資本市場開放背景下滬深港通制度與制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新研究

趙宇馳　張慧妍　李新月

摘要：黨的二十大報告強調(diào)，要推動高水平對外開放，穩(wěn)步擴大金融開放。滬港通和深港通是我國金融開放的重要制度，本文以其為研究對象，將2010—2022年我國滬深兩市A股上市的制造業(yè)企業(yè)作為研究樣本，構(gòu)建雙重差分模型，考察滬深港通制度的落地實施對我國制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。研究發(fā)現(xiàn)，滬深港通制度的實施能夠顯著提高我國制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力，該結(jié)論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。機制檢驗結(jié)果表明，企業(yè)治理能力在滬深港通制度促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的過程中起到了正向調(diào)節(jié)作用。異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，在融資約束較大、規(guī)模較大以及高新技術(shù)制造業(yè)企業(yè)中，滬深港通制度的實施能夠發(fā)揮更顯著的促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：資本市場開放；滬深港通;制造業(yè)創(chuàng)新；公司治理；雙重差分模型

中圖分類號：F832.5? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1007-0753（2023）10-0028-10

一、引言

自改革開放以來，穩(wěn)步擴大金融業(yè)對外開放作為我國對外開放格局的重要組成部分，一直是我國的政策導(dǎo)向。十八大以來，我國金融業(yè)對外開放取得突破性進(jìn)展，例如完全取消證券、期貨、銀行等外資持股比限制，放寬外資機構(gòu)在股東資質(zhì)方面的要求，積極促進(jìn)雙向開放等，大幅放寬了金融業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。二十大報告中明確要推動高水平對外開放，依托我國超大市場規(guī)模優(yōu)勢，加強國際國內(nèi)雙循環(huán)效應(yīng)。加快金融開放，將有效改變間接融資和直接融資的結(jié)構(gòu)，帶動投資結(jié)構(gòu)的變化，使得境內(nèi)外資本投入和運行更加符合經(jīng)濟發(fā)展的需求，引導(dǎo)資本流向發(fā)展前景更好、營利能力更好的產(chǎn)業(yè)，最終促進(jìn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和升級。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟發(fā)展實踐也表明，加快金融開放對國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型具有促進(jìn)作用。如日本在20世紀(jì)60年代開始推進(jìn)金融對外開放，逐漸建立起了靈活的金融體系，推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)從資本密集型轉(zhuǎn)向技術(shù)密集型；新加坡鼓勵外商將資本投向高新技術(shù)行業(yè)，研究新技術(shù)和市場，促進(jìn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)向高科技、高附加值產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變。就我國實踐而言，在積極推進(jìn)金融開放的背景下，滬港通和深港通分別于2014年和2016年開通，實現(xiàn)了港交所與滬深交易所的互聯(lián)互通，擴大了資本市場的開放程度，被認(rèn)為是資本市場邁向雙向開放的“里程碑”，為推動我國高水平金融開放提供了有益支持。

當(dāng)前，我國制造業(yè)整體規(guī)模位居世界首位，但從高質(zhì)量發(fā)展要求來看，制造業(yè)自主創(chuàng)新水平亟待提升。創(chuàng)新是制造業(yè)企業(yè)維持和鞏固其自身競爭力的關(guān)鍵，對新時代構(gòu)建新發(fā)展格局、促進(jìn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展及可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要（林進(jìn)智和鄭偉民，2013；葉嬌和王佳林，2014）。然而，創(chuàng)新需要投入大量資金及高水平人才，僅靠本土制造業(yè)企業(yè)自身資本則很難維系創(chuàng)新投入產(chǎn)出活動，尤其是不少中小企業(yè)還存在融資難、治理能力差等問題，因此研究資本市場開放對制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響有著重要價值。鑒于滬港通和深港通為研究資本市場對外開放的影響提供了有利的自然實驗環(huán)境，本文以滬深港通為著眼點，構(gòu)建多期雙重差分模型研究資本市場開放對制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

與以往文獻(xiàn)相比，本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于從制造業(yè)創(chuàng)新入手，拓展資本市場開放對微觀某一行業(yè)影響的研究視角，并以企業(yè)治理角度探究其中的影響機制，為繼續(xù)全面開放資本市場提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)綜述

企業(yè)創(chuàng)新問題的相關(guān)研究最早可以追溯到熊彼特的“創(chuàng)造性破壞”研究——創(chuàng)新通過淘汰舊的秩序建立新的生產(chǎn)體系進(jìn)而提升競爭力。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從企業(yè)的融資約束（孫兆斌，2004）、治理能力（簡澤等，2013；羅宏和陳小運，2020；朱琳和伊志宏，2020）、高管特征（郝項超等，2018）等方面對企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行研究。創(chuàng)新是制造業(yè)企業(yè)的重要投資決策，制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化面臨諸多不確定因素。我國當(dāng)前制造業(yè)成果轉(zhuǎn)化率偏低，其中一個較為重要的因素是資金和技術(shù)的制約，若缺少充足的擔(dān)保抵押品，投資者便會要求較高的回報率，使得外源資本高于內(nèi)部資本，一旦該過程中資金鏈斷裂，一切成果將付諸東流（盧馨等，2013）。有文獻(xiàn)考察了外資金融機構(gòu)的進(jìn)入對企業(yè)融資約束的影響，如Agustinus和Wihlborg（2007）發(fā)現(xiàn)，具有外資持股性質(zhì)的企業(yè)更不易受到融資約束問題的影響；Gupta和Yuan（2009）同樣認(rèn)為，得到外資支持后，企業(yè)可能會拓寬更多融資渠道，如外資股東幫助企業(yè)獲得外資銀行低息貸款，緩解國內(nèi)資源緊張的情況。Cerdeiro 和 Komaromi（2019）通過考察金融市場的開放，發(fā)現(xiàn)金融市場的開放可以減少企業(yè)交易成本、促進(jìn)資本積累，刺激制造業(yè)企業(yè)擴大投資規(guī)模并以此來緩解自身的研發(fā)壓力，進(jìn)而在創(chuàng)新研發(fā)活動中投入更多的生產(chǎn)要素來提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。

另有文獻(xiàn)研究企業(yè)治理能力在金融開放對企業(yè)創(chuàng)新能力影響中的作用，目前我國上市企業(yè)普遍存在非效率投資現(xiàn)象（張功富和宋獻(xiàn)中，2009；羅斌，2018），盲目擴大投資規(guī)模，以期增加控制權(quán)以獲得收益，甚至將企業(yè)自有資金浪費在一些收益不高甚至收益為負(fù)的投資項目上（江軒宇和許年行，2015；Chen等，2017）。針對這一問題，呂鐵和王海成（2019）研究發(fā)現(xiàn)外資銀行的進(jìn)入會降低企業(yè)和銀行之間的信息不對稱程度，為企業(yè)提供更多的銀行信貸機會，幫助企業(yè)抓住良好的創(chuàng)新投資項目機會。同樣，有文獻(xiàn)提到外資金融機構(gòu)進(jìn)入后會從企業(yè)債務(wù)治理角度激勵其創(chuàng)新活動（Bertrand和Mullainathan，2003），而鐘覃琳和陸正飛（2018）則從股價信息質(zhì)量的角度，認(rèn)為引進(jìn)境外機構(gòu)投資者可以消除股價中的錯誤信息，提升股票的信息質(zhì)量，增強股票價格對投資的引導(dǎo)作用，讓企業(yè)更加傾向于長期投資，增加企業(yè)對創(chuàng)新的投入。

（二）理論分析

在我國的金融開放歷程中，滬港通與深港通交易制度的正式實施，標(biāo)志著我國資本市場開放程度和水平邁上新臺階，是具有重大意義的有益嘗試。滬深港通讓內(nèi)地投資者與境外投資者實現(xiàn)互聯(lián)互通，提高了境內(nèi)外投資者的投資便利度，充分帶動了境外資本的流入。值得注意的是，境外投資者雖然有成熟的分析技術(shù)和經(jīng)驗，但相對于境內(nèi)投資者來說處于信息劣勢一方，對上市企業(yè)的投資就會更為慎重。一般來說，創(chuàng)新能力的強弱反映了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，且境外投資者往往看重企業(yè)的長期價值而非進(jìn)行短線投資，為了迎合境外投資者的偏好，境內(nèi)上市制造業(yè)企業(yè)會主動改變投資策略，增加對企業(yè)有遠(yuǎn)期價值的創(chuàng)新項目投入，以爭取境外投資者的資金支持。隨著滬深港通影響力的不斷擴大，處于交易名單的企業(yè)的內(nèi)外部信息進(jìn)一步得到改善，企業(yè)也得以更好地修正自身股價，這使得投資者能更加準(zhǔn)確地評估企業(yè)的價值，進(jìn)而獲得更多的權(quán)益融資。自滬深港通落地實施后，A股市場有上千只股票參與交易，為內(nèi)地上市企業(yè)帶來高達(dá)8 000億元的資金流入。滬深港通政策的實施為境外投資者打開與內(nèi)地制造業(yè)企業(yè)相互聯(lián)通的窗口，使得外部資金能更多地注入內(nèi)地市場，為制造業(yè)企業(yè)暢通更多融資渠道，有利于制造業(yè)企業(yè)加大對創(chuàng)新的投入進(jìn)而提升其創(chuàng)新能力。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：滬深港通的實施能夠提升制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力。

滬深港通對制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力造成影響的過程中受到企業(yè)治理能力的調(diào)節(jié)作用。一方面，治理能力水平高的企業(yè)有更加完善的公司規(guī)章制度和獎懲機制，管理層業(yè)績通常與企業(yè)股票表現(xiàn)掛鉤，在金融開放引入外資機構(gòu)帶來更為先進(jìn)的管理技術(shù)后，他們能夠更好地接受先進(jìn)的知識和管理體系，在企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展規(guī)劃中約束短視行為，改善企業(yè)長期投資和研發(fā)投入狀況，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。反觀治理能力較差的企業(yè)，其管理層可能由于懼怕承擔(dān)風(fēng)險而錯失前景較好的投資項目或由于自利動機增加控制權(quán)引致無效投資，從而導(dǎo)致無法充分利用外資實現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。另一方面，成熟境外機構(gòu)投資者的進(jìn)入意味著企業(yè)不僅受到內(nèi)地證監(jiān)會的監(jiān)管，也會受到香港證監(jiān)會的監(jiān)督管理，形成兩地監(jiān)管局面，企業(yè)管理層的行為會受到約束，企業(yè)治理能力將得到提高。此外，引入外資持股后，監(jiān)管部門往往會要求其披露更多信息，并增加獨立董事比例。獨立董事一般具有技術(shù)、學(xué)術(shù)、法律和會計等背景，有利于強化董事會內(nèi)部的權(quán)力制衡，改善公司治理結(jié)構(gòu)。在這種嚴(yán)格的境內(nèi)外雙重監(jiān)管下，制造業(yè)企業(yè)的非效率投資及不作為的短視行為等會得到有效抑制，企業(yè)為了穩(wěn)固市場份額會更多地開拓創(chuàng)新領(lǐng)域，挖掘更多創(chuàng)新項目。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：滬深港通對制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力影響的過程中，企業(yè)治理能力有正向的促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文利用雙重差分模型研究滬深港通制度實施對制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的影響，選取2010—2022年我國在滬深兩市A股上市的制造業(yè)企業(yè)為研究對象，參考羅宏和陳小運（2020）、吳宇軒和董麗（2022）等的做法，剔除專利成果和關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)及ST和*ST的企業(yè)，將實驗組設(shè)定為在樣本期間處于滬深港通交易名單中的上市制造業(yè)企業(yè)，對照組設(shè)定為從未進(jìn)入滬深港通交易名單的企業(yè)，經(jīng)處理后共得到1 096家制造業(yè)上市企業(yè)。為了降低極端值對結(jié)果的影響，對全部數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%的縮尾處理。本文所用數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計年鑒、國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）模型設(shè)定和變量說明

本文借鑒齊荻（2020）的做法，通過構(gòu)建雙重差分模型來檢驗滬深港通對制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的影響，模型如式（1）所示。

PAi，t = α0 + α1TREATi，t ×POSTi，t +α2CONTROLS + μi，t + λi，t + εi，t? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （1）

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多以研發(fā)支出與銷售額的比值、研發(fā)支出金額、企業(yè)新產(chǎn)品的營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比重等來衡量企業(yè)的創(chuàng)新活動，但考慮到研發(fā)投入的可比性較差和披露的不全面等問題，本文選取制造業(yè)企業(yè)當(dāng)年已授權(quán)的專利數(shù)量+1后取自然對數(shù)來衡量被解釋變量——制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新（PA）。

滬深港通是本文的核心解釋變量。TREAT為參與滬深港通制造業(yè)企業(yè)的虛擬變量，即當(dāng)該制造業(yè)企業(yè)在樣本期間被納入到滬深港通時賦值為1，否則為0。POST為滬深港通政策實施的虛擬變量，滬深港通政策實施之后賦值為1，否則為0。

CONTROLS為控制變量，本文參照Hall等（2016）、吳超鵬和唐菂（2016）等的研究，控制如下因素：資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、現(xiàn)金比率（CASH）、固定資產(chǎn)比率（FIXED）、無形資產(chǎn)比率（INTAN）、第一大股東持股比例（SFP）、前十大股東持股比例（TOPTEN）、企業(yè)年限（AGE）和企業(yè)規(guī)模（SIZE）。μi，t、λi，t、εi，t分別代表企業(yè)個體固定效應(yīng)、年份固定效應(yīng)以及隨機誤差項。變量的具體含義如表1所示。

變量的描述性分析見表2。企業(yè)創(chuàng)新（PA）的均值為0.851，標(biāo)準(zhǔn)差為0.983，最小值與最大值之間相差較大，說明樣本期內(nèi)各上市制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新成果存在較大差異，為本文留出了研究空間。

四、實證分析

（一）相關(guān)性分析

主要變量之間的相關(guān)性分析如表3所示，滬深港通與制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新之間呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，初步說明滬深港通政策的實施對我國上市制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化有促進(jìn)作用；其余控制變量與制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)系數(shù)的絕對值均在0.5以內(nèi)，表明本文回歸結(jié)果不受高度共線性影響。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表4報告了滬深港通對制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新影響的兩組回歸結(jié)果，第一組未加入控制變量，第二組為考慮控制變量后的結(jié)果，兩組回歸均對企業(yè)個體及年份進(jìn)行了固定，并采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行回歸。列（1）中，TREAT × POST的系數(shù)為0.136，并在1%的水平下顯著；列（2）中，TREAT × POST的系數(shù)為0.205，仍在1%的水平下顯著。這表明滬深港通政策的實施對制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力有著顯著的正向影響，驗證了本文的假設(shè)1。

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

本文參考吳宇軒和董麗（2022）、李梓旗等（2022）的研究，通過股權(quán)集中度、高管薪酬、股東大會次數(shù)、委員會個數(shù)、監(jiān)事會召開次數(shù)、董事會召開次數(shù)、高管持股、股權(quán)制衡度、董事會規(guī)模、董事長與總經(jīng)理是否兩職合一和獨立董事比例等11個指標(biāo)，利用第一主成分綜合構(gòu)建企業(yè)治理水平指數(shù)，用來衡量企業(yè)治理能力（CGI）。該指數(shù)數(shù)值越大，說明制造業(yè)企業(yè)治理能力越強。本文將滬深港通的實施與否和企業(yè)治理能力去中心化后引入二者的交乘項（INTER），檢驗企業(yè)治理能力是否在滬深港通對制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響中起到調(diào)節(jié)作用。結(jié)果如表5列（2）所示，可以看到交乘項的系數(shù)在10%的水平下顯著為正，說明企業(yè)治理水平每提升1個單位，在滬深港通政策實施背景下制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力額外提升0.097個單位，與本文假設(shè)2相符。

為進(jìn)一步驗證企業(yè)治理能力的正向調(diào)節(jié)作用，本文將樣本按照中位數(shù)分組，進(jìn)行分組回歸并進(jìn)一步進(jìn)行Chow檢驗。結(jié)果如表6所示，治理能力較強企業(yè)的回歸系數(shù)高于治理能力較差的企業(yè)，并且兩組間系數(shù)差異p值為0.003，在1%的水平下顯著。由此說明，相較于治理能力較差的企業(yè)，滬深港通政策的實施對治理能力較強企業(yè)的創(chuàng)新促進(jìn)作用更大。究其原因，治理能力較強的企業(yè)內(nèi)部制度更為完善，管理層對前沿的專業(yè)知識、業(yè)務(wù)技能、管理技術(shù)的接受程度更高，能夠更加主動地將其融入企業(yè)的經(jīng)營決策中，有利于他們提高境外投資的資金利用效率，并增加企業(yè)的創(chuàng)新投入，提升企業(yè)的服務(wù)質(zhì)量和風(fēng)險管理水平，積極尋找能為企業(yè)帶來長期利益的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新項目。該結(jié)論進(jìn)一步驗證了本文的假設(shè)2。

（四）異質(zhì)性檢驗

1.企業(yè)類型

本文參照2017年國家統(tǒng)計局發(fā)布的《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)（制造業(yè)）分類》以及吳宇軒和董麗（2022）的研究，將制造業(yè)企業(yè)的全部樣本劃分為高新技術(shù)制造業(yè)企業(yè)組和非高新技術(shù)制造業(yè)企業(yè)組，控制個體和時間固定效應(yīng)后分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7列（1）和列（2）所示。高新技術(shù)制造業(yè)企業(yè)組的回歸系數(shù)顯著大于非高新技術(shù)制造業(yè)企業(yè)組，這說明滬深港通制度的實施對高新技術(shù)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力的促進(jìn)作用更大，原因可能是高新技術(shù)制造業(yè)因其自身更新迭代快、技術(shù)高等的特點，會進(jìn)行更多有長期價值和高質(zhì)量的創(chuàng)新活動，能得到更多投資者青睞，對其創(chuàng)新活動關(guān)注度更高。

2.企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模往往也會對其創(chuàng)新能力產(chǎn)生差異化影響。本文將樣本企業(yè)按照中位數(shù)分為小規(guī)模組和大規(guī)模組，表7列（3）和列（4）顯示了按企業(yè)規(guī)模分組的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，滬深港通政策的實施對大規(guī)模制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升效果更好。究其原因，規(guī)模大的企業(yè)有更充裕的資本和更為良好的企業(yè)聲譽，能進(jìn)行穩(wěn)定、持續(xù)的經(jīng)營并從事研究創(chuàng)新活動，在金融開放度提高的背景下，外資機構(gòu)和個人投資者更傾向于尋找穩(wěn)定的企業(yè)進(jìn)行投資，這使得大規(guī)模企業(yè)能吸引更多資金投入研發(fā)。

3.融資約束

本文參照Hadlock和Pierce（2010）的研究，用FC指數(shù)的絕對值來衡量融資約束，具體公式如式（2）所示，其中SIZE表示企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)，AGE表示企業(yè)成立年限。

FC = -0.373SIZE + 0.043SIZE2 - 0.04AGE? ? ?（2）

本文根據(jù)樣本企業(yè)融資約束的中位數(shù)將樣本分為高融資約束組和低融資約束組，探究不同融資約束下滬深港通政策與制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力的關(guān)系?；貧w結(jié)果如表7列（5）和列（6）所示，高融資約束組的回歸系數(shù)高于低融資約束組，說明滬深港通政策的實施對融資約束較大企業(yè)的創(chuàng)新促進(jìn)作用更大。原因可能是，滬深港通政策的落地為本土受經(jīng)營狀況和內(nèi)部現(xiàn)金流制約較大的制造業(yè)企業(yè)帶來了更多的融資渠道，降低其融資成本，使之相較于較低融資約束企業(yè)而言受益更大，也因此帶來了更大的創(chuàng)新提升效應(yīng)。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

雙重差分模型構(gòu)建的一個前提條件是要滿足平行趨勢檢驗，即在滬深港通政策實施前，已進(jìn)入和未進(jìn)入滬深港通交易名單的樣本企業(yè)的創(chuàng)新變化趨勢是一致的。因此，為避免共線性問題，本文以政策實施前第2年即pre2為基期，對政策實施前4年和后3年進(jìn)行平行趨勢檢驗。結(jié)果如表8所示，政策實施前的回歸系數(shù)均不顯著，表明在政策實施前制造業(yè)企業(yè)之間并無差異，樣本通過了平行趨勢檢驗。平行趨勢檢驗圖見圖1。

2.替換核心指標(biāo)

創(chuàng)新投入一定程度上也能反映出企業(yè)對創(chuàng)新的重視，因此本文借鑒翟淑萍和顧群（2013）的研究，將被解釋變量替換為創(chuàng)新投入（RD），計算方法為企業(yè)的研發(fā)投入/營業(yè)收入，將上述模型重新進(jìn)行回歸分析。表9報告了替換被解釋變量后的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示核心解釋變量的回歸系數(shù)仍顯著為正，證實滬深港通政策的實施確實對制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力有提升效果，前文結(jié)論穩(wěn)健。

五、結(jié)論與政策啟示

金融領(lǐng)域的開放為中國金融市場注入了新活力，總體上緩解了我國企業(yè)的融資約束，為推進(jìn)高質(zhì)量、高水平、高層次發(fā)展，建設(shè)制造業(yè)強國提供了有力支持。制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新高度依賴金融市場，金融市場的開放程度、信息環(huán)境、流動性等都會影響制造業(yè)企業(yè)獲取創(chuàng)新要素的能力和進(jìn)行創(chuàng)新活動的意愿。鑒于此，本文以我國滬深港通這一金融開放的重要制度為研究對象，選取2010—2022年我國滬深兩市A股上市的制造業(yè)企業(yè)，利用雙重差分模型檢驗滬深港通制度的實施對我國制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力的影響，并探究了企業(yè)治理能力的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：滬深港通制度的實施對我國制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力有著顯著的積極影響，企業(yè)治理能力在其中起到了正向調(diào)節(jié)作用；進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，滬深港通制度對制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用具有異質(zhì)性，其作用效果在高新技術(shù)、大規(guī)模以及融資約束較大的企業(yè)中更為明顯。根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：

第一，在吸取滬深港通成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，持續(xù)、審慎地推動開放資本市場，拓展金融開放的深度和廣度。借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，因地制宜地完善我國資本市場制度，有效對接國際市場，利用國際市場上的資金和人才為我國制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新營造良好的資本市場環(huán)境。第二，加強國內(nèi)國際互聯(lián)互通，擴大進(jìn)入滬深港通交易名單的企業(yè)范圍，在保持國內(nèi)金融市場穩(wěn)定有序的條件下，擴大資本市場容量，為我國制造業(yè)提供更多創(chuàng)新資金，破解我國中小企業(yè)融資貴、融資難的問題。同時，相關(guān)部門應(yīng)加強對境外投資者異常交易往來的監(jiān)督，完善應(yīng)對國際投機活動的相關(guān)措施，為我國逐步放開資本市場、加大金融開放力度提供有效保障。第三，高新技術(shù)制造業(yè)企業(yè)要結(jié)合自身優(yōu)勢及實際情況加大創(chuàng)新投入，積極融入金融開放環(huán)境，為企業(yè)謀求創(chuàng)新發(fā)展。具體而言，要立足長遠(yuǎn)目標(biāo)，合理完善內(nèi)控機制，加強對自身股東和管理層的監(jiān)督；發(fā)掘企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新力，做好對內(nèi)部技術(shù)人員的培養(yǎng)工作，培養(yǎng)更先進(jìn)的創(chuàng)新思維，建立有效激勵機制，加大對創(chuàng)新人員的嘉獎力度。

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2022（03）：1-14+40.

（責(zé)任編輯：陳艷）

收稿日期：2023-07-26

作者簡介：趙宇馳，碩士研究生，哈爾濱商業(yè)大學(xué)，研究方向為產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)創(chuàng)新。

張慧妍，講師，哈爾濱金融學(xué)院，研究方向為資產(chǎn)評估。

李新月，講師，哈爾濱商業(yè)大學(xué)，研究方向為產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)創(chuàng)新。

基金項目：黑龍江省屬本科高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費項目“基于風(fēng)險導(dǎo)向的黑龍江省冰雪旅游生態(tài)審計體系構(gòu)建”（2020-?KYYWF-005）；國家社會科學(xué)基金項目“東北老工業(yè)基地國有高端裝備制造企業(yè)混合所有制改革機制與路徑選擇”（19BJY104）。

Research on Shanghai-Shenzhen-Hong Kong Stock

Connect System and Manufacturing Enterprise

Innovation Under the Background of Capital Market Opening

ZHAO Yuchi1， ZHANG Huiyan2， LI Xinyue1

（1.Harbin University of Commerce; 2. Harbin Finance University）

Abstract： The report of the 20th National Congress of the Communist Party of China emphasizes promoting high-level opening-up and steadily expanding financial opening-up. The Shanghai-Hong Kong Stock Connect and Shenzhen-Hong Kong Stock Connect are important systems for China's financial opening-up. Taking them as the research object， this paper takes the manufacturing companies listed in Shanghai and Shenzhen A-share markets from 2010 to 2022 as the research sample， constructs a difference-in-difference model， and examines the impact of the implementation of the Shanghai-Shenzhen-Hong Kong Stock Connect system on the innovation capability of China's manufacturing companies. The research finds that the implementation of the Shanghai-Shenzhen-Hong Kong Stock Connect system can significantly improve the innovation capability of China's manufacturing companies， and this conclusion still holds after a series of robustness tests. The mechanism test results show that corporate governance plays a positive moderating role in the process of the Shanghai-Shenzhen-Hong Kong Stock Connect system promoting manufacturing enterprise innovation. Heterogeneity test found that the implementation of the Shanghai-Shenzhen-Hong Kong Stock Connect system can play a more significant role in promoting innovation among enterprises with greater financing constraints， larger scales， and high-tech manufacturing enterprises.

Keywords： Capital market opening; Shanghai-Shenzhen-Hong Kong Stock Connect; Manufacturing innovation; Corporate governance; Difference-in-difference model