè)、解決增量企業(yè)的最佳途徑。SPAC中De-SPAC正是通過反向并購進行，引入SPAC制度能夠促進我國并購重組交易實踐，激活多年沉寂的并購重組制度。此外，SPAC還能提供一條全新的、契合新興企業(yè)需求的融資路徑，緩解新興企業(yè)融資壓力，推動新業(yè)態(tài)、新模式行業(yè)發(fā)展。同時，SPAC可以創(chuàng)建一個具有相當流動性的私營企業(yè)信息市場，豐富我國資本市場層次。最后，如前所述，SPAC制度的有效運行依賴于信息披露制度、發(fā)起人信義義務(wù)、證券法私人訴訟制度以及承銷商責任制度的支持，SPAC制度的構(gòu)建必然伴隨著相關(guān)制度體系的更新，進而倒逼國內(nèi)制度與國際規(guī)則、制度體系對接，為國內(nèi)資本市場制度改革提供突破口和動力，促進國內(nèi)制度層面的整體性重構(gòu)與體系化建設(shè)。

2.特殊目的收購公司制度的構(gòu)建障礙

雖然SPAC符合制度型開放的政策要求，有望促進我國融資并購制度的優(yōu)化，但短期來看，我國尚未完全具備引入SPAC的制度條件，主要體現(xiàn)為以下幾點。

（1）散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)難以為SPAC提供有利市場環(huán)境。SPAC傾向于以專業(yè)投資者為其營銷目標和主要投資主體，PIPE投資者往往由專業(yè)機構(gòu)投資者擔任，因此機構(gòu)投資者在SPAC制度的順利運行中扮演著關(guān)鍵角色。然而，我國資本市場散戶投資者規(guī)模龐大，截至2022年10月底，A股市場個人投資者數(shù)量占比高達99.8%，2022年年末個人投資者持股占比33.5%，而專業(yè)機構(gòu)投資者占比僅為6.8%。可見我國機構(gòu)投資者力量薄弱，難以為SPAC發(fā)展提供支持。此外，SPAC結(jié)構(gòu)具有相當?shù)膹?fù)雜性，同時存在股權(quán)稀釋嚴重、發(fā)起人不當激勵與投資者保護機制受限等風險。我國數(shù)量眾多的散戶投資者可能在缺乏專業(yè)能力的情況下投資于SPAC，導(dǎo)致權(quán)益受損。

（2）基礎(chǔ)法律制度的不健全導(dǎo)致SPAC風險難以得到有效控制。雖然我國資本市場的基本規(guī)則已相對完善，但基礎(chǔ)制度不健全的問題仍很顯著。首先，信息披露制度更多側(cè)重滿足監(jiān)管機構(gòu)的合規(guī)性要求而忽視有效性，導(dǎo)致證券發(fā)行信息披露存在差異化不足、無效信息多、語言晦澀難懂等問題。聲譽機制失靈、法律規(guī)則粗疏與制度基礎(chǔ)欠缺導(dǎo)致我國“看門人”責任名不副實。其次，發(fā)起人信義義務(wù)方面，我國公司法尚未就商事判斷規(guī)則進行規(guī)定，導(dǎo)致董事勤勉義務(wù)形同虛設(shè)。最后，我國證券法上的私人訴訟機制，即《證券法》第九十五條第三款所規(guī)定的特別代表人訴訟制度，與發(fā)達國家的集團訴訟制度相比，難以解決證券私人訴訟存在的“市場失靈”，揭露造假和凈化市場作用有限。SPAC與信息披露、看門人責任、發(fā)起人信義義務(wù)、私人訴訟機制密切相關(guān)，而上述制度建設(shè)薄弱，難以對SPAC風險形成有效控制。

（3）證券監(jiān)管制度存在缺陷可能導(dǎo)致投資者保護缺位，也可能對SPAC發(fā)展空間造成擠壓。長期以來，我國資本市場證券監(jiān)管市場化和法治化不足。作為我國資本市場最主要的監(jiān)管機關(guān)，證監(jiān)會兼具行政執(zhí)法權(quán)、準立法權(quán)與準司法權(quán)三項權(quán)力，但受到較少約束。這種制度安排下，證券監(jiān)管規(guī)則復(fù)雜且不規(guī)范、執(zhí)法政策透明度低，執(zhí)行層面上，還廣泛存在執(zhí)法力度和明晰度不足，具有顯著的“運動式”執(zhí)法特點。例如，實證研究表明，我國內(nèi)幕交易執(zhí)法存在處罰裁量空間利用有限、裁量邏輯和標準不明確的問題。在地方執(zhí)法方面，更有執(zhí)法數(shù)量與類型、違法行為性質(zhì)認定與裁量幅度之間的不統(tǒng)一現(xiàn)象。鑒于SPAC結(jié)構(gòu)復(fù)雜，風險較大，制度價值仍不明確，一方面需要證券監(jiān)管高效有力以保護投資者權(quán)益，另一方面需要科學合理的監(jiān)管環(huán)境以為SPAC提供足夠的制度發(fā)展空間，我國現(xiàn)行監(jiān)管制度還難以達到以上要求。

綜上所述，SPAC與制度型開放相契合，能夠?qū)ξ覈Y本市場建設(shè)產(chǎn)生積極作用，但現(xiàn)階段我國引入SPAC的制度條件尚未成熟，因此，應(yīng)當根據(jù)我國資本市場的發(fā)展情況與現(xiàn)實需求分階段對SPAC做出回應(yīng)。

四、法治進路：制度型開放視域下特殊目的收購公司的本土化路徑

（一）近期：鼓勵和推動企業(yè)赴港SPAC上市

如上文所言，我國目前尚不具備建立SPAC的制度條件，因此鼓勵和推動企業(yè)赴港SPAC上市，是現(xiàn)階段對SPAC熱潮最好的回應(yīng)。根據(jù)《1號指引》第二部分第6點，企業(yè)SPAC赴港上市需要按照規(guī)定向證監(jiān)會履行備案程序，此外，De-SPAC過程可能構(gòu)成《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（以下簡稱《并購規(guī)定》）第二條的外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)，因此可能需要經(jīng)過商務(wù)部批準。基于這兩項規(guī)則，促進企業(yè)赴港SPAC上市需要做好兩個方面的制度保障。

第一，細化監(jiān)管規(guī)則，放寬審批條件。首先，盡快明確《并購規(guī)定》適用于SPAC的具體條件與內(nèi)容。有學者認為，通過SPAC上市美國的境內(nèi)企業(yè)符合《并購規(guī)定》第二條的規(guī)定，因此《并購規(guī)定》部分條款應(yīng)當適用。與之相反，近期通過SPAC上市美股的車車科技公司認為其中國子公司并不屬于該規(guī)則所界定的外商獨資企業(yè)，同時交易中WFOE、VIE與VIE股東之間的合同安排并非該規(guī)定所界定的并購，因此其無須履行商務(wù)部批準程序，但也承認上述理由存在不會被監(jiān)管機構(gòu)認可的風險。通過SPAC赴港上市的找鋼網(wǎng)與趣玩公司則并未在其向香港聯(lián)交所提交的文件中對該問題作出說明，可以體現(xiàn)出《并購規(guī)定》是否適用于SPAC以及如何適用仍不明確，亟待監(jiān)管機關(guān)做出進一步的解釋與指導(dǎo)。見FORM"F-4"REGISTRATION"STATEMENT"UNDER"THE"SECURITIES"ACT"OF"1933"CHECHE"GROUP"INC；Application"proof"of"Qu"Wan"Holding"Limited"Vision"Deal"HK"Acquisition"Corp；Application"proof"of"ZG"GROUP"with"respect"to"a"de-SPAC"transaction"of"AQUILA"ACQUISITION"CORPORATION.其次，盡快就《境外上市備案新規(guī)》的模糊條款做出指引。新規(guī)實施時間較短，仍存在許多不確定之處，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當盡快就新規(guī)實施過程中出現(xiàn)的問題提供具體行為準則，如對禁止境外上市業(yè)務(wù)與“小紅籌”企業(yè)VIE架構(gòu)合規(guī)性認定標準進行更明確的規(guī)定。最后，我國對外開放力度較小，外商投資限制性措施較多、行業(yè)壁壘明顯，鑒于現(xiàn)行規(guī)則將境外上市統(tǒng)一納入證監(jiān)會備案范圍，為防止對企業(yè)融資造成過分限制，監(jiān)管機構(gòu)在細化上述監(jiān)管規(guī)則的同時，應(yīng)當從寬把握審核標準，在確保國家安全的前提下，給予企業(yè)更大范圍的融資自由。

第二，優(yōu)化審批程序，提高審批速度。《境外上市備案新規(guī)》第十九條第一款、第二款明確規(guī)定了證監(jiān)會備案程序的時間限制。盡管如此，新規(guī)并未就證監(jiān)會征求意見時國務(wù)院有關(guān)主管部門的回復(fù)時間做出限制，影響了企業(yè)對審核時間的穩(wěn)定預(yù)期。此外，當前備案機制中，新興業(yè)務(wù)模式與VIE架構(gòu)企業(yè)的審核時間明顯多于其他類型企業(yè)。因此，應(yīng)當盡快就國務(wù)院有關(guān)主管部門回復(fù)證監(jiān)會意見的時限做出具體限制，防范行政機關(guān)不作為，提升備案工作效率。針對涉及新業(yè)態(tài)企業(yè)與VIE架構(gòu)的企業(yè)，證監(jiān)會應(yīng)當出臺專門工作機制，增加人員投入，盡快推出審核標準，提升審核速度，降低企業(yè)境外上市成本。

（二）遠期：SPAC的適時引入與適應(yīng)性監(jiān)管

待未來條件成熟，我國也應(yīng)當適時引入SPAC。SPAC本土化的關(guān)鍵在于兩個主要矛盾的解決，即SPAC的作為一項金融創(chuàng)新的創(chuàng)新性與破壞性的內(nèi)在矛盾和SPAC作為制度型開放金融工具的外在矛盾。它既能為資本市場改革提供制度供給，又會沖擊我國既有的資本市場原則、模式和法制，并與我國特定資本市場條件結(jié)合，產(chǎn)生投資者保護問題的新面向。解決這兩個矛盾的關(guān)鍵在于堅持市場化與法治化的原則。一是市場化原則，即讓SPAC引入監(jiān)管的全流程充分體現(xiàn)市場的需要，推動市場主體根據(jù)本土實際結(jié)合自身意愿、能力和需求實踐SPAC。監(jiān)管機關(guān)應(yīng)當摒棄全有全無式的選擇型執(zhí)法，采取適應(yīng)性監(jiān)管理念，給予市場主體試錯空間，逐步探索與建立同中國資本市場條件相匹配的SPAC制度，實現(xiàn)技術(shù)與制度的雙重引入。二是法治化原則要求將SPAC制度引入的全過程置于法治的軌道上，建立穩(wěn)定長效的創(chuàng)新監(jiān)管機制；保護投資者權(quán)益與競爭公平，防范金融風險、維護金融安全。兩個原則首先意味著激發(fā)市場主體對SPAC的模式、規(guī)則進行探索與創(chuàng)新的活力，同時將SPAC置于適應(yīng)性監(jiān)管之下，最大程度保留創(chuàng)新空間，有效化解內(nèi)在矛盾；也意味著以資本市場的本土需要與實際情況為依據(jù)引入SPAC，探索SPAC相關(guān)的國際規(guī)則體系與國內(nèi)規(guī)則的有機協(xié)調(diào)路徑，把控開放風險，緩和外在矛盾。根據(jù)上述兩個原則，SPAC的引入和監(jiān)管應(yīng)當考慮以下兩方面的問題。

1.根據(jù)資本市場發(fā)展實際引入SPAC制度

金融創(chuàng)新可以分為政府主導(dǎo)型與市場主導(dǎo)型兩種模式。SPAC與我國資本市場規(guī)則之間存在抵牾，市場主體不具備自行發(fā)起SPAC的法律條件，且我國對政府主導(dǎo)的金融制度變遷方式有較強的路徑依賴。因此，在資本市場制度型開放條件成熟時，由政府通過“試點規(guī)則”的方式引入SPAC較為適宜。為達到上述條件，我國仍應(yīng)當注重以下幾個方面的制度建設(shè)：第一，在信息披露方面，應(yīng)當進一步增強信息披露的簡明性與有效性，提高風險信息披露的深度與廣度，強化包括媒體、做空機制、吹哨人等在內(nèi)的多元監(jiān)督機制，構(gòu)建投資者導(dǎo)向的信息披露制度。第二，在發(fā)起人信義義務(wù)方面，應(yīng)當盡快引入商事判斷規(guī)則，避免勤勉義務(wù)空置。第三，在證券法實施機制方面，首先，應(yīng)當推動證券監(jiān)管改革，提升監(jiān)管能力，發(fā)揮行業(yè)自律等多元主體作用。其次，應(yīng)當完善特別代表人訴訟制度，明確證監(jiān)會行政處罰并非提起訴訟的前置條件，細化適用證券特別代表人訴訟的案件類型，界定投資者服務(wù)中心責任邊界。最后，雖然不同地區(qū)的SPAC在基本結(jié)構(gòu)上較為一致，但具體的制度設(shè)計仍存在差異，因此應(yīng)當以與我國內(nèi)地資本市場能力稟賦最為相似的地區(qū)為參考進行法律移植，如借鑒我國香港地區(qū)的SPAC制度。需要注意的是，上述由政府引入SPAC的建議僅是基于我國現(xiàn)實條件的權(quán)宜之計，因此，政府的作用應(yīng)僅限于初期階段，即幫助市場主體破除法律體系限制，后續(xù)的適應(yīng)性改造過程則應(yīng)當由市場主體作為主力軍進行。

2.構(gòu)建SPAC監(jiān)管沙盒進行適應(yīng)性監(jiān)管

金融監(jiān)管沙盒最初是針對金融科技導(dǎo)致的監(jiān)管新矛盾所提出的解決方案。它的運行機制是在金融監(jiān)管部門與金融創(chuàng)新者協(xié)商具體參數(shù)和消費者保護措施的基礎(chǔ)上，將金融創(chuàng)新放置于一個內(nèi)嵌于真實市場中的“安全空間”進行測試，測試中的金融創(chuàng)新行為不會觸發(fā)因從事該行為而產(chǎn)生的正常監(jiān)管后果，并最終根據(jù)測試結(jié)果來判定是否將其推向市場。監(jiān)管沙箱體現(xiàn)了監(jiān)管與創(chuàng)新協(xié)調(diào)共進的適應(yīng)性監(jiān)管理念，主要通過試錯學習機制與多元協(xié)商機制發(fā)揮作用，達成金融創(chuàng)新與風險防控的平衡。監(jiān)管沙盒制度與我國長期以來的“試點”制度邏輯相似，且兩個制度都具有良好的兼容性和承繼性。但是，兩項制度之間仍有差異，主要體現(xiàn)為前者的市場化程度、合法性程度以及風險控制制度化程度更強，監(jiān)管方式更偏向原則監(jiān)管，監(jiān)管重點在于消費者保護。這些差異使監(jiān)管沙盒更符合現(xiàn)代化監(jiān)管理念，因此，監(jiān)管沙盒可以被視為更加市場化以及法治化的“試點”。長期以來，我國資本市場重視政府主導(dǎo)型金融創(chuàng)新，而市場主導(dǎo)型金融創(chuàng)新尚未形成較為完善的監(jiān)管模式，往往表現(xiàn)為選擇性監(jiān)管或者事后的規(guī)則擴張式監(jiān)管，抑制了金融創(chuàng)新。采取適應(yīng)性監(jiān)管的理念、建立SPAC監(jiān)管沙盒，通過監(jiān)管沙盒探索SPAC在我國本土條件下的最佳實踐，能夠有效化解上述監(jiān)管問題。具體而言，SPAC監(jiān)管沙盒在制度設(shè)計上應(yīng)該重點關(guān)注以下幾方面。

（1）測試對象資格。鑒于SPAC風險較大且對發(fā)起人具有較高的依賴性，同時非正規(guī)金融主體合規(guī)程度低且資金實力與風險控制能力弱，若盲目放寬申請標準，可能會造成資源的浪費與消費者權(quán)益保護風險。因此，有必要將測試對象資格要求設(shè)定為具備一定風險抵抗能力的持牌金融機構(gòu)，并允許該類機構(gòu)自主申報參與測試。

（2）申報測試內(nèi)容。企業(yè)可以僅根據(jù)試點規(guī)則申報測試SPAC項目，也可以申報測試對試點規(guī)則進行創(chuàng)新修正所形成的SPAC，或申報測試與SPAC運行相關(guān)的資本市場規(guī)則的創(chuàng)新。對于兩種測試項目，企業(yè)在申報時需同時論證測試的合理性及優(yōu)勢，并向監(jiān)管機構(gòu)提供相應(yīng)的消費者權(quán)益保護計劃以及項目風險分析與風險防控措施。

（3）消費者保護。在消費者保護方面，監(jiān)管機關(guān)應(yīng)當設(shè)置一定的準入門檻，僅允許機構(gòu)投資者與專業(yè)性較高及風險抵抗能力較強的非機構(gòu)投資者申請加入測試，同時可以提供備選的投資者保護方式，如投資者信息反饋渠道或滿足特定條件的受損投資者補償方案等。

（4）測試期限。一般而言，SPAC需要在IPO兩年后找到并購目標并完成并購交易。然而，目標公司的品質(zhì)是衡量SPAC的關(guān)鍵因素，因此測試期限應(yīng)延長至并購?fù)瓿珊蟮?～2年。需要注意的是，在測試過程中，應(yīng)當將整個測試期間分為若干階段，并由監(jiān)管機關(guān)定期評估，以決定是否繼續(xù)進行測試。

（5）信息交流機制。在運作階段，可以為測試項目指派項目專員，測試對象定期向項目專員提交報告并進行溝通，確保測試項目運行以及對項目風險等情況及時更新。若企業(yè)在測試過程中發(fā)現(xiàn)需要對受測SPAC業(yè)務(wù)模式、項目規(guī)模等事項進行變更，也應(yīng)當及時向主管部門提出申請并說明理由。

（6）信息披露。除SPAC本身必須披露的信息，監(jiān)管機構(gòu)與測試對象都應(yīng)承擔起SPAC沙盒測試項目的相關(guān)情況的披露義務(wù)，包括沙盒準入、運作和退出等各階段的詳細披露，并確保披露信息的全面、準確。在沙盒測試結(jié)束后，也應(yīng)當對沙盒測試的相關(guān)內(nèi)容進行總結(jié)性披露。此外，應(yīng)當建立信息披露溝通交流機制，以促進沙盒參與主體對披露信息的深入理解。

（7）監(jiān)管方式。SPAC涉及廣泛的投資者群體且結(jié)構(gòu)復(fù)雜，傳統(tǒng)的監(jiān)管手段可能無法取得較好的監(jiān)管效果。因此，監(jiān)管機關(guān)應(yīng)當以SPAC可能引發(fā)的風險為導(dǎo)向，創(chuàng)新監(jiān)管方式，充分利用以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的現(xiàn)代金融監(jiān)管工具，實現(xiàn)對SPAC運行效果與風險的把控，提升監(jiān)管效率。此外，監(jiān)管機關(guān)可以通過個別指導(dǎo)、豁免和無異議函等措施進行指導(dǎo)，提升法律和監(jiān)管的確定性，降低企業(yè)合規(guī)負擔。

（8）退出后評估與總結(jié)。監(jiān)管機關(guān)應(yīng)當及時與測試對象、參與測試的投資者進行溝通，評估受測SPAC監(jiān)管沙盒的運行效果，并總結(jié)項目運行過程中所形成的制度經(jīng)驗。若測試的SPAC項目運作良好且能夠滿足投資者保護要求，但相關(guān)規(guī)則不能及時作出調(diào)整，監(jiān)管機關(guān)亦應(yīng)當考慮進一步放松限制，允許更多符合條件的機構(gòu)在監(jiān)管沙盒的框架內(nèi)申請SPAC測試項目。

五、結(jié)語

作為一項近期興起的金融工具，SPAC顛覆了傳統(tǒng)的投融資模式，為企業(yè)開辟了全新融資渠道，并建立了一個私營公司信息市場。這一機制具有繁榮資本市場的制度潛力，但也暗含巨大風險。全面注冊制改革后，我國公司仍陷于制度型發(fā)展困局，資本市場制度型開放應(yīng)運而生。SPAC不僅可以作為著力點促進資本市場雙向開放，還能成為突破口，為資本市場改革提供制度供給，契合制度型開放的邏輯。然而，我國目前并不具備建立SPAC的制度條件。因此，在近期應(yīng)當積極暢通跨境融資渠道，鼓勵企業(yè)赴港SPAC上市。一旦制度條件成熟，也可以通過試點規(guī)則的方式引進該制度，構(gòu)建“SPAC監(jiān)管沙盒”進行監(jiān)管。

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The"Institutional"Logic"and"Approach"to"Lawbased"Governance"of"Special"Purpose"Acquisition"Companies"in"Domestic"Applications

SU"Yangye

（School"of"Law，Wuhan"University，Wuhan"430072，China）

Abstract：Special"Purpose"Acquisition"Companies（SPACs）offer"a"novel"financing"channel"and"have"fostered"a"new"market"with"liquidity，yet"they"also"pose"significant"risks.Post"the"comprehensive"registration"system"reform，domestic"enterprises"still"face"institutional"development"dilemmas，and"the"institutional"openingup"of"capital"market"is"key"to"breaking"the"stalemate.At"the"micro"level，SPACs"can"serve"as"a"focal"point"for"the"institutional"openingup，and"at"the"macro"level，they"can"also"act"as"a"breakthrough"for"institutional"reforms.Currently，the"institutional"conditions"for"introducing"SPACs"in"China"are"not"yet"ripe.Therefore，in"the"near"term，efforts"should"be"encouraged"and"promoted"for"enterprises"to"list"on"the"Hong"Kong"SPAC"market.When"conditions"are"mature，SPACs"should"also"be"introduced"through"pilot"rules，and"a"“SPAC"Regulatory"Sandbox”"should"be"established"to"conduct"adaptive"regulation.

Keywords：SPAC；Institutional"Openingup"of"Capital"Market；Regulatory"Sandbox；Comprehensive"Registration"System"Reform