綠色信貸能否誘發(fā)污染企業(yè)的ESG信息披露

耿曉媛 喻芳群

【摘 要】 以2010—2021年滬深Ａ股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為原始樣本，依據(jù)2012年公布的《綠色信貸指引》構(gòu)建準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，實(shí)證探究綠色信貸政策與ESG信息披露質(zhì)量之間的影響關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：綠色信貸政策能夠顯著促進(jìn)污染企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的提升，這一結(jié)論在經(jīng)過排除其他政策檢驗(yàn)、平行趨勢(shì)檢驗(yàn)、安慰劑檢驗(yàn)、PSM-DID、更換污染企業(yè)和自變量的度量方式驗(yàn)證后依舊成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策能夠通過提升污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新、環(huán)保投資和資本市場(chǎng)關(guān)注度進(jìn)而影響企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量。此外，在非國(guó)有控股和主板市場(chǎng)上市的企業(yè)中綠色信貸政策對(duì)ESG信息披露質(zhì)量的促進(jìn)作用更為顯著。文章不僅豐富和拓展了綠色信貸政策的微觀效應(yīng)研究，而且為更好地利用市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制政策提升企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量提供了新的研究視角。

【關(guān)鍵詞】 綠色信貸； ESG信息披露； 污染企業(yè)

【中圖分類號(hào)】 F234.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）14-0026-09

一、引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，規(guī)模驅(qū)動(dòng)的粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來了資源短缺和環(huán)境污染等問題，影響著居民的美好生活和福利水平。黨的二十大報(bào)告明確指出，推動(dòng)綠色發(fā)展，促進(jìn)人與自然和諧共生，以生態(tài)文明建設(shè)推進(jìn)美麗中國(guó)建設(shè)，這進(jìn)一步為我國(guó)的綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展指明了方向。ESG作為一種從環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理三個(gè)方面綜合評(píng)價(jià)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平的重要指標(biāo)，為企業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展提供了更具體、更有操作性的方向維度。相較于單一的以財(cái)務(wù)績(jī)效為導(dǎo)向的信息披露形式，ESG信息披露的內(nèi)涵更為飽滿，充分展示了企業(yè)的管理優(yōu)勢(shì)與綜合競(jìng)爭(zhēng)力，并且能夠滿足外部投資者、債權(quán)人以及其他利益相關(guān)者在可持續(xù)發(fā)展背景下日益增加的信息需求。為了規(guī)范和引導(dǎo)上市公司ESG信息披露行為，我國(guó)政府部門相繼出臺(tái)了一系列關(guān)于上市企業(yè)環(huán)境信息、社會(huì)責(zé)任信息、公司治理信息披露的政策文件。但是，由于我國(guó)ESG的發(fā)展起步較晚，現(xiàn)階段的ESG信息披露制度建設(shè)不夠完備，對(duì)ESG信息大多采取自愿披露的原則，缺乏統(tǒng)一的ESG報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)，因而企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量不容樂觀[ 1 ]。此外，環(huán)境問題的外部性也是我國(guó)ESG信息披露制度建設(shè)中不可忽略的因素之一。已有文獻(xiàn)認(rèn)為，強(qiáng)制型環(huán)境規(guī)制政策能夠內(nèi)部化企業(yè)的外部環(huán)境成本，實(shí)現(xiàn)低碳減排目標(biāo)的同時(shí)，能激發(fā)企業(yè)的ESG行為[ 2 ]。與市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制政策相比，強(qiáng)制型環(huán)境規(guī)制政策雖然能夠在短時(shí)間內(nèi)控制企業(yè)的污染排放，但是缺乏效率，不夠靈活，容易滋生“漂綠”行為，致使企業(yè)的信息質(zhì)量低下。那么，如何通過市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制政策引導(dǎo)企業(yè)自愿披露ESG信息對(duì)提升我國(guó)上市公司ESG信息披露質(zhì)量具有重要的意義。

綠色信貸政策作為一項(xiàng)重要的環(huán)境治理工具，不僅具備市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制的特點(diǎn)，而且具備金融資源配置的功能。銀保監(jiān)會(huì)在2012年12月出臺(tái)了《綠色信貸指引》，明確要求商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在處理信貸業(yè)務(wù)時(shí)要關(guān)注企業(yè)在社會(huì)責(zé)任和環(huán)境方面的表現(xiàn)，引導(dǎo)金融資源由高耗能、高污染產(chǎn)業(yè)向綠色產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，給予環(huán)境和社會(huì)表現(xiàn)較好的企業(yè)更多貸款優(yōu)惠，而對(duì)可能會(huì)給環(huán)境和社會(huì)造成不良影響的企業(yè)施加融資壓力，縮減借款規(guī)模和提高融資成本。面對(duì)這種融資壓力，污染企業(yè)可能會(huì)采取兩種行為：第一，基于融資壓力和獲得投資資源的綜合考慮，主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境社會(huì)責(zé)任并改善自身的環(huán)境污染狀況，降低企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，增強(qiáng)企業(yè)的ESG信息披露意愿，積極向市場(chǎng)傳遞可持續(xù)發(fā)展的信號(hào)，吸引機(jī)構(gòu)投資者的投資，從而提升企業(yè)的價(jià)值和拓寬企業(yè)的融資渠道。第二，由于污染企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)難以在短期內(nèi)調(diào)整，加之現(xiàn)金流有限、融資困難，企業(yè)出于利潤(rùn)最大化的考量可能會(huì)選擇性披露正面利好的信息或者直接不披露ESG信息，最終導(dǎo)致ESG信息披露質(zhì)量下降。基于此，本文選取滬深A(yù)股上市企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)作為初始樣本，借助2012年出臺(tái)的《綠色信貸指引》構(gòu)建準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用雙重差分的模型實(shí)證檢驗(yàn)綠色信貸政策是否會(huì)對(duì)企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響，并進(jìn)一步分析影響渠道以及不同情境下的影響效果是否具有差異性等。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，從ESG信息披露的角度切入，豐富了綠色信貸政策在企業(yè)層面的微觀效應(yīng)研究，提供了市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)非財(cái)務(wù)信息披露行為的證據(jù)。第二，探討了綠色信貸政策影響企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的作用路徑。本文分別從資本形成和信號(hào)傳遞兩個(gè)方面考察了綠色信貸政策影響企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的作用機(jī)制，有助于增進(jìn)理解綠色信貸政策下企業(yè)的ESG信息披露行為選擇。第三，進(jìn)一步將資本市場(chǎng)與企業(yè)特征等情境因素納入分析框架，使研究結(jié)果更貼合現(xiàn)實(shí)情境。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.企業(yè)層面的綠色信貸政策微觀影響效應(yīng)

關(guān)于綠色信貸政策的微觀經(jīng)濟(jì)后果研究可按照研究主體不同分為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)兩個(gè)方面，本文僅對(duì)企業(yè)層面的綠色信貸政策微觀影響效應(yīng)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧。蘇冬蔚和連莉莉[ 3 ]認(rèn)為綠色信貸政策實(shí)施后，污染企業(yè)的有息債務(wù)融資占比、長(zhǎng)期負(fù)債占比以及新增投資比例顯著減少，而債務(wù)成本顯著上升，與綠色企業(yè)相比形成了“賞罰分明”的結(jié)果。綠色信貸政策可以發(fā)揮波特效應(yīng)，并且通過差異化資本配置形成信貸約束倒逼污染企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型、退出環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目、減少污染排放[ 4 ]，提升綠色創(chuàng)新績(jī)效[ 5-6 ]。劉亦文等[ 7 ]發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策可以通過增加受限企業(yè)的融資約束和環(huán)境代理成本改善企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量，從而提升地區(qū)生態(tài)環(huán)境質(zhì)量和公司生產(chǎn)效率等。陳啟博[ 8 ]則基于合法性理論認(rèn)為，綠色信貸政策會(huì)導(dǎo)致企業(yè)傾向于披露正面利好的環(huán)境信息，隱匿負(fù)面不利的環(huán)境信息，進(jìn)行形象美化。除了影響企業(yè)的投融資活動(dòng)、綠色技術(shù)創(chuàng)新水平、環(huán)境信息披露質(zhì)量、環(huán)境績(jī)效等方面外，綠色信貸政策實(shí)施還能改善污染企業(yè)的環(huán)境社會(huì)責(zé)任履行情況。主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境保護(hù)責(zé)任不僅能提高股東價(jià)值，而且能增加利益相關(guān)者的共同價(jià)值[ 9-10 ]。

2.ESG信息披露的動(dòng)機(jī)

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外關(guān)于ESG信息披露動(dòng)機(jī)的文獻(xiàn)研究可以分為兩類：第一類是影響ESG信息披露的外部因素，如宏觀環(huán)境、社會(huì)文化等因素均會(huì)顯著影響企業(yè)的ESG披露行為[ 11 ]。Khanh[ 12 ]利用2005—2018年美國(guó)上市公司和州級(jí)腐敗數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)美國(guó)政治腐敗會(huì)影響污染企業(yè)自愿披露ESG信息。投資者和社會(huì)公眾越來越重視社會(huì)公平問題，如收入分配、工人安全和企業(yè)社會(huì)責(zé)任等方面表現(xiàn)得越好時(shí)，企業(yè)自愿披露ESG信息意愿越強(qiáng)[ 13 ]。有研究表明儒家文化影響程度和市場(chǎng)化水平越高，家族涉入對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的正向影響越顯著。第二類是影響ESG信息披露的內(nèi)部因素，如公司治理特征和公司企業(yè)所有權(quán)特征會(huì)對(duì)企業(yè)的ESG信息披露造成影響[ 14 ]。董事會(huì)的規(guī)模和董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)ESG披露有顯著的促進(jìn)作用，并且隨著公司治理水平的提高而增強(qiáng)[ 15 ]。Siew et al.[ 16 ]指出機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮外部監(jiān)督效應(yīng)，即機(jī)構(gòu)投資者持股較高時(shí)，企業(yè)會(huì)更關(guān)注自身的ESG表現(xiàn)，ESG信息披露質(zhì)量也更高。

經(jīng)過對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，鮮有直接研究綠色信貸政策與企業(yè)ESG信息披露關(guān)系的研究成果。針對(duì)綠色信貸政策的研究大多是單一地分析綠色信貸政策與環(huán)境信息披露的關(guān)系，沒有深層次討論綠色信貸政策與企業(yè)ESG信息披露存在何種關(guān)系以及存在怎樣的影響機(jī)制等。因此有必要探討綠色信貸政策下企業(yè)ESG信息披露的行為選擇。

（二）研究假設(shè)

1.綠色信貸政策對(duì)ESG信息披露的積極效應(yīng)分析

ESG是一種綜合衡量企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和治理方面績(jī)效的科學(xué)工具[ 2 ]，其目的是為了合理地評(píng)估企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展水平，有利于投資者和其他利益相關(guān)者了解被投資企業(yè)在履行社會(huì)責(zé)任和推動(dòng)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展方面所做的貢獻(xiàn)。根據(jù)外部性及內(nèi)部化理論，生態(tài)環(huán)境資源是一種產(chǎn)權(quán)不清晰的公共品，當(dāng)無償使用生態(tài)環(huán)境資源的消費(fèi)者不斷增加時(shí)，則容易出現(xiàn)市場(chǎng)失靈現(xiàn)象，即產(chǎn)生人類經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)和生活的污染排放物，這種污染排放量超過生態(tài)環(huán)境的可承受范圍時(shí)，就會(huì)形成環(huán)境污染，從而危害人們的身體健康。因此，需要制定政策對(duì)企業(yè)進(jìn)行環(huán)境規(guī)制，以增加企業(yè)使用生態(tài)環(huán)境資源的成本，使其與社會(huì)成本趨同，從而保持生態(tài)環(huán)境可持續(xù)性發(fā)展。

基于政治成本理論，面對(duì)來自環(huán)境規(guī)制的壓力時(shí)，企業(yè)會(huì)采取積極的措施來應(yīng)對(duì)。同理，綠色信貸政策實(shí)施后商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)通過信貸資源再配置功能，一方面給予環(huán)保企業(yè)貸款優(yōu)惠并使信貸資源逐漸傾向于環(huán)保企業(yè)，另一方面審核污染企業(yè)的貸款項(xiàng)目時(shí)更加謹(jǐn)慎，并逐步縮減污染企業(yè)的借貸規(guī)模和提高其融資的機(jī)會(huì)成本，這無疑會(huì)增加污染企業(yè)獲取信貸融資的難度，加劇污染企業(yè)的融資束縛[ 17 ]。為了緩解綠色信貸政策帶來的融資壓力，企業(yè)會(huì)提高環(huán)境績(jī)效，從而有助于提高ESG信息披露質(zhì)量。

基于信號(hào)傳遞理論，企業(yè)披露的ESG信息能夠很大程度上緩解信息不對(duì)稱帶來的消極影響，改善信貸約束，拓展企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，增強(qiáng)企業(yè)的貸款可得性。此外，開展ESG活動(dòng)不僅有助于企業(yè)向資本市場(chǎng)傳遞積極承擔(dān)環(huán)境社會(huì)責(zé)任的綠色信號(hào)以避免環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)帶來的信貸約束，還能夠增加投資資源，獲得機(jī)構(gòu)投資者的青睞，并建立良好的合作關(guān)系，從而形成一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因而，污染企業(yè)有極大的動(dòng)力來積極開展ESG活動(dòng)，塑造綠色形象，以獲取綠色信貸的支持和提高資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值。

基于波特假說，環(huán)境規(guī)制可以倒逼污染企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型并形成“創(chuàng)新補(bǔ)償”效應(yīng)，從而達(dá)到減少排放、保護(hù)環(huán)境的目標(biāo)。綠色信貸政策實(shí)施后，污染企業(yè)趨向于加大環(huán)保投資，積極開展綠色生產(chǎn)活動(dòng)以獲取綠色創(chuàng)新補(bǔ)償，從而表現(xiàn)出更好的環(huán)境社會(huì)績(jī)效。同時(shí)考慮到企業(yè)環(huán)境和社會(huì)表現(xiàn)與ESG績(jī)效的相關(guān)關(guān)系，企業(yè)通過ESG信息披露向市場(chǎng)展示可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的動(dòng)機(jī)將顯著增強(qiáng)?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

Ha：假定其他條件保持不變，綠色信貸政策實(shí)施能夠促進(jìn)污染企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量提升。

2.綠色信貸政策對(duì)ESG信息披露的消極效應(yīng)分析

綠色信貸政策出臺(tái)，重污染企業(yè)的借貸規(guī)模和成本受到影響，為消弭這種影響企業(yè)需要將有限的資源投入到環(huán)境治理活動(dòng)中，這必將擠壓企業(yè)正常的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)規(guī)模，從而在一段時(shí)間內(nèi)削弱企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。此外，在綠色信貸政策施加的環(huán)境責(zé)任和信貸約束下，可能會(huì)放大ESG活動(dòng)的高投入性和高不確定性，企業(yè)基于利潤(rùn)最大化的目標(biāo)，可能會(huì)選擇放棄開展ESG活動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致ESG信息披露質(zhì)量降低。印象管理理論認(rèn)為信息披露是一種自愿性和自利性較強(qiáng)的行為，當(dāng)ESG信息披露制度建設(shè)不完善或企業(yè)虛假披露ESG信息的處罰成本較低時(shí)，企業(yè)管理層為了維護(hù)企業(yè)形象、吸引外部投資者的關(guān)注和緩解融資約束可能會(huì)“鋌而走險(xiǎn)”，即傾向于多披露正面利好的信息，隱匿負(fù)面不利的信息，更甚者披露虛假信息，從而導(dǎo)致其ESG信息披露質(zhì)量下降。綠色信貸政策實(shí)施引發(fā)了資本市場(chǎng)對(duì)污染企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)前景的擔(dān)憂，降低了外部投資者對(duì)污染企業(yè)未來市場(chǎng)價(jià)值的預(yù)期，增加了污染企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)不確定性，從而導(dǎo)致公司市值管理的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。企業(yè)管理層基于市值壓力的影響，可能會(huì)采取機(jī)會(huì)主義行為，選擇性地披露或“漂綠”企業(yè)的ESG信息，造成信息混淆，人為美化公司形象，這就意味著公司股價(jià)中特質(zhì)信息含量降低，股票波動(dòng)性增強(qiáng)，從而導(dǎo)致資本市場(chǎng)配置效率下降，制約了市場(chǎng)監(jiān)管者對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的判斷，而實(shí)質(zhì)上并未真正提升企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

Hb：假定其他條件保持不變，綠色信貸政策實(shí)施對(duì)污染企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的提升并無顯著促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文使用2010—2021年滬深A(yù)股上市企業(yè)非平衡面板數(shù)據(jù)作為原始樣本，對(duì)綠色信貸政策和ESG信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文選取2010年作為起始年份進(jìn)行研究。因變量ESG信息披露質(zhì)量的數(shù)據(jù)來源于bloomberg數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)均源于國(guó)泰安中的財(cái)務(wù)報(bào)表及環(huán)境研究、管理層治理和上市公司基本信息等。為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，進(jìn)行了如下處理：（1）剔除ST類陷入經(jīng)營(yíng)困境的企業(yè)數(shù)據(jù)；（2）剔除主要變量嚴(yán)重缺失的企業(yè)數(shù)據(jù)；（3）為避免異常值對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了縮尾處理。經(jīng)過整理最終得到1 294家上市企業(yè)的11 003個(gè)觀察數(shù)據(jù)。

（二）變量設(shè)定

1.因變量：ESG信息披露質(zhì)量（ESG）

本文參考翟勝寶等[ 1 ]的做法，采用bloomberg數(shù)據(jù)庫(kù)發(fā)布的中國(guó)滬深A(yù)股上市企業(yè)的ESG信息披露評(píng)級(jí)得分衡量企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量。該指標(biāo)在［0，100］區(qū)間浮動(dòng)，bloomberg數(shù)據(jù)庫(kù)的ESG評(píng)級(jí)得分越高，意味著企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量越好。

2.自變量：綠色信貸政策（Treat×After）

時(shí)間虛擬變量After按照《綠色信貸指引》的實(shí)施年將樣本年份劃分為2012年之前（取值為0）和2012年及以后（取值為1）。政策分組虛擬變量Treat以2012年證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》行業(yè)代碼為基礎(chǔ)，和《上市公司環(huán)境信息披露指南》中公布的16類污染行業(yè)名單匹配，定義本文的污染企業(yè)實(shí)驗(yàn)組并取值為1，其余上市企業(yè)則為對(duì)照組并取值為0。

3.控制變量

為控制可能影響ESG信息披露質(zhì)量的其他因素，本文選擇在模型中添加以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、公司成立年限（FirmAge）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、成長(zhǎng)能力（TobinQ）、審計(jì)師治理（Big4）、企業(yè)員工數(shù)量（Labor）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事占比（Indep）、年度固定效應(yīng)（Year）、行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）。具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

為了研究綠色信貸政策與ESG信息披露質(zhì)量的關(guān)系，本文構(gòu)建了如下雙重差分模型進(jìn)行實(shí)證分析：

ESGi，t=？茁0 + ？茁1Treati + ？茁2Aftert + ？茁3Treati×Aftert+kCVi，t+

Year+Industry+？著i，t? （1）

其中i代表企業(yè)，t代表年份，Treat代表是否為污染企業(yè)，After代表是否《綠色信貸指引》的實(shí)施年份，Treat×After代表政策交互項(xiàng)也就是本文的政策凈效應(yīng)，CVi，t為控制變量，Year代表年度固定效應(yīng)，Industry代表企業(yè)固定效應(yīng)，？著i，t代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中可知，ESG的最大值為55.34，最小值為10.7，最小值和最大值差距較大，說明不同企業(yè)間的ESG信息披露質(zhì)量差別較大。Treat的均值為0.324，表明污染企業(yè)占比為32.4%。After的均值為0.875，表明《綠色信貸指引》政策實(shí)施年及以后的樣本占比為87.5%。其他變量的指標(biāo)值均在合理區(qū)間內(nèi)。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

綠色信貸政策實(shí)施與ESG信息披露質(zhì)量的基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表3所示。列（1）、列（2）和列（3）分別是不加入控制變量、加入控制變量、同時(shí)控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)的情況。政策交互項(xiàng)（Treat×After）回歸系數(shù)均在1%的水平顯著為正，表明綠色信貸政策實(shí)施后，污染企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量明顯上升，說明綠色信貸政策實(shí)施能夠促進(jìn)污染企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量提升，Ha成立?？梢姟毒G色信貸指引》實(shí)施后，污染企業(yè)基于融資壓力和獲取投資資源的考量，往往傾向于改善環(huán)境社會(huì)表現(xiàn)、提升自身的ESG信息披露質(zhì)量，向資產(chǎn)市場(chǎng)傳遞可持續(xù)發(fā)展的積極信號(hào)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

通過前文的基準(zhǔn)回歸分析，本文證明了綠色信貸政策實(shí)施能夠促進(jìn)污染企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量提升，為進(jìn)一步驗(yàn)證該結(jié)論的可靠性和準(zhǔn)確性，本文采取如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

一是排除其他政策影響。參考已有文獻(xiàn)的研究結(jié)果，重點(diǎn)選取兩種環(huán)境政策（可能會(huì)影響企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量），分別是2011年發(fā)布的《關(guān)于開展碳排放權(quán)交易試點(diǎn)工作的通知》（批準(zhǔn)七個(gè)省市在2013—2014年集中開始試點(diǎn)），以及2015年正式施行的《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)法》，構(gòu)造對(duì)應(yīng)虛擬變量加入模型（1）并加以控制，研究結(jié)果表明：在控制了其他環(huán)境規(guī)制政策的影響后，Treat×After的估計(jì)系數(shù)依舊顯著，可見綠色信貸政策實(shí)施能夠促進(jìn)污染企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量提升。

二是平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。以綠色信貸政策頒布年份前一年作為基準(zhǔn)年份，并刪除基準(zhǔn)年份，繪制綠色信貸政策頒布前后ESG信息披露質(zhì)量的動(dòng)態(tài)效應(yīng)圖。觀察圖1可知：政策實(shí)施前，政策凈效應(yīng)的95%置信區(qū)間與縱軸相交，說明《綠色信貸指引》政策頒布前的回歸系數(shù)不顯著，即政策實(shí)施前處理組和控制組ESG信息披露質(zhì)量的變動(dòng)趨勢(shì)是滿足平行趨勢(shì)假設(shè)的，而2012年《綠色信貸指引》沖擊后兩年（post_1、post_2）回歸系數(shù)不顯著，政策效應(yīng)的估計(jì)系數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)為正，表明綠色信貸政策對(duì)ESG信息披露質(zhì)量的影響存在波動(dòng)，并且從2015年（post_3）起綠色信貸政策對(duì)ESG信息披露質(zhì)量的促進(jìn)作用變得顯著，說明綠色信貸政策的施行存在一定的滯后性。總而言之，處理組和控制組在綠色信貸政策實(shí)施前是符合共同趨勢(shì)的。

三是安慰劑檢驗(yàn)。通過隨機(jī)抽取政策交互項(xiàng)構(gòu)建偽政策凈效應(yīng)進(jìn)行重新回歸，并將以上過程重復(fù)模擬500次。結(jié)果表明偽政策交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)和t值都集中分布于0附近，且t值均值的絕對(duì)值小于1.65，沒有通過10%的顯著性檢驗(yàn)，這也在一定程度上表明綠色信貸對(duì)ESG信息披露質(zhì)量的促進(jìn)作用不是由無法觀測(cè)的隨機(jī)因素所造成。

四是變更自變量的度量方式。使用企業(yè)所在省份環(huán)保項(xiàng)目信貸總額占全省信貸總額的比值作為綠色信貸政策的替代變量（gl）進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)，政策交互項(xiàng)系數(shù)依舊在1%的水平上顯著為正。

五是變更污染企業(yè)的度量方式。按照2014年銀監(jiān)會(huì)公布的《綠色信貸實(shí)施情況關(guān)鍵評(píng)價(jià)指標(biāo)》通知中的A類客戶名單劃分實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)，政策變量對(duì)ESG的回歸系數(shù)顯著為正。

六是PSM-DID。選取上文提到的控制變量作為特征變量進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)，排除差異后在共同范圍內(nèi)采用Logit模型估計(jì)，并將實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組進(jìn)行1：1的近鄰匹配，結(jié)果表明政策交互項(xiàng)的回歸系數(shù)依舊顯著大于0。

五、進(jìn)一步研究

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

從資本形成渠道來看，銀行貸款是企業(yè)不可或缺的融資渠道，綠色信貸政策通過資金配置功能，使資本流向環(huán)保企業(yè)的同時(shí)，進(jìn)一步收縮了污染企業(yè)的融資渠道。這種差異化的銀行信貸配置對(duì)污染企業(yè)和環(huán)保企業(yè)形成了不一樣的資本激勵(lì)。對(duì)污染企業(yè)而言，綠色信貸政策的實(shí)施無疑會(huì)加大其融資的機(jī)會(huì)成本，并在一定程度上起到了信貸約束的作用。綠色信貸政策給重污染企業(yè)帶來的信貸規(guī)制可以迫使其淘汰落后的生產(chǎn)工藝和技術(shù)，加大環(huán)保投資，倒逼其進(jìn)行綠色創(chuàng)新，從根本上解決環(huán)境問題，提升環(huán)境質(zhì)量，提高ESG表現(xiàn)[ 18 ]，而向銀行等外部利益者證明污染企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)緩釋的方式離不開信息披露。近年來，企業(yè)披露的ESG信息逐漸成為評(píng)價(jià)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵以及投資者決策的重要依據(jù)[ 1 ]。為了緩解信貸約束和獲得投資資源，企業(yè)提升ESG信息披露質(zhì)量，并通過ESG信息披露向市場(chǎng)展示可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的動(dòng)機(jī)顯著增強(qiáng)。

從信號(hào)傳遞渠道來看，綠色信貸政策主要是通過直接調(diào)節(jié)信貸規(guī)模和成本來加劇企業(yè)的融資束縛對(duì)污染企業(yè)起到警示作用，從而間接激勵(lì)其加大環(huán)保投資，進(jìn)行綠色創(chuàng)新，改善環(huán)境社會(huì)績(jī)效，提高ESG表現(xiàn)。綠色信貸政策對(duì)污染企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)提出的嚴(yán)格要求，能夠增加資本市場(chǎng)關(guān)注度，改善污染企業(yè)的環(huán)境社會(huì)表現(xiàn)，監(jiān)督企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露，促使企業(yè)獲得外部機(jī)構(gòu)投資者的青睞，從而降低信息不對(duì)稱程度，有助于提高資本市場(chǎng)的配置效率。此外企業(yè)自愿披露的ESG信息不僅能積極響應(yīng)國(guó)家可持續(xù)發(fā)展的號(hào)召，而且能向資本市場(chǎng)傳遞企業(yè)未來發(fā)展前景廣闊的信號(hào)，從而獲得政府機(jī)構(gòu)、投資者以及債權(quán)人等多方相關(guān)利益主體的情感支持和認(rèn)同，形成較好的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源與社會(huì)資本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)。

因此，綠色信貸政策實(shí)施可能會(huì)通過提升企業(yè)的綠色創(chuàng)新GTI（用企業(yè)當(dāng)年綠色專利申請(qǐng)數(shù)量加1后取對(duì)數(shù)來衡量）、環(huán)保投資水平EP（用環(huán)保投資加1后取對(duì)數(shù)來衡量）和資本市場(chǎng)關(guān)注度INST（用機(jī)構(gòu)投資者持股總數(shù)除以流通股本來衡量）來促進(jìn)污染企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的提升。為了驗(yàn)證以上三條路徑是否存在，本文借鑒溫忠麟和葉寶娟[ 19 ]的研究，采用逐步回歸方法，在雙重差分模型（1）基礎(chǔ)上建立模型（2）和（3）進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

Mediumi，t=？漬0+？漬1Treati+？漬2Aftert+？漬3Treati×Aftert+kCVi，t+

Year+Industry+？著i，t （2）

ESGi，t=？琢0+？琢1Treati+？琢2Aftert+？琢3Treati×Aftert+？琢4Mediumi，t+

kCVi，t+Year+Industry+？著i，t? （3）

其中Medium分別為中介變量GTI、EP和INST，中介機(jī)制檢驗(yàn)的估計(jì)結(jié)果如表4所示。從表4列（1）和列（4）可知，Treat×After和GTI的估計(jì)系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正，這說明綠色信貸政策通過促進(jìn)污染企業(yè)綠色創(chuàng)新來提升ESG信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)成立。從列（2）和列（4）可知，Treat×After和EP的估計(jì)系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，這表明綠色信貸政策通過提高環(huán)保投資水平來促進(jìn)污染企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量提升的中介效應(yīng)成立。從列（3）和列（4）可知，Treat×After和INST的估計(jì)系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，這表明綠色信貸政策通過增加資本市場(chǎng)關(guān)注度來提升污染企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)也成立。

（二）異質(zhì)性分析

1.資本市場(chǎng)層面

隨著我國(guó)股票市場(chǎng)不斷完善，逐漸形成了主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等多種市場(chǎng)并存的多層次資本市場(chǎng)體系。與主板市場(chǎng)上市企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的企業(yè)多為高新技術(shù)企業(yè)，必須投入大量的資金進(jìn)行研發(fā)才能擴(kuò)大發(fā)展，資金往往較為短缺，加之研發(fā)活動(dòng)的不確定性，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，本身受到資本市場(chǎng)的融資限制也較高，一旦資金鏈斷裂，極易破產(chǎn)。同時(shí)由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品技術(shù)含量相對(duì)較高，環(huán)境污染程度較低，受綠色信貸政策影響較小，從而提升ESG信息質(zhì)量的動(dòng)機(jī)較小。此外，此類企業(yè)的信息不對(duì)稱程度較高，加之媒體和跟蹤分析師的監(jiān)管較弱，高管為了實(shí)現(xiàn)財(cái)富增長(zhǎng)，進(jìn)行虛假披露以獲取投資者投入的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，因而其ESG信息披露的程度較低，ESG信息質(zhì)量較差。

本文將樣本企業(yè)與市場(chǎng)板塊匹配發(fā)現(xiàn)僅有主板市場(chǎng)上市和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市兩種情況，因而若企業(yè)在主板市場(chǎng)上市取值為1，否則為0。市場(chǎng)板塊的分組回歸結(jié)果如表5所示。由列（1）和列（2）可知，政策交互項(xiàng)（Treat×After）在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市企業(yè)組中不具備顯著性，而在主板上市企業(yè)組中顯著為正，這說明綠色信貸政策對(duì)主板上市企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量具有顯著的提升效果。

2.公司層面

國(guó)有控股企業(yè)在追求利潤(rùn)的同時(shí)，承擔(dān)著更多的環(huán)境責(zé)任或社會(huì)責(zé)任[ 20 ]，也更傾向于響應(yīng)國(guó)家綠色發(fā)展的號(hào)召，積極披露ESG信息。但從信貸融資的角度看，與國(guó)有控股相比，非國(guó)有控股企業(yè)由于缺乏較強(qiáng)的政府信用背書，加上其本身存在的融資難、融資貴，受到銀行信貸歧視的概率更大。在綠色信貸的背景下，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)放松對(duì)國(guó)有重污染企業(yè)融資項(xiàng)目的管制，仍然將大量信貸資源投入煤炭、石油等國(guó)有企業(yè)，致使綠色信貸規(guī)制的效果大打折扣。相反，對(duì)非國(guó)有控股企業(yè)的融資項(xiàng)目實(shí)施嚴(yán)進(jìn)嚴(yán)出限制，例如設(shè)置更嚴(yán)格的借款條件，致使其面臨更嚴(yán)重的信貸約束[ 21 ]，因此，與國(guó)有控股企業(yè)相比，非國(guó)有控股企業(yè)為了獲取信貸資金的支持和綠色創(chuàng)新技術(shù)補(bǔ)償，更有動(dòng)力主動(dòng)提升ESG信息披露質(zhì)量，以規(guī)避綠色信貸規(guī)制帶來的懲罰效應(yīng)。

本文的國(guó)企是指國(guó)有控股企業(yè)（企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有取值為1，否則取值為0），分組回歸結(jié)果如表5所示。由列（3）和列（4）可知，非國(guó)有控股企業(yè)樣本組政策交互項(xiàng)（Treat×After）的回歸系數(shù)和顯著性水平均大于國(guó)有控股企業(yè)樣本組，而且對(duì)非國(guó)有控股企業(yè)和國(guó)有控股企業(yè)進(jìn)行組間差異性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，組間系數(shù)差異的P值為0.003，通過1%的顯著性水平檢驗(yàn)。因而與國(guó)有控股企業(yè)樣本組相比，綠色信貸政策對(duì)非國(guó)有控股企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量提升作用更明顯。

六、結(jié)論與政策建議

本文基于2010—2021年滬深A(yù)股上市企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了綠色信貸政策對(duì)污染企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：綠色信貸政策對(duì)污染企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量具有顯著的促進(jìn)作用，其主要通過間接影響污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新、環(huán)保投資和資本市場(chǎng)關(guān)注度來提升企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量。針對(duì)企業(yè)上市板塊和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策對(duì)污染企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的提升作用在非國(guó)有控股和主板市場(chǎng)上市的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。

基于以上研究結(jié)論，本文提出如下建議：首先，完善綠色信貸政策體系建設(shè)，充分發(fā)揮市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)ESG信息披露的激勵(lì)作用。在平行趨勢(shì)檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策對(duì)ESG信息披露質(zhì)量的影響存在一定的滯后性，因而需要提高銀行等金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)范性，充分利用數(shù)字技術(shù)合理投放信貸資金，加大資本市場(chǎng)的綠色信貸供給，減少資金錯(cuò)配，加強(qiáng)長(zhǎng)期監(jiān)督管理機(jī)制，完善綠色信貸考核評(píng)價(jià)的獎(jiǎng)懲措施，使每一筆綠色信貸補(bǔ)貼都落到實(shí)處，以保證政策效果的持續(xù)性和長(zhǎng)久性。其次，建立規(guī)范的ESG信息披露制度，提高企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量。目前我國(guó)的ESG信息披露覆蓋面有限，定性披露多，定量披露少，因而一方面需要統(tǒng)一ESG披露標(biāo)準(zhǔn)，完善ESG信息披露相關(guān)的鑒證服務(wù)，有序推進(jìn)ESG信息監(jiān)管，對(duì)違規(guī)披露的企業(yè)采取一定的處罰措施，提高ESG信息披露的違規(guī)成本，確保企業(yè)披露的ESG信息可靠。另一方面需要鼓勵(lì)企業(yè)披露ESG信息，并配套相關(guān)的政策予以優(yōu)惠，讓企業(yè)管理者看到確確實(shí)實(shí)的利益，從而促進(jìn)企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的提升。再次，結(jié)合我國(guó)ESG信息披露的實(shí)際情況，制定異質(zhì)性的披露標(biāo)準(zhǔn)。針對(duì)不同特征的企業(yè)和市場(chǎng)需要設(shè)置差異化的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)，逐步形成本土化的ESG信息披露體系。例如在對(duì)主板市場(chǎng)上市企業(yè)ESG信息披露進(jìn)行監(jiān)督的同時(shí)需要加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市企業(yè)ESG信息披露的監(jiān)管引導(dǎo)，以縮小政策效應(yīng)在不同市場(chǎng)間的差異。最后，要督促國(guó)有企業(yè)發(fā)揮帶頭作用，促進(jìn)其ESG信息質(zhì)量有效提升。

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