定向降準(zhǔn)對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新的影響研究

帥昭文 許偉

摘? ?要：本文基于新三板掛牌企業(yè)數(shù)據(jù)，考察了定向降準(zhǔn)政策對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新的影響及其作用機(jī)制，得出如下結(jié)論。第一，定向降準(zhǔn)政策對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新有著顯著的正向激勵(lì)作用，尤其是有利于企業(yè)的“實(shí)質(zhì)性”創(chuàng)新。第二，定向降準(zhǔn)通過緩解企業(yè)的融資約束影響企業(yè)創(chuàng)新。第三，企業(yè)所處創(chuàng)新環(huán)境對(duì)該作用機(jī)制起著重要的“調(diào)節(jié)作用”：定向降準(zhǔn)政策的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)在創(chuàng)新型城市、創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)和列入“創(chuàng)新層”的中小企業(yè)中表現(xiàn)更好。本文的發(fā)現(xiàn)為定向降準(zhǔn)政策驅(qū)動(dòng)中小企業(yè)創(chuàng)新提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為該政策的進(jìn)一步健全和完善提供了參考。

關(guān)鍵詞：定向降準(zhǔn)；中小企業(yè)創(chuàng)新；融資約束；創(chuàng)新環(huán)境；雙重差分

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.08.001

中圖分類號(hào)：F832；F272? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ?文章編號(hào)：1003－9031（2023）08－0003－19

基金項(xiàng)目：本文系2020年國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“新時(shí)期的小額信貸與相對(duì)貧困治理：理論反思、機(jī)制分析及路徑優(yōu)化”（72073151）階段性研究成果。

收稿日期：2023-06-13

作者簡(jiǎn)介：帥昭文（1989-），男，湖北黃岡人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中央民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師，中國興邊富民戰(zhàn)略研究院研究員；

許 偉（1997-），男，山西臨汾人，中央民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

創(chuàng)新是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和實(shí)現(xiàn)中國式現(xiàn)代化的關(guān)鍵“支點(diǎn)”，也是保持中國經(jīng)濟(jì)韌性和進(jìn)入創(chuàng)新型國家前列的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。企業(yè)是創(chuàng)新的主體，如何驅(qū)動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新一直是社會(huì)各界持續(xù)關(guān)注和探討的熱點(diǎn)話題（Ayyagari et al.，2011；郭玥，2018）。然而，創(chuàng)新過程往往伴隨大量的資金投入和投入—回報(bào)間的期限錯(cuò)配，而且創(chuàng)新型企業(yè)往往起步艱難、缺少有效擔(dān)保、孵化周期較長，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題更加嚴(yán)重（Berger and Udell，1990）。因此，外部融資問題一直是束縛企業(yè)創(chuàng)新的瓶頸（鞠曉生等，2013；Mina et al.，2013），而“融資難”“融資貴”的難題在我國中小企業(yè)中則表現(xiàn)得更加突出（呂勁松，2015）。

中小企業(yè)是我國企業(yè)創(chuàng)新的主要群體，貢獻(xiàn)了全國70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果。2021年我國出臺(tái)專門針對(duì)中小企業(yè)的支持政策，打造一大批“專精特新”中小企業(yè)和國家級(jí)“小巨人”企業(yè)，目標(biāo)是提高中小企業(yè)的生產(chǎn)、管理和創(chuàng)新能力。但我國中小企業(yè)普遍存在信用缺失、銀行信息甄別能力有限以及風(fēng)險(xiǎn)控制能力不足等問題（Aboody and Lev，2000；林毅夫和李永軍，2001；呂勁松，2015），企業(yè)面臨的融資約束問題比較嚴(yán)重。近年來，不確定性因素明顯增多，中小企業(yè)的融資約束更加明顯，甚至影響到企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力，因此加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新的金融支持十分有必要（朱武祥等，2020）。

為解決中小企業(yè)融資問題，2012年證監(jiān)會(huì)開始在若干地方試點(diǎn)推行全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）并迅速向全國推廣。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于全國中小股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，在該系統(tǒng)掛牌的公司，達(dá)到股票上市條件的可以直接向證券交易所申請(qǐng)上市交易。而且，近年來新三板市場(chǎng)也在向著引導(dǎo)企業(yè)加大研發(fā)創(chuàng)新的方向不斷改革（李延軍和徐慢，2023）。2016年起，新三板市場(chǎng)將掛牌企業(yè)劃分為“創(chuàng)新層”和“基礎(chǔ)層”并根據(jù)情況每年動(dòng)態(tài)調(diào)整，在此基礎(chǔ)上2019年推出“精選層”，以便甄選出創(chuàng)新能力強(qiáng)、經(jīng)營業(yè)績突出和公眾化水平高的企業(yè)轉(zhuǎn)板上市。當(dāng)前，高新技術(shù)企業(yè)在掛牌企業(yè)中占比過半①，這些企業(yè)要實(shí)現(xiàn)吸引投資者進(jìn)入甚至轉(zhuǎn)板上市的目標(biāo)，技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新成為重要手段（Hua et al.，2016；李林木和汪沖，2017）。

與此同時(shí)，為解決弱勢(shì)部門的融資難題，2014年起央行開始實(shí)施定向降準(zhǔn)，加強(qiáng)了對(duì)“三農(nóng)”和小微企業(yè)等目標(biāo)領(lǐng)域的政策支持，進(jìn)而可能影響到企業(yè)創(chuàng)新。截至2022年，定向降準(zhǔn)政策已經(jīng)實(shí)施了19次，主要目的是增加對(duì)“三農(nóng)”和小微企業(yè)的資金支持，降低其融資成本。有研究表明定向降準(zhǔn)政策一方面可以促進(jìn)銀行等金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)中小企業(yè)的信貸支持（胡育蓉和范從來，2017；郭曄等，2019；陳書涵等，2019；孔東民等，2021），另一方面還可以降低貨幣市場(chǎng)的中長期利率，改善中小企業(yè)的中長期融資狀況（王文倩，2018；笪哲，2020）。還有研究表明定向降準(zhǔn)政策提高了中小企業(yè)在信貸市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)了中小企業(yè)投資意愿（劉琦和董斌，2020）。也有文獻(xiàn)指出，定向降準(zhǔn)可能達(dá)不到政策初衷甚至加劇了弱勢(shì)部門的融資約束（馬理等，2015；黎齊，2017；馮明和伍戈，2018；張人中和馬威，2022）。

探討定向降準(zhǔn)政策對(duì)中小企業(yè)“融資難”“融資貴”的影響固然重要，但中小企業(yè)作為我國技術(shù)創(chuàng)新的中堅(jiān)力量，分析該政策對(duì)其創(chuàng)新的影響意義更加深遠(yuǎn)。定向降準(zhǔn)政策為中小企業(yè)融資賦能，最終目的是服務(wù)中小企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，而創(chuàng)新是企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展最重要的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力，因此分析該政策對(duì)創(chuàng)新的影響十分重要。當(dāng)前關(guān)于定向降準(zhǔn)影響企業(yè)創(chuàng)新的研究明顯不足，僅有王佳妮等（2022）和姜倩（2022）研究了定向降準(zhǔn)對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新的影響，且已有的研究在機(jī)制分析上存在邏輯的缺失。本文從制度理論出發(fā)，提出中小企業(yè)所處的創(chuàng)新制度環(huán)境是激發(fā)定向降準(zhǔn)“創(chuàng)新效應(yīng)”的關(guān)鍵因素，新三板掛牌企業(yè)為研究對(duì)象，運(yùn)用PSM-DID方法驗(yàn)證了定向降準(zhǔn)政策對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新的影響，同時(shí)對(duì)比A股市場(chǎng)上的政策效應(yīng)以及不同創(chuàng)新環(huán)境下的政策影響，發(fā)現(xiàn)融資約束和創(chuàng)新環(huán)境共同作用于定向降準(zhǔn)的“創(chuàng)新效應(yīng)”。

二、理論分析與研究假說

定向降準(zhǔn)政策實(shí)施后，商業(yè)銀行為獲得政策支持，會(huì)增加對(duì)中小企業(yè)的貸款，企業(yè)的外部融資渠道增加，創(chuàng)新活動(dòng)可能更加活躍（王佳妮等，2022）。央行通過定向降準(zhǔn)政策引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)中小企業(yè)貸款的持續(xù)投放力度，同時(shí)降低了中小企業(yè)的融資成本，從而可能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。當(dāng)中小企業(yè)有更多穩(wěn)定的資金來源時(shí)，用于研發(fā)支出的份額也會(huì)增加，企業(yè)將擺脫“策略性”創(chuàng)新的迎合思想，以“實(shí)質(zhì)性”創(chuàng)新促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（黎文靖和鄭曼妮，2016）。因此，本文提出假說1。

假說1：定向降準(zhǔn)政策對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新有積極影響，且更有利于企業(yè)的“實(shí)質(zhì)性”創(chuàng)新。

央行貨幣政策趨于寬松時(shí)，銀行信貸供給比較充足，企業(yè)面臨的融資約束問題就能得到適度緩解（陸正飛等，2009），而定向降準(zhǔn)則通過影響特定金融機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)的特定貸款來緩解中小企業(yè)的融資約束（王曦等，2017），定向降準(zhǔn)通過緩解中小企業(yè)的融資約束促進(jìn)創(chuàng)新。因此，提出假說2。

假說2：定向降準(zhǔn)政策通過緩解中小企業(yè)融資約束促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

定向降準(zhǔn)的直接目的是緩解中小企業(yè)融資約束，兩個(gè)基本條件可能影響其進(jìn)一步發(fā)揮“創(chuàng)新效應(yīng)”：一是企業(yè)創(chuàng)新受到融資約束的影響（萬佳彧等，2020；李延軍和徐慢，2023），二是企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)機(jī)和企業(yè)所處的創(chuàng)新制度環(huán)境有關(guān)（李習(xí)保，2007；周密等，2013；李文靜和彭紅星，2022）。根據(jù)理查德·佛羅里達(dá)的“3T理論”，人才、技術(shù)和地域的寬容程度可以影響該地區(qū)的創(chuàng)新發(fā)展能力（Florida，2002），創(chuàng)新型城市更有利于定向降準(zhǔn)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)作用。在我國，創(chuàng)新型城市是創(chuàng)新人才、創(chuàng)新資本、創(chuàng)新知識(shí)等創(chuàng)新要素和資源的集聚地，可以集聚各類要素和資源支持企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)（郭豐等，2021）。一方面，創(chuàng)新型城市擁有完善的科技創(chuàng)新體系和良好的創(chuàng)新氛圍，這直接改善了企業(yè)所處的創(chuàng)新環(huán)境，有利于中小企業(yè)將獲得的資金投入創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)（杜運(yùn)周等，2020；曹希廣等，2022）。另一方面，創(chuàng)新型城市為企業(yè)提供健全的金融服務(wù)，商業(yè)銀行的信貸供給更加充分，有利于定向降準(zhǔn)政策緩解中小企業(yè)的融資難題，對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的促進(jìn)作用也更加明顯（Ayyagari et al.，2011；翟光宇、王瑤，2022）。因此，本文提出假說3。

假說3：相比非創(chuàng)新型城市，定向降準(zhǔn)政策對(duì)創(chuàng)新型城市中小企業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)作用更大。

產(chǎn)業(yè)特征也會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新，身處創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈都會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生深刻影響（張杰等，2007；尹洪英和李闖，2022），這種特征所帶來的同群效應(yīng)和知識(shí)外溢都會(huì)促進(jìn)企業(yè)提高研發(fā)力度（王旭、褚旭，2022）。因此，定向降準(zhǔn)政策對(duì)不同產(chǎn)業(yè)特征下企業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)是否具有明顯差異？相比于非創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)，處在創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的企業(yè)對(duì)創(chuàng)新技術(shù)的重視程度較高、技術(shù)外溢也越大，企業(yè)有更大的動(dòng)力開展技術(shù)創(chuàng)新，定向降準(zhǔn)政策對(duì)這類企業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)作用也應(yīng)當(dāng)更大。因此，本文提出假說4。

假說4：相比非創(chuàng)新型的產(chǎn)業(yè)，定向降準(zhǔn)政策對(duì)處在創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)作用更大。

本文的研究對(duì)象為新三板企業(yè)，而新三板市場(chǎng)的分層轉(zhuǎn)板制度會(huì)影響掛牌企業(yè)的創(chuàng)新力度（薛海燕等，2023；李延軍和徐慢，2023）。掛牌企業(yè)進(jìn)入“創(chuàng)新層”將擁有轉(zhuǎn)板的優(yōu)先級(jí)和綠色通道，而且全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)每年會(huì)動(dòng)態(tài)調(diào)整“基礎(chǔ)層”和“創(chuàng)新層”的名單以篩選出真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。在新三板掛牌的企業(yè)大多為高新技術(shù)企業(yè)，衡量企業(yè)是否能進(jìn)入“創(chuàng)新層”以及不“跌層”的重要指標(biāo)就是企業(yè)創(chuàng)新水平。定向降準(zhǔn)政策的影響之下，“創(chuàng)新層”的中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)有更大動(dòng)力去開展創(chuàng)新活動(dòng)，因此，本文提出假說5。

假說5：定向降準(zhǔn)政策對(duì)進(jìn)入“創(chuàng)新層”的企業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)處理

由于定向降準(zhǔn)的政策目標(biāo)亦包含三農(nóng)領(lǐng)域，本文研究定向降準(zhǔn)對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新水平的影響，必須排除農(nóng)業(yè)企業(yè)的干擾，因此本文選擇2014年12月31日前新三板掛牌的非農(nóng)企業(yè)作為研究樣本。之所以選擇新三板企業(yè)，是考慮到新三板企業(yè)大多為成長型和創(chuàng)新型的企業(yè)，其創(chuàng)新水平可能受此政策的影響比較明顯。另外，本文選擇2012—2017年作為樣本區(qū)間，主要考慮到：新三板于2012年7月設(shè)立，2018年以后定向降準(zhǔn)的實(shí)施口徑變?yōu)槠栈萁鹑诙ㄏ蚪禍?zhǔn)；2017年后新三板企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重；本文采用的《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》于2011年6月開始執(zhí)行，并且國家統(tǒng)計(jì)局于2017年底修訂了《統(tǒng)計(jì)上大中小微型企業(yè)劃分方法》，在本文樣本期間內(nèi)企業(yè)類型劃分標(biāo)準(zhǔn)沒有發(fā)生變化。

本文采用以下數(shù)據(jù)來驗(yàn)證提出的假設(shè)：新三板掛牌企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)，來自佰騰專利數(shù)據(jù)庫，通過企業(yè)名稱和年份檢索并手工整理得到；新三板企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和董事會(huì)相關(guān)數(shù)據(jù)，來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫，部分缺失的數(shù)據(jù)由全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)披露的掛牌企業(yè)年度報(bào)告補(bǔ)充完善；城市人均GDP、城市金融機(jī)構(gòu)數(shù)量等城市層面數(shù)據(jù)，來自《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。

考慮到數(shù)據(jù)的有效性，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：剔除金融房地產(chǎn)類企業(yè)；剔除資產(chǎn)負(fù)債率以及所有者權(quán)益為負(fù)的企業(yè)；剔除年均專利申請(qǐng)數(shù)量低于0.5個(gè)的企業(yè)；剔除主要變量缺失的企業(yè)；對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行雙側(cè)1%的縮尾處理。最終得到6年共4548個(gè)觀測(cè)值構(gòu)成的非平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）變量說明

1.被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新水平（Innovation）。以往文獻(xiàn)通常從企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)維度衡量企業(yè)創(chuàng)新水平，由于創(chuàng)新活動(dòng)具有不確定性，研發(fā)投入有時(shí)不能夠產(chǎn)出成果，因此研發(fā)投入可能高估了企業(yè)的創(chuàng)新能力（馮文娜，2010），而且新三板企業(yè)的研發(fā)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，因此本文使用新三板掛牌企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量來衡量企業(yè)的創(chuàng)新水平。本文將專利申請(qǐng)數(shù)量加1并取自然對(duì)數(shù)作為被解釋變量。依據(jù)《專利法實(shí)施細(xì)則》，企業(yè)專利分為發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀專利三類。為了考察定向降準(zhǔn)政策對(duì)“實(shí)質(zhì)性”專利和“策略性”專利的影響，本文使用企業(yè)發(fā)明專利與實(shí)用新型專利申請(qǐng)數(shù)量之和加1的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新水平，使用外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)數(shù)量加1的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)的策略性創(chuàng)新水平。

2.解釋變量

定向降準(zhǔn)政策（policyt）：央行2014年起宣布實(shí)施定向降準(zhǔn)政策，考慮到政策對(duì)創(chuàng)新的影響遲滯及新三板掛牌企業(yè)的樣本特征①，本文選擇2015年作為政策節(jié)點(diǎn)，而實(shí)際上樣本期間內(nèi)主要的定向降準(zhǔn)政策也是落在了2015年②。該變量在2015年及此后年份取1，其余年份取0。

是否為中小企業(yè)（treatedi）：中小企業(yè)取1，大型企業(yè)取0。

交乘項(xiàng)（policyt×treatedi）：“定向降準(zhǔn)政策”和“是否為中小企業(yè)”的交乘項(xiàng)是模型主要解釋變量（實(shí)證分析部分簡(jiǎn)寫為did）。

3.中介變量

融資約束（FC）。本文參考李春濤等（2020）所采用的指標(biāo)，選擇清償比率（所有者權(quán)益/總負(fù)債）、企業(yè)規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、現(xiàn)金比率（現(xiàn)金存量/總資產(chǎn)）、企業(yè)成立年齡、固定資產(chǎn)凈值率（固定資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn)）和應(yīng)收賬款比率（應(yīng)收賬款/總資產(chǎn)），構(gòu)建新三板企業(yè)融資約束的評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)。

4.控制變量

本文控制了影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的大量企業(yè)層面變量和宏觀變量。企業(yè)層面變量參考郭曄等（2019）的做法，控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）、企業(yè)年齡（Age）、固定資產(chǎn)占比（PPE）、成長性（Growth）、資產(chǎn)流動(dòng)性（Liquid）、現(xiàn)金持有（Cash）、獨(dú)立董事占比（Indep）以及兩職合一（Dual）。宏觀變量包括城市人均GDP（Ln_Pgdp）、金融發(fā)展水平（CCB）等。

（三）模型設(shè)定

參考郭曄等（2019）的研究思路，本文采取PSM-DID方法，實(shí)證研究定向降準(zhǔn)政策對(duì)新三板中小企業(yè)創(chuàng)新的影響，并利用中介效應(yīng)模型來分析影響機(jī)制。另外，本文著重關(guān)注了創(chuàng)新環(huán)境對(duì)政策“創(chuàng)新效應(yīng)”的影響，因此后文將采用分樣本回歸方法對(duì)此進(jìn)行進(jìn)一步研究。

由于新三板企業(yè)的員工人數(shù)缺失嚴(yán)重且變動(dòng)較大，本文參照2011年國家統(tǒng)計(jì)局公布的《關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的通知》，按政策前一年的營業(yè)收入和資產(chǎn)總額分行業(yè)篩選出中小企業(yè)和大型企業(yè)，剔除屬于“其他未列明行業(yè)”的企業(yè)和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。

將劃分好的新三板中小企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，大型企業(yè)作為對(duì)照組。參考郭曄等的研究，選取Size、Lev、Roa、PPE四個(gè)變量，使用基于0.05卡尺的一對(duì)一最近鄰匹配方法，從大型企業(yè)中為中小企業(yè)匹配到相似的對(duì)照組。最終得到中小企業(yè)66家，大型企業(yè)69家，使用匹配后的處理組和對(duì)照組進(jìn)行雙重差分建模。公式（1）-（3）為本文中介效應(yīng)模型，為消除時(shí)間和個(gè)體差異，本文采用固定效應(yīng)的模型設(shè)定。

1n_Patent■=？琢■+？琢■policy■·treated■+■？琢■Control■■+？濁■+？姿■+？滋■ （1）

FC■=？茁■+？茁■policy■·treated■+■？茁■Control■■+？濁■+？姿■+v■（2）

1n_Patent■=？酌■+？酌■policy■·treated■+？酌■FC■+■？酌■Control■■+？濁■+？姿■+？棕■（3）

其中，ln_Patenti，t為被解釋變量，是企業(yè)i在第t年度的創(chuàng)新水平。policyt為時(shí)間虛擬變量，2015年及以后取值為1，否則為0。treatedi為分組虛擬變量，處理組企業(yè)取值為1，對(duì)照組企業(yè)取值為0。融資約束FCi，t為中介變量。待估參數(shù)α1衡量了定向降準(zhǔn)政策對(duì)中小企業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)作用，參數(shù)β1表示定向降準(zhǔn)政策對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響，待估參數(shù)β1·γ2用以識(shí)別定向降準(zhǔn)政策通過融資約束影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的中介效應(yīng)。？濁■是個(gè)體固定效應(yīng)；λt為時(shí)間固定效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，ln_Patent最小值為0，最大值為3.466，均值為1.506，標(biāo)準(zhǔn)差為0.979，說明新三板各類企業(yè)創(chuàng)新能力存在較大差異。實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新水平（ln_Patent1）均值為1.423，策略性創(chuàng)新水平（ln_Patent2）均值為0.182，說明樣本企業(yè)還是偏重于實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新。此外，樣本內(nèi)新三板企業(yè)規(guī)模、成長能力、企業(yè)年齡以及資產(chǎn)流動(dòng)性也存在較大差異。

（二）基礎(chǔ)回歸結(jié)果分析

表3列（1）提供了定向降準(zhǔn)政策影響新三板企業(yè)創(chuàng)新水平的回歸結(jié)果，從中可以看出，交乘項(xiàng)did的系數(shù)估計(jì)值在10%的置信水平下顯著為正，說明定向降準(zhǔn)政策能夠促進(jìn)新三板中小企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。列（2）提供了定向降準(zhǔn)政策影響新三板企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示交乘項(xiàng)did的系數(shù)估計(jì)值在1%的顯著性水平下為正。列（3）提供了定向降準(zhǔn)政策影響新三板企業(yè)策略性創(chuàng)新的回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)did的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著。列（2）和列（3）的回歸結(jié)果說明了定向降準(zhǔn)政策對(duì)發(fā)明和實(shí)用新型等實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用比較明顯，而對(duì)外觀設(shè)計(jì)型的創(chuàng)新幾乎沒有影響。在作用渠道上，我們檢驗(yàn)了融資約束（FC）的中介效應(yīng)。從列（4）結(jié)果可看出，定向降準(zhǔn)政策顯著減輕了中小企業(yè)的融資約束，而且列（5）結(jié)果說明定向降準(zhǔn)政策的直接效應(yīng)和融資約束的中介效應(yīng)顯著存在，這說明本文的“定向降準(zhǔn)—減緩融資約束—促進(jìn)創(chuàng)新”的傳導(dǎo)渠道是存在的?？梢钥闯觯ㄏ蚪禍?zhǔn)政策實(shí)施后，政策釋放的資金流入目標(biāo)領(lǐng)域，促進(jìn)了中小企業(yè)創(chuàng)新。以上實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假說1和假說2成立。

（三）創(chuàng)新環(huán)境的影響分析

1.城市創(chuàng)新氛圍的影響

定向降準(zhǔn)政策的實(shí)施受到企業(yè)所處的外部創(chuàng)新環(huán)境如金融發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等的影響。為進(jìn)一步探究企業(yè)所處地區(qū)創(chuàng)新環(huán)境對(duì)定向降準(zhǔn)政策的“創(chuàng)新效應(yīng)”的影響，本文分析了定向降準(zhǔn)政策對(duì)不同類型城市的中小企業(yè)所產(chǎn)生的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)作用。首先，本文根據(jù)2014年《中國城市和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新力報(bào)告》對(duì)樣本企業(yè)所在的城市創(chuàng)新指數(shù)進(jìn)行排序，創(chuàng)新指數(shù)在中位數(shù)以上的城市為創(chuàng)新型城市，創(chuàng)新指數(shù)在中位數(shù)以下的城市為非創(chuàng)新型城市。然后，將樣本企業(yè)按照城市類型分組進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，具體回歸結(jié)果如表4和表5所示。

表4是創(chuàng)新型城市樣本企業(yè)的回歸結(jié)果，列（1）提供了定向降準(zhǔn)政策影響創(chuàng)新型城市新三板企業(yè)創(chuàng)新水平的回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)did的系數(shù)估計(jì)值在10%的置信水平下顯著為正，說明定向降準(zhǔn)政策能夠促進(jìn)創(chuàng)新型城市新三板中小企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。列（2）提供了定向降準(zhǔn)政策影響新三板企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示交乘項(xiàng)did的系數(shù)估計(jì)值在5%的顯著性水平下為正。列（3）提供了定向降準(zhǔn)政策影響新三板企業(yè)策略性創(chuàng)新的回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)did的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著。列（2）和列（3）的回歸結(jié)果說明了定向降準(zhǔn)政策對(duì)創(chuàng)新型城市新三板中小企業(yè)發(fā)明和實(shí)用新型等實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用比較明顯，而對(duì)外觀設(shè)計(jì)型的創(chuàng)新幾乎沒有影響。觀察列（4）的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，交乘項(xiàng)did的回歸系數(shù)為負(fù)且不顯著，說明定向降準(zhǔn)對(duì)緩解這些企業(yè)的融資約束作用有限。而列（5）加入FC變量后，交乘項(xiàng)did的系數(shù)在10%的置信水平下顯著為正。綜合列（4）和列（5）的實(shí)證結(jié)果，再次基于Sobel中介效應(yīng)檢驗(yàn)法發(fā)現(xiàn)，通過緩解企業(yè)融資約束的中介作用在創(chuàng)新型城市中確實(shí)不顯著，而這可能與創(chuàng)新型城市本身的融資環(huán)境良好有關(guān)。

表5是基于非創(chuàng)新型城市的樣本企業(yè)的回歸結(jié)果，表5中列（1）和列（2）交乘項(xiàng)did的回歸系數(shù)均不顯著，列（3）中did的回歸系數(shù)在10%的置信水平下顯著為負(fù)，這表明定向降準(zhǔn)政策并不能驅(qū)動(dòng)非創(chuàng)新型城市的中小企業(yè)創(chuàng)新。列（4）、（5）中定向降準(zhǔn)對(duì)FC的回歸系數(shù)不顯著，表明融資約束機(jī)制在非創(chuàng)新型城市中不存在。比較表4和表5的結(jié)果，假說3成立。

2.產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新特征的影響

分屬不同產(chǎn)業(yè)類型的企業(yè)對(duì)研發(fā)活動(dòng)的重視程度有較大差別，當(dāng)產(chǎn)業(yè)特征直接與創(chuàng)新有關(guān)時(shí)更是如此，定向降準(zhǔn)對(duì)創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的影響可能更大，本文探討了定向降準(zhǔn)政策對(duì)不同產(chǎn)業(yè)中小企業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)的影響。根據(jù)2014年《中國城市和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新力報(bào)告》對(duì)樣本企業(yè)所在的二級(jí)行業(yè)的創(chuàng)新指數(shù)進(jìn)行排序，在中位數(shù)以上的行業(yè)為創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)，在中位數(shù)以下的行業(yè)為非創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)。按照創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)和非創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)分組回歸，結(jié)果如表6和表7所示。

表6列（1）、（2）中交乘項(xiàng)did的回歸系數(shù)分別在10%和5%的置信水平下顯著為正，而列（3）中did的回歸系數(shù)不顯著，這說明定向降準(zhǔn)政策能夠顯著促進(jìn)創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，且定向降準(zhǔn)政策對(duì)發(fā)明和實(shí)用新型創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用比較明顯，而對(duì)外觀設(shè)計(jì)型的創(chuàng)新幾乎沒有影響。同時(shí)，列（4）的回歸結(jié)果顯示，融資約束的回歸系數(shù)在5%的置信水平下顯著為負(fù)，表明定向降準(zhǔn)政策顯著緩解了創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)的融資約束。而列（5）中交乘項(xiàng)did的回歸系數(shù)為正且不顯著，融資約束FC的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明融資約束是完全中介，說明定向降準(zhǔn)政策主要依靠緩解創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的融資約束問題來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，該結(jié)論通過了Sobel檢驗(yàn)。

對(duì)于非創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)而言，表7列（1）-（3）中交乘項(xiàng)did的回歸系數(shù)均不顯著，定向降準(zhǔn)政策并沒有起到促進(jìn)非創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的效果。而列（4）和列（5）中，中介變量FC的回歸系數(shù)也不顯著，定向降準(zhǔn)并不能緩解非創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的融資約束。這可能是由于非創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)本身沒有很強(qiáng)的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)，因此定向降準(zhǔn)政策對(duì)該類產(chǎn)業(yè)中小企業(yè)的影響不大，假說4成立。另外，比較表6和表7的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)而言，融資約束是限制中小企業(yè)創(chuàng)新的主要因素，定向降準(zhǔn)也主要是通過這一途徑作用于企業(yè)創(chuàng)新。

3.新三板企業(yè)分層制度的影響

2016年6月起，為滿足中小微企業(yè)差異化發(fā)展需求，新三板正式對(duì)掛牌公司實(shí)施分層管理，將滿足盈利能力強(qiáng)、高速成長以及創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)劃分為“創(chuàng)新層”，其余企業(yè)劃分為“基礎(chǔ)層”，并且每年進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。有潛力進(jìn)入“創(chuàng)新層”的中小企業(yè)為了不“跌層”和最終實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板上市目標(biāo)，更傾向于將所獲資金用于研發(fā)創(chuàng)新。因此，本文認(rèn)為定向降準(zhǔn)政策對(duì)新三板“創(chuàng)新層”和“基礎(chǔ)層”企業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效果會(huì)表現(xiàn)出差異性。為此，本文將2016—2018年均處在“創(chuàng)新層”的企業(yè)劃分為一組，其余企業(yè)為另一組進(jìn)行比較分析。

表8為“創(chuàng)新層”企業(yè)的回歸結(jié)果，列（1）和列（2）中交乘項(xiàng)did的回歸系數(shù)均在10%的置信水平下顯著為正，列（3）中did的回歸系數(shù)不顯著，這說明定向降準(zhǔn)政策促進(jìn)了創(chuàng)新層中小企業(yè)的創(chuàng)新水平，且定向降準(zhǔn)政策對(duì)發(fā)明和實(shí)用新型創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用比較明顯，而對(duì)外觀設(shè)計(jì)型的創(chuàng)新幾乎沒有影響。而列（4）和列（5）中FC的回歸系數(shù)不顯著，回歸結(jié)果可以看到，可以看出融資約束的中介效應(yīng)并不明顯，但定向降準(zhǔn)對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)作用十分顯著且穩(wěn)定，這說明定向降準(zhǔn)政策在分層管理制度的作用下明顯促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。可能的原因是“創(chuàng)新層”企業(yè)受融資約束影響并不明顯，但定向降準(zhǔn)帶來的融資渠道增加、成本下降和穩(wěn)定資金來源等條件為企業(yè)提高“潛在”創(chuàng)新水平創(chuàng)造了有利條件。

表9為“基礎(chǔ)層”企業(yè)的回歸結(jié)果，列（1）的回歸系數(shù)不顯著，這說明定向降準(zhǔn)并沒有促進(jìn)“基礎(chǔ)層”中小企業(yè)的創(chuàng)新。而列（2）的回歸系數(shù)為0.335，小于表8中列（2）did的回歸系數(shù)0.447，且在10%的置信水平下顯著，說明定向降準(zhǔn)政策對(duì)“基礎(chǔ)層”中小企業(yè)發(fā)明和實(shí)用新型創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用比較明顯，且比“創(chuàng)新層”企業(yè)的作用小。列（4）中did對(duì)于FC的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，但列（5）中將FC變量加入回歸，did對(duì)ln_Patent的回歸結(jié)果卻不顯著，這說明定向降準(zhǔn)政策雖然緩解了“基礎(chǔ)層”中小企業(yè)的融資約束，但對(duì)其創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)作用卻不明顯。綜合表8和表9的結(jié)果說明，定向降準(zhǔn)在新三板掛牌企業(yè)中的政策效果不盡相同，政策緩解了“基礎(chǔ)層”企業(yè)的融資約束，對(duì)“創(chuàng)新層”企業(yè)的影響不大，但定向降準(zhǔn)顯著促進(jìn)了“創(chuàng)新層”企業(yè)的創(chuàng)新。這再次說明企業(yè)創(chuàng)新與創(chuàng)新制度環(huán)境有關(guān)，假說5成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

使用雙重差分方法的一個(gè)重要前提條件是處理組企業(yè)和控制組企業(yè)在政策實(shí)施前后具有共同趨勢(shì)。因此，在進(jìn)行雙重差分回歸之前，首先檢驗(yàn)兩類企業(yè)專利數(shù)量分布情況，并通過時(shí)序圖呈現(xiàn)其變化趨勢(shì)。圖1反映了樣本企業(yè)專利數(shù)量的平行趨勢(shì)圖，實(shí)線為處理組企業(yè)的專利數(shù)量變化趨勢(shì)，虛線為控制組企業(yè)的專利數(shù)量變化趨勢(shì)。從圖1可以直觀地看到，處理組和控制組的專利數(shù)量在政策發(fā)生前的變化趨勢(shì)基本一致，平行趨勢(shì)假設(shè)成立。

2.構(gòu)建虛擬的政策實(shí)施時(shí)間點(diǎn)

本文采用反事實(shí)的方法來進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。構(gòu)建一個(gè)虛擬的政策實(shí)施點(diǎn)，假設(shè)定向降準(zhǔn)政策發(fā)生在2013年，然后對(duì)模型（1）重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表10列（1）所示，此時(shí)did的估計(jì)系數(shù)不顯著，證明了本文結(jié)論的可靠性。

3.更換中小企業(yè)判定標(biāo)準(zhǔn)

參考劉琦和董斌（2020）的做法，以年末營業(yè)收入代替年末總資產(chǎn)衡量公司規(guī)模，以此劃分中小企業(yè)和大型企業(yè)，重新考察定向降準(zhǔn)對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新水平的影響，結(jié)果如表10列（2）所示，交乘項(xiàng)did的回歸系數(shù)在5%的置信水平下顯著為正，這說明定向降準(zhǔn)政策實(shí)施后，中小企業(yè)的創(chuàng)新水平顯著增強(qiáng)，由此證明了本文結(jié)論的可靠性。

4.關(guān)于融資約束的討論

本文重點(diǎn)就創(chuàng)新環(huán)境對(duì)定向降準(zhǔn)“創(chuàng)新效應(yīng)”的影響進(jìn)行了分析，關(guān)于融資約束的討論略顯單薄。其一，受數(shù)據(jù)可得性的限制，新三板融資約束指標(biāo)的構(gòu)造比較粗糙；其二，融資約束指標(biāo)無法體現(xiàn)企業(yè)在研發(fā)投入時(shí)到底處于資金緊約束還是松約束狀態(tài)。考慮到A股上市企業(yè)與新三板掛牌企業(yè)面臨的融資約束不同，如果融資約束是有效中介，則政策在前者上的“創(chuàng)新效應(yīng)”應(yīng)不如后者明顯，結(jié)果如表10的列（3）、（4）所示。列（3）是將A股中小企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，大型企業(yè)作為對(duì)照組的回歸結(jié)果，did的回歸系數(shù)并不顯著，這說明定向降準(zhǔn)并沒有促進(jìn)A股的中小企業(yè)創(chuàng)新。這可能是由于A股企業(yè)不面臨融資約束問題，定向降準(zhǔn)政策并不能通過緩解融資約束達(dá)到促進(jìn)A股中小企業(yè)創(chuàng)新的目的。為了驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用Size、Lev、Roa、PPE四個(gè)變量，使用基于0.05卡尺的一對(duì)一最近鄰匹配方法，從A股大型企業(yè)中為中小企業(yè)匹配到相似的對(duì)照組。使用匹配后的處理組和對(duì)照組進(jìn)行雙重差分建模，回歸結(jié)果如列（4）所示，did的回歸系數(shù)仍然不顯著，可以發(fā)現(xiàn)結(jié)果符合事前的預(yù)期。

五、結(jié)論及政策建議

本文基于2012—2017年新三板掛牌企業(yè)數(shù)據(jù)，利用PSM-DID模型實(shí)證考察了定向降準(zhǔn)政策對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)效果，結(jié)果表明定向降準(zhǔn)政策顯著提高了中小企業(yè)的創(chuàng)新水平特別是實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，而融資約束是可能的中介。本文重點(diǎn)在于提出創(chuàng)新環(huán)境是影響定向降準(zhǔn)政策“創(chuàng)新效應(yīng)”的重要因素，并從城市創(chuàng)新氛圍、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新特征和新三板分層制度等角度展開分析。實(shí)證結(jié)果表明：定向降準(zhǔn)政策的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)在創(chuàng)新型城市、創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)和列入“創(chuàng)新層”的中小企業(yè)中表現(xiàn)更好，而且融資約束的中介作用在創(chuàng)新型城市和“創(chuàng)新層”企業(yè)中表現(xiàn)并不明顯，再次表明在這些領(lǐng)域中創(chuàng)新環(huán)境的重要性，定向降準(zhǔn)政策為這些“潛在”創(chuàng)新提供了便利條件。本文的實(shí)證結(jié)果說明，定向降準(zhǔn)政策推動(dòng)了中小企業(yè)創(chuàng)新，其可能的作用機(jī)制是緩解企業(yè)融資約束，與該機(jī)制同樣重要的是企業(yè)所處的創(chuàng)新環(huán)境會(huì)影響政策的“創(chuàng)新效應(yīng)”。

基于以上研究結(jié)論，本文提出如下政策建議。第一，在定向降準(zhǔn)政策的實(shí)施過程中，央行不僅要關(guān)注政策對(duì)中小企業(yè)的融資約束的緩解，還應(yīng)注重其創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，條件成熟時(shí)可將推動(dòng)中小企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新納入政策目標(biāo)之中。第二，配套的創(chuàng)新激勵(lì)政策、制度是刺激中小企業(yè)創(chuàng)新的必要條件，要發(fā)揮好定向降準(zhǔn)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，就必須提高定向資金的精準(zhǔn)性和效率，因此多部門間協(xié)作、共同引導(dǎo)定向降準(zhǔn)資金流向企業(yè)創(chuàng)新是該政策未來可以努力的方向。第三，在創(chuàng)新氛圍不同的城市或創(chuàng)新程度不同的產(chǎn)業(yè)中，定向降準(zhǔn)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)有所差別，央行在政策實(shí)施和考核時(shí)應(yīng)當(dāng)將其考慮在內(nèi)，必要時(shí)可考慮更加精細(xì)的差異化定向降準(zhǔn)政策?！?/p>

（責(zé)任編輯：夏凡）

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