投資者情緒對(duì)投資者投資行為的影響

〔內(nèi)容提要〕當(dāng)前，我國(guó)證券市場(chǎng)投資者仍以中小投資者為主，個(gè)人投資者教育程度參差不齊，部分投資者缺乏必要的投資知識(shí)和技能，交易頻繁，非理性交易行為明顯。同時(shí)，信息不對(duì)稱等問題的存在，進(jìn)一步弱化投資者投資的信心，加劇了中小投資者投資情緒波動(dòng)。嚴(yán)重的投資者情緒波動(dòng)會(huì)影響其決策判斷，進(jìn)而影響投資行為，從而會(huì)增加市場(chǎng)的不確定性。本文梳理投資者情緒起源并用SWOT分析法梳理資產(chǎn)定價(jià)模型，能夠幫助投資者了解市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，提升預(yù)測(cè)能力，建立科學(xué)的投資理念。

〔關(guān)鍵詞〕投資者情緒；資產(chǎn)定價(jià)模型；SWOT分析；投資者情緒量化

注：本文受國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“顛覆性創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)消費(fèi)細(xì)分市場(chǎng)生成機(jī)理與價(jià)值實(shí)現(xiàn)研究”（項(xiàng)目編號(hào)：19BJY176）、教育部基金項(xiàng)目“消費(fèi)者技術(shù)反應(yīng)行為對(duì)顛覆性創(chuàng)新產(chǎn)品市場(chǎng)績(jī)效影響機(jī)理研究”（項(xiàng)目編號(hào)：20C10166034）資助。

一、引言

個(gè)人投資者的投資決策深受過度自信、確認(rèn)偏差、過度樂觀以及群體趨同等心理因素的影響。過度自信會(huì)導(dǎo)致個(gè)人投資者高估自身判斷能力，并頻繁買賣以至損毀投資價(jià)值。確認(rèn)偏差會(huì)使個(gè)人投資者誤讀信息并做出非理性選擇，難以糾正錯(cuò)誤。“過度樂觀”會(huì)致使個(gè)人投資者低估風(fēng)險(xiǎn)，高估收益，很難在巨大損失面前及時(shí)止損。“群體趨同”也會(huì)導(dǎo)致個(gè)人投資者盲目跟隨他人而非個(gè)人判斷。這些都損害其投資表現(xiàn)。機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)更理性，但也存在障礙，特別體現(xiàn)在對(duì)流行策略與同業(yè)的跟隨。許多機(jī)構(gòu)選擇復(fù)雜和難度大的主流策略來展示專業(yè)知識(shí)。高收費(fèi)也會(huì)促使基金經(jīng)理追求眼花繚亂的操作。總之，無論個(gè)人或機(jī)構(gòu)，都難免受心理因素影響，其程度取決于監(jiān)管、激勵(lì)機(jī)制等。認(rèn)知這些影響，并在決策中規(guī)避，是投資者獲得超額回報(bào)的關(guān)鍵。理解投資行為與心理顯得尤為關(guān)鍵。

本文采用心理學(xué)與金融理論分析影響投資選擇的心理因素。大量較新文獻(xiàn)證明，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的決策都深受這些因素影響而出現(xiàn)認(rèn)知偏差，這也為投資者在實(shí)踐中規(guī)避并防范提供借鑒。

二、投資者情緒的起源

投資者情緒根源于投資者的心智和心理狀態(tài)，是投資者在決策和行動(dòng)過程中主觀的影響因素。由于投資者情緒多變，所以對(duì)投資者情緒的定義有許多不同的說法。1997年，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)者Shleifer認(rèn)為投資者情緒是一種認(rèn)知過程，這種認(rèn)知會(huì)影響交易時(shí)的信念和對(duì)交易價(jià)值的判斷。2000年，Shleifer補(bǔ)充說明，投資者情緒是對(duì)未來資產(chǎn)收益的系統(tǒng)性預(yù)期偏差，反映不同投資者共同的誤判。

投資者情緒研究超越了傳統(tǒng)金融理論的研究框架，目的是分析非理性群體的信念或投資行為對(duì)股票市場(chǎng)的影響。不同于傳統(tǒng)金融理論，行為金融考慮了主觀因素如情緒，試圖將行為分析和資產(chǎn)定價(jià)相結(jié)合作為主要研究?jī)?nèi)容。

投資者情緒源于噪音交易者。1986年，Black將投資者群體分為“理性”和“噪聲”交易者，噪音交易者是將“噪聲”當(dāng)作真實(shí)內(nèi)部信息進(jìn)行交易的投資者。市場(chǎng)上的噪聲交易者常受市場(chǎng)情緒和主觀認(rèn)知的影響，使得他們的決策過程具有持續(xù)的噪聲特征。因此，對(duì)噪聲交易者的定義可以說是對(duì)投資者情緒研究的起源。此后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家在建立資產(chǎn)定價(jià)模型時(shí)通常將投資者分為理性交易者和非理性交易者兩類。前者根據(jù)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論進(jìn)行股票交易，即套利者；后者接受市場(chǎng)不完全信息的刺激進(jìn)行股票交易，即噪聲交易者。

此外，投資者情緒的來源復(fù)雜多樣，包括個(gè)體心理、偏差判斷、社會(huì)互動(dòng)以及理性認(rèn)知等。這些因素通過影響投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益以及市場(chǎng)的感知和理解，進(jìn)而在投資者內(nèi)心產(chǎn)生積極或消極的情感體驗(yàn)，并最終表現(xiàn)為情緒表達(dá)。理解投資者情緒的根源，對(duì)于控制和避免情緒在投資中的負(fù)面影響具有重要意義。投資者應(yīng)通過培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、理性判斷、獨(dú)立思考等方式，減輕認(rèn)知偏差和社會(huì)效應(yīng)對(duì)自身情緒的影響，做出更加平靜和理性的市場(chǎng)選擇。

三、投資者情緒的量化方法

（1）情緒指數(shù)。構(gòu)建反映投資者情緒的指數(shù)，如消費(fèi)者信心指數(shù)、投資者信心指數(shù)等。這些指數(shù)通?；诖笠?guī)模問卷調(diào)查，利用統(tǒng)計(jì)方法計(jì)算。

（2）新聞情感分析。利用文本挖掘技術(shù)分析新聞報(bào)道的情感傾向，以此反映投資者情緒。當(dāng)新聞報(bào)道大量使用積極詞匯，情緒Tend樂觀；反之則意味著悲觀情緒。

（3）社交情感分析。檢測(cè)投資者在社交媒體上的情感表達(dá)，分析評(píng)論與帖子的情緒色彩以測(cè)度投資者情緒。這是近年來較新興的方法。

（4）大數(shù)據(jù)情緒分析。利用人工智能和大數(shù)據(jù)技術(shù)，分析投資者的搜索記錄、網(wǎng)頁瀏覽、電子交易等大數(shù)據(jù)，檢測(cè)隱性情緒并進(jìn)行量化。

（5）生理學(xué)指標(biāo)。測(cè)量投資者的脈搏、皮膚電活動(dòng)、腦電波等生理指標(biāo)，并將其與情緒產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，進(jìn)而判斷和量化投資者的情感狀態(tài)。這是一種更為直接的方法，但實(shí)施難度較大。

綜上，投資者情緒的量化手段包括調(diào)查問卷、新聞分析、社交數(shù)據(jù)、大數(shù)據(jù)技術(shù)以及生理指標(biāo)等。這些方法各有優(yōu)缺點(diǎn)，可以單獨(dú)使用也可以融合應(yīng)用。選擇哪種方法還需要考慮研究目的、數(shù)據(jù)來源、技術(shù)條件等因素。無論哪種方法，量化分析都需要建立科學(xué)的情緒測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)判體系。投資者情緒量化，不僅有助于研究投資者行為，也為規(guī)避情緒對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響提供了工具和依據(jù)。但是，我們也應(yīng)看到，投資者情緒的量化自身也面臨許多挑戰(zhàn)，其結(jié)果的準(zhǔn)確性還需要不斷提高。

四、SWOT分析法拆解資產(chǎn)定價(jià)模型

資產(chǎn)定價(jià)理論是金融學(xué)的核心內(nèi)容之一，它研究影響資產(chǎn)定價(jià)的各種因素，并建立相應(yīng)的理論模型進(jìn)行資產(chǎn)收益率的預(yù)測(cè)。長(zhǎng)期以來，資產(chǎn)定價(jià)理論主要基于投資者理性假設(shè)，而近年來行為金融學(xué)的興起使得研究視角發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，投資者非理性因素成為理解資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)鍵所在。

本文主要介紹資產(chǎn)定價(jià)理論中的幾大理論模型。第一，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）基于單因素市場(chǎng)模型和投資者理性假設(shè)，認(rèn)為資產(chǎn)的期望收益率僅與市場(chǎng)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成正比。該模型在實(shí)證研究中效果較差，但由于其簡(jiǎn)單實(shí)用，在投資實(shí)踐中得到廣泛應(yīng)用。第二，套利定價(jià)模型（APT）假定資產(chǎn)收益率由多因素驅(qū)動(dòng)，通過檢驗(yàn)每個(gè)定價(jià)因素來預(yù)測(cè)資產(chǎn)收益率。相比CAPM，其假設(shè)更加真實(shí)，但如何確定具體的定價(jià)因素仍存在爭(zhēng)議。第三，行為資產(chǎn)定價(jià)模型在傳統(tǒng)模型基礎(chǔ)上加入投資者非理性因素，如過度反應(yīng)、保守主義等，以解釋資產(chǎn)定價(jià)異常。該模型應(yīng)用更加廣泛，但投資者非理性難以量化與模擬。第四，隨機(jī)過程模型，將資產(chǎn)收益率建模為隨機(jī)過程，通過歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)其概率分布。該方法較為客觀但預(yù)測(cè)效果難免受數(shù)據(jù)限制。最后，行為金融學(xué)模型試圖解釋注意力、情緒等因素對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響，在解釋定價(jià)異常方面具優(yōu)勢(shì)，但也存在較大主觀性。

1.CAPM模型

優(yōu)勢(shì)：假設(shè)簡(jiǎn)單、理論簡(jiǎn)潔、易于應(yīng)用；可以較好解釋股票市場(chǎng)的平均超額收益。

劣勢(shì)：?jiǎn)我蛩厥袌?chǎng)模型過于簡(jiǎn)單；無法解釋股票市場(chǎng)的超額收益差異；實(shí)證效果較差。

機(jī)會(huì)：隨著金融市場(chǎng)發(fā)展和數(shù)據(jù)積累，實(shí)證研究方法得以改進(jìn)，或有助于提高其解釋力。

威脅：行為假設(shè)和多因素模型的興起，削弱了CAPM模型的地位與影響力。

2.APT模型

優(yōu)勢(shì)：假設(shè)更加真實(shí)，可以通過多個(gè)因素解釋資產(chǎn)定價(jià)；理論框架較為全面和靈活。

劣勢(shì)：如何確認(rèn)具體的定價(jià)因素仍無定論；參數(shù)估計(jì)較為復(fù)雜，實(shí)證過程存在難度。

機(jī)會(huì)：不同學(xué)者可以根據(jù)研究興趣選擇不同的定價(jià)因素進(jìn)行研究，這給該模型帶來活力。

威脅：如果無法證實(shí)部分定價(jià)因素的重要性，該模型的實(shí)用價(jià)值將受到影響。

3.行為資產(chǎn)定價(jià)模型

優(yōu)勢(shì)：加入投資者非理性因素，在解釋資產(chǎn)定價(jià)異常和市場(chǎng)失常方面具有優(yōu)勢(shì)。

劣勢(shì)：投資者非理性行為難以準(zhǔn)確判斷和量化，模型存在較大主觀性。

機(jī)會(huì)：跨學(xué)科研究如心理學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)等為其提供理論和實(shí)證基礎(chǔ)，提高其權(quán)威性。

威脅：如果不能建立比較客觀和準(zhǔn)確的非理性行為理論和測(cè)度方法，該模型的實(shí)證效果將難有提高。

4.隨機(jī)過程模型

優(yōu)勢(shì)：方法較為客觀和系統(tǒng)，避免個(gè)體非理性的判斷。對(duì)異常事件具有一定解釋力。

劣勢(shì)：預(yù)測(cè)結(jié)果容易受數(shù)據(jù)限制和模型選擇的影響，對(duì)定價(jià)機(jī)理的解釋性較差。

機(jī)會(huì)：大數(shù)據(jù)技術(shù)的發(fā)展為其提供更豐富的數(shù)據(jù)來源，有望提高預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。

威脅：如果模型的預(yù)測(cè)效果不能持續(xù)提高，其實(shí)用價(jià)值將開始下降。

綜上，各模型均有其應(yīng)用前景，但也存在局限。投資實(shí)踐中應(yīng)根據(jù)具體需求選擇適合的模型或綜合多個(gè)模型。未來，發(fā)展新的定價(jià)模型，在投資者理性與非理性之間達(dá)到平衡，并提高實(shí)證解釋力，是資產(chǎn)定價(jià)研究的重要方向。

五、投資者情緒對(duì)金融資產(chǎn)影響的對(duì)策及案例分析

投資者情緒作為影響股票市場(chǎng)波動(dòng)的重要因素之一，其對(duì)股票價(jià)格的預(yù)測(cè)效果日益受到學(xué)術(shù)界和實(shí)踐界的關(guān)注。本文探討了投資者情緒在股票市場(chǎng)定價(jià)中的預(yù)測(cè)作用，并提出了相應(yīng)的投資策略建議。第一，投資者情緒指數(shù)可以預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)短期回報(bào)。當(dāng)投資者情緒為樂觀時(shí)，市場(chǎng)短期內(nèi)回報(bào)率較高；當(dāng)投資者情緒為悲觀時(shí)，短期回報(bào)率較低。這表明投資者情緒可以捕捉市場(chǎng)短期漲跌趨勢(shì)，用于市場(chǎng)定時(shí)。第二，投資者情緒達(dá)到極值時(shí)，股票價(jià)格也趨于極端。此后股票回報(bào)率會(huì)產(chǎn)生反轉(zhuǎn)。這意味著投資者情緒可以用于預(yù)測(cè)股票價(jià)格的短期頂部和底部，采取相應(yīng)的買入賣出策略。第三，高情緒差異的個(gè)股近期會(huì)產(chǎn)生較高超額回報(bào)，但中長(zhǎng)期會(huì)趨于消失。此現(xiàn)象表明個(gè)股短期價(jià)格會(huì)受情緒影響而偏離內(nèi)在價(jià)值，投資者可以利用此獲利，但中長(zhǎng)期應(yīng)回歸價(jià)值投資。第四，投資者的積極或消極情緒會(huì)在同一行業(yè)或板塊內(nèi)傳播，影響相關(guān)股票短期定價(jià)。跟蹤此“情感傳染效應(yīng)”可以作為投資組合調(diào)倉的參考。綜上，投資者情緒主要對(duì)股票市場(chǎng)和個(gè)股的短期價(jià)格產(chǎn)生預(yù)測(cè)作用，可用于捕捉短期定價(jià)異常和趨勢(shì)。但中長(zhǎng)期來看，理性分析對(duì)價(jià)格起主導(dǎo)作用。因此，投資者應(yīng)結(jié)合情緒與理性判斷，在短期利用情緒獲取超額收益，中長(zhǎng)期關(guān)注資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。

案例1.2020年初新冠疫情暴發(fā)，投資者情緒極為悲觀，全球股市出現(xiàn)重大下跌。以美股標(biāo)普500指數(shù)為例，其在2020年2月至3月下跌約32%。但進(jìn)入4月，隨著疫情得到控制和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，投資者情緒開始恢復(fù)，美股開始反彈并最終回升至年初水平。這表明在投資者情緒極度悲觀時(shí)短線買入，并在情緒開始轉(zhuǎn)樂觀后獲利了結(jié)，是一種有效策略。

案例2.2021年初特斯拉股價(jià)飆漲近10倍，遠(yuǎn)高于其他電動(dòng)汽車相關(guān)企業(yè)，這顯然偏離了其實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。有學(xué)者指出，此時(shí)特斯拉股價(jià)的畸高很大程度源自投資者的過度樂觀和“FOMO”（害怕錯(cuò)過）心理。后來，特斯拉股價(jià)下跌約50%，更接近其基本面價(jià)值。這表明在投資者情緒極度樂觀時(shí)短線賣出，可以避免其后價(jià)格的劇烈下跌。

案例3.2020年中期，隨著中概股爆發(fā)阻力位漲停板的消息，投資者情緒在中概股板塊內(nèi)迅速升溫并蔓延。那一時(shí)期上漲的股票更是成為市場(chǎng)追捧的對(duì)象，相關(guān)個(gè)股短期內(nèi)繼續(xù)大幅上漲。但在監(jiān)管層干涉和情緒逐步冷卻后，相關(guān)個(gè)股價(jià)格普遍回調(diào)，這個(gè)案例顯示出投資者情緒在行業(yè)板塊內(nèi)的傳染效應(yīng)以及相應(yīng)的套利機(jī)會(huì)。

綜合以上案例，在投資者情緒達(dá)極值的時(shí)候進(jìn)行反向操作，或利用情緒差異和情感傳染適時(shí)調(diào)整投資組合，可以獲得超額收益。這些案例亦印證了本文前面提出的理論觀點(diǎn)并使之更具說服力。同時(shí)，需要注意投資者情緒本身的周期性和理性因素在中長(zhǎng)線的主導(dǎo)作用，避免在投資者情緒之外忽視價(jià)格的基本面趨勢(shì)。

六、結(jié)語

投資者情緒作為影響投資者決策與行為的關(guān)鍵因素之一，其作用機(jī)制日益成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。本文探討了投資者情緒對(duì)投資者投資行為的多重影響，以及投資者應(yīng)有的認(rèn)知與應(yīng)對(duì)策略。第一，投資者情緒影響其風(fēng)險(xiǎn)偏好與容忍度。積極情緒會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)偏好促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資，而消極情緒則會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)偏好增加防御投資。投資者應(yīng)認(rèn)識(shí)到自身情緒變化引起的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，避免在重要投資決策時(shí)產(chǎn)生情緒化判斷。第二，情緒影響投資者產(chǎn)生過度反應(yīng)，這會(huì)擴(kuò)大市場(chǎng)波動(dòng)幅度并導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)失常。投資者應(yīng)控制情感波動(dòng)，在市場(chǎng)失常時(shí)保持理性，以避免錯(cuò)誤的投資決策。第三，消極情緒會(huì)增強(qiáng)投資者的保守傾向和熟悉偏向，而積極情緒會(huì)促進(jìn)其追求新的投機(jī)機(jī)會(huì)。投資者應(yīng)認(rèn)知不同情緒狀態(tài)下的分類傾向差異，保持理性選股判斷。第四，不同的情緒會(huì)影響投資者資產(chǎn)類別的選擇。積極情緒促進(jìn)選擇股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而消極情緒則增加對(duì)債券等保值資產(chǎn)的偏好。投資者應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)情緒及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)配置。第五，投資者容易受市場(chǎng)情緒影響產(chǎn)生跟隨效應(yīng)，推高某一類別資產(chǎn)價(jià)格，這可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格偏離基本面。投資者應(yīng)關(guān)注市場(chǎng)熱點(diǎn)變化背后的情緒傳導(dǎo)機(jī)制，以判斷市場(chǎng)失常與獲利時(shí)點(diǎn)。

（作者單位：1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院；2.東北大學(xué)工商管理學(xué)院）