財政縱向失衡與企業(yè)非效率投資

胡曉東 胡子杰 黎宇霞

內(nèi)容提要：地方政府長期面臨財力不足壓力，在“經(jīng)濟(jì)錦標(biāo)賽”“晉升錦標(biāo)賽”激勵下，有強(qiáng)烈動機(jī)去影響域內(nèi)企業(yè)投資決策，刺激企業(yè)非效率投資。以2006—2020年滬深A(yù)股上市企業(yè)為樣本，實(shí)證考察財政縱向失衡對轄區(qū)企業(yè)非效率投資的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在中國式財政分權(quán)體制下，財政縱向失衡會刺激企業(yè)的非效率投資行為，且主要表現(xiàn)為企業(yè)的過度投資。機(jī)制檢驗(yàn)表明，財政縱向失衡下稅收競爭和政府補(bǔ)助刺激了企業(yè)的非效率投資。高質(zhì)量發(fā)展五維度異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，財政縱向失衡對企業(yè)非效率投資的刺激效應(yīng)在非高科技企業(yè)中和基礎(chǔ)設(shè)施投入大、市場開放程度低、環(huán)保支出和基本公共服務(wù)支出低的地區(qū)更加顯著。較高的縱向失衡引發(fā)地方財稅競逐幫扶直接形成企業(yè)投資損益，刺激了企業(yè)的非效率投資，但高質(zhì)量發(fā)展理念也為扭轉(zhuǎn)上述傳導(dǎo)路徑提供了方向指引。

關(guān)鍵詞：財政縱向失衡；非效率投資；高質(zhì)量發(fā)展；分稅制；財稅體制改革

中圖分類號：F812.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2095-1280（2024）02-0078-11

一、引言

財政縱向失衡引發(fā)的預(yù)算軟約束力、地區(qū)競爭和官員自利行動，會促使地方政府非理性舉債融資、擴(kuò)大投資、建設(shè)政績工程等，導(dǎo)致有限財政預(yù)算資金與巨額財政支出之間缺口擴(kuò)大。此外，地方政府還熱衷于利用各種稅收優(yōu)惠、政府補(bǔ)助手段爭奪稀缺資源、吸引投資，形成了地區(qū)間激烈的財稅競爭。財政縱向失衡對地方政府行為的深度作用，已在債務(wù)市場、資本市場、土地市場和公共服務(wù)支出上對地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和微觀市場主體產(chǎn)生深刻影響。2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出必須把堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展作為新時代的硬道理，完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，推動經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。企業(yè)的有效投資是深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵，不僅關(guān)乎自身經(jīng)營和發(fā)展，而且對國家整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生深刻影響。鑒于此，在財政縱向失衡和橫向競逐的雙重壓力下，地方政府的財稅行為如何影響轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的投資決策極具研究價值。與現(xiàn)有研究相比，本文主要有以下兩個方面的邊際貢獻(xiàn)：首先，嘗試構(gòu)建財政縱向失衡與企業(yè)投資效率之間的理論框架，并從財政收入端稅收競爭和支出端政府補(bǔ)助揭示調(diào)控機(jī)制，豐富中國財政分權(quán)理論和投資理論；其次，為解析央地間現(xiàn)代財政關(guān)系和地區(qū)層面新型政企關(guān)系拓展了新的研究視角，為地方政府如何科學(xué)供給企業(yè)優(yōu)良投資環(huán)境，提升轄區(qū)企業(yè)投資績效提供理論指導(dǎo)。

二、制度背景、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）中國式財政分權(quán)的制度背景

中國式財政分權(quán)伴隨國家戰(zhàn)略調(diào)整和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型走出了一條中國特色的演進(jìn)之路。1980年以前我國實(shí)行高度集權(quán)型財政管理體制，成功解決了重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略面臨的資金短缺問題，但壓抑了企業(yè)和地方政府的積極性。從20世紀(jì)70年代末開始，伴隨企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營自主權(quán)的擴(kuò)大，企業(yè)收入在財政收入中比重下降，國家財政陷入連年赤字、調(diào)控能力衰減的困境，這也直接催生了財政分權(quán)改革。1980年實(shí)行“劃分收支，分級包干”體制。為適應(yīng)“利改稅”，1985年進(jìn)一步實(shí)行“劃分稅種，核定收支，分級包干”體制。1988年中央再次調(diào)整政府間財政分配關(guān)系，實(shí)行“多種形式包干”體制。這一階段，全國財政收入中中央財政比例下降至1993年的22%，而地方財政占比上升至78%。地方財力顯著增強(qiáng)，但也引發(fā)了重復(fù)建設(shè)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失調(diào)、地區(qū)封鎖、市場分割等問題，制約了國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。1994年開啟的分稅制改革，從管理體制上突破了“行政隸屬關(guān)系”和“條塊分割”限制，實(shí)現(xiàn)從行政性分權(quán)向經(jīng)濟(jì)性分權(quán)的跨越（劉卓珺和于長革，2010），徹底扭轉(zhuǎn)了中央政府宏觀調(diào)控能力不足的問題，但也使地方政府陷入“入不敷出”的被動局面（儲德銀等，2019）?！按媪坎粍?、增量調(diào)整”保證了改革的順利推進(jìn)，但事權(quán)下沉而財權(quán)沒有同步造成基層財政困難，省以下各級財政未真正進(jìn)入分稅制軌道（呂煒和王偉同，2021；高培勇，2023）?，F(xiàn)行財政管理運(yùn)行格局是一種“雙失衡”狀態(tài)下的平衡，即經(jīng)濟(jì)分權(quán)與政治集權(quán)并存，地方政府在財政收支中不具完全對稱自主權(quán)（劉卓珺和于長革，2010）。從財政收入端看，地方財政收入占全國財政收入的比重下滑至2020年的55%左右。從財政支出端看，2012年以來，地方與中央的財政支出之比維持在85：15的水平。財政支出分權(quán)大于收入分權(quán)，地方相比中央承擔(dān)了更多支出責(zé)任但獲得更少財政收入，地方政府長期面臨赤字壓力（魯建坤和李永友，2018）。

（二）文獻(xiàn)回顧

目前，國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為分權(quán)體制的固有安排導(dǎo)致財政縱向失衡。在財政體制改革中，事權(quán)重心下移財權(quán)重心上移，地方出現(xiàn)財政收支缺口，正是這種收入與支出分權(quán)的非對稱性，導(dǎo)致財政縱向失衡（范子英和趙仁杰，2020；儲德銀和費(fèi)冒盛，2020）。轉(zhuǎn)移支付制度理論上既可解決轄區(qū)公共物品外溢問題，也能有效緩解財政縱向失衡。但Cincera et al.（2018）研究發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)移支付加劇了我國財政的縱向失衡，地方對轉(zhuǎn)移支付形成路徑依賴問題，通過“公共池”效應(yīng)將財政責(zé)任轉(zhuǎn)嫁中央，降低自身稅收努力，特別是在轉(zhuǎn)移制度規(guī)范性不高和激勵功能不健全背景下，其對財政縱向失衡的抑制效應(yīng)難以得到有效發(fā)揮（賈俊雪和應(yīng)世為，2016）。此外，國內(nèi)學(xué)者還認(rèn)為政治激勵不足導(dǎo)致的財政激勵擴(kuò)張，也是財政體制縱向失衡的原因（劉丹等，2018）?？偟膩碚f，中國式財政分權(quán)的典型特性致使地方政府財政收入分權(quán)與財政支出分權(quán)的不匹配，面臨著“天然型財力缺口”，引發(fā)財政縱向失衡（蔡慶豐和陳熠輝，2023）。同時地方官員出于政治晉升目的以財政赤字為代價強(qiáng)推任期內(nèi)地方經(jīng)濟(jì)粗放增長，造成“競爭型財力缺口”，加劇財政縱向失衡（洪源等，2018）。

針對財政縱向失衡帶來的經(jīng)濟(jì)后果，現(xiàn)有研究大多集中于損害經(jīng)濟(jì)增長（儲德銀和遲淑嫻，2020）、低效配置資源（梁紅梅和湯非平，2021）、加劇資本錯配（趙娜等，2020）、過度依賴土地財政（梅冬州等，2018）、扭曲稅收努力（Eyraud和Lusinyan，2013）和抑制政府治理能力提升（儲德銀和費(fèi)盛冒，2021）等宏觀層面，較少文獻(xiàn)從域內(nèi)實(shí)體產(chǎn)業(yè)和企業(yè)微觀經(jīng)營角度考察財政縱向失衡的微觀效應(yīng)。既有關(guān)于企業(yè)投資支出、投資效率、投資過度和投資不足的實(shí)證研究，大多關(guān)注企業(yè)投資與公司治理（Billett et al.，2011）、會計信息質(zhì)量（Habib，2008）和現(xiàn)金流（Chen et al.，2016）等內(nèi)部微觀因素，以及財政分權(quán)（馬海濤和朱夢珂，2022）、稅收征管（孫剛，2017）、政府補(bǔ)助（Musacchio et al.，2015）、金融結(jié)構(gòu)（楊大宇等，2023）和市場化水平等外部因素對企業(yè)投資的影響。

（三）理論分析

在我國，地方在中央縱向激勵和約束下往往會通過各種政策組合影響企業(yè)投資，然而地方政府在引導(dǎo)企業(yè)投資的過程中容易引發(fā)投資的非效率問題。稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助能夠有效緩解企業(yè)融資約束和投資不足，通過降低企業(yè)固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和資本成本，提高現(xiàn)金持有水平和投資規(guī)模，促進(jìn)企業(yè)投資。但地方財稅競逐也會增加管理者選擇和風(fēng)險代理費(fèi)用，引發(fā)企業(yè)無效投資，削弱企業(yè)投資效益（劉行和葉康濤，2013）。對于企業(yè)而言，與地方政府建立“互惠互利”關(guān)系，可以擴(kuò)大尋租空間和成本轉(zhuǎn)嫁機(jī)會，獲得更多優(yōu)惠攫取更大利益（鄧博夫等，2019）。因此，轄區(qū)企業(yè)為了維持和政府的關(guān)系，可能通過擴(kuò)大投資去迎合地方政府需求，導(dǎo)致企業(yè)投資效率下降。盡管稅收競爭和政府補(bǔ)助存在直接異化為企業(yè)投資收益的跡象，地方政府基建投資和土地財政等機(jī)制也可能透過生產(chǎn)要素間接影響企業(yè)成本，但是在縱向失衡和橫向競逐的雙重壓力下，地方政府的財稅行為將對轄區(qū)內(nèi)企業(yè)投資效益造成怎樣的傳導(dǎo)效應(yīng)，依然有待系統(tǒng)性剖析。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2006—2020年我國A股上市公司為研究樣本，探討省市級層面的地方財政縱向失衡對域內(nèi)企業(yè)投資效率的影響。其中省市級相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局、《中國統(tǒng)計年鑒》《中國財政年鑒》《中國人口和就業(yè)統(tǒng)計年鑒》《中國城市統(tǒng)計年鑒》《中國國土資源統(tǒng)計年鑒》等；企業(yè)層面的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。此外，本文還對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除在研究期間被ST、ST*、PT或退市處理的上市公司；（2）剔除金融行業(yè)樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；（4）對連續(xù)變量按照上下1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行縮尾處理。最終獲取了21325個“公司—年度”樣本觀測值。上市企業(yè)投資以大區(qū)域、省市為效應(yīng)范圍，在獲得企業(yè)層面和省市級層面的數(shù)據(jù)之后，再依據(jù)企業(yè)辦公地址，將省市層面與企業(yè)層面的數(shù)據(jù)相匹配。

（二）變量說明

被解釋變量：企業(yè)非效率投資水平（Inveff）細(xì)分為過度投資（Overinv）和投資不足（Undinv）。本文借鑒Richardson（2006）的模型來估算企業(yè)投資效率。結(jié)合企業(yè)上一年的新增投資支出水平（Invi，t-1）、現(xiàn)金持有水平（Cashi，t-1）、企業(yè)規(guī)模（Sizei，t-1）、資產(chǎn)負(fù)債率（Levi，t-1）、營業(yè)收入增長率（Growthi，t-1）、考慮現(xiàn)金分紅再投資的年個股回報率（Retsi，t-1）和企業(yè)年齡（Agei，t-1），并在控制行業(yè)和時間固定效應(yīng)后擬合出企業(yè)當(dāng)年的理論投資支出（Invi，t），變量定義見表1。

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QQ截圖20240329150934 （1）

對模型（1）進(jìn)行OLS回歸，得到企業(yè)第t年預(yù)期投資支出，然后用企業(yè)實(shí)際投資支出減去理論投資支出可以得到未預(yù)期到的投資支出，即回歸殘差。該殘差表示的是企業(yè)非正常投資支出，借鑒劉行和葉康濤（2013）的研究，取該殘差絕對值作為企業(yè)投資效率（Inveff）的代理變量，該值越大表明企業(yè)非效率投資水平越高。當(dāng)殘差大于0時，表示企業(yè)過度投資（Overinv）；當(dāng)該殘差小于0時，表示企業(yè)投資不足（Undinv）。

核心解釋變量：財政縱向失衡（Vfi）。對于財政縱向失衡程度的測算，國內(nèi)外研究存在多種不同方法?？紤]到中國式財政分權(quán)具有非常顯著的非對稱特征，測算過程中需要考慮財政收支分權(quán)和財政收支缺口率等因素，國內(nèi)學(xué)者多以Eyraud和Lusinyan（2013）的測量方法為基礎(chǔ)進(jìn)行改進(jìn)。本文借鑒儲德銀等（2019）的做法對我國的財政縱向失衡程度進(jìn)行測算。具體測算過程如表2所示。

中介變量。中介變量一為稅收競爭（Compe）。稅收競爭實(shí)質(zhì)上反映某地區(qū)實(shí)際稅率水平與其他地區(qū)稅負(fù)水平的比較。本文借鑒馮曦明和張仁杰等（2021）的研究來衡量地方政府的稅收競爭，即用式（2）來構(gòu)建測度指標(biāo)。

QQ截圖20240329154153 （2）

其中Taxt，表示t年30個?。ㄖ陛犑?、自治區(qū)）稅收收入的總和；GDPt表示t年30個?。ㄖ陛犑?、自治區(qū)）地區(qū)生產(chǎn)總值的總和；Taxi，t表示i地區(qū)t年的稅收收入；GDPi，t表示i地區(qū)t年的地區(qū)生產(chǎn)總值；Taxt/GDPt表示所有地區(qū)總體平均實(shí)際稅率；Taxi，t/GDPi，t表示i地區(qū)的實(shí)際稅率。因此Compei，t表示的是全部地區(qū)的平均實(shí)際稅率與某一地區(qū)的實(shí)際稅率之比，如果某地區(qū)的實(shí)際稅率越小，Compei，t就越大，即稅收競爭強(qiáng)度就越大。

中介變量二為政府補(bǔ)助（Sub）。為減少企業(yè)規(guī)模的影響，采取政府補(bǔ)助中的財政撥款、財政貼息、政府劃撥與企業(yè)總資產(chǎn)的比值進(jìn)行計量。為避免與稅收競爭的內(nèi)生性問題，政府補(bǔ)助中剔除稅收返還、稅收減免、即征即退等稅收優(yōu)惠。

控制變量?；谝延醒芯浚x擇企業(yè)層面的企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、上市年限（Age）、營業(yè)收入增長率（Growth）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、固定資產(chǎn)比率（Fixed）、托賓Q值（TobinQ）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）、股權(quán)制衡度（Balance）及地區(qū)層面的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDP）作為控制變量，具體定義如表3所示。

（三）模型構(gòu)建

為探究地方財政縱向失衡對企業(yè)非效率投資的影響，構(gòu)建基準(zhǔn)模型（3）：

1 （3）

其中，Inveffijt代表企業(yè)非效率投資水平，Vfijt代表財政縱向失衡程度，Xijt代表一系列企業(yè)層面控制變量，Yjt代表地區(qū)層面控制變量，下標(biāo)i代表企業(yè)個體，j代表省份，t代表年份。另外，還控制不隨時間變化的個體效應(yīng)γi和不隨個體變化的時間效應(yīng)πt，εijt代表隨機(jī)干擾項(xiàng)。

財政縱向失衡可能不僅直接影響企業(yè)非效率投資，還會通過稅收競爭和政府補(bǔ)助間接對企業(yè)非效率投資產(chǎn)生影響。為規(guī)避單方程建?？赡墚a(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文構(gòu)建如下面板聯(lián)立方程模型進(jìn)行考察：

1 （4）

2 （5）

表4為描述性統(tǒng)計結(jié)果，可以直觀看出各地間的財政縱向失衡水平及域內(nèi)企業(yè)的投資效率存在明顯差異。

四、實(shí)證結(jié)果與回歸分析

（一）基準(zhǔn)回歸

構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，結(jié)果如表5所示，其中第（1）列核心解釋變量的系數(shù)為0.030，在1%的水平上顯著為正，表明財政縱向失衡對于企業(yè)非效率投資存在正向影響，即財政縱向失衡降低了企業(yè)的投資效率。在第（2）（3）列中將企業(yè)非效率投資細(xì)分為過度投資和投資不足做進(jìn)一步分析?？梢钥吹剑诘冢?）列中，財政縱向失衡的系數(shù)為0.078，且在1%的水平上顯著為正，說明財政縱向失衡加劇了企業(yè)過度投資，地方政府財政縱向失衡水平越高，域內(nèi)企業(yè)越容易過度投資。第（3）中的回歸結(jié)果未表現(xiàn)出顯著性。以上結(jié)果說明地方財政縱向失衡會刺激企業(yè)的非效率投資，并且主要表現(xiàn)為企業(yè)過度投資。

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)

針對可能存在的內(nèi)生性問題，本文借鑒劉樹鑫和楊森平（2021）的思路，將財政縱向失衡滯后一期和當(dāng)期的平均值作為模型（3）的核心解釋變量重新回歸，具體結(jié)果見表6第（1）列，可以看到財政縱向失衡的系數(shù)為0.076且在5%的水平上顯著為正。此外，本文還借鑒黃炳藝和黃雨婷（2022）的做法，在模型（3）中同時引入企業(yè)非效率投資未來一期Inveffijt+1和滯后一期Inveffijt-1作為額外控制變量，再次回歸，結(jié)果如表6第（2）列所示，可以看出財政縱向失衡系數(shù)在1%的水平上顯著為正，結(jié)果與基準(zhǔn)回歸保持一致。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.排除遺漏變量。在已有基礎(chǔ)上增加管理費(fèi)用率（Mfee）、高管薪酬（Salary）、管理層持股比例（Mshare）、獨(dú)立董事比例（Indep）及兩職合一（Dual）作為額外控制變量?；貧w結(jié)果如表7第（1）列所示，財政縱向失衡的系數(shù)0.031在1%水平上顯著為正，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

2.排除特殊樣本。直轄市作為地區(qū)政治或經(jīng)濟(jì)中心，存在一定經(jīng)濟(jì)集聚效應(yīng)，這可能會對本文研究結(jié)果產(chǎn)生一定干擾，因此本文在剔除位于四個直轄市的研究樣本后重新進(jìn)行回歸，具體結(jié)果如表7第（2）列所示，財政縱向失衡的系數(shù)在5%水平上的顯著為正。

3.替換被解釋變量。在基準(zhǔn)回歸中實(shí)質(zhì)用的是企業(yè)Tobin's Q來衡量企業(yè)成長機(jī)會。為了避免可能存在測量偏誤問題，借鑒姚立杰等（2020）的研究，采用營業(yè)收入增長率來刻畫企業(yè)成長，然后將新測算的企業(yè)非效率投資代入模型（3）中再次回歸，結(jié)果如表7（3）列所示，結(jié)論仍然穩(wěn)健。

五、機(jī)制檢驗(yàn)與異質(zhì)性分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

為明晰財政縱向失衡與企業(yè)非效率投資之間的傳導(dǎo)路徑，構(gòu)建面板聯(lián)立方程模型（4）（5）針對地方政府的稅收競爭和財政補(bǔ)助行為進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表8所示。表8第（1）列中財政縱向失衡的回歸系數(shù)為0.881，在1%的水平上顯著為正，說明財政縱向失衡加劇了地方政府間的稅收競爭；第（2）列將財政縱向失衡與稅收競爭同時納入回歸模型中，可以看到財政縱向失衡和稅收競爭的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，且財政縱向失衡系數(shù)變小，說明財政縱向失衡加劇地方政府間的稅收競爭，從而刺激了企業(yè)的非效率投資。表8第（3）列中財政縱向失衡的系數(shù)為0.019，且在10%的水平上顯著為正，第（4）中財政縱向失衡和財政補(bǔ)助的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明財政縱向失衡和地方政府財政補(bǔ)助的運(yùn)用加劇了企業(yè)的非效率投資。

（二）異質(zhì)性分析

前文證實(shí)了地方稅收競爭和政府補(bǔ)助直接對于企業(yè)非效率投資的影響機(jī)制，接下里從高質(zhì)量發(fā)展五維度進(jìn)行異質(zhì)性分析。

1.創(chuàng)新發(fā)展與投資效率。將總體樣本分為高科技與非高科技企業(yè)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表9（1）（2）列所示。在非高科技企業(yè)樣本中，財政縱向失衡地回歸系數(shù)為0.045，且在1%的水平上顯著為正。從中可以看出財政縱向失衡對企業(yè)非效率投資的刺激作用在非高科技企業(yè)中更加顯著，而在高科技企業(yè)樣本中不顯著。高科技企業(yè)更專注于研發(fā)創(chuàng)新，相較之下非高科技企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼后傾向于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，容易發(fā)生非效率投資行為。

2.協(xié)調(diào)發(fā)展與投資效率。以各省人均公路里程中位數(shù)進(jìn)行分組，在表9（3）列人均公路里程高組中，財政縱向失衡的系數(shù)為0.046，且在1%的水平上顯著為正；在表9（4）列人均公路里程低組中，財政縱向失衡的系數(shù)為0.03，在10%的水平上顯著為正。從中可以看到在人均公路里程高組中，財政縱向失衡對非效率投資影響更大，這表明在良好的基礎(chǔ)設(shè)施條件下，財政縱向失衡水平更容易刺激企業(yè)的非效率投資。這對地方不顧實(shí)際進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提出了警示。

3.綠色發(fā)展與投資效率。以各省節(jié)能環(huán)保支出與一般公共預(yù)算支出比值的中位數(shù)劃分樣本。在表9（5）列高環(huán)保支出組中財政縱向失衡的回歸系數(shù)為0.031，在10%的水平上為正；在表9（6）列低環(huán)保支出組中，財政縱向失衡的回歸系數(shù)為0.036，在5%水平上顯著為正。表明在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度越低的地區(qū)，財政縱向失衡對于企業(yè)非效率投資的影響越大?？赡艿脑蚴?，當(dāng)面臨“天然型財力缺口”“競爭型財力缺口”壓力時，如果地方政府默許以破壞環(huán)境換取經(jīng)濟(jì)增長，那么更可能導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資，最終會損害經(jīng)濟(jì)長期高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在動力。

4.開放發(fā)展與投資效率。將研究樣本按照市場化水平指數(shù)的中位數(shù)分為高市場化水平組和低市場化水平組分別進(jìn)行回歸，具體結(jié)果如表9第（7）（8）列所示。在低市場化水平組中，財政縱向失衡的回歸系數(shù)為0.068，且在1%的水平上為正，而在市場化水平高組別中結(jié)果并不顯著。這一結(jié)果表明，市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展本身就會起到抑制地方政府不當(dāng)財稅行為的作用。

5.共享發(fā)展與投資效率。采用熵值法與線性組合法測度我國基本公共服務(wù)供給水平綜合指數(shù)，具體通過公共教育、就業(yè)服務(wù)、社會保險、醫(yī)療衛(wèi)生、基礎(chǔ)設(shè)施、公共文化和環(huán)境保護(hù)七個方面27個具體指標(biāo)來刻畫，并以基本公共服務(wù)供給水平中位數(shù)進(jìn)行分樣本討論①。具體結(jié)果如表9列（9）（10）所示。在基本公共服務(wù)供給低水平組，財政縱向失衡的回歸系數(shù)為0.056，在1%的水平上顯著為正，而在供給水平高的組別中，結(jié)果并不顯著。這一結(jié)果表明，地方政府如果將更多精力投放在轄區(qū)基本公共服務(wù)供給上，對于抑制轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的非效率投資將起到積極作用。

六、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文選取2006—2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證考察財政縱向失衡對轄區(qū)企業(yè)非效率投資的影響，并進(jìn)行高質(zhì)量維度拓展檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在中國式財政分權(quán)體制下，財政縱向失衡會刺激企業(yè)的非效率投資行為，且主要表現(xiàn)為企業(yè)的過度投資。機(jī)制檢驗(yàn)表明，財政縱向失衡通過稅收競爭和政府補(bǔ)助刺激了企業(yè)的非效率投資。高質(zhì)量發(fā)展五維度異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，財政縱向失衡對企業(yè)非效率投資的刺激效應(yīng)在非高科技企業(yè)中和基礎(chǔ)設(shè)施投入大、市場開放程度低、環(huán)保支出低及基本公共服務(wù)支出低的地區(qū)更加顯著。本文認(rèn)為較高的縱向失衡引發(fā)地方財稅競逐幫扶直接形成企業(yè)投資損益，刺激了企業(yè)的非效率投資，但是高質(zhì)量發(fā)展理念也為扭轉(zhuǎn)上述傳導(dǎo)路徑提供了方向指引。

（二）政策建議

首先，繼續(xù)深化財政體制改革，控制財政縱向失衡在適度區(qū)間。一是進(jìn)一步明晰中央地方各級政府之間事權(quán)與支出責(zé)任的劃分。在“穩(wěn)定稅負(fù)、支持中小企業(yè)降負(fù)”的前提下通過此消彼長的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，優(yōu)化中央稅、地方稅及中央地方共享稅比例，保持中央和地方各層級政府財力、事權(quán)與支出責(zé)任的清晰穩(wěn)定和協(xié)調(diào)匹配，以縮小地方政府的財政收支缺口。二是加快完善地方稅體系。有效保證地方政府的財政自給水平，建立相對獨(dú)立的行使收支管理權(quán)和收支平衡權(quán)的地方財政。三是規(guī)范和優(yōu)化中央轉(zhuǎn)移支付，避免地方政府過度依賴轉(zhuǎn)移支付資金而加重自身支出行為異化。減少并規(guī)范中央和地方共同事權(quán)，壓縮一般性轉(zhuǎn)移支付中的共同事權(quán)轉(zhuǎn)移支付占比。通過政府間財政轉(zhuǎn)移立法，形成地方政府對轉(zhuǎn)移支付的穩(wěn)定預(yù)期，專注提升政府治理能力和治理績效。此外，應(yīng)優(yōu)化地方官員考評機(jī)制，引導(dǎo)地方政府間合理競爭。完善官員考核機(jī)制，在評價體系中提升民生福祉比重，實(shí)現(xiàn)官員晉升激勵與經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展兼容。同時，強(qiáng)化地方官員異地交流互動機(jī)制，發(fā)揮“示范效應(yīng)”和“激勵效應(yīng)”，從相互間惡性競爭走向地區(qū)間協(xié)同發(fā)展。

其次，較高的縱向失衡引致的稅收競爭和政府補(bǔ)助激發(fā)了地區(qū)之間的劇烈競逐，直接影響企業(yè)投資效率。一方面，科學(xué)規(guī)范地方政府之間的稅收競爭。適度競爭可激發(fā)地方政府積極性，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而過度稅收競爭會扭曲地方政府支出結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致企業(yè)過度投資降低投資效率，不利經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。另一方面，健全政府補(bǔ)助規(guī)范化管理流程，使補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)、申請流程、補(bǔ)助金額和補(bǔ)助后資金的使用明細(xì)等都實(shí)現(xiàn)規(guī)范化、透明化，減少信息不對稱以及地方官員不當(dāng)干預(yù)帶來的消極影響，充分提升企業(yè)投資效率。發(fā)揮財政資金直達(dá)機(jī)制作用，推動涉企資金“直達(dá)快享”“精準(zhǔn)滴灌”。加大涉企補(bǔ)貼資金公開力度，接受社會監(jiān)督。優(yōu)化完善產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施方式，建立涉企優(yōu)惠政策目錄清單并及時向社會公開。厘清政府與市場邊界，把構(gòu)建親清政商關(guān)系落到實(shí)處。

最后，地方政府要充分踐行高質(zhì)量發(fā)展理念。一方面，科創(chuàng)水平、金融支持、市場化、基礎(chǔ)設(shè)施、綠色環(huán)保和基本公共服務(wù)水平等是持續(xù)影響企業(yè)投資成本的經(jīng)營條件和發(fā)展環(huán)境。地方政府要不斷提升基本公共服務(wù)供給水平，吸引優(yōu)質(zhì)人才，為實(shí)現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的提升奠定人力資源基礎(chǔ)。增強(qiáng)央行等部門金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度的穩(wěn)定性，大力支持中小微企業(yè)、制造業(yè)、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新等重點(diǎn)領(lǐng)域，積極推動城中村改造、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。另一方面，我國民營企業(yè)市場化和公司治理水平還較低，存在盲目投資和資源錯配現(xiàn)象。應(yīng)持續(xù)營造穩(wěn)定公平透明可預(yù)期的發(fā)展環(huán)境，充分激發(fā)民營經(jīng)濟(jì)生機(jī)活力。打破市場分割，強(qiáng)化競爭政策基礎(chǔ)地位，健全公平競爭制度框架和政策實(shí)施機(jī)制，堅(jiān)持對各類所有制企業(yè)一視同仁、平等對待。健全和完善企業(yè)治理機(jī)制，良好的企業(yè)治理機(jī)制可以有效地緩解信息不對稱問題和委托代理問題，緩解企業(yè)投資不足、抑制企業(yè)過度投資。構(gòu)建民營企業(yè)源頭防范和治理腐敗的體制機(jī)制，有效約束管理者行為，避免管理者為了自身利益而損害企業(yè)長遠(yuǎn)利益的投資決策行為。

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（責(zé)任編輯：子奕）

*基金項(xiàng)目：國家社會科學(xué)基金“各民族基本公共服務(wù)均等化的財政治理機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號：21BMZ061）；中央專項(xiàng)“思政元素融入財會專業(yè)核心課程教學(xué)創(chuàng)新研究”（項(xiàng)目編號：JYX20034）。

作者簡介：胡曉東，男，中南民族大學(xué)管理學(xué)院副教授；胡子杰，男，武漢工程大學(xué)管理學(xué)院助教；黎宇霞，女，中南民族大學(xué)法學(xué)院副教授。

①篇幅所限不再展示，讀者可向作者索要結(jié)果。