公司治理特征與上市公司投資效率的研究
——基于制造業(yè)上市公司的研究

饒心韻

（陜西理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理與法學(xué)學(xué)院，陜西 漢中 723000）

1 引言

目前，由于信息不對稱，許多上市公司出現(xiàn)大量投資不足或投資過度的問題。在信息不透明的情況下，管理者盲目追求利益，高估投資公司的收益，盲目進(jìn)行大量投資，導(dǎo)致過度投資。如果管理者畏手畏腳，懼怕承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，其可能錯(cuò)過一些非常好的投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致投資不足。這些現(xiàn)狀說明公司投資效率低下的情況非常普遍，而公司治理的優(yōu)化將對改善這種情況有很大的幫助。研究監(jiān)事會(huì)特征對投資效率的影響，可以從公司治理的角度幫助企業(yè)優(yōu)化內(nèi)部結(jié)構(gòu)，作出正確的投資決策，提高投資效率，獲得更多的效益。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究假設(shè)

2.1.1 監(jiān)事會(huì)獨(dú)立特征與投資效率

如果監(jiān)事會(huì)的規(guī)模過小，可能出現(xiàn)監(jiān)事會(huì)沒有實(shí)權(quán)的現(xiàn)象；如果監(jiān)事會(huì)規(guī)模過大、成員人數(shù)過多，可能出現(xiàn)職責(zé)劃分不清楚、不到位，成員間溝通困難，工作協(xié)調(diào)度降低等情況。監(jiān)事會(huì)的組織規(guī)模會(huì)對公司投資決策帶來一定的影響，所以公司應(yīng)該合理設(shè)置監(jiān)事會(huì)的人數(shù)，保證監(jiān)事會(huì)工作的效率?；诖颂岢黾僭O(shè)1。

假設(shè)1：監(jiān)事會(huì)規(guī)模與投資效率正相關(guān)。

在我國很多上市公司中，外部監(jiān)事由公司以外的其他單位人員擔(dān)任，以保證監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性。獨(dú)立的外部監(jiān)事，會(huì)更加有助于其發(fā)揮對公司、財(cái)務(wù)人員以及其他董事行為的監(jiān)督作用，可以有效提升公司的投資效率?；诖颂岢黾僭O(shè)2。

假設(shè)2：外部監(jiān)事比例與投資效率正相關(guān)。

2.1.2 監(jiān)事會(huì)激勵(lì)特征與投資效率

由于員工通常更關(guān)心自己的利益，監(jiān)事會(huì)成員在公司擁有的股份越多，他們就越積極、越及時(shí)地關(guān)注影響公司業(yè)績的行為。同樣，薪酬水平的提高會(huì)使監(jiān)事會(huì)成員更加積極地關(guān)注公司的投資情況，及時(shí)阻止不利于公司的投資活動(dòng)，從而提高公司的投資效率。基于此提出假設(shè)3、假設(shè)4。

假設(shè)3：監(jiān)事會(huì)成員持股比例與投資效率正相關(guān)。

假設(shè)4：監(jiān)事會(huì)成員平均薪酬與投資效率正相關(guān)。

2.2 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

文章從CSMAR 數(shù)據(jù)庫選取了制造業(yè)上市公司2017-2021 年關(guān)于監(jiān)事會(huì)特征指標(biāo)的相關(guān)數(shù)據(jù)，剔除被中國證監(jiān)會(huì)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示（ST、*ST）的上市公司后獲得1 158 個(gè)樣本公司，共計(jì)5 790 個(gè)有效觀測數(shù)據(jù)。文章利用SPSS 26.0 軟件進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

2.3 變量選取

2.3.1 被解釋變量

本文選取上市公司投資效率作為被解釋變量。參考投資效率度量研究的一般做法，通過Richardson 模型估算樣本公司的非效率投資。非效率投資越高就表示效率投資越低，那么就可以用殘差絕對值的相反數(shù)對投資效率進(jìn)行度量，即投資效率=-|殘差|。

非效率投資的計(jì)算模型如下：

式中，t 表示評(píng)估當(dāng)年；t-1 表示評(píng)估前一年；ε 表示殘差項(xiàng)；i 表示本文所選取的上市公司樣本數(shù)量；α0為常數(shù)項(xiàng)；α1～α7為各變量的系數(shù)。剩余變量定義如表1 所示。

表1 非效率投資相關(guān)變量的名稱及定義

2.3.2 解釋變量與控制變量

文章選取監(jiān)事會(huì)規(guī)模、外部監(jiān)事比例、監(jiān)事會(huì)成員持股比例和監(jiān)事會(huì)成員平均薪酬作為解釋變量；選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)收益率作為控制變量。變量代碼及描述如表2 所示。

表2 變量的定義及描述

2.4 模型構(gòu)建

基于以上分析整理，文章通過構(gòu)建多元回歸分析模型進(jìn)行實(shí)證分析，模型如下：

式中，α0為常數(shù)項(xiàng)；α1～α7為各變量的系數(shù)；ε 為誤差項(xiàng)。

3 實(shí)證分析與檢驗(yàn)

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)上文整理的5 790 個(gè)有效數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，具體結(jié)果如表3 所示，所有數(shù)據(jù)保留3 位小數(shù)。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表3 可以看出：第一，投資效率的最小值為-0.275，最大值為0，平均值為-0.027，這說明我國制造業(yè)企業(yè)普遍存在投資不足和投資過度的非效率投資現(xiàn)象，所以在這方面應(yīng)完善機(jī)制，及時(shí)修正改進(jìn)。第二，監(jiān)事會(huì)規(guī)模的最小值為1，這說明有上市公司不符合《公司法》中關(guān)于“監(jiān)事會(huì)成員不得少于3 人”的規(guī)定。雖然最大值為12，但平均值較低，標(biāo)準(zhǔn)差為1.113，說明在我國制造業(yè)企業(yè)中，監(jiān)事會(huì)規(guī)模普遍偏小。第三，外部監(jiān)事比例的平均值為0.240，說明制造業(yè)企業(yè)的外部監(jiān)事數(shù)量普遍沒有達(dá)到監(jiān)事會(huì)總?cè)藬?shù)的一半，監(jiān)事會(huì)獨(dú)立性不夠。第四，監(jiān)事會(huì)成員持股比例的最小值為0，說明存在企業(yè)監(jiān)事會(huì)成員未持股的現(xiàn)象，這不利于對監(jiān)事會(huì)成員產(chǎn)生激勵(lì)作用。第五，監(jiān)事會(huì)成員平均薪酬的最小值與最大值相差較大，并且均值較低，說明存在企業(yè)監(jiān)事會(huì)成員薪酬過低的現(xiàn)象，不利于提高監(jiān)事會(huì)成員的積極性。

3.2 相關(guān)性分析

為了使數(shù)據(jù)更規(guī)范、更合理，文章進(jìn)行了Pearson 相關(guān)性檢驗(yàn)，具體分析結(jié)果如表4 所示。

表4 各變量相關(guān)性分析

從表4 可以看出，被解釋變量與監(jiān)事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)成員持股比例的相關(guān)系數(shù)分別為0.049、0.030，這些系數(shù)均為正數(shù)，說明在0.01 的水平下，這兩個(gè)變量與投資效率呈顯著正相關(guān)關(guān)系；被解釋變量與監(jiān)事會(huì)成員平均薪酬的相關(guān)系數(shù)為0.048，系數(shù)為正，與投資效率呈正相關(guān)關(guān)系；被解釋變量與外部監(jiān)事比例的相關(guān)系數(shù)為-0.008，說明在0.01 的水平下，投資效率與外部監(jiān)事比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在控制變量中，被解釋變量與公司規(guī)模的相關(guān)系數(shù)為0.059，說明在0.01 的水平下，投資效率與公司規(guī)模呈顯著正相關(guān)關(guān)系；被解釋變量與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為0.033，說明在0.05 的水平下，投資效率與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)關(guān)系；被解釋變量與總資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)為-0.020，說明投資效率與總資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。

如果Pearson 相關(guān)性檢驗(yàn)的相關(guān)系數(shù)大于0.5，則可能存在多重共線性問題。但一般情況下，變量之間存在相關(guān)性，且相關(guān)系數(shù)不大，無需進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，可以進(jìn)行回歸分析。

3.3 回歸分析

根據(jù)上文建立的模型，文章通過分析軟件進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表5 所示。

表5 回歸系數(shù)與顯著性檢驗(yàn)

從表5 可以看出，第一，監(jiān)事會(huì)規(guī)模的P 值為0（小于0.05），說明在0.05 水平下通過顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了假設(shè)1，所以監(jiān)事會(huì)規(guī)模與投資效率存在顯著正相關(guān)性。第二，外部監(jiān)事比例的P 值為0.044（小于0.05），說明在0.05 水平下通過顯著性檢驗(yàn)，但是其回歸系數(shù)為-0.005，說明監(jiān)事會(huì)中外部監(jiān)事的比例與投資效率具有負(fù)相關(guān)性。假設(shè)2 不成立。第三，監(jiān)事會(huì)成員持股比例的P 值為0，在0.05 水平下顯著，說明假設(shè)3 成立。同時(shí)，回歸系數(shù)為正數(shù)，即0.189，所以監(jiān)事會(huì)成員持股比例與投資效率顯著正相關(guān)。第四，監(jiān)事會(huì)成員平均薪酬的P 值為0.432，回歸系數(shù)為1.530E-7，未通過顯著性檢驗(yàn)，所以監(jiān)事會(huì)成員平均薪酬與投資效率不顯著正相關(guān)，說明假設(shè)4 成立。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步提升數(shù)據(jù)和研究的可靠性，文章將托賓Q 值作為衡量成長機(jī)會(huì)的指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。托賓Q 值的計(jì)算方式為：（流通股股數(shù)×股價(jià)+非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債的賬面價(jià)值）/期末總資產(chǎn)。變量更換后的回歸分析結(jié)果如表6 所示。

表6 變量更換后的回歸分析結(jié)果

在更換投資效率的計(jì)算方法之后，控制變量和解釋變量在模型中的顯著程度基本上沒有較大變化，所以實(shí)證分析的結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

4 結(jié)論與對策

4.1 結(jié)論

通過以上實(shí)證分析研究，本文可得出以下結(jié)論：監(jiān)事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)成員持股比例與投資效率具有顯著正相關(guān)性；外部監(jiān)事比例與投資效率具有顯著負(fù)相關(guān)性；監(jiān)事會(huì)成員平均薪酬與投資效率呈現(xiàn)不顯著正相關(guān)關(guān)系。

4.2 對策

根據(jù)上述分析結(jié)果，文章提出以下建議：第一，合理設(shè)置監(jiān)事會(huì)的結(jié)構(gòu)和規(guī)模。公司應(yīng)合理安排監(jiān)事會(huì)結(jié)構(gòu)，除外部監(jiān)事，適當(dāng)增加監(jiān)事人數(shù)，并擴(kuò)大規(guī)模，有助于集思廣益。第二，提高監(jiān)事會(huì)成員的持股比例。允許監(jiān)事會(huì)成員持有公司股份，是一種良好的將公司利益與成員利益相聯(lián)系的方式，讓成員在密切關(guān)注自身利益的同時(shí)時(shí)刻重視公司利益。第三，完善監(jiān)事會(huì)主席及成員的任職、免職工作制度，保證監(jiān)事會(huì)的穩(wěn)定性。