社會責(zé)任信息披露會抑制賣空嗎？

摘要：基于2016—2022年A股非金融類上市企業(yè)數(shù)據(jù)，研究企業(yè)社會責(zé)任信息披露對“融券賣空”行為的影響。研究表明：社會責(zé)任信息披露存在“溝通效應(yīng)”，能夠降低企業(yè)被賣空的風(fēng)險。經(jīng)過替換融券賣空水平指標(biāo)和傾向得分匹配等穩(wěn)健性檢驗后，回歸結(jié)果依然成立。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在強制披露、行業(yè)競爭程度高和國有企業(yè)樣本中，社會責(zé)任信息披露對融券賣空行為的影響更加顯著。研究結(jié)論不僅豐富了社會責(zé)任信息披露和融券賣空兩個領(lǐng)域的文獻，而且對促進企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任具有積極的實踐意義。

關(guān)鍵詞：社會責(zé)任信息披露；融券賣空；披露形式；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；行業(yè)競爭

中圖分類號：F275

一、引言

2010年3月31號，我國正式啟動融資融券交易試點。我國金融業(yè)務(wù)由單邊轉(zhuǎn)向多邊，資本市場更加開放，進而產(chǎn)生的賣空交易行為也成為研究的熱點問題。賣空交易指當(dāng)某種股票看跌時，投資者將借入的股票賣出，等到股票價格真正下跌后再買進，從而賺取差價的交易行為[1]，這種交易行為的產(chǎn)生往往與企業(yè)披露信息的內(nèi)容、質(zhì)量與傳遞等密不可分[2]。Pownall et al.[3]認(rèn)為，賣空者具有信息收集和挖掘能力，如果賣空者發(fā)現(xiàn)管理層存在未合規(guī)披露企業(yè)信息的情況時，會進行賣空交易行為，進而影響企業(yè)股價的穩(wěn)定性?，F(xiàn)有文獻大多數(shù)從財務(wù)信息視角研究引發(fā)賣空行為的原因，本研究則聚焦于社會責(zé)任信息的非財務(wù)信息指標(biāo)。

社會責(zé)任信息是企業(yè)重要的非財務(wù)信息之一，與財務(wù)信息同等重要，也能影響企業(yè)的經(jīng)營決策與行為[4]。目前，關(guān)于社會責(zé)任信息披露的作用存在兩種截然不同的見解。Fama et al.[5]認(rèn)為，有效的社會責(zé)任信息披露是一種與市場的積極“溝通”行為，有助于提高企業(yè)信息透明度。此外，社會責(zé)任信息披露能夠降低企業(yè)未來股價崩盤風(fēng)險[6]、緩解融資約束[7-8]、提升企業(yè)創(chuàng)新績效[9]等。然而，Hemingway et al.[10]卻認(rèn)為，管理層是出于機會主義行為的動機去披露社會責(zé)任信息，以期通過構(gòu)建良好的企業(yè)聲譽幫助其“掩飾”自身的負(fù)面信息?；谝陨戏治?，本研究認(rèn)為，不同企業(yè)對自身社會責(zé)任信息披露，往往體現(xiàn)出截然不同的經(jīng)濟效應(yīng)。社會責(zé)任信息披露，不僅關(guān)系到投資者對企業(yè)價值的判斷與決策，更對市場的公平性、有效性和穩(wěn)定性具有重要意義。

通過對2016—2022年非金融類A股上市公司年度觀測值研究發(fā)現(xiàn)：社會責(zé)任信息披露產(chǎn)生的“溝通效應(yīng)”能夠降低企業(yè)被賣空的風(fēng)險，并且，這種影響在強制披露企業(yè)、國有企業(yè)和行業(yè)競爭程度高的樣本中更加顯著。本研究的貢獻有：①豐富了社會責(zé)任信息披露的經(jīng)濟后果的研究文獻，并得出結(jié)論，社會責(zé)任信息披露對融券賣空行為有抑制作用。②拓展了融券賣空行為影響因素的研究。以往研究大多數(shù)將融券賣空作為自變量研究，但較少有文獻將非財務(wù)信息披露與融券賣空行為結(jié)合研究。因此，本研究將融券賣空作為因變量，并從非財務(wù)信息視角研究社會責(zé)任信息披露對融券賣空行為的影響，為研究賣空行為提供新的視角。③研究結(jié)果可以為公司管理層、投資者和其他利益相關(guān)者提供決策參考，也有助于增強企業(yè)的社會責(zé)任意識，促進企業(yè)提升社會責(zé)任信息披露質(zhì)量。

一、理論分析和研究假設(shè)

社會責(zé)任信息披露是企業(yè)與外界進行非財務(wù)信息互動的重要載體，不僅向外界提供了許多企業(yè)內(nèi)部信息，也影響著外界對企業(yè)價值的判斷。目前，對于社會責(zé)任信息披露的作用存在兩種不同的見解，第一種，認(rèn)為社會責(zé)任信息披露存在“溝通效應(yīng)”，即企業(yè)通過披露社會責(zé)任信息真實、有效地傳達，其在經(jīng)濟、社會和環(huán)境等方面履行責(zé)任的情況，以使利益相關(guān)者深入了解企業(yè)的現(xiàn)狀。第二種，認(rèn)為社會責(zé)任信息存在“掩飾效應(yīng)”，即企業(yè)可能會有選擇地披露社會責(zé)任信息，將有利于自身發(fā)展的內(nèi)容突出展示，而對自身存在的問題或不良行為隱瞞不報，以誤導(dǎo)利益相關(guān)者。由此可見，不同企業(yè)可能對社會責(zé)任信息披露體現(xiàn)出截然不同的經(jīng)濟效應(yīng)，對融券賣空的影響也會不同。

（一）社會責(zé)任信息披露的“溝通效應(yīng)”

第一，根據(jù)信號傳遞理論，資本市場中的信息不對稱，會導(dǎo)致投資者投資決策時需要依靠企業(yè)傳遞的各種信號，綜合評估企業(yè)的價值。而社會責(zé)任信息披露作為企業(yè)向整個市場傳遞積極信號的非財務(wù)信息，能夠降低企業(yè)的信息不對稱程度[5]，加強企業(yè)與市場的溝通，向市場傳遞企業(yè)內(nèi)部管理良好、財務(wù)狀況穩(wěn)定等信號，以增強投資者的信心和信任，避免對企業(yè)價值的低估或高估，進而降低企業(yè)被賣空的風(fēng)險。第二，根據(jù)聲譽理論，當(dāng)企業(yè)積極披露社會責(zé)任信息時，說明企業(yè)可能具有較高的道德水平，進而能夠在市場中樹立良好的聲譽形象[11]。而且投資者往往也會認(rèn)為這樣的企業(yè)更加注重長期發(fā)展和社會價值，相信企業(yè)能夠較好地應(yīng)對外部環(huán)境的變化，降低了賣空者對企業(yè)的負(fù)面預(yù)期。第三，根據(jù)代理理論，披露社會責(zé)任信息說明管理層在決策中充分考慮了利益相關(guān)者的利益，在努力減少盈余管理[12]等自利行為。這緩解了由于內(nèi)部人信息優(yōu)勢產(chǎn)生的代理問題[6]，進而降低代理成本，避免因負(fù)面消息而導(dǎo)致企業(yè)陷入被賣空的境地。

（二）社會責(zé)任信息披露的“掩飾效應(yīng)”

社會責(zé)任信息披露被管理者當(dāng)成一種粉飾工具用來轉(zhuǎn)移利益相關(guān)者注意力，以掩蓋自身機會主義等失德行為[10]。大量研究證明，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任存在“掩飾效應(yīng)”，根據(jù)印象管理理論，披露社會責(zé)任信息具有印象管理色彩，即社會責(zé)任報告只是管理者實施印象管理的自利工具[13-14]。田利輝等[11]認(rèn)為，管理層出于自利動機，通過披露社會責(zé)任信息隱藏企業(yè)存在的經(jīng)營問題。高勇強等[15]認(rèn)為，民營企業(yè)管理者試圖使用“信息掩蓋”的方式，通過慈善捐贈等方式將公眾的注意力轉(zhuǎn)移。黃萍萍等[16]從信息語調(diào)管理的角度分析管理層會出于私利動機而選擇性地披露社會責(zé)任信息，以粉飾企業(yè)的壞消息。鄭玉[17]認(rèn)為，企業(yè)會通過社會責(zé)任信息披露粉飾在環(huán)境保護等方面存在的不足，以轉(zhuǎn)移社會公眾和監(jiān)管部門的注意力。因此，雖然社會責(zé)任信息的“掩飾效應(yīng)”會在短期內(nèi)增加外部投資者發(fā)現(xiàn)負(fù)面消息的難度，進而影響其對公司價值的評估；但是，如果企業(yè)的負(fù)面消息一旦到達臨界點才被暴露，企業(yè)的股價將出現(xiàn)暴跌現(xiàn)象[18]，也會吸引大量賣空者的關(guān)注，增加了企業(yè)被賣空的風(fēng)險。

基于上述分析，提出假設(shè)：

H1——社會責(zé)任信息披露可能存在“溝通效應(yīng)”，即企業(yè)通過與市場的積極溝通，促使披露的社會責(zé)任信息能夠降低企業(yè)被賣空的風(fēng)險。

H2——社會責(zé)任信息披露可能存在“掩飾效應(yīng)”，即管理層可能通過掩蓋機會主義等負(fù)面消息，導(dǎo)致披露的社會責(zé)任信息增加了企業(yè)被賣空的風(fēng)險。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

選擇2016—2022年A股非金融類上市企業(yè)作為研究樣本，并參考已有文獻對樣本數(shù)據(jù)進行處理。剔除ST和ST*等存在異常及缺失的樣本數(shù)據(jù)；剔除金融行業(yè)上市公司樣本；對連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。最后得到9128個公司的年度觀測值，其中，披露社會責(zé)任信息的樣本觀測值為1362個，未披露社會責(zé)任信息的樣本觀測值為7766個。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，使用Stata16.0進行數(shù)據(jù)處理及相關(guān)回歸分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量：融券賣空水平。參考呂兆德等[2]的計量方法，使用會計年度內(nèi)日融券余額平均值與流通股的比值評價融券賣空水平。

2.解釋變量：社會責(zé)任信息披露。參考錢明等[7]和宋獻中等[6]的研究，根據(jù)企業(yè)的年報和社會責(zé)任報告，用虛擬變量CSR評價上市企業(yè)是否披露社會責(zé)任信息，如果上市企業(yè)在當(dāng)年發(fā)布了社會責(zé)任報告則取值為1，沒有發(fā)布則取值為0。

3.控制變量：參考已有研究，對以下變量進行了控制：公司規(guī)模（S）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、盈利能力（ROA）、現(xiàn)金流比率（CR）、營業(yè)收入增長率（G）、董事會規(guī)模（B）、企業(yè)價值（TQ）、是否被四大審計事務(wù)所審計（B4）、機構(gòu)持股比例（INST）、年份（t）和行業(yè)（IND）控制效應(yīng)。

（三）模型設(shè)計

為了研究社會責(zé)任信息披露對融券賣空行為的影響，設(shè)定以下模型：

三、實證回歸結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。融券賣空水平（SSM）的值在0～6.414之間，平均值為0.411、標(biāo)準(zhǔn)差為0.946，可以看出不同上市企業(yè)融券賣空水平存在較大差異。也說明投資者對于不同特性公司存在著不同的偏好，賣空行為具有選擇性而不是隨意進行。社會責(zé)任信息披露（CSR）的中位值為0，均值為0.149，反映出未披露社會責(zé)任信息的上市企業(yè)的數(shù)量比較少。此外，不同上市公司機構(gòu)持股比例（INST）的差異比較大（標(biāo)準(zhǔn)差為23.380），其他變量分布則較為均衡。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

利用模型對理論分析部分提出的假說進行實證檢驗。表3第（1）列為未加入控制變量的回歸結(jié)果，第（2）列為加入控制變量的結(jié)果。兩列核心解釋變量CSR的估計系數(shù)均為負(fù)，且至少在5%的水平上顯著，說明社會責(zé)任信息披露存在“溝通效應(yīng)”，即披露社會責(zé)任信息能夠降低企業(yè)被賣空的風(fēng)險，驗證了H1。

四、穩(wěn)健性檢驗

（一）更換融券賣空水平指標(biāo)

參考呂兆德等文獻的研究方法，使用周融券余額平均值（SSM1）和月融券余額平均值（SSM2）代替日融券余額平均值評價融券賣空水平，結(jié)果如表4中（1）（2）列所示。從表中可以看到，CSR的回歸系數(shù)為負(fù)且在5%的水平上顯著，說明基準(zhǔn)回歸結(jié)果仍然穩(wěn)健。

（二）傾向得分匹配（PSM）

考慮到樣本可能存在選擇性偏差而導(dǎo)致內(nèi)生性問題，借鑒已有研究，使用傾向得分匹配法計算傾向值得分。選擇盈利能力（ROA）、機構(gòu)投資者比例（INST）、董事會規(guī)模（B），使用Logit模型進行計算。采用1：1近鄰匹配，得到2403個觀測值。在此基礎(chǔ)上，對基準(zhǔn)回歸結(jié)果重新進行檢驗，結(jié)果如表4第（3）列所示，解釋變量（CSR）的估計系數(shù)仍顯著為負(fù)，實驗結(jié)果仍支持原假設(shè)。

（三）更換樣本區(qū)間

剔除2020年疫情的影響，數(shù)據(jù)重新進行回歸分析，結(jié)果如表4第（4）列所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果并未發(fā)生實質(zhì)性變化，社會責(zé)任信息披露仍與融券賣空呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，基準(zhǔn)回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

五、異質(zhì)性分析

（一）基于披露形式的異質(zhì)性分析

目前，我國社會信息披露存在強制和自愿披露兩種形式，不同的披露形式，可能會導(dǎo)致社會責(zé)任披露對融券賣空水平的影響存在差異。本研究以是否受政策強制性要求為標(biāo)準(zhǔn)，將全樣本劃分為強制披露和自愿披露兩種，回歸結(jié)果見表5列（1）和列（2）。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，強制披露社會責(zé)任信息組的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而自愿披露組的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，說明強制披露社會責(zé)任信息會使企業(yè)被賣空的風(fēng)險更低。原因在于，強制披露社會責(zé)任信息的企業(yè)在披露信息時可能經(jīng)過相關(guān)監(jiān)管和審核，這不僅使信息具有較高的可信度和透明度，而且也具有一定的穩(wěn)定性。投資者可以根據(jù)這些信息對企業(yè)的價值作出更為準(zhǔn)確的判斷和決策，進而形成穩(wěn)定的市場預(yù)期。而自愿披露組雖然也能提供一些信息，但其披露的時間、內(nèi)容和方式都因存在較大的不確定性，而受到投資者的質(zhì)疑。

（二）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，企業(yè)內(nèi)部控制發(fā)揮的作用也不同[19]。為探究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)社會責(zé)任信息披露對融券賣空水平的影響，引入SOE變量，國有企業(yè)取值為1，其他為0，結(jié)果如表5列（3）、列（4）所示。由結(jié)果可知，當(dāng)企業(yè)為國有企業(yè)時，披露社會責(zé)任信息會降低企業(yè)被賣空的風(fēng)險。原因在于，國有企業(yè)發(fā)展受到政府的影響，其經(jīng)營決策很可能是政府的決定。因此，國有企業(yè)也更有可能承擔(dān)社會責(zé)任并披露相關(guān)信息，因為國有企業(yè)對管理人員的任命非常嚴(yán)格，這在一定程度上避免了管理人員的機會主義行為，進而促使披露的社會責(zé)任信息更加真實可靠。

（三）基于行業(yè)競爭程度的異質(zhì)性分析

行業(yè)競爭程度是影響企業(yè)經(jīng)營決策與行為的重要外部環(huán)境，為探究不同行業(yè)競爭情形，社會責(zé)任信息披露對融券賣空水平的影響，參考譚雪[20]的研究，使用赫芬達爾—赫希曼指數(shù)（HHI）評價行業(yè)競爭程度；該指數(shù)數(shù)值越高，表明行業(yè)競爭程度越低，反之則越高。研究以HHI平均值劃分行業(yè)競爭程度，當(dāng)HHI≥0.14時定義為行業(yè)競爭程度低，HHIlt;0.14時定義為行業(yè)競爭程度高，回歸結(jié)果如表5列（5）、列（6）所示。由結(jié)果可知，行業(yè)競爭程度高時，社會責(zé)任信息披露使企業(yè)被賣空的風(fēng)險更低。原因在于，行業(yè)競爭程度高時，企業(yè)面臨較大的生存壓力，管理層為了持續(xù)經(jīng)營會規(guī)范經(jīng)營行為，并積極承擔(dān)社會責(zé)任，以提升自身競爭力；此時，企業(yè)披露的社會責(zé)任信息不僅真實可信，而且還會主動增加披露內(nèi)容。

六、研究結(jié)論與啟示

選取2016—2022年非金融類A股企業(yè)9 128個觀測值展開實證研究，結(jié)果表明：社會責(zé)任信息披露發(fā)揮的“溝通效應(yīng)”能夠降低企業(yè)被賣空的風(fēng)險；通過區(qū)分企業(yè)社會責(zé)任信息的披露形式、所有權(quán)性質(zhì)和行業(yè)競爭程度分析表明，社會責(zé)任信息披露對賣空的抑制作用在強制披露、國有企業(yè)和行業(yè)競爭程度高的樣本中更加顯著。

結(jié)合研究結(jié)論，得出如下啟示：（1）對于政府，加強監(jiān)管力度，加大違規(guī)懲罰力度，以保障金融市場健康發(fā)展。制定更加嚴(yán)格和詳細(xì)的社會責(zé)任信息披露標(biāo)準(zhǔn)，明確披露的內(nèi)容、形式等，確保企業(yè)提供真實、可靠和完整的信息。對于虛假披露社會責(zé)任信息的企業(yè)，通過高額罰款等措施提高企業(yè)的違規(guī)成本，鼓勵大眾對虛假披露行為進行監(jiān)督和舉報，促使企業(yè)從“掩人耳目”向“真心誠意”觀念轉(zhuǎn)變，營造一個重視社會責(zé)任和信息真實性的市場氛圍，保障金融市場公平、有效和穩(wěn)定運行。（2）對于企業(yè)，樹立正確的觀念，重視企業(yè)的長期價值。社會責(zé)任信息披露目的，是為了向市場傳達真實企業(yè)價值和企業(yè)對社會的貢獻，即使“掩人耳目”的披露在短期能夠在市場樹立良好的形象；但是一旦被發(fā)現(xiàn)，企業(yè)將遭到嚴(yán)重的信任危機。因此，只有重視長遠(yuǎn)價值，真心誠意地披露企業(yè)社會責(zé)任信息，才能在市場中樹立良好的形象，從而增強投資者的信心。（3）對于投資者，提高信息鑒別能力，不能盲目相信企業(yè)披露的內(nèi)容，通過多種渠道收集和分析信息，評估企業(yè)社會責(zé)任信息披露的真實性和可靠性，避免作出錯誤的投資決策。

參考文獻：

[1]侯青川，靳慶魯，蘇玲，等. 放松賣空管制與大股東“掏空”[J]. 經(jīng)濟學(xué)，2017，16（3）：1143-1172.

[2]呂兆德，李霜. 會計穩(wěn)健性抑制賣空了嗎？：基于企業(yè)風(fēng)險和會計穩(wěn)健性時序特征的分析[J]. 北京工商大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2019，34（3）：84-94.

[3]Pownall G，Simko P J. The information intermediary role of short sellers[J]. The Accounting Review，2005，80（3）：941-966.

[4]權(quán)小鋒，肖紅軍. 社會責(zé)任披露對股價崩盤風(fēng)險的影響研究：基于會計穩(wěn)健性的中介機理[J]. 中國軟科學(xué)，2016（6）：80-97.

[5]Fama L. Laffer. Information and capital markets[J].Journal of Business，1971（44）：289-298.

[6]宋獻中，胡珺，李四海. 社會責(zé)任信息披露與股價崩盤風(fēng)險：基于信息效應(yīng)與聲譽保險效應(yīng)的路徑分析[J]. 金融研究，2017（4）：161-175.

[7]錢明，徐光華，沈弋. 社會責(zé)任信息披露、會計穩(wěn)健性與融資約束：基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的視角[J]. 會計研究，2016（5）：9-17，95.

[8]何賢杰，肖土盛，陳信元. 企業(yè)社會責(zé)任信息披露與公司融資約束[J]. 財經(jīng)研究，2012，38（8）：60-71，83.

[9]楊金坤. 企業(yè)社會責(zé)任信息披露與創(chuàng)新績效：基于“強制披露時代”中國上市公司的實證研究[J]. 科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2021，42（1）：57-75.

[10]Hemingway C A，Maclagan P W. Managers personal values as drivers of corporate social responsibility[J]. Journal of Business Ethics，2004，50（1）：33-44.

[11]田利輝，王可第. 社會責(zé)任信息披露的“掩飾效應(yīng)”和上市公司崩盤風(fēng)險：來自中國股票市場的DID-PSM分析[J]. 管理世界，2017（11）：146-157.

[12]吉利，何熙瓊，毛洪濤. “機會主義”還是“道德行為”？：履行社會責(zé)任公司的盈余管理行為研究[J]. 會計與經(jīng)濟研究，2014，28（5）：10-25.

[13]鄒萍. “言行一致”還是“投桃報李”？：企業(yè)社會責(zé)任信息披露與實際稅負(fù)[J]. 經(jīng)濟管理，2018，40（3）：159-177.

[14]Tata J，Prasad S. CSR communication：An impression management perspective[J]. Journal of Business Ethics，2015，132（4）：765-778.

[15]高勇強，陳亞靜，張云均. “紅領(lǐng)巾”還是“綠領(lǐng)巾”：民營企業(yè)慈善捐贈動機研究[J]. 管理世界，2012（8）：106-114，146.

[16]黃萍萍，李四海. 社會責(zé)任報告語調(diào)與股價崩盤風(fēng)險[J]. 審計與經(jīng)濟研究，2020，35（1）：69-78.

[17]鄭玉. 企業(yè)社會責(zé)任信息披露與綠色技術(shù)創(chuàng)新：“真心”還是“掩飾”？[J]. 會計之友，2023（19）：100-110.

[18]Jin L，Myers S C. R2 around the world：New theory and new tests[J]. Journal of Financial Economics，2006，79（2）：257-292.

[19]李志斌，章鐵生. 內(nèi)部控制、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與社會責(zé)任信息披露：來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 會計研究，2017（10）：86-92，97.

[20]譚雪. 行業(yè)競爭、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)社會責(zé)任信息披露：基于信號傳遞理論的分析[J]. 產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究，2017（3）：15-28.