大商所生豬期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能及其運(yùn)行效率的研究

摘"要：價(jià)格發(fā)現(xiàn)是期貨市場(chǎng)最基礎(chǔ)的功能，也是衡量期貨市場(chǎng)成熟程度的重要標(biāo)準(zhǔn)，研究生豬期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能對(duì)于判斷生豬期貨市場(chǎng)運(yùn)行效率具有重要意義。本文首先對(duì)選取數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，然后基于VAR模型確定最大滯后階數(shù)，再使用協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型、因果檢驗(yàn)和方差分解等方法進(jìn)行實(shí)證分析，從多個(gè)角度分析了大商所生豬期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，從而揭示了生豬期貨市場(chǎng)是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能及其程度。研究結(jié)果顯示：臨近交割月的生豬期現(xiàn)貨價(jià)格之間存在著動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)關(guān)系，期貨價(jià)格能夠單向指引現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)。這也就表明期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用中起著支配地位。最后，本文給出了進(jìn)一步完善期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能及其運(yùn)行效率的政策建議。

關(guān)鍵詞：生豬期貨；VAR模型；價(jià)格發(fā)現(xiàn)；運(yùn)行效率

一、引言

生豬期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮直接關(guān)系到市場(chǎng)運(yùn)行的效率。價(jià)格發(fā)現(xiàn)作為期貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)功能，也是開展套期保值最基礎(chǔ)的條件。①

期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的存在使得套期保值兩個(gè)原理，即期貨合約到期前期現(xiàn)貨走勢(shì)一致和到期時(shí)收斂得以滿足。離開利用期貨為未來(lái)現(xiàn)貨定價(jià)的能力，期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理功能將無(wú)從談起。因此，從監(jiān)管層、交易所到市場(chǎng)參與者都十分重視和關(guān)注期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用。期貨市場(chǎng)基于公平、公正、競(jìng)爭(zhēng)、高效的交易機(jī)制，使期貨價(jià)格能夠快速有效地反映標(biāo)的當(dāng)下和未來(lái)的供需關(guān)系及其價(jià)格走勢(shì)。②

朱萍、鄧力維與趙靜等作者在闡釋價(jià)格發(fā)現(xiàn)概念和定義時(shí)，均提出其功能機(jī)制及其預(yù)期性。在期現(xiàn)市場(chǎng)受共同的因素影響下，兩者的價(jià)格走勢(shì)將基本趨于一致并在臨近交割時(shí)收斂。通過(guò)對(duì)生豬期現(xiàn)價(jià)格動(dòng)態(tài)關(guān)系的研究，可以探究是否滿足套期保值的上述兩個(gè)原理，從而揭示市場(chǎng)運(yùn)行的效率。因此要觀察生豬期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間是否存在動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系，以及期貨價(jià)格能否指引現(xiàn)貨價(jià)格。價(jià)格發(fā)現(xiàn)是生豬期貨市場(chǎng)基礎(chǔ)功能，只有當(dāng)期貨價(jià)格的變動(dòng)能夠反映未來(lái)現(xiàn)貨的供求關(guān)系時(shí)，期貨價(jià)格才具有良好的預(yù)期性，期貨市場(chǎng)才能滿足套期保值風(fēng)險(xiǎn)管理的前提條件。因此，研究生豬期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，對(duì)于探究期貨市場(chǎng)運(yùn)行效率具有重要的理論和實(shí)踐價(jià)值。

二、相關(guān)文獻(xiàn)評(píng)述

在我國(guó)，關(guān)于檢驗(yàn)期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能方面的研究已經(jīng)較為充分。王駿和張宗成（2005）基于VAR模型進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：我國(guó)黃豆期現(xiàn)貨價(jià)格之間均存在長(zhǎng)期聯(lián)動(dòng)關(guān)系；期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用中起到支配地位。劉慶富和張金清（2006）較早時(shí)期借助平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整分析等方法檢測(cè)了我國(guó)油料作物市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用并得出結(jié)論：我國(guó)大豆、豆粕期貨合約臨近交割月期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格均存在動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)關(guān)系，期貨價(jià)格能夠指引現(xiàn)貨價(jià)格。劉慶富和王海民（2006）運(yùn)用信息分享份額、波動(dòng)溢出模型實(shí)證分析出我國(guó)大豆期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在相互指引關(guān)系，小麥?zhǔn)袌?chǎng)僅存在期貨價(jià)格能夠單向指引現(xiàn)貨價(jià)格；期貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)相較于現(xiàn)貨市場(chǎng)更強(qiáng)。馬述忠等（2011）運(yùn)用誤差修正、協(xié)整分析和因果檢驗(yàn)等方法得出結(jié)論：我國(guó)大豆期現(xiàn)貨價(jià)格之間存在著長(zhǎng)期聯(lián)動(dòng)關(guān)系，期貨價(jià)格對(duì)于市場(chǎng)信息的反應(yīng)較迅速，對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格指引作用較強(qiáng)。劉小童等（2013）運(yùn)用VECM和ARCH類模型檢驗(yàn)我國(guó)玉米期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，檢驗(yàn)結(jié)果表明：玉米期貨價(jià)格具有很強(qiáng)的預(yù)期性，期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)關(guān)于期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)影響因素方面的研究也開始日益增加。王玉玲和向云霜（2020）研究得出：交易、交割制度對(duì)期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮有影響，期貨合約流動(dòng)性是重要因素，而成交量是衡量流動(dòng)性的重要指標(biāo)。伍伶俐和鞠榮華（2023）指出玉米臨時(shí)收儲(chǔ)政策的退出能夠改變現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制，促進(jìn)期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。

在國(guó)外，關(guān)于期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用研究主要圍繞“當(dāng)前期價(jià)是預(yù)期的未來(lái)交割日現(xiàn)貨價(jià)格的期望值”和“期貨價(jià)格能夠預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格”兩個(gè)命題展開，其理論貢獻(xiàn)也主要在模型設(shè)定和檢驗(yàn)方法的創(chuàng)新方面。Bigman等（1983）最早提出利用靠近交割月份的合約價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行回歸分析，驗(yàn)證了期貨合約價(jià)格是預(yù)期的未來(lái)交割日現(xiàn)貨價(jià)格的期望值。Paul和Schwartz（1986）研究認(rèn)為期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用，表明市場(chǎng)存在均衡價(jià)格，價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程反映了信息來(lái)源與傳遞路徑。Hasbrouck（1991）運(yùn)用方差分解方法，將期現(xiàn)貨市場(chǎng)長(zhǎng)期作用的總方差進(jìn)行比例分解，測(cè)量來(lái)自期現(xiàn)不同市場(chǎng)對(duì)總方差的貢獻(xiàn)，最后通過(guò)滯后一定階數(shù)計(jì)算同一市場(chǎng)方差比例平均值判斷期現(xiàn)貨市場(chǎng)誰(shuí)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中作用更強(qiáng)。Haigh和Holt（1999）采用Johansen提出的協(xié)整分析法檢驗(yàn)非平穩(wěn)期現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列，該方法在期現(xiàn)貨價(jià)格動(dòng)態(tài)關(guān)系研究中被廣泛應(yīng)用。Santos（2002）借用向量自回歸VAR模型和協(xié)整檢驗(yàn)方法得出滯后兩個(gè)月度的芝加哥玉米期貨合約和對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列之間存在動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系，并且期貨價(jià)格能夠指引現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)。Ivanovic和Howley（2004）利用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：臨近到期日前一個(gè)月股指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

綜上，國(guó)內(nèi)外研究結(jié)果表明：期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)關(guān)系，期貨價(jià)格對(duì)交割日的現(xiàn)貨價(jià)格具有預(yù)期性。

Masood、Chary應(yīng)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)模型檢驗(yàn)市場(chǎng)效率和長(zhǎng)期均衡，包括Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)等工具。Samal使用向量自回歸（VAR）模型和格蘭杰因果檢驗(yàn)評(píng)估印度棉花期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。但在方法創(chuàng)新上，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能及其運(yùn)行效率的研究多是借鑒國(guó)外學(xué)者提出的模型和檢驗(yàn)方法。因此，只是由于選取的期貨品種、樣本區(qū)間、測(cè)量模型和檢驗(yàn)方法的差異，導(dǎo)致結(jié)論不相同。本文結(jié)合國(guó)內(nèi)外研究進(jìn)展，采用新的模型設(shè)定和檢驗(yàn)方法，對(duì)我國(guó)活體交割的生豬期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能及其運(yùn)行效率進(jìn)行研究，有助于深化對(duì)生豬期貨市場(chǎng)運(yùn)行效率的認(rèn)識(shí)，總結(jié)其理論價(jià)值和實(shí)踐意義，并提供政策建議。

三、樣本數(shù)據(jù)與構(gòu)建模型

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

大連商品交易所（DCE）上市掛牌生豬期貨合約，其合約月份包含了從當(dāng)前到未來(lái)一年內(nèi)奇數(shù)月的六個(gè)月份合約。例如，2024年8月當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)完稿日。正在交易的合約就包括2409、2411、2501、2503、2505以及2507六個(gè)月份合約，近月合約為2409合約，代表在2024年9月進(jìn)行交割的合約。每個(gè)月份期貨合約掛牌交易為一年，交易活躍期間為到期月份前五至六個(gè)月，且自然人無(wú)法進(jìn)入交割月，需要在進(jìn)入交割月前將持倉(cāng)調(diào)整為0，所以交割月持倉(cāng)和成交量都較小。

樣本數(shù)據(jù)選擇和處理借鑒王駿、張宗成思路，選取靠近現(xiàn)貨近期月份期貨合約為代表，在最近期期貨合約進(jìn)入交割月后，選取下一個(gè)最近期期貨合約。河南生豬出欄量及其貿(mào)易量在全國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)具有舉足輕重的地位，集團(tuán)及其規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)報(bào)價(jià)在全國(guó)有重要影響力，是大商所（Dalian"Commodity"Exchange，DCE）首批批準(zhǔn)的交割基準(zhǔn)地。因此，選擇河南地區(qū)商品生豬日度出欄均價(jià)具有代表性、典型性和關(guān)聯(lián)性。

生豬期貨價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)源：期貨價(jià)格代表市場(chǎng)預(yù)測(cè)的未來(lái)供求關(guān)系，生豬是活體交割的農(nóng)產(chǎn)品，不存在存儲(chǔ)環(huán)節(jié)，出欄即送去屠宰。期貨也反映現(xiàn)貨這個(gè)特點(diǎn)，現(xiàn)階段從市場(chǎng)上交割無(wú)法轉(zhuǎn)拋到遠(yuǎn)月合約上進(jìn)行跨期套利。因此，每個(gè)月份期貨合約都類似期貨市場(chǎng)中一個(gè)期貨品種，合約沒到期現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格可能會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)不一致。在此，綜合考慮生豬期現(xiàn)價(jià)格收斂性和合約流動(dòng)性，對(duì)到期貨月份前兩個(gè)月的合約數(shù)據(jù)進(jìn)行連續(xù)處理，選取進(jìn)入交割月份前兩個(gè)月時(shí)間的合約價(jià)作為期貨價(jià)格。例如，2024年9月到期月份合約選擇7月、8月兩個(gè)月時(shí)間的價(jià)格，11月到期月份合約選擇9月、10月兩個(gè)月時(shí)間價(jià)格。依次類推，最后把期間數(shù)據(jù)拼接成期貨價(jià)格時(shí)間序列，本文選取2021年1月8日至2024年7月12日共850對(duì)日頻數(shù)據(jù)。

生豬現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)源：DCE規(guī)定的交割標(biāo)的是單頭體重在90～140公斤，平均體重在100～120公斤的外三元瘦肉型商品豬，此體重段規(guī)格的生豬為現(xiàn)貨市場(chǎng)上商品性最強(qiáng)、貿(mào)易流通規(guī)模最大的標(biāo)的。河南省是生豬交割基準(zhǔn)地，再結(jié)合上述對(duì)河南市場(chǎng)現(xiàn)貨定價(jià)能力的分析，故本文選取“上海鋼聯(lián)我的農(nóng)產(chǎn)品”資訊平臺(tái)提供的河南商品豬日度出欄均價(jià)代表生豬現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列。為保持期現(xiàn)數(shù)據(jù)一致，同樣選取2021年1月8日至2024年7月12日的期間現(xiàn)貨日度時(shí)間序列數(shù)據(jù)分析，共850對(duì)日頻數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)如表1所示。

（二）生豬期現(xiàn)貨價(jià)格描述統(tǒng)計(jì)

表2是生豬期現(xiàn)價(jià)格原始時(shí)間序列數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)描述，從中可以看到2021年1月8日到2024年7月12日日頻數(shù)據(jù)的最大值、最小值、平均值、標(biāo)準(zhǔn)差及其變動(dòng)范圍。圖1展示了生豬期現(xiàn)貨價(jià)格在這區(qū)間的對(duì)比走勢(shì)，從中可以看到兩者具有相關(guān)性。但生豬期貨價(jià)格變異系數(shù)小于現(xiàn)貨價(jià)格，說(shuō)明期貨價(jià)格波動(dòng)較為平穩(wěn)，而現(xiàn)貨價(jià)格較為劇烈。生豬期現(xiàn)貨價(jià)格兩者走勢(shì)大體一致，在此區(qū)間基本呈現(xiàn)連續(xù)下跌—快速反彈—快速回落—底部震蕩—快速反彈走勢(shì)。根據(jù)圖1可以初步判斷：在樣本范圍內(nèi)兩者均具有明顯的趨勢(shì)方向，期貨價(jià)格走勢(shì)較為平穩(wěn)理性，但期貨價(jià)格走勢(shì)比現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)趨勢(shì)方向更強(qiáng)，后面的單位根檢驗(yàn)也證實(shí)了生豬對(duì)數(shù)期貨價(jià)格時(shí)間序列非平穩(wěn)。

（三）研究設(shè)計(jì)與構(gòu)建模型

首先，對(duì)生豬對(duì)數(shù)期現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，若是非平穩(wěn)時(shí)間序列，需要進(jìn)行一階差分后再ADF單位根檢驗(yàn)，看是否服從Ι（1）過(guò)程。直到滿足i階平穩(wěn)Ι（i），運(yùn)用VAR模型進(jìn)行時(shí)間序列方程回歸檢驗(yàn)，檢測(cè)隨機(jī)誤差項(xiàng)μt對(duì)全部變量的影響。

Yt=α1Yt－1+α2Yt－2+…+αkYt－k+

β1Xt-1+…+βrXt－r+μt

上述Yt代表被解釋變量，Xt代表解釋變量，αk代表滯后k階被解釋變量系數(shù)，βr代表滯后r階解釋變量系數(shù)，μt表示當(dāng)前隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。根據(jù)方程建立VAR模型如下：

lnqt=a+α1lnqt－1+α2lnqt－2+β1lnxt－1+β2lnxt－2

lnxt=b+β3lnxt－1+β4lnxt－2+α3lnqt－1+α4lnqt－2

其中，lnxt表示生豬現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)數(shù)時(shí)序數(shù)據(jù)；lnqt表示生豬期貨價(jià)格對(duì)數(shù)時(shí)序數(shù)據(jù)。通過(guò)VAR模型確認(rèn)最大滯后階數(shù)，方程通過(guò)檢驗(yàn)后為后續(xù)的長(zhǎng)期均衡和動(dòng)態(tài)引導(dǎo)關(guān)系分析做鋪墊。

此外，采用協(xié)整分析檢驗(yàn)生豬期貨價(jià)格lnqt與現(xiàn)貨價(jià)格lnxt之間是否存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)后可以使用誤差修正和因果檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)生豬期現(xiàn)貨價(jià)格之間的調(diào)整關(guān)系和引導(dǎo)關(guān)系。誤差修正模型如下：

Δlnxt=α1.0+λxet-1+∑κi=1α1.1（i）Δlnxt－i+

∑κi=1α1.2（i）Δlnqt－i+εx.t

Δlnqt=α2.0+λqet－1+∑κi=1α2.1（i）Δlnxt－i+

∑κi=1α2.2（i）Δlnqt－i+εq.t

Δ為一階差分；α1.1（i）、α1.2（i）、α2.1（i）、α2.2（i）為短期調(diào)整系數(shù)；et－1為誤差修正項(xiàng)；λx、λq為誤差修正項(xiàng)系數(shù)；κ為滯后階數(shù)。使用誤差修正模型可以檢驗(yàn)生豬期現(xiàn)貨價(jià)格之間的調(diào)整關(guān)系，其原理是期現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列協(xié)整可以使用最小二乘法剔除殘差序列之間的相關(guān)性。在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用較著名的格蘭杰因果檢驗(yàn)分析生豬期現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系。

最后，考察VAR模型時(shí)還可以應(yīng)用方差分解和脈沖響應(yīng)函數(shù)，以此來(lái)確定生豬期現(xiàn)貨價(jià)格哪個(gè)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用中居于主導(dǎo)地位。方差分解法是把系統(tǒng)內(nèi)長(zhǎng)期作用的總方差分解為組間變異和組內(nèi)變異，從而檢測(cè)多組數(shù)據(jù)均值是否存在顯著差異，以此確定這些差異是否因處理因素的不同所導(dǎo)致。價(jià)格波動(dòng)體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)新信息的反映，一個(gè)市場(chǎng)信息越是完全說(shuō)明市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)越是充分，亦即價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用得到最大限度發(fā)揮。因此，本文運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)一步分析期現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的影響及其程度。其方法是根據(jù)擬合的向量自回歸VAR模型分析單位時(shí)間內(nèi)系統(tǒng)受到某種沖擊時(shí)生豬期現(xiàn)貨價(jià)格各個(gè)變量的動(dòng)態(tài)變化，以及每個(gè)沖擊下對(duì)這兩個(gè)內(nèi)生變量變化的影響程度。其主要考察變量之間的引導(dǎo)作用和溢出效應(yīng)。

四、實(shí)證分析與結(jié)果檢驗(yàn)

（一）單位根檢驗(yàn)

由于大多數(shù)金融時(shí)間序列數(shù)據(jù)都是非平穩(wěn)的，直接進(jìn)行回歸分析會(huì)帶來(lái)“偽回歸”問題，因此先采用ADF單位根法對(duì)對(duì)數(shù)期現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。由表3可知，生豬對(duì)數(shù)期貨價(jià)格時(shí)間序列的檢驗(yàn)t值（-2.163）大于5%臨界值，對(duì)數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列的檢驗(yàn)t值（-3.332）小于5%臨界值。雖然現(xiàn)貨價(jià)格平穩(wěn)性檢驗(yàn)?zāi)軌蚓芙^原假設(shè)，序列具有平穩(wěn)性，但期貨價(jià)格的檢驗(yàn)不能拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為序列不平穩(wěn)。因此，為了保持一致性，需要進(jìn)一步對(duì)兩者對(duì)數(shù)價(jià)格時(shí)間序列一階差分后再進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。一階差分后，生豬期現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格時(shí)間序列的檢驗(yàn)t值均小于5%臨界值，均能夠拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為生豬對(duì)數(shù)期現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列均是平穩(wěn)的，滿足一階平穩(wěn)過(guò)程，即Ι（1）過(guò)程。

根據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，lnq是帶有趨勢(shì)方向的非平穩(wěn)時(shí)間序列，為了保持一致性原則，兩個(gè)時(shí)間序列都需要進(jìn)行差分處理。在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)之前，通過(guò)建立VAR模型檢驗(yàn)，根據(jù)AIC和BIC信息準(zhǔn)則選擇最大滯后階數(shù)。

AIC（赤池信息準(zhǔn)則）用于統(tǒng)計(jì)模型評(píng)估，旨在引入一個(gè)與模型參數(shù)個(gè)數(shù)相關(guān)的懲罰項(xiàng)，來(lái)平衡模型的復(fù)雜度和擬合數(shù)據(jù)的優(yōu)良性。AIC=2k-2ln（L），k為模型參數(shù)個(gè)數(shù)，L是似然函數(shù)。BIC是與AIC類似準(zhǔn)則。檢驗(yàn)結(jié)果表明，生豬對(duì)數(shù)期現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列最大滯后階數(shù)均為2階。得出最大滯后階數(shù)為后續(xù)協(xié)整分析、方差分解和脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗(yàn)做了鋪墊。

（三）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)使用極大似然函數(shù)估計(jì)法，通過(guò)計(jì)算跡統(tǒng)計(jì)量或最大特征值統(tǒng)計(jì)量與臨界值對(duì)比，以此來(lái)驗(yàn)證期現(xiàn)貨價(jià)格之間是否存在協(xié)整關(guān)系。本文通過(guò)計(jì)算跡統(tǒng)計(jì)量值來(lái)判定是否存在協(xié)整關(guān)系。

在表4中，有兩個(gè)跡統(tǒng)計(jì)量值大于5％的臨界值。但是對(duì)于本研究來(lái)說(shuō)，原假設(shè)為生豬期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格最多有1個(gè)協(xié)整關(guān)系。因此，協(xié)整關(guān)系選擇為1個(gè)。通過(guò)跡統(tǒng)計(jì)量與臨界值對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)在5%的顯著性水平下可以拒絕生豬期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間不存在協(xié)整關(guān)系這個(gè)原假設(shè)，即認(rèn)為生豬期貨價(jià)格可以作為現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)量。

令協(xié)整關(guān)系等于et=lnqt－0.707lnxt－2.862，對(duì)et時(shí)間序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)t值為-22.832，遠(yuǎn)小于1%顯著性水平下的臨界值-3.438，即在1%置信水平上應(yīng)該拒絕原假設(shè)，認(rèn)為et時(shí)間序列是平穩(wěn)的。并且，其取值在零軸上下波動(dòng)，證實(shí)了期現(xiàn)貨協(xié)整關(guān)系是存在的。在短期內(nèi)生豬期貨價(jià)格可能與現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)偏離，但長(zhǎng)期能夠保持良好的均衡關(guān)系。這說(shuō)明生豬期現(xiàn)貨市場(chǎng)長(zhǎng)期具有同漲同跌的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

（四）誤差修正模型

Δlnqt=0.226Δlnxt－0.023et－1+εt

Δlnxt=－0.001+0.277Δlnqt－0.038et－1+εt

通過(guò)誤差修正模型檢驗(yàn)，當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)入非均衡狀態(tài)時(shí)，下一期兩者價(jià)格波動(dòng)對(duì)修復(fù)非均衡狀態(tài)有直接作用。針對(duì)短期波動(dòng)影響情況，生豬現(xiàn)貨價(jià)格差分項(xiàng)Δlnxt的系數(shù)值0.226為正值，意味著生豬現(xiàn)貨價(jià)格當(dāng)期波動(dòng)會(huì)對(duì)生豬期貨價(jià)格當(dāng)期波動(dòng)產(chǎn)生正向調(diào)整，差分項(xiàng)Δlnqt的系數(shù)值為0.277為正值，意味著生豬期貨價(jià)格當(dāng)期波動(dòng)會(huì)對(duì)生豬現(xiàn)貨價(jià)格當(dāng)期波動(dòng)產(chǎn)生正向調(diào)整。誤差項(xiàng)系數(shù)值為-0.023以及-0.038為負(fù)值，說(shuō)明誤差項(xiàng)對(duì)生豬期現(xiàn)貨價(jià)格都具有反向調(diào)節(jié)作用：當(dāng)期貨價(jià)格較現(xiàn)貨價(jià)格偏高時(shí)，下一期期貨價(jià)格將會(huì)回落，現(xiàn)貨價(jià)格將會(huì)上升；當(dāng)期貨價(jià)格較現(xiàn)貨價(jià)格偏低時(shí)，下一期期貨價(jià)格將會(huì)上漲，現(xiàn)貨價(jià)格將會(huì)下跌。

（五）格蘭杰因果檢驗(yàn)

上述協(xié)整分析證實(shí)了生豬期現(xiàn)貨價(jià)格之間存在動(dòng)態(tài)均衡關(guān)系。更進(jìn)一步，需要在相關(guān)分析基礎(chǔ)上通過(guò)因果檢驗(yàn)了解兩者之間的指引關(guān)系（見表5）。

表5表明，原假設(shè)“期貨價(jià)格不引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格”的P值為0.000，小于1%顯著性水平，需要拒絕原假設(shè)，認(rèn)為生豬期貨價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格；原假設(shè)“現(xiàn)貨價(jià)格不引導(dǎo)期貨價(jià)格”的P值為0.601，大于5%的顯著性水平，不能拒絕原假設(shè)，認(rèn)為生豬現(xiàn)貨價(jià)格不引導(dǎo)期貨價(jià)格。格蘭杰因果檢驗(yàn)表明：在99％置信水平下，生豬期貨價(jià)格能夠引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格；在95％置信水平下，生豬現(xiàn)貨價(jià)格并沒能引導(dǎo)期貨價(jià)格。結(jié)果表明：生豬期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)具有單向的引導(dǎo)關(guān)系，生豬期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中起著支配作用。

（六）方差分解

借助Hasbrouck（1991）提出的方差分解法量化期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中的作用程度。先求出期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)方差在期現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)總方差中所占的比例，然后求滯后一定階數(shù)分別來(lái)自兩個(gè)市場(chǎng)方差比例的平均數(shù)，以此刻畫生豬期現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中的作用程度。

從表6可知，對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)長(zhǎng)期作用部分的方差，當(dāng)滯后期為1時(shí)，總方差大部分來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)，隨著滯后期的增加，總方差中來(lái)自期貨市場(chǎng)的部分呈上升趨勢(shì)，最終趨于25.483％，而來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)的部分則呈下降趨勢(shì)，最終趨于74.517％。對(duì)期貨價(jià)格變動(dòng)長(zhǎng)期作用部分的方差，當(dāng)滯后期為1時(shí)，100％來(lái)自期貨市場(chǎng)，隨著滯后期的增加，總方差中來(lái)自期貨市場(chǎng)的部分呈下降趨勢(shì)，最終趨于99.912％，來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)的部分則呈上升趨勢(shì)，最終趨于0.088％。最后，在滯后10期時(shí)求方差比例的平均值，來(lái)自期貨市場(chǎng)的方差62.6975％遠(yuǎn)大于來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)的方差37.3025％。換言之，生豬期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用中占據(jù)支配地位。

（七）脈沖響應(yīng)函數(shù)

從脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF）的圖形看，橫坐標(biāo)表示IRF的跟蹤期數(shù)，縱坐標(biāo)表示IRF的脈沖響應(yīng)比率。通過(guò)圖2來(lái)看，生豬期貨市場(chǎng)價(jià)格對(duì)其自身的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差變動(dòng)立刻有較強(qiáng)反應(yīng)，第1期上升約2.3％，第2期上升至2.4％左右，之后很長(zhǎng)時(shí)期緩慢回落，但長(zhǎng)期乃維持在2％左右；在短期內(nèi)來(lái)自現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)對(duì)期貨價(jià)格的影響是緩慢抬升的，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)且一直存在。

通過(guò)圖3來(lái)看，生豬現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差變動(dòng)立刻有較強(qiáng)反應(yīng)，價(jià)格增加了1.3％左右，從第1期至第2期短期的波動(dòng)有較強(qiáng)反應(yīng)，但之后呈現(xiàn)長(zhǎng)期的緩慢增長(zhǎng)，最后大致維持在1.5％左右；在短期內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)自身的波動(dòng)受影響是明顯的，前兩期上升，但持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)，從第2期開始就不斷下降，最終趨向于2%。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文借助多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法對(duì)大商所生豬期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能及其運(yùn)行效率進(jìn)行實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：第一，生豬期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，且期貨價(jià)格可以作為現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)量；第二，生豬期貨價(jià)格單向引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中起著主導(dǎo)作用；第三，當(dāng)期現(xiàn)價(jià)差進(jìn)入非均衡狀態(tài)時(shí)，下一期兩者價(jià)格波動(dòng)對(duì)重新進(jìn)入均衡狀態(tài)均有直接影響；第四，生豬期貨市場(chǎng)波動(dòng)信息對(duì)兩者價(jià)格變動(dòng)都具有重要影響，但現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)信息對(duì)期貨價(jià)格變動(dòng)作用較弱；第五，生豬期貨市場(chǎng)受自身市場(chǎng)新信息反應(yīng)較靈敏，短期內(nèi)能夠?qū)ΜF(xiàn)貨價(jià)格新信息作出快速反應(yīng)且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，而生豬現(xiàn)貨市場(chǎng)也會(huì)對(duì)期貨價(jià)格新信息立刻產(chǎn)生較強(qiáng)反應(yīng)且呈現(xiàn)長(zhǎng)期緩慢增長(zhǎng)趨勢(shì)，短期內(nèi)受到自身市場(chǎng)新信息的影響也是明顯的，但持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)。

本文認(rèn)為生豬期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較好且運(yùn)行有效。雖然上述實(shí)證分析得出生豬期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較好且運(yùn)行效率較高，期現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)聯(lián)動(dòng)程度越來(lái)越高，能夠滿足期貨市場(chǎng)套期保值風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的需要。但是，從整個(gè)生豬期貨合約生命周期來(lái)看，存在某些時(shí)間區(qū)間因期現(xiàn)基差過(guò)大而影響套期保值效率問題，這也是本文在選取樣本數(shù)據(jù)時(shí)段時(shí)沒有覆蓋的。究其背后原因，生豬期現(xiàn)價(jià)格走勢(shì)背離一方面跟期貨市場(chǎng)自身交割標(biāo)的有關(guān)，另一方面跟市場(chǎng)信息傳導(dǎo)有關(guān)。

要進(jìn)一步發(fā)揮期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和提高運(yùn)行效率，限于生豬期貨合約活體交割的自然屬性難以改變，本文只在市場(chǎng)信息傳導(dǎo)方面給出如下政策建議：第一，給予生豬涉農(nóng)企業(yè)和養(yǎng)殖戶政策獎(jiǎng)勵(lì)，鼓勵(lì)積極參與遠(yuǎn)月期貨合約交易，提高市場(chǎng)流動(dòng)性和信息覆蓋率；第二，完善生豬期貨交割制度，降低交割成本，提高買賣雙方交割便利和意向；第三，發(fā)揮生豬期貨市場(chǎng)在現(xiàn)貨基差貿(mào)易中定價(jià)作用，使之成為現(xiàn)貨交易的價(jià)格指引；第四，推廣生豬期貨“訂單農(nóng)業(yè)”，讓上下游養(yǎng)殖和屠宰企業(yè)能夠在簽訂現(xiàn)貨合同時(shí)鎖定遠(yuǎn)期價(jià)格，從而增強(qiáng)生豬期現(xiàn)貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)性；第五，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，抑制期貨市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)交易，改善投資者結(jié)構(gòu)，提高法人持倉(cāng)占比；第六，進(jìn)行投資者教育，宣傳在控制風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上堅(jiān)守長(zhǎng)期主義投資理念，秉持價(jià)值投資規(guī)律。

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