后疫情時代醫(yī)藥公司何去何從

□文/翁偉濂 唐子逸 姜庭閣

（1.哈爾濱商業(yè)大學(xué) 黑龍江·哈爾濱；2.浙江勞士頓科技股份有限公司 浙江·臺州）

［提要］ 醫(yī)藥公司作為與人民生活息息相關(guān)的企業(yè)，當(dāng)前所面臨的困境對于行業(yè)來說依然是一個難題。本文以醫(yī)藥制造業(yè)龍頭企業(yè)恒瑞醫(yī)藥為例，通過對其資產(chǎn)負(fù)債情況、研發(fā)投入情況及其外部因素等多個方面，分析造成當(dāng)前困境的原因，并對處于困境中的醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)提出財務(wù)方面的建議。

疫情對于各行各業(yè)均造成不同程度的打擊，那么對于受到影響的行業(yè)來說，在后疫情時代應(yīng)當(dāng)如何走出疫情所帶來的困境是每個企業(yè)都需要面對的問題。在疫情大背景下，本該迅速發(fā)展的醫(yī)藥制造業(yè)并沒有如人們所想的那樣呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，而是達到一個峰值之后便出現(xiàn)不斷地下降。恒瑞醫(yī)藥作為醫(yī)藥上市公司的龍頭企業(yè)，其相關(guān)的經(jīng)營模式在行業(yè)內(nèi)具有一定代表性，因此針對恒瑞醫(yī)藥的研究能夠在一定程度上反映同類型醫(yī)藥行業(yè)的現(xiàn)狀。

一、疫情前后醫(yī)藥制造業(yè)現(xiàn)狀

行業(yè)的現(xiàn)狀在一定程度上能夠從行業(yè)板塊的走勢上體現(xiàn)，對于一個行業(yè)來說，如果本行業(yè)的板塊持續(xù)上升，說明在投資者的眼中，本行業(yè)未來發(fā)展是被看好的，反之，本行業(yè)的板塊持續(xù)下降，那么本行業(yè)的未來發(fā)展便不會被看好。通過查看醫(yī)藥生物板塊的走勢，可以發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥生物板塊于2019年初達到最低點后呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢，并在2020年下半年及2021年中出現(xiàn)兩次峰值，在這之后雖然略有波動，但是總體上仍然呈現(xiàn)持續(xù)下降的態(tài)勢。同時，根據(jù)時點來看，2020年初疫情初期武漢的醫(yī)療壓力相對較大，對于各類醫(yī)療資源需求相對較多，新的疾病的出現(xiàn)引起社會恐慌，居民對于囤積口罩、消毒水以及呼吸道疾病的相關(guān)藥物意愿較之前更強。此時，醫(yī)藥生物板塊被更多的投資者看好，因此此時醫(yī)藥公司的走勢在持續(xù)走高。隨著疫情發(fā)展時間的延長，雖然新毒株的出現(xiàn)給防疫帶來了更大的挑戰(zhàn)，但是防疫逐漸進入常態(tài)化后，相關(guān)的醫(yī)療資源雖然需求仍然較疫情開始之前有所提升，但人們囤積醫(yī)療物資意愿也就隨之降低。在上海疫情之前，國內(nèi)大多病例為零星出現(xiàn)，形成的規(guī)模相對有限，對于物資的需求調(diào)動也相對合理，此時新增病例以輕癥患者和無癥狀感染者為主。整體來說，大多數(shù)地區(qū)疫情已經(jīng)趨于平緩，對居民的日常生活帶來的影響也逐漸地減少。因此，在后疫情時代，醫(yī)藥制造業(yè)的股票不被看好。

本文以醫(yī)藥行業(yè)龍頭企業(yè)的恒瑞醫(yī)藥為例，它在當(dāng)前時期遇到的問題在一定程度上也能夠反映整個醫(yī)藥制造業(yè)所遇到的問題。通過分析該公司遇到的問題，以小見大，輻射到整個行業(yè)，并針對所出現(xiàn)的問題提供一定的建議。

二、恒瑞醫(yī)藥案例分析

（一）恒瑞醫(yī)藥簡介。江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司（簡稱“恒瑞醫(yī)藥”）成立于1997年，2000年在上海證券交易所掛牌上市，是一家集藥劑（主要為抗腫瘤藥物）產(chǎn)、研、銷于一體的醫(yī)藥類股份有限公司，是國內(nèi)最大的抗腫瘤藥物研究和生產(chǎn)基地，主要產(chǎn)品包括片劑、針劑、膠囊、粉針等制劑，其在抗腫瘤、手術(shù)麻醉、造影劑等領(lǐng)域的市場份額名列前茅。

公司將科技創(chuàng)新作為第一發(fā)展戰(zhàn)略，近年來研發(fā)投入比重穩(wěn)步上升，2021年的研發(fā)投入占公司營業(yè)收入的22.94%。公司的科研機構(gòu)遍布多個國家，海內(nèi)外均有創(chuàng)新藥研發(fā)管線運行，并與多個國家存在不同程度的合作。近年來，公司先后承擔(dān)了多項國家重大專項課題，40余個創(chuàng)新藥正在臨床開發(fā)，并有20多個創(chuàng)新藥項目獲準(zhǔn)開展全球多中心或地區(qū)性臨床研究。

（二）恒瑞醫(yī)藥業(yè)績分析。根據(jù)疫情發(fā)展的客觀時點，選取2019～2021年的財務(wù)報告作為分析對象，將2019年定義為疫情開始前，2020年定義為疫情開始時，2021年定義為后疫情時代。由于醫(yī)藥制造業(yè)屬于研發(fā)投入相對較大的行業(yè)，隨著集采的逐漸嚴(yán)格，國家對于仿制藥的門檻逐漸提高，同時大力推動創(chuàng)新藥的發(fā)展。我們選取資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)負(fù)債同比增長率及資產(chǎn)負(fù)債率對于企業(yè)的規(guī)模變化進行大概的刻畫。

通過恒瑞醫(yī)藥近三年的資產(chǎn)年增長率，可以得出，在疫情開始前，即2019年，恒瑞醫(yī)藥的年增長率為23.23%，在疫情防控期間，恒瑞醫(yī)藥資產(chǎn)增長速度在疫情開始時達到了頂峰，為26.03%，在后疫情時代其增長速度反而有一定的下滑，為13.06%。從增長率來看，其增長速度下降了近一半，這與醫(yī)藥生物大盤的總體走向相符，負(fù)債的年增長率變化較大，由2019年的2.16%激增至2020年的50.54%，但是但從數(shù)值來看，也僅僅是從26.19億元增長至39.43億元，而在2021年，其負(fù)債甚至出現(xiàn)了負(fù)增長，其降幅約為6.29%。但其負(fù)債在資產(chǎn)中的占比仍然較小，從資產(chǎn)負(fù)債率來看，恒瑞醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率一直在10%附近徘徊，同時恒瑞醫(yī)藥的固定資產(chǎn)在全部資產(chǎn)中的占比相對較低，存在較為充裕的流動資產(chǎn)，是比較典型的輕資產(chǎn)運營模式。

張艷（2017）認(rèn)為，運營輕資產(chǎn)模式是為了取得獲取企業(yè)價值最大化的效果，創(chuàng)造價值的過程中，不僅實現(xiàn)了與顧客相互交流，加大客戶對于產(chǎn)品的了解，還為企業(yè)創(chuàng)造了效益，并與客戶分享價值。由此可見，輕資產(chǎn)運營對于一個研發(fā)投入相當(dāng)重要的行業(yè)來說，是相對適合的。充裕的資金使得企業(yè)能夠投入更多的研發(fā)資金，在成果轉(zhuǎn)化率相當(dāng)?shù)那闆r下，更多的研發(fā)投入能夠帶來更多的研發(fā)成果。

對于醫(yī)藥制造業(yè)來說，新疾病的出現(xiàn)和耐藥性是客觀存在的，這很可能導(dǎo)致原有藥品的效力出現(xiàn)一定的下降，要想搶占更多的市場份額，在藥品集采競爭中脫穎而出，這就迫使醫(yī)藥制造業(yè)公司將加大研發(fā)投入，盡快將研發(fā)成果變現(xiàn)，但是藥品研發(fā)的過程很可能存在一定的失敗率。在這種情況下，研發(fā)投入的轉(zhuǎn)化率就顯得尤為重要，因此我們通過研發(fā)投入在營業(yè)收入中的占比來反映企業(yè)的研發(fā)投入的投入程度，通過研發(fā)投入除以報告期內(nèi)呈交監(jiān)管部門審批、完成注冊或取得生產(chǎn)批文的藥（產(chǎn)）品情況來分析企業(yè)項目平均研發(fā)投入（其中2021年的科研成果數(shù)量取研發(fā)階段進入NDA時期的數(shù)量），并據(jù)此分析恒瑞醫(yī)藥與出現(xiàn)危機是否與研發(fā)投入及產(chǎn)出有關(guān)，詳見表1。（表1）

從表1中可以得出，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費用隨著時點的變化，研發(fā)費用的年增長率雖然呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，但是仍然呈現(xiàn)了較高的增長速度，通過查閱2021年的年報，恒瑞醫(yī)藥2021年營業(yè)收入下降的比例為6.59%，因此可能對當(dāng)年的研發(fā)投入造成一定的影響。但是，在研發(fā)費用與營業(yè)收入的投入占比中，其數(shù)值呈現(xiàn)逐年上升的態(tài)勢，由原先的16.73%提升至22.94%。這說明公司對于科研一直持重視并大力發(fā)展的態(tài)度。

表1 恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入情況一覽表

在2021年出現(xiàn)營業(yè)收入下滑的情況下，恒瑞醫(yī)藥仍然投入了相當(dāng)數(shù)量的資金進行科研。能夠看出，恒瑞醫(yī)藥每年都有新的成果得以轉(zhuǎn)化，2019年為6項，2020年為11項，2021年為7項，這在一定程度上反映了恒瑞醫(yī)藥在研發(fā)方面的競爭力。但是值得注意的是，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費用的資本化率極低，最高的2021年僅有4.19%，而同為醫(yī)藥制造業(yè)的復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)費用資本化率為30%以上。

研發(fā)費用進行大額度的費用化能夠?qū)⒋蟛糠值难邪l(fā)成本轉(zhuǎn)化為期間費用，所產(chǎn)生的無形資產(chǎn)的比重就相當(dāng)?shù)?。極低的資本化率同樣導(dǎo)致了在未來各期極低的累計攤銷。通過翻閱以前年度的年報可以得知，恒瑞醫(yī)藥在研發(fā)費用上采用了全額費用化的戰(zhàn)略，在這種情況下，除了項目研發(fā)期間，項目得到批號之后的所有年份都不再需要進行費用的攤銷。這在一定程度上減少了研發(fā)失敗所帶來的負(fù)面影響。但是，這樣的戰(zhàn)略相當(dāng)依賴企業(yè)本身的品牌效應(yīng)，以及之前的業(yè)績。專業(yè)知識較為薄弱的投資者更多的通過往年的業(yè)績來評判本企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢。而對于專業(yè)知識較強的投資者來說，進行投資時又會存在一定的顧慮，未進行資本化很可能令企業(yè)對于其研發(fā)投入的轉(zhuǎn)化率產(chǎn)生一定的質(zhì)疑，那么較為保守的投資者很可能會降低投資的意愿，2021年恒瑞醫(yī)藥出現(xiàn)了營業(yè)收入的降低，進一步降低了投資者的投資意愿，因此恒瑞醫(yī)藥的股價便從2021年開始一降再降。由此可以得出，研發(fā)投入的轉(zhuǎn)化率會對恒瑞醫(yī)藥的經(jīng)營狀況產(chǎn)生一定的影響。

雖然研發(fā)投入對于恒瑞醫(yī)藥的現(xiàn)狀存在一定影響，但外部因素同樣功不可沒。醫(yī)藥制造業(yè)不同于大部分的產(chǎn)業(yè)，由于其與人民的生活與健康息息相關(guān)，所以藥品市場并不完全依靠市場規(guī)則而決定，為了保證藥品價格的合理性，藥品采購一般采用藥品集采政策，由國家直接與相關(guān)廠商議價。

中標(biāo)與否與醫(yī)藥公司當(dāng)期的財務(wù)業(yè)績息息相關(guān)。在2021年第五次藥品集采中，恒瑞醫(yī)藥總共8款藥品參與競標(biāo)，其中來源于公司大品種碘克沙醇、格隆溴銨注射液意外落標(biāo)，根據(jù)其2021年第一季度的報告來看，這兩種藥品的合計銷售額為4.91億元，占公司同期營業(yè)收入的7.09%，而造影劑板塊的毛利率高達72%，因此在當(dāng)次集采中，恒瑞醫(yī)藥失去了兩個能夠帶來巨大收益的現(xiàn)金流項目。而其在2020年的合計銷售額為18.73億元，約為同期營業(yè)收入的6.75%。

中標(biāo)的產(chǎn)品同樣不容樂觀，根據(jù)恒瑞醫(yī)藥的相關(guān)資料披露，雖然恒瑞醫(yī)藥近幾年一直在加大研發(fā)費用的投入，但是就2021年上半年來看，恒瑞醫(yī)藥的銷售收入中仿制藥的收入占比仍超過了60%，創(chuàng)新藥僅占39.15%。恒瑞醫(yī)藥在2021年半年報中提到，“自2018年以來，恒瑞醫(yī)藥進入國家集中帶量采購的仿制藥共有28個品種，中選18個品種，中選價平均降幅72.6%，對公司業(yè)績造成較大壓力”。另一組數(shù)據(jù)為，恒瑞醫(yī)藥在2020年11月開始執(zhí)行的第三批集采涉及的6個藥品，2021年上半年銷售收入環(huán)比下滑57%。讓原本就因為落標(biāo)遭受打擊的財務(wù)業(yè)績雪上加霜。且在第五次藥品集采中，其中標(biāo)的多款產(chǎn)品均以最低價競標(biāo)。讓其上半年的財務(wù)業(yè)績再次縮水，在一定程度上加劇了恒瑞醫(yī)藥當(dāng)前的困境。

同時，由于當(dāng)前不同板塊的藥物毛利率不同，且針對當(dāng)前的社會發(fā)展?fàn)顩r，惡性腫瘤的發(fā)病率逐年上升，因此抗腫瘤藥成為藥企研發(fā)的熱點，主要營業(yè)收入來源于抗腫瘤藥的恒瑞醫(yī)藥也位列其中。2021年其抗腫瘤藥帶來的營業(yè)收入超過總營業(yè)收入的50%，抗腫瘤藥物的研發(fā)在所有研發(fā)項目總占據(jù)很大比例，在選取數(shù)值時，對于2019年和2020年，我們主要選取年報中所披露的主要研發(fā)項目的基本情況進行描述，2019年主要研發(fā)項目為5項，5項均為抗腫瘤藥物相關(guān)研究。2020年主要研發(fā)項目為6項，其中4項為抗腫瘤藥物相關(guān)研究，所占比例由100%降為66.67%。同時，由于2021年恒瑞醫(yī)藥對于研發(fā)項目的披露出現(xiàn)了一定的改變，并將創(chuàng)新藥通過不同的管線進行分類，因此我們將所有的管線進行加和記為當(dāng)年研發(fā)項目，共計89項，其中抗腫瘤藥物相關(guān)研發(fā)項目為42項?？梢钥闯?，雖然恒瑞醫(yī)藥在研發(fā)項目的披露上于2021年出現(xiàn)了激增，但是對于抗腫瘤藥物的研發(fā)所占的比重呈現(xiàn)了逐年下降的趨勢，僅占所有項目的47.19%。

這一反常的變化，與2021年7月初所提出的《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物研發(fā)守則（征求意見稿）》有著不可分割的關(guān)系。該文件提出應(yīng)當(dāng)防止腫瘤藥扎堆研究的情況，藥品研發(fā)不能完全依靠市場驅(qū)動，而是應(yīng)當(dāng)按照實際需要進行研究，同時會抬高同質(zhì)藥品的審批門檻。這項提案對于藥品的同質(zhì)化研究與生產(chǎn)進行了一定的限制，那么該公司仍在研發(fā)過程中未獲得批號的相關(guān)項目便可能存在無法上市的風(fēng)險，這很可能導(dǎo)致原本投入大量資金并寄予厚望的項目顆粒無收。而對于醫(yī)藥行業(yè)較為熟悉的投資者來說，在對提案進行相關(guān)解讀之后，很可能對本公司未來發(fā)展的期望值出現(xiàn)一定程度的降低，較為保守的投資者很可能會因此收回投資。這同樣也會使得其他的投資者因為從眾心理選擇退出投資，從而對公司的當(dāng)前業(yè)績造成一定的影響，公司在未來獲取投資、資金流動的時候都可能被其所阻礙。而從企業(yè)的經(jīng)營周期來看，在未來項目可能出現(xiàn)無法上市的情況下，企業(yè)能夠減少損失的最快方法便是保住當(dāng)前參與競標(biāo)項目的中標(biāo)率，為了保障中標(biāo)率，企業(yè)很可能會通過降低自身的競標(biāo)價格來提升中標(biāo)的可能性，而再加上國家對于仿制藥價格的進一步限制，仿制藥的毛利率進一步受到限制，恰如恒瑞醫(yī)藥第五次集采時所遇到的狀況一樣，其所中標(biāo)的項目基本為該項藥品價格的最低值，這就導(dǎo)致了本年的營業(yè)收入出現(xiàn)了倒退的現(xiàn)象。

然而，面對這種狀況恒瑞醫(yī)藥并沒有坐以待斃，其在2021年披露的相關(guān)科研項目抗腫瘤相關(guān)項目所占比例降至50%以下，說明恒瑞醫(yī)藥試圖通過拓寬其科研項目的領(lǐng)域來為企業(yè)創(chuàng)造更多的收入。恒瑞醫(yī)藥做出這方面的披露，一方面是為了向報表使用者證明其公司業(yè)務(wù)廣泛，具有較強的科研能力，并以此加強投資者的信心，挽救持續(xù)低迷的股價；另一方面則是將科研項目的重心從抗腫瘤藥物中解放出來，雖仍有側(cè)重，但是基本能夠保證多個領(lǐng)域項目的共同發(fā)展。若在未來的經(jīng)營年度，恒瑞醫(yī)藥能夠保證較高的科研轉(zhuǎn)化率，那么當(dāng)前所出現(xiàn)的經(jīng)營困境便會得到一定的改善。

三、結(jié)論及建議

作為醫(yī)藥制造業(yè)的龍頭企業(yè)，恒瑞醫(yī)藥所面臨的困境并不是個例，這種困境是由多種因素共同導(dǎo)致的。因此，在后疫情時代醫(yī)藥制造業(yè)普遍不景氣的情況下，如何擺脫當(dāng)前困境成了大多數(shù)醫(yī)藥制造類企業(yè)所面臨的問題。筆者針對當(dāng)前困境，提出如下建議：

對于醫(yī)藥制造業(yè)這樣技術(shù)密集型和資本密集型的產(chǎn)業(yè)，仍然建議保持輕資產(chǎn)運營模式，企業(yè)需要保持足夠的流動資產(chǎn)才能保證有相應(yīng)的資金能夠投入到研發(fā)之中。輕資產(chǎn)運營模式對于本企業(yè)的聲譽和品牌效應(yīng)的要求相對較高，因此在進行科研的同時，也應(yīng)當(dāng)保證當(dāng)前參與競標(biāo)的藥品的質(zhì)量。考慮到本行業(yè)研發(fā)失敗率較高的問題，研發(fā)投入的收回存在不穩(wěn)定性，企業(yè)仍然應(yīng)當(dāng)進行評估，將企業(yè)的研發(fā)投入進行一定比例的費用化。合理的資本化支出在一定程度上能夠提高投資者的信任度，增加投資者的投資意愿。當(dāng)前，醫(yī)藥制造業(yè)普遍來說創(chuàng)新藥占總創(chuàng)收的比例相對較低，對于本行業(yè)的企業(yè)來說，加大科研投入，保障科研成果的轉(zhuǎn)化率，突破仿制藥的桎梏，提升自身的科研水平，是當(dāng)前醫(yī)藥公司所需要解決的最根本問題，強大的科研能力能夠讓企業(yè)在行業(yè)中脫穎而出。同時，作為與人民健康息息相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，出現(xiàn)研發(fā)項目扎堆是對科研資源的浪費，不僅會導(dǎo)致藥品研究出現(xiàn)同質(zhì)化現(xiàn)象，也會降低本公司在該領(lǐng)域的中標(biāo)概率。

在日常經(jīng)營中，醫(yī)藥制造業(yè)相關(guān)企業(yè)應(yīng)當(dāng)具有更敏銳的市場意識，避免出現(xiàn)科研項目的扎堆。在進行研發(fā)投入結(jié)構(gòu)的組合時，盡量避免對于某一領(lǐng)域的藥品過分依賴，在有所側(cè)重的同時，應(yīng)當(dāng)保證多領(lǐng)域研究并行，減少同質(zhì)化現(xiàn)象，進而能夠在某一領(lǐng)域藥品競爭過于激烈出現(xiàn)落標(biāo)的情況下，在其他領(lǐng)域得到一定的補充，不至于過度影響本公司的財務(wù)業(yè)績。